2021年第四季度大类资产配置报告

2021年第四季度大类资产配置报告1、第三季度资产配置组合业绩表现及归因分析1.1

第三季度大类资产表现回顾回顾第三季度大类资产表现，权益类及大宗商品资产相对表现较好，WTI原油第三

季度涨幅

2.7%，南华商品指数涨幅

6.1%，CRB工业现货指数涨幅

2%；权益类资产中第

三季度涨幅最大是孟买

SENSEX30

指数，涨幅为

12.7%，其次是日经

225、富时

100、法

国

CAC40、和标普

500

指数，涨幅分别为

2.3%、0.7%、0.2%、和

0.2%。贵金属中金价跌

幅为

0.8%，银为

15.2%。第三季度，美国就业不足预期，服务业恢复缓慢，美联储货币

政策未实际收紧，美国

10

年期国债涨跌幅为

0.45%。中国货币政策空间尚可，中国

10

年期国债小幅上涨，涨幅

1.5%。在美欧经济复苏下，美元整体走强，第三季度美元指数

涨幅为

2.1%，近一个月重回强势涨

1.7%。总体来看，大类资产表现为大宗商品>股票>

债券，基本符合过热经济阶段的资产配置规律。1.2

第三季度大类资产配置组合表现第三季度自

2021

年

7

月

1

日建仓开始至

2021

年

9

月

30

日，保守型、保守稳健型、

稳健型、稳健进取型、进取型大类资产配置组合实现累计收益为

0.22%、-0.34%、

0.003%、0.57%、1.51%，其中进取型组合较中证

10

年期国债收益率低

0.91%，较沪深

300

收益率高

8.35%。在风险控制上，五种风险偏好的资产配置组合在

2021

年第三季度

年化波动率分别为

3.85%、5.32%、7.31%、9.86%、11.98%，最大回撤分别为

1.82%、

2.54%、2.96%、3.81%、4.48%，最大亏损分别为-0.42%、-1.41%、-1.73%、-1.39%、

-

1.56%，夏普比率分别为

0.23、-0.26、0.002、0.23、0.51，Beta值分别为

0.19、0.28、

0.36、0.43、0.44。而同期沪深

300

年化波动率为

20.2%，最大回撤为

9.16%，最大亏

损为

9.05%，同期中证

10

年期国债年化波动率为

2.1%，最大回撤为

0.64%，最大亏损为

0.01%。1.3

第三季度大类资产配置组合归因分析综合来看，第三季度资产配置组合的收益贡献主要来自债券类资产和商品类资产。

权益类资产和现金类资产成为收益贡献的拖累项，而风险贡献主要来自权益类资产与商

品类资产。如我们前期所述，对于大类资产配置来说，负收益贡献或正风险贡献的品种

不代表其没有配置价值。虽然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险

收益比，通过对更多风险相关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组

合收益波动，降低组合风险。收益端来看，第三季度资产配置组合的收益贡献主要来自债券类资产和商品类资产。权益类资产和现金资产成为收益贡献的拖累项。各类组合债券类资产收益贡献比例为

10.86%~772%不等，商品类为

31.7%~450%不等，权益类为-1186%~54.5%不等，现金类为

2.94%~64%不等。权益类资产中仅华泰柏瑞中证光伏产业

ETF、南方中证有

色

ETF与华宝智能制造

ETF为正收益，其余均为负收益。

其中，消费

ETF、家电

ETF、医药

ETF跌幅较

大，区间收益率跌幅均超

10%。商品类的石油基金表现一般，涨幅为

5.18%。债券类中规中矩，取得了

2.29%左右收益。通过品类分散化、对不同品类配置，

我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险。风险端来看，第三季度风险贡献则主要来自权益类资产与商品类资产。各类组合权

益类资产风险贡献比例分别为

93.27%、87.94%、88.08%、89.26%、87.84%；商品类资产

风险贡献比例分别为

6.83%、12.14%、11.99%、9.75%、9.01%。债券类资产风险贡献比

例分别为-0.1%、-0.08%、-0.07%、0.99%、3.15%；现金类资产视为无风险收益。权益

类资产在各类组合中的风险贡献，整体来看是制造

ETF、软件

ETF、光伏产业

ETF的风险贡献比例相对较大；而有色

ETF、半导体

ETF和消费

ETF的风险贡献比例相

对较小。2、大类资产配置的定性分析2.1

国内基本面：三大因素叠加，经济增速放缓从

2021

年第三季度公布的重要经济数据来看，中国经济增长动能整体上有所趋缓，

“稳增长”压力加大，其主要原因可能有三：一是短期环境因素，7

月份突发的极端天

气以及第三季度反复出现的散点疫情，对经济活动有一定程度的负面冲击，工业生产活

动、基建开工、服务业等受到较大拖累；二是由于环保、安全等限产政策持续加码，地

产调控不断升级，影响了相关行业、企业的增产与扩产；三是在全球流动性泛滥、经济

恢复不均衡、供需错配现象仍突出的背景下，国内

PPI同比增速持续高位震荡，且未能

有效传导至

CPI端，导致相关的中下游行业、中小微企业生产成本居高不下，利润增长

水平处于低位，经济复苏动能的内生性随之减弱。2.1.1

出口年内或保持相对强势，给“稳增长”形成一定支撑今年第三季度，“德尔塔”病毒来袭，全球疫情反复，海外需求仍较旺盛。去年，

全球疫情肆虐带来海外防疫物资需求激增，是前期拉动中国出口增长的重要原因之一。

海外疫情高峰过后，中国出口产能替代效应成为出口高增的主要推动力。今年以来，随

着海外、尤其是发展中国家疫情变得相对稳定，经济秩序逐渐正常，产能恢复明显，国

内“出口替代”效用降低。7

月份，“德尔塔”病毒在全球加速蔓延，致使世界经济增长

动力整体减弱，导致总需求增速边际放缓。叠加海运费用上升、国内极端天气等因素，

给出口的生产与运输带来一定冲击，7

月份出口额同比增长

19.3%，两年平均同比增长

12.9%，较

6

月份下滑

2.2

个百分点，但依旧维持较强韧性。到了

8

月份，海外方面，受到“德尔塔”病毒在发展中国家反复等因素影响，相关产能恢复受到扰动，回流国内

订单增加。同时国内方面，随着突发疫情、极端天气的影响逐渐消散，加上海运费用趋

于稳定，对生产有提振作用。而以发达国家为主的地区疫情控制较好，经济活动恢复导

致需求回暖，国内外产能再度出现错配，出口的“替代效用”显现，8

月份出口额为

2943.2

亿美元，同比增长

25.6%，两年平均同比增长

17%，环比增长

4.1%，出口延续着

高景气度。除机电产品与高技术产品出口持续强势以外，轻工业相关产品的出口表现同

样出色。国内产能覆盖面广，面对海外产能恢复的诸多不确定性，第四季度出口有望维持较

强韧性。从需求角度来看，疫情期间中国出口持续高增长，很大程度上是由于疫情引发

短期全球生产“停摆”和部分商品需求激增，加上政策力度前所未有，供需出现较大缺

口，中国产能率先修复，国内部分产业供给全球，发挥了“补缺口”作用。尽管疫情在

未来或有反复，但是总体上对全球的影响是逐步减小的，全球经济恢复稳中向好是大概

率事件，供需两端都会有不同程度增加，海外需求还有进一步释放空间。从供给角度来

看，尽管全球产能恢复或给中国出口增速带来些许下行压力，但随着国内近些年来产业

升级步伐加快，高技术制造业发展迅猛，目前已成为支撑出口的重要部分，整体上在全

球也具备一定竞争力。而以高技术制造业为主的发达国家，预计产能修复空间有限，主

要因其产能利用率进一步提升空间不大,如美国、欧盟、日本等发达经济体的制造业或

工业生产指数，接近或超过疫前水平后，再上行动力明显不足，产能修复有接近阶段性

尾声迹象。因此预计发达国家产能修复进程将放缓，对中国出口份额的冲击将减弱，疫

情期间由发达经济体转移至中国的产能多数可能仍将留在国内。另一方面，未来如果出

现疫情反复，以中低端制造业为主的发展中国家受影响可能更大。但在全球制造业中低

端产能由发达经济体转移至新兴经济体的趋势下，发达经济体基本不具备重新大量新增

中低端产能的条件。尽管中国正处于产业转型期，不过作为老牌世界工厂，国内有承接

大部分中低端制造业的能力，这一部分订单再度回流国内的概率较大。总体来看，年内

全球经济持续复苏不确定性因素仍较多，而国内基本面相对更稳，因此中国供给替代优

势仍有时间窗口，或在年内继续发挥“补缺口”作用。2.1.2

投资增速整体平稳回升，制造业改善成为新亮点2.1.2.1.

房地产投资持续下行第三季度房地产行业降温较明显，地产投资拐点或出现。从去年上半年开始，地产

行业强势复苏的主要原因是疫情得到控制后，在货币政策宽松背景下，流动性相对充裕，

居民有对资产保值增值的需求，中国居民对房产投资向来具有偏好，房贷利率下行也给

楼市营造了良好的利率环境。加上随着居民追求更高生活质量，对居住条件改善、升级

的想法更加迫切，疫情后中国房地产市场迅速恢复繁荣，与出口形成“双轮驱动”，成

为了疫情后率先支撑起中国经济复苏的主力军。不过，“房住不炒”一直是近年来的主

基调，地产监管政策始终保持定力，充分反映了政策层稳定房地产市场、不以房地产为

短期刺激经济手段的决心。相关部门在某些城市房价快速上涨后果断加强监管，此后房

地产融资监管有所升级，2020

年

8

月召开的房企座谈会上“三条红线”政策出台，对地

产企业融资构成约束。“三条红线”融资新规落实后，房地产行业在今年上半年仍表现

出较强韧性，但动力明显不足。到了第三季度，调控政策作用下房市进一步降温，房地

产市场量缩价缓，一方面销售面积增速大幅回落，另一方面价格增速趋缓。7、8

月的数

据显示，地产增速下行较为明显，其中

2021

年

1-8

月商品房销售面积两年平均增长

5.9%，较

1~7

月回落

1.1

个百分点；

8

月当月两年平均增速由正转负，较

7

月份大幅下

降

2.1

个百分点至-2.0%；8

月份

70

个大中城住宅价格指数同比增长

3.7%，较上月降低

0.4

个百分点。第二轮集中供地有降温趋势，第四季度地产增速大概率持续放缓。9

月末，“恒大

事件”发酵后，地产行业短期内迎来了“寒冬”时刻。同时未来“房住不炒”原则不会

动摇，房地产去金融化将延续。但由于房地产事关经济与金融稳定，为避免风险加速暴

露阻碍经济复苏，政策层面仍是以维稳为主。在最新一次的央行第三季度例会上，针对

房地产问题方面，央行强调维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，

在防止系统性风险的基础上，要求违约房企全力自救，基本打消了房企违约后货币政策

端兜底的幻想，若面对可能的债务违约风险，用市场化手段解决。在监管政策只严不松

的趋势下，地产行业增速或持续下行，房企可能会谨慎地面对增量业务，稳妥拿地，全

力保证自身存量业务平稳运行，更多以“活下去”为短期目标。全国部分地区开始年内

第二轮集中供地，截至

9

月，与第一轮频繁出现高溢价地的火爆相比，目前多数城市第

二轮出让成交的数量和金额均下降，仅厦门、长春、无锡、成都较第一轮为正增长，重

庆、广州、济南、南京等下滑幅度较为显著，出让地块数量较第一轮分别下降了

72

宗、

19

宗、14

宗和

10

宗，出让收入较第一轮分别下降了

539

亿元、337

亿元、77

亿元和

486

亿元。其中，比较引人注意的是广州市第二批集中供地推出

48

宗涉宅用地，共成交

23

宗，流拍

25

宗，流拍率超五成。从多个城市第二批集中供地结果来看，土地市场整

体上降温明显，预计第四季度房地产行业尽管不会出现“断崖式”失速风险，但是增速

下行压力可能不断大，或一定程度上拖累经济“稳增长”目标的完成。2.1.2.2.

基建投资增速或稳中加快专项债发行进度偏慢，第三季度基建增速略有下行。上半年新增专项债券累计

发行

10143

亿元，完成全年额度的

27.7%左右，落后于前两年

60%左右的进度水平。其

中基建类专项债占比还有所下降，1-6

月基建类新增专项债占比较去年下降了

6.8

个百

分点，因而第三季度的项目储备相对有限。加之受同期高基数影响，以及极端天气导致

来袭，导致部分项目开工受阻，第三季度基建增速仍然偏缓。其中，8

月份基础设施建

设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长

2.6%和

2.9%，两年平均增速分

别为

2.3%和

0.2%，别较上月回落

0.4

和

0.7

个百分点，对投资的支撑作用减弱。经济“稳增长”需求加大，第四季度基建有望发力。第三季度中国经济增速下行压

力明显加大，经济“稳增长”目标重要性凸显。8

月

16

日召开的国常会，要求用好地方

政府专项债带动扩大有效投资。今年财政发力后置，以应对经济可能出现的下行风险，从第三季度起，专项债发行明显加速。同

时今年是“十四五”规划和双循环开局之年，未来将加快补齐基础设施、市政工程、民

生保障等领域等短板，大力推进如

5G、物联网、智慧城市等“新基建”项目，支持有利

于城乡区域协调发展的重大项目建设。同时，在“3060”碳中和目标下，“能耗双控”

力度或只增不减，短期新能源产业链，如风电、光伏、水电、核能等绿电产业链或将迎

来爆发之势，新型电力类的基础建设可能有将大幅度增长，对基建增长形成有力支撑。

不过，为了兼顾“防风险”目标，在稳妥化解隐性债务风险的政策导向下，专项债审核

仍趋严，且城投债融资和募集用途也受限，对基建投资资金来源形成较大拖累，第四季

度基建可能整体维持温和增长态势。2.1.2.3.

制造业投资短期可能持续分化第三季度制造业增速分化，中下游制造业承压显著。总体上看，制造业第三季度保

持缓慢恢复的局面，但受益于海外因疫情反复导致其产能再度趋紧，恢复步伐小幅加快。

其中，8

月份制造业投资累计同比增长

15.7%，虽较

7

月份回落

1.6

个百分点，但两年

平均增长

3.3%，比

7

月份多

0.2

个百分点，延续了

7

月份的升势。分行业来看，尽管因

环保、安全、能耗双控等政策受限，上游制造业扩张步伐逐步放缓，不过由于多数上游

原材料价格居高不下，利润依旧可观，上游行业景气度仍相对较高。中游制造业主要受

到上游原材料价格仍高位震荡、下游终端需求较疲软的共振影响，行业总体增速偏低，

利润增速也继续放缓。其中，8

月累计利润两年平均增速较

7

月份回落

2.2

个百分点。

中游装备行业各细分行业多数增速受阻，其中计算机通信电子、汽车制造、运输设备制

造受“缺芯”事件影响较大，增速放缓更为明显，拖累了中游装备行业。下游制造业中，

医药制造业景气度依旧较高，尤其是受益于第三季度“德尔塔”病毒对全球的冲击，相

关的医药、医疗产品需求旺盛，助力医药制造业持续高速增长。但其他下游制造业受第

三季度短期疫情反复、年内居民收入增加不及预期等因素影响，增速则持续走低。第四季度制造业面临不小挑战，高技术制造业或成亮点。从

PMI这个先行指标来看，

9

月份制造业

PMI为

49.6%，已连续

6

个月下滑，较上月再度回落

0.5

个百分点，2020

年

2

月份后首次回到收缩区间。供需两端呈现趋弱的局面，其中生产指数连续

4

个月下滑，并且回落至荣枯线以下；新订单指数连续

3

个月下滑，连续

2

个月处于荣枯线以下。

而

9

月份

PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为

63.5%和

56.4%，第三季度呈现震

荡走高趋势，分别较

6

月份提高

2.3

和

5.0

个百分点，同时前者高于后者

7.1

个百分点，

表明中下游行业面临的成本压力继续增强。并且，第四季度由于各地对能耗双控的重视

程度加码，限产限电政策可能只增不减，或致使上游原材料价格难以有效下行，造成部

分中下游行业生产成本被抬高、生产时长也不稳定的局面。因此，第四季度对于议价能

力相对较差的部分中下游制造行业以及中小微企业，无论在生产、成本、销售都面临不

小的挑战。不过，第四季度高技术制造业或仍是亮点，第四季度大概率继续领跑，新动

能持续增强。其中，8

月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长

12.8%，增速较

上月加快

0.1

个百分点，连续

10

个月保持双位数增长，且高于同期全部制造业

7.1

个

百分点，反映出国内产业转型升级持续加快，经济发展质量更足。此外，从产品产量看，

国内新产品的规模也在不断扩大，如

8

月份新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产

量两年平均增速均超过

12%。第四季度，在政策端，如央行专项信贷倾斜、各地对“专

精特新”企业扶持力度加大等，加码的情况下，高技术制造业可能成为制造业增长的重

要支撑。从长期视角来看，在加快构建双循环新发展格局下，制造业的战略地位提升。十四

五规划提出“更关注制造业占比”，中央经济工作会议也指出

“要持续激发市场主体活

力，促进制造业高质量发展”、“要扩大制造业设备更新和技术改造投资”。构建全面的

制造业体系、引导制造业升级有利于维护中国产业链结构的完备与稳定，增强中国经济

抵御外部冲击的能力，这是中国继续深化供给侧改革、实施国内国际双循环发展战略的

内在要求。未来制造业投资将接棒地产基建成为拉动投资的主要力量，更是中国长期经

济增长内生动能的重要组成部分。2.1.3

消费增速连续下滑，第四季度或难以改善消费受疫情冲击较深，疫后缓慢修复。第三季度，消费恢复仍不及预期。8

月份，

社会消费品零售总额同比两年平均增速

1.5%，7

月份

3.6%，6

月份%。消费增速回落幅度较大，主要原因有三：一是因散点疫情的冲击，本应该在暑期有强劲势头的服务业、

餐饮业，表现却不尽如人意，尤其是

8

月份服务业

PMI回落较大，餐饮收入同比下降

4.5%；二是汽车受“缺芯”、地产受调控致使行业相对疲软，制约了相关商品的消费增

长；三是近期中小企业利润增速持续走弱，可能使居民可支配收入的修复仍不及预期，

导致中低收入人群消费能力受限。第四季度经济稳长压力加大、经济恢复结构不均衡的背景下，消费修复或继续承压。消费需求增长的空间受居民储蓄倾向与收入分配机制影响，高收入人群边际消费倾向远

低于中低收入人群。虽然需求侧改革将在就业与收入分配等方面发力以进一步畅通国内

大循环，但相关政策带来的更多是长期利好，短期内中国收入差距较大等问题难有明显

改善。从第三季度公布的各项经济、金融数据来看，如工业增加值增速趋缓、社融数据

不及预期等，侧面反映出目前经济增长动能有下行趋势，消费背靠的大环境欠佳，终端

需求相对疲软。PPI同比增速高企，CPI与核心

CPI同比增速未见明显上升迹象，PPICPI剪刀差屡创近期新高，价格传导不够顺畅。企业利润往上游行业集中，中下游行业

利润被不同程度挤压，其中

8

月份上游采矿业和原材料制造业累计利润占全部工业的比

重为

41%，占比持续走高，而下游消费行业利润增速下行，除医药制造外的下游消费品

制造业利润占比继续下行至%。在此情况下，议价能力相对较差的中小微企业面临较大

挑战，9

月大型企业

PMI为

50.4%，仍在扩张区间，但是中型企业

PMI为

49.7%，7

个月

后重回荣枯线以下，小型企业

PMI为

47.5%，已经连续

5

个月处于荣枯线以下，中小企

业景气度总体上欠佳。中小企业又是创造社会就业岗位的贡献大头，景气与否关乎广大

中低收入人群的薪酬高低，基本决定了多数居民的消费倾向。然而目前来看消费者信心

指数正处于下行趋势，第四季度居民整体收入水平难有较大改善，消费意愿或继续处在

较低水平，同时居民新增短贷量不如去年也侧面反映出居民消费意愿不足。2.1.4

结构性通胀较显著，第四季度或有所缓解第三季度

PPI同比增速未有见顶迹象，结构性通胀愈演愈烈。第三季度，PPI同比

增速居高不下，7

月份重回

9.0%，8

月份再度涨至

9.5%。受到全球相关行业需求旺盛，

而“德尔塔”病毒反复导致供需错位，叠加国内安全、环保、能耗控制等限产等因素导

致供给紧俏，生产资料价格处于高位仍是

PPI同比增速还在扩大的主因。例如

8

月份，

生产资料价格同比增速

12.7%，较上月提升

0.7

个百分点；而生活资料价格同比增速

0.3%，继续保持平稳。其中，化工、煤炭、钢铁有色等相关产品价格涨幅相对靠前。由

于原油价格较高，国内油气服务、化工商品等涨价明显；同时，夏季煤炭需求旺盛，带

动相关产品价格走高；国内“保供稳价”政策在钢铁、有色行业效用明显，相关产品价

格稳中有降；尽管国内“保供稳价”政策在钢铁、有色行业效用明显，但供需缺口过大

还是导致相关产品价格出现明显涨幅。第三季度，受猪肉价格拖累，CPI同比增速低位

震荡。受到食品价格下跌、尤其是猪肉价格拖累，第三季度

CPI同比增速震荡走低，其

中

8

月份又回落至

1%以内。其中，8

月份食品价格同比降幅为

4.1%，而猪肉价格受猪肉

供给增加的影响，同比降幅达到了

44.9%，降幅较上月扩大

1.4

个百分点。核心

CPI稍

微走弱，8

月份核心

CPI同比增速为

1.2%，7

月份为

1.3%，6

月为，份原因主要有二：

一是今年以来，居民消费修复持续疲软，需求端仍偏弱，影响了相关商品的价格；二是

8

月份因散点疫情的冲击，本应该在暑期有强劲势头的服务业，表现却不尽如人意，拖

累了核心

CPI同比增速的回升。第四季度全球流动性或趋紧，PPI阶段见顶概率增加。疫情冲击经济后，全球央行

都进行了大规模货币宽松操作，全球货币超发引发市场对于通胀的担忧。美联储方面，

今年是美国经济全面恢复的冲刺阶段，合理的流动性是有必要的，直至第三季度美联储

没有实际缩表、加息。在此期间，流动性相对过剩，美联储更多的是预期管理，保证有

充裕流动性支持经济恢复的同时，避免过剩的流动性加剧通胀。不过预期管理的效果并

不明显，美国的

CPI水平持续高位，全球大宗商品也迎来了涨价潮，经济恢复速度却逐

渐趋缓。9

月份的

FOMC会议上，美联储官员暗示

11

月份

Taper概率较大，这也是市场

一直以来的普遍预期，因此在此前

Taper预期未能给市场造成较大波动的情况下，随着

Taper开始的脚步临近，美债收益率快速上涨的概率较大。这可能引发全球市场流动性

边际收紧，大宗商品价格阶段性见顶，缓解国内输入性通胀压力，从而一定程度上制约

了国内上游原材料价格的上涨空间。第四季度，国内经济增速下行压力较大，终端需求

或持续疲软，价格传导不会太顺畅，偏中下游的产品短期内不存在大幅涨价的动力。同

时，加上国内“保供稳价”政策的执行，偏上游的行业、企业在产品涨价空间有限、中

下游需求改善空间不大的情况下，可能会倾向于主动去库存，将资产变现以面对潜在的

不确定性。再考虑到去年同期高基数影响，PPI同比增速或在第四季度出现拐点，而

CPI仍较平稳，PPI-CPI剪刀差收敛，但还会处于历史偏高位位置。2.2

政策面：货币政策难收紧，财政需适当发力2.2.1

当前产出缺口状态货币环境易松难紧，政策更需结构性发力第三季度经济增长动力趋缓，货币政策边际转松。中国的货币政策早在

2020

年

4

月就已经转向正常化。一是因为中国的防疫工作领先全球，率先恢复正常生产生活；二

是中国央行始终致力于“以稳为主、以我为主”的基调，保证政策的连续性，维持市场

流动性合理宽裕。第三季度以来，经济增速趋缓，“稳增长”压力变大，730

政治局会议

上对年内经济形势判断也更为谨慎。此后，央行在不同场合多次强调货币政策的跨周期

调节，并且要注重发挥结构性作用，政策需向国家重点支持的行业与企业倾斜，同时保

证不发生重大金融风险。回顾第三季度，从降准到

MLF续做，到月底加大逆回购数量，

再到新增

3000

亿元支小再贷款额度等，央行的政策力度都略超市场预期，释放的政策信号基本在逐步兑现，呵护市场流动性意图明显，货币政策趋于边际宽松。预计第四季度，央行仍将围绕“稳增长、调结构、防风险”目标制定货币政策。市

场普遍担忧，PPI同比增速高企会制约宽松的空间，货币政策难以趋松，叠加专项债发

行提速可能造成流动性偏紧。对于

PPI居高不下的问题，前文已有分析，第四季度

PPI同比增速或阶段性见顶，通胀压力边际减小。因此，在“稳增长”目标压力变大的背景

下，央行仍有政策空间，大概率会如第三季度一样逐步兑现已经释放的政策信号；并且，

经济增速出现下行趋势时，政策快速收紧容易加速信用风险的暴露，从而对金融稳定造

成破坏，不利于“防风险”目标的实现；与此同时，政策的结构性作用或更加有力，尤

其是针对上游原材料价格过高问题，货币政策一方面继续助力“保供稳价”，另一方面

采取针对性措施，助力议价能力较差的中下游企业改善其盈利能力。综上，第四季度货

币政策整体呈现易松难紧的局面，可能更多偏向于定向宽松，全面大幅宽松的概率较低。2.2.2

财政后置发力，托底经济增速半年财政留力，下半年空间充足。2021

年财政政策相较于去年，计划有所回撤，

但回撤幅度和节奏均较为缓和。具体来看，赤字率按

3.2%左右安排，赤字规模为

3.57

万亿元，比

2020

年减少

1900

亿元，全国一般公共预算支出安排超过

25

万亿元，增长

1.8%，新增专项债券安排

3.65

万亿元，比上年减少

1000

亿元。不再发行抗疫特别国债，

地方公共卫生等基础设施建设、保基本民生等支出通过正常渠道给予保障。同时强调健

全跨周期调节机制，并为今后应对新的风险挑战留出政策空间。因此，在上半年“稳增

长”压力较小的窗口期时，财政政策留力较为明显。上半年，全国一般公共预算支出

12.17

万亿元，累计发行专项债券

10143

亿元，均给下半年财政后置发力留下了一定空

间。第四季度财政逐渐发力，宽信用或处初期阶段。“宽信用”环境的逐步形成，是

“稳增长”目标实现的重要推力。8

月

27

日，财政部发布

2021

年上半年中国财政政策

执行情况报告。其中提出，下一步，将精准实施宏观政策，提升积极财政政策效能，加

快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，聚焦支持实体经济和促进就业，进一步激

发市场主体动力活力。从

8

月份开始，财政支出提速，地方债发行节奏加快。8

月份当

月公共财政支出同比增长

6.9%，7

月份为-4.9%；8

月份两年平均增速

7.49%，7

月份为

6.1%，自

5、6

月份为负后，第三季度再度转正。截至

8

月份财政支出预算完成度为

62.12%，相比于

2018

年的

67.04%与

2019

年的

65.07%，与往年同期相比节奏偏慢，第

四季度有持续发力的空间。在“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今

年底明年初形成实物工作量”要求下，专项债发行也在

8

月份提速，第三季度新增专项

债发行额较二季度多出约

3600

亿元。第四季度，专项债剩余额度较充足，为最大程度

发挥其托底经济增速的效果，年内专项债额度会尽可能发行完毕。不过第四季度，鉴于

风险防范化解的重视度提升，隐性债务还将持续压降，年内宽信用环境或处初期阶段。

在完成托底经济增长的目标后，财政政策着力点将逐渐向优化经济结构、收入分配结构

等方面转移，更加重视经济结构调整和转型，为明年经济高质量发展保驾护航。2.3

全球经济简析2.3.1

疫情趋势，影响渐小“德尔塔”病毒的冲击逐步减少，新冠疫情整体上趋于平稳。第三季度在“德尔塔”

变异毒株的冲击下，全球疫情再迎来阶段高峰。不过单日确诊病例在

8

月份筑顶后缓慢

回落，到

9

月份此轮疫情已得到明显控制，并且单日确诊病例的高峰也没有越过上一轮

高点，疫情周期性冲击的力度有所减弱。发达经济体在新冠疫苗的接种上领先。由于发达经济体在新冠疫苗的研发、生产、

运输、接种管理方面更具优势，目前接种水平已基本接近全民免疫。如英、法、美、德、

日、韩等相对发达的国家与地区每百人接种均已超过

100

剂次。新兴经济体接种水平相对落后。多数发展中国家与地区，如印度、南非、越南等国

每百人接种次数目前均离

100

剂次有一定距离，拖累了全球的接种水平，仅如巴西等少

数国家每百人刚超

100

剂次水平。不过，随着疫苗供给放量，新兴经济体的疫苗接种加

速的趋势明显，疫情也有望在明年得到全面缓解。随着疫苗的普及、治疗的成熟、新增人数的趋稳、致死率的降低，全球、尤其是海外民众对疫情的敏感程度明显下降，周期性疫情冲击经济的力度明显弱化。如印度，上

半年其国内遭到的疫情冲击远胜于去年，但从出口和生产来看，并未受到根本性冲击。2.3.2

疫后政策红利效用降低，全球经济增长动能减弱疫情过后，主要发达经济体在宽松的货币环境与大力度的财政政策刺激下，同时配

合着较好的疫情控制，经济活动恢复较为迅速，部分国家地区生产水平已经与疫情前水

平相当。但是，由于疫情控制程度不一，疫情控制较为落后的新兴市场经济复苏呈现较

大波动，全球经济恢复不均衡也加剧局部供需失衡。在全球流动性过剩以及供需失衡的

振下，大宗商品价格不断走高。第三季度，随着通胀水平持续抬高，全球主要经济体的货币政策难以更加宽松，部

分主要发展中经济体为防止风险，率先加息。并且，近期部分发达经济体，如挪威、新

西兰等，同样已经选择加息。政策红利减弱，产能利用率阶段见顶，流动性有收紧趋势，

全球第三季度经济复苏动能减弱。2.3.3

类滞胀或出现，恢复或再趋缓第四季度，全球经济仍将面临较为严峻的挑战，可能出现“高通胀+低增速”的类

滞胀局面，具体原因