2020年东北区域城投分析报告

2020年东北区域城投分析报告

东北地区城投债持续存在较高的溢价从二级估值和一级票面利率来看都存在一定溢价，可能有挖掘空间。年以来东北城投利差显著走阔，呈现区域分层格局。年-2018年6出；年7月起城投监管政策边际放松，浙江、江苏等省份城投利差呈下行趋势，而东北三省城投利差仍居高位，区域分层的格局显现。城投利差中，东北三省相对于浙江的差值从左右，扩大到年6月的以上。当前东北三省整体较低。我们计算了个省份城投利差，截至2020年6月3日，黑龙江、吉林、辽宁利差分别为、、384BP，分别排名第三、四、五位，仅低于内蒙古、贵州。市场对于东北与城投存量债券规模较大的几个省份相比，东北三省城投利差处于较高水平。图表：东北三省城投债信用利差处于各省较高水平(BP)黑龙江湖南吉林重庆辽宁江苏天津浙江500400300200100017/0117/0918/0519/0119/0920/05Wind，市场部除低等级我们计算了个省份城投利差，截至年6月3日，辽宁、吉林、黑龙江利差分别为、、，分别排名第三、四、九位。2图表：辽宁、吉林城投债信用利差也处于较高水平(BP)600天津湖南辽宁江苏吉林重庆黑龙江浙江500400300200100017/0117/0918/0519/0119/0920/05Wind，市场部东北地区城投债净融资持续较低，一级发行票面利率较高。2017Q4-2019Q1，东北地区城投债净融资连续6个季度为负，再融资难度持续较大；年以来信用债融资环境大然较低，净融资为亿元；年2季度截至6月3日净融资转正，但仅亿元，增长规模远小于其他地区。同时，东北地区年新发行的多期债券票面利率较MTN001龙翔投资MTN001等期债券票面利率大于等于。图表：2020年以来城投债融资显著好转，但东北地区债券净融资表现持续较差(亿元)华北华东西北西南华中华南东北4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120-0620-06指2020年4月12020年6月3日这段区间Wind，市场部3区域分层格局因何而生两次“挤水分”对东北区域环境造成较大负面影响年2016年辽宁省GDP较前年大幅下降亿元，年中央巡视组等指出吉林省部分年辽宁GDP数值为22,246.9亿元，相比年下降约亿元，公布实际增速为-2.5%，名义增速（直接用年GDP数值/2015年GDP数值）低至-22.4%，调整后辽宁年GDP下年水平。除了辽宁GDP下降，年中央巡视组、审计署等指出吉林部分地区存在经济数据造假的情况，也对区域环境造成不利影响。东三省年GDP后，东三省GDP排名下滑，也对区域环境和信用利差造成不利影响。年末至年GDP年-25.3%）下修幅度高于，下修幅度在个省份中排名前三。辽宁（-7.1%）在年GDP已经大幅下降的基础上，下修幅度也超过。东三省年GDP修订后，GDP排名均发生下滑，吉林下降2个位次，黑龙江、辽宁下降1个位次，也对区域环境和信用利差造成不利影响。图表：东三省2018年修订数较初步值下修幅度较大资料来源：各省市统计局，市场部42019年东北三省经济增速较低，财政实力下滑东三省经济增速较低，年东三省经济增速处于较低水平，且进一步放缓；产业结构年GDP增速分别为、5.5%、、0.2pct。虽然经过转型升级，但东三省GDP对传统产业依赖依然程度依然较高，产业转型乏力可能导致当地经济增长动力不足。2019年吉林、黑龙江一般预算收入排名靠后，且呈现负增长态势；辽宁一般预算收入增速也大幅下滑，财政实力显著较弱，可能对城投债带来风险。年吉林一般预算收入排名为全国倒数第-10%年下滑，增速为-1.6%，增速较年下滑个百分点；辽宁年一般预算收入增速也显著下滑，由年的下滑至年的，下滑7.9个百分点。图表：19年东三省增速靠后，口径可比情况下，年东三省一般预算收入增速较低19年一般预算收入增速(考虑减税降费）19年GDP增速（右）18%13%8%9%8%7%6%5%4%3%2%3%-2%-7%-12%吉重宁西甘黑北山上辽福江陕贵山湖新青云安广江湖河浙四河广海内天林庆夏藏肃龙京东海宁建苏西州西北疆海南徽东西南北江川南西南蒙津江古**的省份政府工作报告中仅公布剔除减税降费影响增速，与其他省份口径不可比，我们根据数据披露或2018告计算了考虑减税降费增速；标注*的省份除了考虑减税降费增速还公布了剔除减税降费增速资料来源：各省2019年国民经济发展公报，2018年财政决算报告，年政府工作报告，市场部负面事件影响市场形象，公开市场沟通有待加强东北地区曾发生部分负面舆情，对其公开市场形象有一定不利影响。如年3年是否出于自愿产生质疑；年4月瓦房店沿海项目开发有限公司发行“瓦房产生怀疑；年5月调整原因是5月即将到期的“营口沿海”本期付息兑付资金落实及到位情况尚不明确，引发市场关注，5月15日辽宁营口沿海发布公告已落实本息兑付资金。其掐灭，才能有效维护区域公开市场形象。5局部优势和边际改善值得关注头部聚集效应明显，省会和计划单列市经济财政实力较强的环境，有更强的协调资源能力。大连属于辽宁省，是全国五个计划单列市之一，沈阳、长春、哈尔滨分别是辽宁省、吉林省、黑龙江省会城市。年，大连、沈阳、长春、哈尔滨GDP6,4705,9045,249亿元，GDP在所在省份均有较高占比，分别为、、50.5%、，其中长春市占比超过。年一般预算收入分别为371、37.6%29.4%、80.3%、79.5%、87.1%，财政收入质量较好。图表：大连、长春、沈阳、哈尔滨在省内占比较高，增速良好图表：税收收入占各市一般预算收入比重较高2019年GDP规模在全省中占比2019年GDP增速（右）（亿元）2019年一般预算收入税收占比（右）100%800600400200060%40%20%0%8%6%4%2%0%80%60%40%20%0%大连沈阳长春哈尔滨大连沈阳长春哈尔滨资料来源：各省市统计局，市场部资料来源：各省市统计局，市场部大连等四市土地成交市场活跃，年以来土地出让金规模大幅增长，住宅用地成交楼地出让金合计规模自年以来保持高位，年1-4月四市土地出让金合计规模达到13%均楼面价整体保持在较高水平，年以来呈现向上趋势。较为活跃的土地成交为地方财力提供有力支持，有助于支持城投偿债。图表：四市土地出让金总规模自年以来保持高位（亿元）土地成交款：沈阳（元㎡）250土地成交款：大连土地成交款：长春8,000土地成交款：哈尔滨20015010050住宅用地楼面均价（四城加权平均值，右）6,0004,0002,0000014-0415-0416-0417-0418-0419-0420-04资料来源：中指研究院，市场部6利差较高的情况下债务率、非标融资占比不高，存在一定性价比尽管东北地区城投债存在一定溢价，但从年调整后债务率水平来看，东北三省处于全国中游，并非债务负担最重的省份。我们用政府债务/综合财力计算债务率，用（政府债务城投有息负债）分省来看，吉林省、辽宁省、黑龙江省调整后债务率分别为、164%和139%，在个可比省份中分别排在第、和，处于中游水平，债务负担不重。图表：2019年东北三省调整后债务率排名中游水平单位：亿元全省一般中央预算一般公共政府性基中央政府地方政府综合财力政府性债城投债有债务率调整后债务率公共预算补助收入预算上解金收入性基金预性基金预算补助收算上解支务余额息负债收入支出①②③④⑤⑥①+②-③+④+⑤-⑥天津江苏重庆贵州广西湖南湖北浙江江西陕西新疆福建吉林安徽青海辽宁宁夏内蒙古山东黑龙江北京甘肃河北山西河南海南上海广东西藏2,4105241,4319,2502,2481,7111,6992,9943,47510,6082,5371,8605282,5706653,3742451,2421186376,7433782,2165193,3291,1864,0804562,4186,1127544,37019,8936,2906,5156,6019,67710,26718,5797,1596,8175,3556,7114,0679,8661,8706,3761,4355,39816,0534,7089,0074,06210,0755,28512,4242,18810,22820,3352,2094,95914,8785,6049,6736,35510,1758,04012,3105,3516,5334,6287,0324,3457,9362,1028,8841,6557,30713,1284,7494,9643,1108,7543,5507,9092,2315,72211,95725112,20146,26211,4347,7608,63911,11712,99124,3368,5476,3745,1794,9352,5598,579997113%75%89%148%96%105%78%66%75%96%86%105%107%80%112%139%115%135%82%101%55%77%87%67%393%307%271%268%227%220%205%197%194%189%183%178%170%167%166%164%160%152%139%139%126%125%114%113%106%105%92%8,8022,1351,7671,8123,0073,3887,0482,4872,2881,5773,0531,1173,1832822,1971,8833,0373,0923,6913,4201,2322,1192,6403,3221,0732,2933,3741,3332,5808902,6422,9673,0741,1112,6813,0431,7594,299905394493346687935011377334445364422629521613341318888601761723153112226111124209931165302432213856323272,6524241,5946378952,0606,5271,2635,8178503,7432,3484,0428149,2431,7926,3801,9842,6952,4425,25865664%102%56%59%11%7,16512,6512229001,9931,90127748303,7296,24227789%24%年报披露不全，城投有息负债为2019H1个（占比为1.5%2019H1有息债务，其债务数据用2018带息债务代替；云南、四川2019年预算执行报告或数据缺失严重，未与其他省份进行比较资料来源：各省2019年预算执行报告，各省2018年决算报告，公司年报，市场部分地级市来看，东北三省发债地级市年调整后债务率总体较低，仅个别地级市调整后债务率较高，财政收支可能承压。为进一步细分，我们用（政府债务城投带息债务）/（一般预算收入上级补助收入率。由于年区域财政数据未完整公布，我们应用年数据进行计算。东北三省地级市，在个地级市中排第8和第。通化市、齐齐哈尔市、鹤岗市、延边州、朝阳市和绥化市调整后债务率未超过，债务负担较轻。7图表：2018年东北三省地级市调整后债务率多数不高一般公共上级补助政府性基收入金收入地方政府城投带息省份地级市预算收入（决算）综合财力债务率调整后债务率债务余额债务黑龙江省辽宁省哈尔滨市1,1661,1771,4971,9381,9851,2111,686盘锦市营口市359辽宁省辽宁省鞍山市辽宁省大连市吉林省长春市1,384956辽宁省本溪市黑龙江省辽宁省牡丹江市锦州市黑龙江省辽宁省七台河市葫芦岛市沈阳市辽宁省黑龙江省辽宁省鸡西市铁岭市辽宁省丹东市吉林省辽源市辽宁省阜新市吉林省通化市2黑龙江省黑龙江省吉林省齐齐哈尔市鹤岗市延边朝鲜族自治州朝阳市9辽宁省黑龙江省绥化市资料来源：各地级市2018年决算报告，公司年报，市场部东北三省非标融资占比总体不高，债务融资结构较为健康。由于部分城投平台年报延期披露，我们应用城投年报对各城投平台、各地级市、各省城投债务结构进行了，在31省份中排名第；辽宁省、黑龙江省非标占比较低，分别为和，排在和22个发债地级单位中仅有4个非标占比超过全部发债地级市非标占比的个地级市非标占比均低于20%，其中葫芦岛市、齐齐哈尔市和铁岭市发债城投未查找到非标融资。图表：东北三省地级市年非标融资占比总体不高（亿元）450非标规模非标占比右)60%50%40%30%20%10%0%400350300250200150100500松原市鹤岗市丹东市延边州长春市吉林市本溪市牡丹江市沈阳市辽源市哈尔滨市鸡西市营口市七台河市大连市绥化市阜新市锦州市葫芦岛市齐齐哈尔市铁岭市资料来源：城投平台2018年报，市场部8净融资情况内部有分化，债务化解带来边际改善庆市、哈尔滨市等年以来地级平台债券净融资表现尚可，流动性压力相对较小。按融资情况进行整理，年以来长春市地级平台融资能力显著较强，多个季度有数十亿元债券净融资。吉林市、松原市、大庆市、哈尔滨市所属地级平台，年以来也有亿元以上的累计净融资，上述平台流动性压力相对较小。图表：分地级市看地级城投净融资情况，长春、吉林等市年以来债券净融资表现较好亿元)20-0620Q119Q419Q319Q219Q1120100806040200(20)(40)(60)长吉松大哈沈通大牡双营延鞍丹朝绥七鹤盘鸡辽铁葫阜本齐锦春林原庆尔阳化连丹鸭口边山东阳化台岗锦西源岭芦新溪齐州市市市市滨市市市江山市州市市市市河市市市市市岛市市哈市市市市市市尔市20-06指2020年4月12020年6月3日这段区间Wind，市场部城投的融资结构，以大连德泰之前为例，根据年5月披露的评级报告，公司部分债务纳入地方政府债务置换，截至至况，虽然具体可能依赖个券调研来获取信息，但是债务压力边际有所改善。9较弱地区尾部风险仍值得关注，下沉需要注意尺度个发债地级区域年一般预算收入，并分大区计算了一般预算收入中位值，东北地区发债区县、发债地级单位年一般预算收入中位数仅亿元和亿元，在全国各大区北地区经济财政实力排名中后的区域相关风险值得警惕。2019年东北三省经济增速放缓、一般预算收入负增长，财政实力本身较弱的区域，财政年东北三省经济增速较低，域财政状况可能较为紧张。从发债地级单位的角度来看，东北三省年一般公共预算收入增速为负的地级单位有-12.1%-10.5%）位居降幅前三位。部分发债地级单位年一般预算收入规模小于亿元，原本较小的财政收入水平叠加财力进一步弱化，可能导致区域风险抬头。图表：东北地区发债区域一般预算收入规模较小图表：部分东北发债地级单位年一般预算收入负增长19年一般预算收入发债地级区域19年一般预算收入中位数发债区县年一般预算收入中位数（亿元）300（亿元）80019年一般预算收入增速(右)15%10%5%700600500400300200100250200150100500%-5%-10%-15%0长鹤吉铁通哈鸡齐大辽延牡鞍沈营阜锦丹葫朝松绥本盘七春岗林岭化尔西齐连源边丹山阳口新州东芦阳原化溪锦台市市市市市滨市哈市市州江市市市市市市岛市市市市市河0东北市尔市市市西北西南华南华中华北华东市资料来源：各地级、县级区域财政局，市场部资料来源：各地级区域财政局，市场部年6月3日占比达到私募债占比尤高，下图列示了私募债占比排名前的东北城投平台。私募债发生负面事区域财力水平较弱且边际下行的城投平台，私募债相关的信息不对称风险尤其值得警惕。图表：东北地区部分城投平台私募债在全部债券中占比较高，信息不对称风险值得关注（亿元）债券余额私募债占比右)200180160140120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%吉发集团长春润德长春城开铁岭公资吉林国投抚顺城投致远水务盘锦城发铁岭新城龙盛投