巴菲特银行分经营分析报告

巴菲特银行分经营分析报告2020年5月

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于房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以不到1倍PB以及不到5倍的PE（TTM）的估值买入了富国银行。1990富国银行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部分则是在1990持股比例未超10%，主要是由于当时持有单个银行股份超过10%需要经过美联储审批。过去30BIGFOUR201930年持仓富国银行累计收益约19075图：巴菲特持股富国银行30年，累计收益约亿美元，累计分红约75亿美元（百万美元）累计收益累计分红收益持股比例（右轴）25,00020,00015,00010,0005,000016.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：巴菲特致股东的信，市场部年度分红比例大多在20%-50%间。过去30年间，富国银行按季度分红，每年分红比例大20%-50%间。即便个别年份盈利很差，也会保障分红金额稳定，使得分红比例大[2%-4%]不同的是，美国上市银行在利润分配上除了现金分红，还会进行大量的股票回购。2019年富国银行ROE为10.23%ROTCE为12.2%201979.38222.62亿美元）合计达302亿美元，大幅超过当年195亿美元的净利润。图：富国银行分红比例大多在20%-50%间、股息率大多数时间在[2%-4%]间8股息率分红比例（右轴）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%资料来源：银行年报,市场部长周期持股挣的是ROE的钱。巴菲特投资富国银行时间长达30年，其坚守时间之长，甚30年的总回报为28.9ROE值变动的贡献非常小。1990-2003ROE16.77%1018.9%PB0.99倍到2.920%ROE2004-2019年富国银行平均ROE为12.56%，巴菲特投资收益率为164%ROE557%PB估2.91.33倍，对这16年间的投资收益影响较大。投资年估值贡献很小。301990年末富国银行估值0.99倍PB30年后的2019年末估值为1.33倍PB，估值变动不大。过去30年中，富国银行PB估值虽有高的时候到过3.6倍，但30年间又回到原点。倘若这30年只挣ROE的钱，1990-2019年3054.6倍。经我们测算，30年巴菲特投资富国银行回报率约28.9倍，没有完全挣到ROE的钱。因为巴菲特在年-07年期间，富国银行估值超过2倍PB时，巴菲特曾大举增持了富国银行，拖累了总体投资收益率。图：巴菲特富国银行30年投资总收益率达28.9倍图：富国银行近30年总收益率达54.6倍总收益率4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%80.00%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%0%0.00%资料来源：巴菲特致股东的信，市场部资料来源：银行年报，市场部2019年12月31日，富国银行估值为1.33倍PB10.78倍PE（TTM受“虚假账户”丑闻影响较大，PB估值有所下行。过去30年间，富国银行PE数年份在[10-20]倍，过去3020倍PE估值；PB估值大多在[1-3]倍间，过去302倍PB估值。1989及1990银行估值仅约1倍5倍PE1998-20019巴菲特大幅减持了富国银行，当时富国银行的估值在3倍PB1990-2003菲特在富国银行上的投资回报超过10巴菲特也曾较高估值时增持过富国银行，事后来看投资回报率不佳。2005年，巴菲特大3.3%5.7%06-15段时期的增持，投资收益率并不高，并非好的投资决策。过去10年，富国银行股价大幅跑输大盘。图：富国银行过去30年间估值大多在[1-3]倍间、估值在[10-20]倍间PE（TTM，右轴）PB4.003.503.002.502.001.501.000.500.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00资料来源：WIND，市场部3.可转换优先股投资：银行与美国银行价值投资者中这句“greedywhenothersarefearful”可谓是耳熟能详的。可是，真正做到绝非易事。逆向思维是巴菲特投资的标志性风格。但在危机中投资也要注重安全性，因而巴菲特经常采取“高分红优先股+权证”之策略。投资高股息率的优先股来解决安全性问题，而通过91资银行，08年抄底高盛、11年投资美国银行。这种投资类似国内的可转债。3.1.银行巴菲特在年买入第一帝国公司（FirstState先股。巴菲特在1991年以可转换优先股形式投资第一帝国公司40001996年之前该银行不能回购该可转换优先股，约定的转股价格为每股78.91美元，每年股息率为9%198719881989年致股东的信中多次表示自己没有特殊的远见来预测投行业的发展方向和获利能力，因此选择了较为稳健的可转换优先股的投资方式。1998年第一帝国公司改名为银行（ManufacturersandTradersBank1991-1997年第一帝国公司投资收益489%Wilmers理，第一帝国公司经营情况优异。截止至19971991年投入第一帝国的4,000元，已增值至2.36亿美元，投资收益为489%，年复合收益率为28.83%。年后，M&TROE为14.54%1996年后将第一帝109617.13美元/0682.98美元/股。随后经济危机中，M&T银行净利润大幅下滑，股价也开始下跌，2009年最低跌至21.43美元股。巴菲特持有M&T银行普通股期间平均ROE为14.54%，ROE344%。图：M&T银行股价在金融危机中下滑（美元股）图：M&T银行持有期间总收益率达344%180400%350%300%250%200%150%100%50%20.00%15.00%10.00%5.00%1601401201008060402000%0.00%19961997199819992000200120022003200420052006资料来源：WIND，市场部资料来源：银行年报，市场部和M&T银行。2000-20016300M&T银行股票，持股比例约为7%，持股数量达670.9万股。买入后总成本为1.03亿，在06年底市值8.2亿。巴菲特此次投资主要是因股市下跌进行抄底。巴菲特在1991-2006银行总收益率达6.96M&T银行逐渐淡出了巴菲特的重仓银行股。表：M&T银行投资收益率（万股or百万美元）年份1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006持股数量50.7持股比例持股成本持股市值投资收益率4040404040404040405126%70%50.76850.77178%50.76972%50.7110146236263210387488532659723732820174%265%489%558%425%50.77.60%7.70%6.70%6.50%7.20%7.00%7.30%5.60%5.80%6.00%6.10%50.750.750.7598670.9670.9670.9670.9670.9670.9103103103103103103374%417%540%602%611%696%资料来源：巴菲特致股东的信，巴菲特投资案例（24M&T银行，市场部M&T银行之前已经淡出巴菲特重仓股序列，但巴菲特仍有持股。目前，M&T1Q20伯克希尔哈撒韦持股M&T538.24.2%5银行持续的股票回购，使得伯克希尔哈撒韦的持股被动上升。受疫情影响，20年初以来M&T20年5月20日，为0.81倍lf7.2倍PETTM2019年M&T银行ROE为12.38%，ROA为1.61%。113.2.投资高盛：股息的优先股权证危机往往带来低估值买入优质股的难得机会。年巴菲特在次贷危机中以10%股息优先股权证的方式投资高盛。2008对多数金融机构造成严重影响，高盛也不例外，使得巴菲特能够获得很好的条件来投资高-顶级投行。2008年950亿美元现金购入高盛优先股，10%10%115美元的价格认购高盛50亿美元普通股的权证。2009年巴菲特在致股东的信中表示高盛的投资取得了良好收益。2011年3月，从危机中走出来的高盛赎回了巴菲特在金融危机中购买的502008菲特购买时达成的协议，伯克希尔哈撒韦依然拥有认购50亿美元高盛的普通股的权利。随着高盛股价上涨，2013年10月，高盛集团以支付普通股股权的形式购回了巴菲特手中持有的普通股认购权证。2013年末，巴菲特持有高盛普通股比例达2.8%，持股成本亿美元，年底巴菲特持有的高盛股票市值达到亿美元。高盛股价自08年重创后近年来上涨明显，但近期有所下跌。图：高盛股价自08年重创后近年来得到恢复（美元股）收盘价300250200150100500资料来源：WIND，市场部巴菲特年持有高盛普通股时，其估值较低，约为倍PB，9倍（TTM神的投资理念。随后的几年内，巴菲特不断增持高盛，2018年末持股比例为4.9%2019年末，巴菲特共持有高盛3.5%的股份，累计投资收益22.28亿美元。图：年以来，高盛估值变化情况（倍）图：截至年末持股高盛累计收益22.28亿美元（百万美元）12PB)335302520151053,0002,5002,0001,5001,0006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2.521.510.500-2013201420152016201720182019资料来源：WIND，市场部资料来源：巴菲特致股东的信，市场部巴菲特持有高盛普通股股票期间投资回报达4.208年买入优先股附带权证时成本较低，随着高盛的赎回和股价的上涨，伯克希尔哈撒韦获利较大。截至2019年末，这笔投资的年复合收益率达26.58%，尽管高盛估值从130.92倍PB又重新回到了190.9倍PB，变动不大。图：巴菲特持有高盛普通股股票期间总收益率达倍图：巴菲特持有高盛总收益率89.60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%450%400%350%300%250%200%150%100%50%250%200%150%100%50%0%0%-50%20132014201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：巴菲特致股东的信，市场部资料来源：银行年报，市场部3.3.抄底美国银行巴菲特最早于2019300201150亿美元购买美国银行6%2021年9月2日之前的任何时间点上，可以用50亿美元的价格买入美国银行7亿普通股。2011年850亿美元”。莫尼翰则表示美国银行尚能自给自足，不需要这笔钱，但最终股神以增强美国银行稳定性为由说服了莫尼翰收下这笔50阶段，其之前金融危机中元气大伤：没有足够的尽职调查便收购美国国家金融服务公司，造成了巨额亏损、股价大跌、原路易斯黯然离场、遭机构投资者看空。美国银行股价重创之时，巴菲特进场抄底美国银行。巴菲特认为虽然美国银行犯过一些错误，但是莫尼翰能够及时修正错误，并且能够精简业务线、控制成本。巴菲特看好美国银行的未来前景。随后几年内，巴菲特多次在致股东的信中表示对莫尼翰的钦佩以及对这笔50亿美元投资的信心。巴菲特在2016年致股东的信中表明当普通股每股分红上升至0.44美元以上，伯克希尔预计将持有的美国银行优先股附带的权证行权。巴菲特于2017权，转为持有美国银行普通股。2018年，巴菲特增持美国银行股份至9.19亿股，2019年139.48亿股。201910.7%。巴菲特自17年来持有美国银行的普通股累计分红为13.95亿美元，截至2019年末这笔投资累计收益高达222.15亿美元。图：美国银行2019年末持股比例达10.7%（百万股）图：美国银行普通股累计收益为222.15亿美元（百万美元）25,00020,00015,00010,0005,000-1,000.000800.000600.000400.000200.000-12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201720182019201720182019资料来源：巴菲特致股东的信，市场部资料来源：巴菲特致股东的信、WIND，市场部巴菲特投资美国银行的回报超过4倍。2018年投资收益率为负的主要原因为巴菲特以约30.34股的成本增持了近2.22018年美国银行的平均股价为每股29.38美元、全年最高价仅为31.65美元。持有期间平均ROE为9.46%ROE总收益率为31.09%。图：巴菲特持有美国银行总收益率达4倍以上图：持有期间平均为9.46%，总收益率为31.09%500%400%300%200%100%0%350%300%250%200%150%100%50%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0%0.00%-50%201920172018201920172018资料来源：巴菲特致股东的信，市场部资料来源：银行年报，市场部复盘巴菲特投资美国银行的逻辑，主要有三点：第一，银行的经营情况与经济体发展高度相关。尽管美国2008年经历了次贷危机，出现短期的衰退现象、金融机构受到重创，但是美国经济良好的基本面没有改变。只要有足够的耐心，银行业也会随着经济体复苏而恢复。第二，金融危机之后，多德弗兰克法案的出台提升了金融机构的稳定性。2011场情绪过于悲观，其估值较低、仅为0.25倍PB。除此之外，莫尼翰也正在推动美国银行脱胎换骨。危机之后，莫尼翰精简美国银行部门。自莫尼翰2011年接任之后，美国银行资产负债表瘦身，但净利润却稳步上升。14图：美国银行总资产变动不大，净利润稳步上升（百万美元）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,00050