2022年固定资产投资展望

2022年固定资产投资展望1.

当前房地产市场形势和预测今年以来，房产调控政策持续加码，房地投资持续低迷下滑，在房产市场迎来冷冬之际，如何把脉未来的房产政策走向，以及未来房产投资的增长中枢在哪里，成为当前市场较为关心的问题。我们首先梳理了

2021

年以来的政策主线，对未来的政策基调进行预判，在此基础上，形成对明年的房产投资的合理预测。1.1.

三位一体长效机制建立，房地产投资扩张受限当前房地产长效机制从增量到存量，交易到持有全面稳妥推进，释放出中央房住不炒的决心比以往更加坚定。自去年年底中央对房企实施“三道红线”政策，限制房地产高杠杆高负债的经营模式以来，房贷集中度管理和集中供地相继颁布实施，三大主要措施相互影响，从住房的供给、需求和融资角度形成了新一轮房地产市场三位一体的调控新格局。日前，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，预计房产税的试点城市范围大概率将覆盖更多的重点一二线城市，征收范围也或将扩大至存量住房，这也预示未来的房产长效机制将更加立体全面，从增量与交易延申到存量和持有，并势必对房产投资产生影响。首先，三道红线改变了房产企业传统的高杠杆、高负债和高周转的经营模式，使之转向以销售回款为主的内源性融资模式。事实上，房地产旧的“三高”模式对房价的持续上涨有比较大的依赖。房价上涨通过增加销售回款，提高企业资产负债表净值，增强了企业信用，使得房企更容易获得银行信贷，并支撑房企不断扩张。但是在房住不炒的定位下，房价上涨空间越来越有限，如果房产企业的经营模式不变，势必在未来积累较大的运营和信用风险。三道红线政策则在政策面迫使房企向低杠杆的经营方式转型，并从两个方面对房产投资产生影响。一方面三道红线迫使房企加快施工和竣工的速度，房企需回笼房产销售回款，缓解经营压力，而房产企业加速回款的策略在一定程度上对房产的投资形成了支撑。从房地产健康发展的层面来看，企业加速竣工，在消化企业土地库存的同时，短期也形成对房地产市场的有效供给，有助于房价预期的稳定，与政策目标是吻合的，但是这也可能使得住户推迟房产的需求，反过来对房产的销售回款产生不利影响。另一方面，在三道红线下，现金流压力也促使房产企业放缓买地扩张的速度，降低房产投资当前和未来增速。由于房企的购地费用会计入到房地产开发投资中，拿地速度放缓则直接拖累当期的房产投资增速，并通过后期的施工和竣工面积继续拖累房产投资增速。其次，房贷集中度管理制度成为对开发商运营和和住户购房的紧箍咒。自

2021

年

1月

1

日起，央行根据规模将银行业金融机构划分为五档，并对各档住房贷款和房地产贷款上限进行规定，其中第一档的个人住房贷款占比不得超过

32.5%，房地产贷款总量占比不得超过

40%，其它各档的上限依次递减。房贷集中度的限制对房企和住户影响巨大。对房企而言，房贷集中管理制度叠加三道红线政策，使得房企更加保守运营，盘活存量，加速周转，受此影响企业拿地和新开工速度决策上则更加谨慎，房地产投资增速进一步被压制。这一点可以从

2021年企业购地扩张的情况来观察，实际上从第二轮全国集中土拍的结果看，不仅热度较第一次大降，流拍率也在飙升，如杭州流拍率高达

55%，武汉

32

块涉宅地块几乎全部底价成交。对住户而言，非刚需的购房基本被限制，刚需住房的贷款利率也有不同程度上调，直接冲击房地产市场需求，降温房价预期。据

CRIC的调研，下半年

30

个重点城市半数以上新房放贷额度紧张，放款周期较上半年持续拉长，七成以上城市较上半年利率均有不同程度的上调，二手房贷款更是“难上加难”，调研的

23

个城市放款周期基本在

3-6

个月，六成以上城市近乎“停贷”。首先，从近期的市场调研的情况看，虽然我们重点关注的

38

个城市转宽过半，但区域特征不明显，一城一策的思路是主线。北上广深四个一线城市中仅上海转宽，经济区域层面，长三角偏宽，珠三角仍严。而且，银行的房贷开发贷的集中度管理仍然有效，贷款方面主要是应监管要求适度加快限额内贷款投放节奏，避免一刀切抽贷对市场造成冲击，目的是以呵护刚需为主。未来短期政策面或在确保房企如期交房，平稳运营等因素下，借贷约束边际放松。但从稳定预期的政策考量来看，对房企的融资约束不会全面放松，更不会让房企回到过去的高杠杆经营模式，政策导向仍是稳预期，稳地价和稳房价为主。1.2.

房产调控格局会掉头吗？今年房地产市场调控整体全面加码，已然形成了“三位一体”的调控新格局。高压之下，房企运营困难，住户购房也在降温，对房地产健康发展和消费者的利益产生了负面影响，在此背景下，部分地区调控边际有所放宽。广州、佛山和湖南益阳等地的房贷利率开始出现边际下调。2021

年

10

月央行相关会议和第三季度货币执行报告也强调了配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。那么在新的调控框架基本形成的背景下，房地产的调控会随着经济形势切换吗？我们认为未来边际上的松是对刚需以及房企的稳定运营进行呵护，某种程度上是对之前过度调控的纠偏，调控方向和格局不会掉头，理由有三：首先，从近期的市场调研的情况看，虽然我们重点关注的

38

个城市转宽过半，但区域特征不明显，一城一策的思路是主线。北上广深四个一线城市中仅上海转宽，经济区域层面，长三角偏宽，珠三角仍严。而且，银行的房贷开发贷的集中度管理仍然有效，贷款方面主要是应监管要求适度加快限额内贷款投放节奏，避免一刀切抽贷对市场造成冲击，目的是以呵护刚需为主。未来短期政策面或在确保房企如期交房，平稳运营等因素下，借贷约束边际放松。但从稳定预期的政策考量来看，对房企的融资约束不会全面放松，更不会让房企回到过去的高杠杆经营模式，政策导向仍是稳预期，稳地价和稳房价为主。其次，供给侧改革背景下，中央高层和各大会议均继续表示不会以房地产作为短期刺激经济的手段。中国目前经济运行面临的主要矛盾在供给侧，因此当前和中长期当中最重要的改革也将是供给侧的改革。调整产业结构，提高技术水平，形成新的产业链供给和内需闭环是促进经济良性发展的重要一环。就近两年的财政政策的思路来看，也能印证中央发展的策略，虽然供给侧与需求侧改革并重，但在经济形势尚可的时候，供给侧改革力度将加大，减税降费、促进创新创业、企业技术升级改造、加速推进房产长效机制、反垄断和教育双减等供给侧改革不断加大，以此形成经济发展新的压舱石。需求侧的改革方面，中央的政策也是较金融危机时候温和很多，货币政策方面，一直强调不搞大水漫灌，保持流动性合理充裕，基建投资等方面，强调基建投资的效能，和财政资金使用的效率，“两新一重”成为财政政策的重要抓手。这些政策思路均注重在保障平稳经济发展的同时，不刺激过剩和落后产能，合理控制财政赤字规模和经济运行风险。在供给侧改革背景下，房地产长效机制的逐步建立将是房地产市场的最大趋势，当前的房地产“三位一体”新调控格局、房地产税开征在即，以及保障性租赁住房的快速发展，已使房地产长效机制初具雏形，政策面上房地产已经不具有走回头路的可能性。最后，房地产发展长期看人口，中期看经济政策，短期看金融是业内普遍认可的观点。实际上三者之间相互影响，并不是独立的。特别在当前时刻，中国老龄化快速推进，人口、经济和金融因素越来越深刻交织在一起。以22

年前的出生人口与中国的年度

GDP增长率走势和重大拐点都基本吻合，实际上也与房地产投资的走势基本吻合。当前人口结构正处在快速转变的档口，人口变量将直接传导至经济和金融，对房地产市场形成冲击。房地产的刚需增量将快速放缓，人口结构和经济形势倒逼房产改革刻不容缓，若再回房产刺激的老路，则房地产的金融风险或将快速积累，最终将影响经济健康发展。1.3.

近年来房产政策效应的测度及明年投资展望十二五以来，中国经济发展进入到新常态，增速换挡背后，房地产市场也经历着深刻变革。十二五期间，月度房产开发投资同比持续快速下降，至

2015年末同比增速已转为负值。这一阶段，房产投资支撑了中国经济发展平稳换挡的同时也积累了大量的库存，经济发展积累了较大风险。自

2016

年后，在各地区房地产政策面去库存的推动下，房产投资开始恢复性增长，并稳定在

8%的中枢水平。但是这一水平较

2011

年以前动辄

20%、30%的同比增速而言，不可同日而语。去年末以来，房地产政策持续加码调控，与以往的房产调控不通，此轮调控从供给、需求和融资等全方位多角度一起发力，形成了新的政策调控框架，释放出中央房住不炒和建立房地产长效机制的坚定决心和意图，在政策集中加码调控下，房地产投资在经过去年阶段性恢复后，持续下滑。我们通过计算房产投资的月度环比数据，发现十三五以来每年

5-12

月的房产投资环比数据季节性十分显著。在控制年度效应的情况下，模型对房产投资的解释力度达到了

99.6%。我们认为年度的异质性主要来源于政策面的调控。从回归的结果看，以

2017

年为基准，排除月度的季节性因素后，2018-2021

年的政策面对房产投资的影响分别较

2017

年下降

0.45，0.86，0.09

和

2.43

个百分点。从实际的数据和政策调控来看，模型结果与现实基本吻合。鉴于模型的高度解释能力，根据我们对政策方向的判断，2022

年的政策调控格局基本不变，边际上或因保障企业平稳交房和保护消费者权益而有放松，但是全面放宽的可能性不大。据此我们把

2022

年的政策效应设定为三种情形，基准情形下，政策效应与

2021

年相同，乐观情形下，政策效应比2021

年低

0.5

个百分点，悲观情形下，政策效应比基准情形高出

0.5

个百分点。对于

2-4

月的环比数据，由于不同的年份波动较大，完全看季节性，尚不足以形成合理预测，我们参考近年来的同期均值来，并考虑到短期内政策短期边际有略松来对2-4

月的环比进行估计。据此，我们形成对

2022

年房产投资的预测。我们的结果表明，在基准情形下房产投资增速全面转负，全年的中枢在-4.78%。悲观和乐观情形下，全年中枢分别为-6.32%和-1.56%。三种情形下的中枢均低于

0，为近年来少有的情形。在房地产投资转负的预期下，政策面需要更加关注节奏，避免对房企的平稳运营和住户的刚需产生不利影响。2.

明年基建投资发力几何2.1.

供给侧改革视角下，基建发力显著放缓基建本身作为财政政策的重要抓手，受到经济周期，财政政策类型的深刻影响，因此对基建的展望分析有必要从当前财政政策思路来进行整体把握。从财政政策的实践类型角度，可以分为两类，一是着力于需求端的拉动，形成对内需提振的需求管理财政政策，主要用来应对经济危机和周期下行压力较大时需求不足的问题；二是着力于生产要素方面的供给管理财政政策，形成对人力、资本和技术等要素资源配置的引导，增加社会有效供给，改善经济发展结构，形成经济长期发展动能。当前中国经济发展进入新常态阶段，供给侧的矛盾突出，经济发展面临着创新不足、无效和低端落后供给过剩、中高端供给不足以及产业结构不合理的供给现状。过去应对金融危机期间的需求管理财政政策难以真正解决供给侧的结构性问题，同时需求侧追求的总量性目标以及短期强刺激的政策特征实施起来副作用较大，地方政府债务高企，落后产能僵尸企业尾大不掉，结构调整更加困难。因此新常态背景下，只要经济增速尚可，经济发展质的目标一定程度要优先于量的目标，供给侧的改革在大多数时候也重要于需求侧的管理。虽然供给侧改革在

2015

年就开始提出，在经济下行压力下，对政府基建财政的根本性改革则是从

2017

年底开始，一系列规范地方政府性债务，结构性和普惠性减税降费等措施不断出台，反映在基建上，2018

年成为基建增速的分水岭，供给侧改革的大背景下，基建增速显著放缓。供给侧管理财政政策，从实施过程的着力点上来看主要有三个方面，并对基建的财力支撑和可持续性以及投资方向有着重要影响。第一，财政收入方面，普惠性和结构性减税降费，政府财力增长放缓，基建支出支撑不足。第二，财政融资方面，在降杠杆、防风险、严监管等政策基调下，地方政府的传统以地融资等渠道收紧，限制基建投资的发力。第三，基建投资的方向上，作为扩大内需的重要抓手，传统基建仍是主力，但是政策面也越来越重视投资结构的调整，以新基建，重大工程为重点，以点带面，引导社会投资向高技术产业集中，形成有利于产业结构优化，能源利用效率提高，社会创新创造的投资氛围。2.1.1.

减税降费削弱政府财力，基建投资增长乏力减税降费是供给侧改革的发力点之一，通过普惠性或结构性的税收政策来对经济的供给水平和结构产生影响，但是减税的同时也限制了基建的财力支撑，使得近几年来的基建增速乏力。减税力度方面：近几年在经济发展面临较大的下行压力，市场主体经营困难，政府在稳增长、保市场主体的思路下，持续实施减税政策，如在

2019

和

2020

年均实施了力度较大的减税政策。2019

年

4

月至

12

月深化增值税改革累计带动经济增长0.362

个百分点，给实体经济减税达

8609

亿元人民币，保住了广泛的市场主体，激发了经济发展活力。在

2019

年的基础上，2020

年实施了

7

批

28

项减税降费措施，新增减税降费超过

2.5

万亿元，占比

2020

年税收总收入的

16.2%，对实体经济的呵护力度前所未有。从减税降费对财政收入的影响来看，排除

2020

年特殊年份的影响，税收的同比增长自

2018

年开始持续在降，并在

2019

年第三季度降到最低值-0.4%。由于税收占比一般公共财政

80%以上的比例，减税降费对财政收入的同比增长影响也着实不低。以

2018

年的第四季度的累计同比

8.3%为基准，2019

年的减税降费拖累

2019

的财政增长达

5.8

个百分点。第二，当前欧美发达国家的失业率持续下降，已经处于历史的较低水平，考虑到疫情对劳动参与率的长期影响，未来的欧美经济或难以恢复到疫情前的水平，在没有显著的技术进步发生情况下，长期增长或有阶段性下滑。综上，我们认为明年的出口或将边际走弱，在前高后低的格局下，出口景气行业投资也会表现出前期韧性，后面下滑的态势。2021

年的经济受外需增长强劲的影响，出口和制造业投资增长持续超预期，成为今年经济增长最强引擎。虽然总量表现较好，结构性的矛盾依然突出，中小企业经营面临困境，消费制造业和部分服务业尚未完全恢复，在明年出口回落以及经济下行的预期下，结构性降税或仍将继续，从政府预算的角度，2022

年的基建支撑仍然乏力。2.1.2.

去杠杆和严监管政策基调下，基建融资收紧基建融资对基建投资的影响是根本性的，而

2017

年底和

2018

年初针对

PPP项目、非标融资以及城投债的严格监管成为基建融资强弱的分水岭，对基建投资的增长和可持续性产生深远影响。在这些严格监管之前，中国的基建融资与地方政府的土地财政模式紧密相关，地方政府债务杠杆在“基建-城镇化-土地财政”形成的三角闭环模式下持续攀高，风险积聚之下，2018

年后政策面主动降杠杆，着手化解地方政府债务风险，此后地方政府债务显性化成为政策面的重要改革方向，发行地方政府债券越来越成为基建融资的主要力量，这些举措极大限制了基建的融资能力。2017

年之前，在稳民生、保增长等政策压力下，地方政府热衷于基建拖底，在预算内资金缺乏的情况下，土地出让或以土地抵押的收入成为地方政府基建资金的重要来源，通过基建带动的城镇化反过来又稳住了地价，“基建-城镇化-土地财政”形成的三角闭环成为供给侧改革之前地方经济发展的核心模式。从已公布至

2017

年的的基建资金来源（将交运仓储邮政、信息计算机软件业以及水利环境和公共设施管理业的相关数据加总得到）数据来看，与土地紧密相关的自筹资金和银行贷款占比虽然有所降低，但是稳定保持在

70%以上的比例。这一时期的基建增速表现平稳，保持在

20%左右的水平。2018

年前后，供给侧改革不断推进，经济稳增长压力趋缓，针对地方政府性债务的监管一步步加强，政策先后针对

PPP项目运营，政府购买负面清单、产业基金和城投债等进行了严格的规范，从项目审核，运营杠杆，政府担保等方面严格限制各类融资渠道和规模，使得传统的基建融资渠道大幅削弱，严重影响基建投资增速。虽然政府近年来加大对地方政府债的发行力度，但是这只是部分缓解了基建融资收缩的负面影响，没有改变基建融资持续低迷的整体态势。总的来看，去杠杆和严监管下，地方政府传统的融资渠道不断被限制，地方政府债务显性化的趋势越来越明显。2.1.3.

传统基建难以为继，新基建蓄势待发新基建作为供给侧和需求侧管理的交汇点，成为基建增长和效能提高的新兴力量。传统的基建投资以交通运输，水利和公共设施以及电力热力和燃气的生产供应为主。然而经济新常态下，城镇化率逐步放缓，传统基建需求增长潜力受限，同时过去强刺激型财政政策副作用也越来越大，高投资、高杠杆、高房价积累的风险因素越来越多，产业结构转型压力加大，内需消费增长低迷，成为经济发展的严重阻碍。供给侧改革的重点之一是调整总供给的结构，实现供给方面质和量的提高。新基建的投资集中在信息、融合以及创新等基础设施方面，对社会的技术水平提高和产业结构升级有着显著提振作用，从而有利于促进长期的经济发展。同时，新基建的运营与传统基建相比，市场化程度更高，政府的投入更容易起到四两拨千斤的效果。因此新基建属于成本压力小，但是政策效能高的财政政策抓手，或将成为未来较长时期内的政策重点。2.2.

明年的基建投资预测今年是十四五的开局之年，在出口增长强劲的带动下，经济稳增长的压力较小，财政政策逆周期调节下，基建发力并不显著。从专项债的发行进度来看，今年整体的进度显著低于往年。实际上财政政策的后置与今年特殊的政策时间窗口紧密相关。供给侧改革是系统性的工程，在今年经济形势整体向好的态势下，房地产、互联网、教育等行业接连遭遇政策面的重拳整治，金融方面，宏观杠杆率持续在降，基建发力的进度也因此受到限制。展望明年，在今年财政后置的基础上，财政前置或成为大概率事件。根据年中政治局会议关于财政政策的阐述，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，明年财政节奏大概率是前置。第一，今年的财政后置，发力较晚，相当部分的工程开工时间较晚，必然导致基建投资在明年年初完工较多，形成对年初基建的支撑。第二，根据部分高层的表态，供给侧改革背景下，未来的基建建设将会适度超前，形成对经济发展的有力支撑。第三，在出口回落的预期下，明年年初的经济下行压力或进一步显现，作为需求侧逆周期调节的思路下，基建也应适当发力。实际上与当前经济环境可比性较高的年份为

2018

年和

2019

年。2018

年的财政政策显著后置背景下，2019

年的财政也表现出一定的前置特征。实际上从经济稳增长压力来看，2019

年的下行压力边际上比

2018

年要更大，叠加地方政府融资监管和减税降费的影响，基建投资的同比表现出显著的前高后低特征。因此在

2022

年基建进度前置的判断下，我们以

2019

年的环比数据为基准情形，针对

2、3

两月的环比数据进行微调，形成对2022

年的基建的预测。同时在不同的情境假设下，对

2022

年基建投资进行区间展望。基准情形下，我们预测

2022

年的基建当月的同比增速中枢为

6.32%，受季节性的影响，当月同比增速表现出倒

U型的特征，在年中

7、8、9

三月达到

12%左右的年内最高水平。悲观情形下，基建增速的当月同比为

4.29%，7、8、9

三月的高位水平为

9%左右。乐观情形下，基建增速的当月同比为

10.47%，7、8、9

三月的高位水平为

16%左右，并且出现年初同比低于年末的情况。3.

明年制造业投资展望3.1.

利润增长是制造业投资的主要驱动力中国制造业投资的主体是企业，民企占比较高，因此从微观决策的角度，利润是影响制造业投资最重要因素。从实际的投资过程来看，短期的利润增长首先会刺激产能利用率，当产能利用率持续攀升，企业投资扩大产能的动机增强，并在融资约束较松的情况下，企业投资随之增加。从实际数据来看，以美日两国的经验来看，制造业利润均不同程度的领先制造业投资。对于中国而言，我们统计了制造业的上市公司的整体

ROE以及固定资产增长率，发现

ROE的变动也是领先资产增长率变动6

个季度。除利润之外，政策面的因素也会对制造业投资产生较大的影响，特别是

2016

年以来来，在“三去一降一补”的供给侧改革推动下，政策面一定程度上也形成了对制造业投资较强的驱动力。从数据来看，十三五期间的制造业的投资增速更多与制造业改建投资的同比增长基本形态一致。3.2.

出口景气挑大梁，消费乏力难支撑回顾今年的制造业投资，从拉动因素来看，最主要的动力是出口，而内需消费增长乏力，难以支撑消费制造业投资的较快增长。从数据来看，2021

年

10

月份制造业投资累计同比增长

14.2%，其中出口景气行业拉动相关投资增长

11.12

个百分点，贡献了整体制造业增长的

78.9%，消费制造业拉动投资

2.41

个百分点，贡献整体制造业增长的

17%。首先，出口方面，今年受到海外疫情和经济恢复的拉动，医药、汽车、专用和通用设备以及中间品制造业出口强劲，成为今年投资增长的最重要拉动力。从数据来看，出口景气行业的

2

年的复合同比大幅度超过疫情前，在外需强劲增长下，这些行业的利润也快速增长，从而也带动了相关行业的投资较快增长（除汽车制造业受缺芯的影响，投资同比有所下滑）。实际上以

2020

年

10

月投资累计数据计算的占比来看，这些出口景气行业的占比达到

70.16%，拉动了整个制造业投资增长

11.12

个百分点，当之无愧成为今年制造业投资增长的主力。值得注意的是，出口景气行业与传统高能耗制造业和高技术制造业有一定重合，但是即使考虑政策面的影响，出口景气行业的投资拉动因素依然主要是外需增长强劲。从包含的高能耗行业来看，五大高能耗行业中的四个位列其中，投资占比为

22.88%，贡献

3.32

个百分点。这些行业同时受到出口拉动和政策面能耗双控的抑制，若排除政策面影响，出口因素可能贡献更高的投资增长，因此我们认为这些高能耗行业的增速主要还是来自与出口方面的影响。从高技术制造业来看，医药和计算机通信设备投资占比为

13.3%，贡献

2.63

个百分点，若算上专用设备，则占比达到

20.3%，贡献投资增长

4.45

个百分点。这三个高技术行业同时受到出口和政策面的推动，实际上，若与

2020

年同期的增长数据比较，今年的医药、计算机通信设备和专用设备累计同比分别高出

16.99、14.57

以及-7.7

个百分点，若以此基准粗略估算，出口带动的高技术增长达到

3.98

个百分点，接近三个行业的贡献拉动的

90%。因此这几个高技术行业投资依然是出口拉动。其次，内需消费方面，与中间品和资本设备制造业不同，其他的下游消费制造业投资则主要受到内需影响，在居民收入增长乏力的情况下，其投资增长缓慢。从数据来看，去年

10

月的消费制造业投资占比为

23.5%，但是今年

10

月消费制造业只拉动了

2.41

个百分点的同比增长，贡献率为

17.0%。实际上，消费制造业的投资增长近年来一直不高，并呈现出趋势性下降，从背后的原因来看，消费增长乏力是影响消费制造业利润和投资的主要因素，而支撑消费的主要因素是收入。因此居民收入的增长乏力是消费制造业投资增长乏力的主要原因。居民收入和消费制造业投资的增长趋势基本同步。3.3.

明年的制造业投资预测虽然今年的制造业投资增速较高，同比和复合同比均为近年来的高位，但是展望明年，今年的制造业投资驱动逻辑大概率将发生边际转变。首先出口形势边际走弱几成定局。中国作为全球的制造业大国，出口主要受到全球经济基本面的影响，在全球经济向好的补库周期中，中国的出口往往表现比较强劲。这一点可以从

OECD

综合指数与出口的同比增长之间的同步关系中可以得到印证。我们认为当前的全球经济复苏程度比较充分，所剩空间不大。第一，当前的

OECD指数已在边际下滑，而且呈现加速的趋势。OECD指数是衡量全球经济增长的综合指标，对需求领先全球经济增长一个季度左右，因此明年第一季度或保持韧性，但是第二季度开始下滑概率较大。第二，当前欧美发达国家的失业率持续下降，已经处于历史的较低水平，考虑到疫情对劳动参与率的长期影响，未来的欧美经济或难以恢复到疫情前的水平，在没有显著的技术进步发生情况下，长期增长或有阶段性下滑。综上，我们认为明年的出口或将边际走弱，在前高后低的格局下，出口景气行业投资也会表现出前期韧性，后面下滑的态势。从国内的需求来看，消费制造业复苏或将继续艰难乏力。内需的增长与居民收入分配的格局以及经济整体增长有关。在近年来中间品制造业受海外经济较快恢复影响，需求和增速将有一定程度下滑。此外国内的投资需求方面，房产和基建对制造业的投资也会形成一定的拉动。但是根据我们对房产和基建的分析，未来房产投资增长乏力几成定局，对传统的黑色、非金属等行业的投资增速支撑乏力。基建虽发力在即，但是力度上或有难以支撑较高制造业投资增长。受政策面的影响，财政政策或在新基建和重大工程上有所发力，并带动相关高技术创新产业的投资增长，如通讯设备和计算机、5G通讯、新能源相关的设备制造等需求会有一定的支撑。综上，明年的制造业投资在出口的边际走弱下，将呈现前高后低的格局，在基建发力和政策面的引导鼓励支持下，高技术创新产业投资或韧性仍在，投资表现或不弱。据此我们形成对明年的投资展望。在具体的预测过程中，我们分今年出口景气行业、消费和其他制造业两个部分进行预测。出口方面，我们针对今年的出口景气中的行业分为

4

类：高能耗行业、高技术行业、汽车行业、其他出口景气行业，然后分别对每类行业的投资环比增长进行建模。建模的考虑因素为月度的季节性和年度的异质性。我们发现，高能耗行业在今年的出口拉动和政策面的抑制下，整体的环比

2019

年高出

0.4

百分点；高技术行业则在出口和政策面的推动下，高出

2019

年

1.5

个百分点；汽车制造业在缺芯冲击和出口的带动下比

2019

年高

5.7

个百分点，但比

2020

年低

4.4

个百分点；其他制造业则在比

2019

年高出

5.2

个百分点，