三未信安(688489)深度报告：商用密码全产业链布局芯片量产提升盈利水平可期-东北证券吴源恒-20221212

请务必阅读正文后的声明及说明2E528商用密码全产业链布局，2018-2021年业绩复合增速85%。三未信安是商密基础设施提供商，布局从密码芯片、密码板卡、密码整机到密码系2E528商用密码全产业链布局，2018-2021年业绩复合增速85%。三未信安是商密基础设施提供商，布局从密码芯片、密码板卡、密码整机到密码系统的全产业链。公司定位为上游产品供应商，客户主要以合作厂商吉大正元、格尔软件为主。受益于密码行业高景气、高毛利业务高增、控费，2018-2021年公司营业收入复合增长率37%，净利润复合增长率85%。2019年《密码法》正式通过，2021年《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》出台，为密码改造、密码测评指明道路。据要求，所有等保三级系统均要实现国产密码改造，涉及系统约2万个，改造花费由系统大小、系统功能而定，若平均按200万元计算全国空间400亿元可期，较此前小几十亿有望扩大十倍。目前政府领域密改渗透率仍然较低。同时，央行要求刚性，叠加金融国产化加速，金融密改持续保持高景气。医疗、电力、电信等行业2022年处于试点阶段，未来有望大规模推广。密码芯片行业集中度高、竞争力强，量产后提升盈利水平可期。2021年10月公司第一款自研密码安全芯片XS100获得商密资质、2022年9月量产，适合于服务端高性能加密场合，多项指标达到国内领先水平。预计今年部分板卡、整机将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利率，同时自研芯片也将对外销售有望贡献增量收入。我们认为，上游密码芯片环节技术壁垒较高、集中度较强，公司产品达到行业先进水平，具有较强的竞争优势，预计未来将取得较高市场份额。投资建议：预测公司2022-2024年营业收入分别为3.55、5.02、6.80亿元，同比增速分别为31.34%、41.52%、35.38%；实现归母净利润分别为分别为44.49%、50.65%、40.28%；EPS 应目标市值114亿元、目标价148.91元，上涨空间31.70%。首次覆盖，给予“买入”评级。、行业竞争加剧。财务摘要(百万元)020A021A023E024E20-)%6%3.51%1.34%.52%5.38%8-)%.81%.49%5%.28%每股收益(元)47.9584收益率(%)9.71%.03%2%息收益率(%)%%%%股)3三未信安(688489)证券研究报告/公司深度报告---三未信安深度报告股票数据股票数据2/12/096个月目标价(元)收盘价(元)12个月股价区间(元)总市值(百万元)总股本(百万股)A股(百万股)B股/H股(百万股)日均成交量(百万股)历史收益率曲历史收益率曲线2%0%2022/12/22022/12/42022/12/62022/12/8涨跌幅(%)1M3M12M相对收益相关报告相关报告《数字经济发展如火如荼，数据要素带动价值》《政策推进市场空间数倍增长，技术壁垒竞争格局贡献利润》证券分析师：吴源uyh1@//27信安/公司深度 4 7行业，空间拓展数倍至400亿元 9 升盈利能力，积极布局7大场景密码系统 13 0 图9：2018-2022年Q3三未信安营收、增速(亿元) 7图10：2018-2022年Q3三未信安业绩、增速(亿元) 7 图12：2018-2022年H1研发费用(百万元) 8 11 9 3/3/27信安/公司深度表1：2018-2022年H1三未信安各产品收入、增速(万元) 7 表14：三未信安收入分拆与预测(百万元) 22 //27信安/公司深度.1.商用密码基础设施提供商，芯片-板卡-整机-解决方案布局完备-整机-解决方案全产业链布局。三未信安成立密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等全密码产业链。公款产品通过了国家商用密码检测机构的检测，获得了商用密码产品认证证书，岳先生毕业于山东大学应用数学专业，拥有博士研究生学历，曾任浪潮集团通用软公司部门经理，随后在密码行业“黄埔军校”山东大学网络信息安全研究所//278.87%8.21%32.99%8.87%8.21%32.99%.37%.19%88%.54%.24%43%%%信安/公司深度自研密码芯片已量产，当前收入中密码整机占比较高。公司在密码领域布局完善，集成在解决方案中。此外，公司的密码系统主要包括密钥证系统、软件加密中间件等软件系统，满足用户量的密钥管理、多密码设备管理和统一接口服务、身份管理、多种形态数据H系%2019202020212022H1水平比较001423188200120江南天安渔翁信息江南天安渔翁信息27信安/公司深度主。公司位于商用密码行业上游，了各领域的高质量用户，在最终客户方面积累了公安部、财政部、国家医保局、国家东等省市政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗保障信息平台密码建设、国家电网密码平台建设、疫情大数据加密等重大国家信息安全项目。安前五大客户及其收入占比格尔软件云%%4.23%4%6%%分，公司产品的应用领域分可为关键信息基础设施、新兴领域和网络安全领是指公共服务、电子政务、能源、交通、金融、国防等重要H//271.0428.63%1.0428.63%2.7060%1.7240% 20182019202020212022Q30%信安/公司深度Q《密码法》等法律的陆续颁布和实施，以及数字经济时代对密码技术需求的增长，提.30100%0.2072.89%75.33%42.81%50%2019202020212022Q3归母净利润同比增速户、金融行业实现销售突破，同时客户项目从单点密码设备采购到密码体系建设，务云项目、证券期货类业务大幅增长。表1：2018-2022年H1三未信安各产品收入、增速(万元)1819212H10.09%.22%-689.84%-02.93%-.40-27信安/公司深度年。表2：2019-2021年三未信安分产品毛利率、综合毛利率、净利率901901密码整机毛利率74.42%76.19%75.50%75%%密码服务及其它70.52%65.31%79.82%76.64%毛利率综合毛利率70.86%73.37%73.84%76.47% .86% .63% 30%%%68%%54%%%23%0%20182019202020212022H1% 图12：2018-2022年H1研发费用(百万元)00035%50.4631.98%30%25.46%24.6307%0825%32.9126.48.%1020%20182019202020212022H1费用占比//27信安/公司深度2.1.顶层政策、行业要求落地，密改箭在弦上目前渗透率低潜力巨大通安全威胁。密码行业产品主要分为安全基础设施(根证书签发系统)、基础密备(签名验签服务器、安全认证网关)、安全信息系统(数字证书认证系统)等。机提供高速的、多任务并行处理的密码运算，可以满足应用系统数据的用模式》规定所有等保三级系统均要进行密码信息系统密码著拉动密改需求。信安/公司深度表3：2017-2022年密码利好政策《关于开展密码应用安全性评估》文《金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划(2018-2022)》要求金融和重要领域在2022年前落实并完工作2019年【2019】57号文要求政务信息化项目建设单位，应同步规期进行评估；要求政务新建系统必须采用予拨款《密码法》主要规定了何种条件下需要使用商用密码系统纳入到密码测评体系中《国家政务信息化项目建设管理规定政务项目在规划和审批管理中要对密码应用方案和密码应用安全性评估报告等进行备案《商用密码应用安全性评估试点目录》扩容密码评估“裁判员”《信息安全技术信息系统密码应【2022】97号文要求央国企5年内进行基础软硬件的国产进行国产密码新增或改造A，信安/公司深度产密码算法应用L家卫健委发文要求医院4大核心业务(HIS\LIS\RIS\PACS)涉及数据的传输、存储用密码的应用管理办法、强调国产密码适配改造。我当前医疗、电力、电信等行业基本没建设过密码设备，密码改造处于起步施国产化有望成为密码重要驱动力，随着未来国产化加速推进，密码改造有亿元管理局早在2010年便发布了我国自主设计的非对称公钥密码算法—SM2。目前SMSM/9密码算法纳入ISO/IEC国型。(2)普密，应用于中国政府内网，不与普通互联网连结，用于保护国家顶级、秘密信安/公司深度机关的信息安全级别，此领域安全设备由国家指定的研均为软硬一体，公司采购相应的硬件，然后将自主研发的软件灌装入硬件设备中。存储系统、身份认证系统以及密钥管理系统。安全网关主要实现访问控制、远程安证、文件签名/验证、数字信封、证书管理等功能，加强电子签名系统的统一管理。表4：密码改造核心产品介绍作用用场景服务器密码机理备和核心构件商务、移动通信等行业的安全业务应用系统计算、移动办公等安全签名验签服务器广泛应用于网上审批、上证券和网上支付等电子政务、电子商务和企盖PKI市场空间为36.77亿元，未来市场空间有望拓展数倍。信安/公司深度表5：国密改造市场空间测算-400亿元：东北证券表6：部分国产密码改造项目举例金额1山东省危险货物道路运输安全监管系统国产商用密码2022-10-28100.0万元应用改造项目2重庆市教育数据中心信息系统国产密码应用改造项目2022-10-27167.0万元3西安市公安局交通警察支队科技处信息系统安全等级2022-10-24148.6万元测评服务及国产密码测评改造项目4辽宁省运政管理信息系统国产密码改造项目2022-10-20174.9万元5金太阳网上交易系统国产密码改造硬件2022-08-17102.4万元中国移动吉林公司2022年IDC机房(祥云项目)配套6改造工程国产商用密码系统195.22万元武汉市城乡建设局2022年武汉市城市地下管线综合7信息平台国产密码应用整改合同5161.8万元8华龙期货国产商业密码改造及风控服务项目2022-07-18118.0万元惠州市公安局交通警察支队惠州市“畅通工程”城市9智慧交通建设项目国产密码测评服务采购项目万元厦门市公共安全视频监控国产密码应用-互联网视频安全接入118.59万元(PKIPMI)系统国产密码算法替换升级建设项目万元武汉农村商业银行国产密码应用改造项目软硬件采购 3.1.密码芯片行业集中度高、竞争力强，量产后提升盈利水平可期钥存储和密码运算提供安全环境。密码芯签名、身份认证和秘密信息存储等密全服务。一方面，密码芯片可以作为密码运算加速的协处理器，实现高性能密算，才能保证密钥安全。XS00XS00信安/公司深度XS于服务端高性能加密场合，多项指标达到国内领先水平。为了解决PCIE码板卡等产品中，为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数表7：XS100芯片的主要特点产品图片产品特点RISCV，最高工作频率400Mhz到先进水平，符合GM/T0005-2012及NISTSP800-22标准SR-IOV硬件虚拟化功能，单芯片最大支持64个虚拟机理功能完成芯片的流片并转入封装流程。2021年10月，密码芯片通过国家密码管理S程信安/公司深度芯片的量产上市，预计将先满足自用需求，有望显著提升密码板卡、密码整机核心器件的国产化率，增强供应链安全。安全芯片的动力不足，公司面材料类别019年度020年度021年度金额金额金额0689%.75%.51%板卡配件.583.4602%.9垒较高、集中度较强，公司产品达到行业先进水平，具有优势，预计未来将取得较高市场份额。国芯科技安全芯片产品综合性能达到海外龙头技术水平，下游客户也为信安世纪、有USBSPICCPT新一代CCP908T系列云安全芯片对称算法的加解密性能30Gbps，哈希算法性能信安/公司深度表9：国芯科技云安全芯片概述用场景PTPC系统；片上集成多种外设，如PCI-TG支持包括SM2/SM3/SM4等国密DES/AES/RSA/SHA1/SHA256/SH384/SHA5级视频监控PTPCIE级全应用场景。苏州国芯作为国内领先的安全密码芯片厂商，其安全密码芯片性能行业领先，因此公司主要与苏州国芯高性能的CCP908T进行比较。公司在表10：三未信安密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况XS100THSMDH位RISC-VC9000-E5000MHz-SM加解密(Gbps)3SM加解密(Gbps)73AES加解密(Gbps)97-6DES加解密(Gbps)4--3-SM2签名(Tps),000SM9签名(Tps)----RSA2048签名(Tps)有有有有信安/公司深度：国芯科技终端安全芯片金融终端安全芯片UniSZCUniSZ2位CPU安全内核CS0进行Hz金融终端安全芯片S高性能、多功能及高安全性等特点。采用该芯片实现的单芯片双界面读卡器解端安全芯片A(ET300)网上银行、移动支付、数据安全、版权控制和智能电网等领域。典型工作频率卫士通下属嘉微公司覆盖高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全SE等。到平台、整机、整体解决方案的完整产品体系，公司下属密系统相关的安全芯片设计，具备强大的密芯G信安/公司深度%芯片作为将来重大战略发展方向，未来公司将重点关注云计算和大数据安全领域，制高性能、高可靠、支持虚拟化技术的密码芯片。公司目前研制了一系列云密码虚拟化技术的云密码板卡，为云应用提供硬件级密钥隔离能力，有效解决云中模块的产品研发和推广。模块等多种适用于物联网的密码产品，支持各种物联网解决方案。表12：三未信安上市募集资金用途序号集资金使用金额(万元)123决方案，支撑多样化的密码需求，一般由多个密码整机组件一体产品，软件为自研，硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成；也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使用。信安/公司深度要产品形态PCI-E密码卡、终端密码模块体密码机、金融数据密码机、行业应用密码机体硬件一体其、网络存储加密等场景。密钥管理数密钥的管理。公司通过自主研发的海量密钥管理技术，具备10亿级密钥的用个密码系统。设施为核心，建立在一系列相关国际安全技术标准之上的通用安全平商用密码设备连接接口。可以提供身份认证、访问控制、数据保密和的安全服务，协助企业级用户建立符合安全规范的、灵活通用的应用动安全接入系统等场景。钥管理与身份认证系统应用场景生命周期的安全。公司的云密码机解决了传统密心//27信安/公司深度理念，实现了云应用环境下网络管理员维护设备，用户自行管理密钥的工作模式。结充密码运算能力，提高密码设备资源的利用率，并通过集中的密钥管理及配套命周期的安全。实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理同备虚拟化技术和密码卡虚拟化技术，在一台硬件密码设实现同时运行多个虚拟化的密码安全设备和安全系统，为客户提供集中的密码4.盈利预测与投资评级4.1.收入分拆与盈利预测时公司结合特定行业市场需求、拓展新产司//27信安/公司深度密码整机主要包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机，在公司收入致。张、换届等原因，预计公司密码整机收入增速与商密行业增速较2023-2024年随着密码改造从政府内网外延至政府外网、八大重点行业，行业空间深密码改造也有望加速。公司此前针对金融等行业推出的金融密码机和行业应整机增速将高于商密行业增速，片，%左右。时公司在浪潮集团、兴唐通信等重20-政府客户加大对政务云及云密码资源池形式的密码应用建设，公司项目从单点密码设备采购逐步趋向于密码体系建设，40.00%。。规将实现稳定增长。预计2022-2024年密码//27信安/公司深度表14：三未信安收入分拆与预测(百万元)0A1A2E3E4E.48.33%%41.52%%%%6%4%0%.22%.00%.00%.00%08.03.58.13%%0.00%3217%%%%.96%40.00%892449545%//27信安/公司深度需要，公司聘任的销售人员数量、人均薪酬水平均较快增长，导致销售费用增速续加大销售投入以获得更高的市场份额。我们预计，2022-2024年销售费用率分别产表15：三未信安费用率预测2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率14.97%15.97%16.50%17.00%17.50%管理费用率10.13%8.80%8.50%8.00%7.80%研发费用率18.31%18.66%18.50%18.50%18.50%4.3.盈利预测、估值分析与投资评级.98元。投资评级：我们认为，三未信安涉及商用密码从芯片、板卡、整机到解以贴近客户的解决方案业务为主，在业务布局上不具可比性。卫士通构建了覆在密码芯片、统存在业务重叠。我们将卫士通作为可比公司。xPE//27信安/公司深度表16：三未信安可比公司估值表1A2E3E4E1A2E3E4E.6145.风险提示板卡、整机将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利率。若下游客研密码芯片对盈利水平的提升可能不达预期。格战风险。//27信安/公司深度测摘要及指标资产负债表(百万元)2021A2022E2023E2024E现金流量表(百万元)2021A2022E2023E2024E货币资金1341,6371,6001,840净利润75108163228交易性金融资产0000资产减值准备4000应收款项177110333292折旧及摊销8466存货428572131公允价值变动损失0000其他流动资产10131824财务费用0000流动资产合计3631,8452,0232,286投资损失0000可供出售金融资产运营资本变动-5646-19114长期投资净额0000其他-2000固定资产21386272经营活动净现金流量30158-21249无形资产7111416投资活动净现金流量-71-26-15-10商誉0000融资活动净现金流量-71,37100 非流动资产合计106128157170企业自由现金流-52133-35241资产总计4691,9732,1802,456 短期借款5555应付款项21323754财务与估值指标2021A2022E2023E2024E预收款项0000每股指标一年内到期的非流动负债3333每股收益(元)1.301.412.122.98流动负债合计6792116154每股净资产(元)6.7424.3726.4929.47长期借款0000每股经营性现金流量(元)0.532.07-0.283.25其他长期负债15151515成长性指标长期负债合计15151515营业收入增长率33.5%31.3%41.5%35.4%负债合计82107131169净利润增长率42.8%44.5%50.6%40.3%归属于母公司股东权益合计3871,8662,0282,256盈利能力指标少数股东权益0000毛利率73.6%74.2%75.1%75.8% 负债和股东权益总计4691,9732,1802,456净利润率27.6%30.4%32.4%33.5%运营效率指标 利润表(百万元)2021A2022E2023E2024E应收账款周转天数192.92145.13158.67165.57营业收入270355502680存货周转天数189.79248.25225.23221.09营业成本7192125165偿债能力指标营业税金及附加2345资产负债率17.5%5.4%6.0%6.9%资产减值损失0000流动比率5.4320.0617.4114.81销售费用435985119速动比率4.7219.0716.7113.88管理费用24304053费用率指标财务费用-1000销售费用率16.0%16.5%17.0%17.5%公允价值变动净收益0000管理费用率8.8%8.5%8.0%7.8%投资净收益0000财务费用率-0.2%0.0%0.0%0.0%营业利润85123184258分红指标营业外收支净额-1000股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额84123184258估值指标所得税9152130P/E(倍)