十六年金融风格占优行情全复盘

十六年金融风格占优行情全复盘1模式1：金融风格业绩相对优势行情金融风格上涨的第1种模式通常表现为金融类行业全面上涨。从2005年以来的梳理的金融行情来看，第一种模式具有两个明显特点。第一点是行情期间各细分金融行业均取得了一定的涨幅，这期间金融指数的上涨主要是“众人拾柴火焰高”

的结果，而非是个别行业“一枝独秀”带动金融风格大幅上涨。第二点是第1种模式下金融行情的持续时间往往较长，基本均维持在3个月以上。金融风格出现第1种模式的上涨，往往需要同时具备两个必须条件。1）在行情起始点，国内经济增速均处于触底反弹或阶段性反弹，且流动性往往出现边际宽松，比如政策基调的改变或是存在央行降息降准等事件，这种基本面往往是金融风格第1种的上涨模式的触发条件。2）在满足行情的触发条件后，金融行情后续能否上涨以及持续的时间、空间则主要由金融风格业绩的相对优势持续性以及相关催化剂决定。对于业绩，其相对优势往往在行情发生前的1到2个季度就提前出现作为确认，并且后续随着金融行情的演绎也需要持续存在。同时，这种优势可以是相对其余风格的优势，也可为自身业绩的超高增速（如2005-2007年）；对于催化剂，主要为行业偏长期利好或是在金融行情的过程中存在持续落地的事件。1.12005年7月中旬—2007年10月末：经济高度繁荣下业绩超高增长持续支撑金融风格主线行情股改汇改推动市场反转，经济高度繁荣下业绩超高增长持续支撑金融风格主线行情。受经济过热下政策大幅收紧叠加市场担忧股权分置改革分流市场流动性影响，2005年上半年市场持续下跌，上证指数于6月6日达到998点的历史大底。随着6月首个股改试点三一重工股改方案落地，7月央行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，汇改正式拉开序幕，在股改长期利好股市以及人民币升值预期持续吸引外资的双重长期利好共振下，市场风格偏好提到极大提升，市场全面反转，步入了新一轮为期约2年零3个月的牛市行情，期间各类风格、指数全面反弹，而经济高度繁荣下业绩超高增长的金融风格成为市场绝对主线。金融风格跑出显著超额收益，行情支撑因素为估值、业绩共同支撑。2005年7月中旬至2007年10月末，金融风格上涨了764.7%，较其余风格超额收益十分显著，同时期成长、周期、消费风格涨幅分别为505.6%、400.9%、341.8%，上证指数涨幅为476.4%。估值方面，完整区间内金融风格PETTM上涨129%，业绩为金融行情的主要支撑。金融类行业涨幅整体偏高，其中券商涨幅为全行业之首。完整的区间内券商、地产、银行涨幅分别为1715.3%、830%、551%，金融类行业涨幅整体靠前，其中券商为金融占优行情的绝对支撑。1.1.1触发条件：通胀缓释货币由紧转松、经济大繁荣前夕2005年7月，行情起始点是政策由紧转松、经济触底反弹的拐点前夕。在国家宏观政策收紧调控下，“经济过热”在2005年下半年得到初步控制，而随着通胀水平逐步回归正常区间，政策再无继续边际收紧必要，7月政策基调明显出现转变。7月后M2的加速上行与长端利率的进一步下行，侧面印证流动性拐点出现。整体来看，2005年7月的宏观基本面，不论经济、政策还是流动性均处于拐点前夕的位置。经济过热得到有效控制，经济增长处于拐点反弹前夕。随着政策的逐步收紧，2004年“经济过热”的问题在2005年下半年得到了有效控制，一方面价格指数显著回归到正常区间，CPI维持在2%以下，PPI也逐步回落到4%以下。另一方面，经济前瞻指标制造业PMI自2005年7月以来触底反弹、逐步回升，带动2005年四季度经济增速出现反弹。总体来看，2005年7月为金融行情的起始点，同时也是经济处于拐点反弹前夕。政策基调微调，市场流动性边际放宽。一方面，7月是货币政策基调转变的分水岭。2005年上半年经济仍然存在过热迹象，防通胀依然是政策的主要聚焦。4月召开的中央政治局会议强调“适度控制货币信贷增长”、“坚决遏制某些行业中的盲目投资和低水平扩张”。5月央行在2005年一季度货币政策报告中明确指出

“合理调控货币信贷总量，既要支持经济发展，又要防止通货膨胀和防范金融风险”。到了2005年下半年，在物价指数回归正常化的背景下，政策面无需继续边际收紧。7月底的中央政治局会议在下半年工作时指出“宏观调控的成效进一步显现”、“坚持稳健的财政政策和货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。更好地实行区别对待、有保有压，加快推进结构调整”，较2004年12月的中央经济工作会议比增加了“区别对待、有保有压”，政策收紧基调有所转暖。8月4日央行发布二季度货币政策执行报告，在下半年货币政策去向与趋势中新增“坚持前一阶段的政策方向和力度，加强预调和微调”，再次印证政策出现边际放宽的迹象。另一方面，7月后M2、长端利率走势进一步印证流动性边际放宽。政策基调出现变化后，M2增速也于2005年下半年显著回升，从6月的14.6%上行至年末的18%左右；利率方面，7月后长端利率也出现明显下降，资金面处于逐步放宽的趋势。1.1.2行情持续支撑：金融风格高增速业绩相对优势叠加汇改、地产调控放松2005年7月行情初期市场处于全面反转初期，经济触底反弹、市场流动性边际宽松初现；后续在金融风格持续的业绩相对优势叠加股改、汇改、房地产放松等中长期等利好支撑下，金融风格行情得以持续演绎。支撑1：金融风格业绩在行情前中后期均具备相对优势，成为金融行情上涨的强支撑。行情前期2004Q4、2005Q1，金融风格归母净利润同比增速为-9.4%、29.3%，分别位列四大风格第2、1名；行情初期2005Q2至2006Q1，归母净利润增速分别为31%、21.2%、17.7%、23.6%，分别位列四大风格第1,1,2,1名，业绩优势显著。在经济高速增长期，20-30%的绝对增速并不算很高的水平，因此行情初期估值为金融行业的主要催化，业绩的相对优势更多提升了市场选择偏好，进而推升了估值；

2006Q1至2007Q3，金融风格业绩相对优势有所减退，但利润绝对增速高达40%-286%，创历史新高，业绩接替估值成为了行情的主要支撑。尽管此时金融风格并不具备明显的相对优势，但业绩绝对的高增长足以支持起金融风格整体行情。券商业绩出现爆发式增长。2006年四季度以来券商行业的业绩出现爆发式增长，同比增速一度达到十倍甚至上百倍。一方面与股票市场交易量、新增开户人数有关。2006年四季度至2007年三季度股票市场交易量激增，从此前的不到1万亿的月成交金额大幅增长至6万亿。同时，在牛市赚钱效应的催化下，新增开户（A股账户+基金）人数也出现指数性增长，从此前季度合计不到100万户，增长到1400万户，涨幅高达14倍左右。新增开户人数及股票市场交易量激使得券商经纪业务收入大幅增长，从而带动行业整体业绩出现爆发式增长。另一方面业绩的增长也与基数有关。受挪用客户保证金等不良事件影响，大鹏证券、南方证券、亚洲证券等17家证券公司破产关闭，导致2005年全年券商行业业绩出现大幅负增长，为此后券商业绩的大幅改善提供了一定的基数效应。银行业绩2005年三季度以来均维持超高增长。2005年二季度至2007年三季度，银行单季度归母净利润同比增速持续维持在30%-140%的绝对高位，一方面与2005年二季度银行账面资产质量在不良资产集中剥离下大幅改善。继建行、中行后，工行于2005年5-6月集中转出不良资产7,050亿元，带动银行业二季度末不良贷款余额减少5,515亿元，环比下降30.18%，不良率也从12.40%降至8.71%，并在此后波动向下，缓解了长期以来市场对银行不良包袱的担忧。另一方面，2006年4月央行加息后，银行业净息差达到历史最高。2006年4月央行非上调提升贷款基准利率0.27个百分二点，净息差（贷款-存款）由此前的3.3%提升至3.6%的历史新高，且一直保持至2007年一季度，而净息差处于高位水平也在一定程度上拉高了银行利润。地产业绩增长在2006年三季度以来也出现加速迹象。受2005年上半年国家调控房地产影响，2005年下半年地产业绩明显滑坡。而随着地产调控节奏的放缓，2006年三季度后地产业绩大幅改善，单季度归母净利润同比增速一度维持在80%左右。地产业绩高增长主要与全国房价、房屋销售快速回升有关。从70个大中型城市房价指数来看，2006年10月到2007年10月期间，新建住宅价格指数环比显著上升。此外，地产投资完成额以及商品房销售额同比增速也出现加速上行。支撑2：汇率市场改革正式开启，人民币持续升值预期提振金融风格投资偏好。7月21日，央行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，明确自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。与此前汇率政策相比，本次汇改最大的特点在于人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照经济发展的实际情况，选择多种主要货币，赋予相应的权重，并参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节。汇率改革后，人民币升值预期强烈，此后的3年时间期间人民币长期处于升值的过程中，而人民币汇率的大幅提升有利于国际热钱流入国内市场，若是以实体资产形式流入，以人民币计价的本地资产如房地产吸引力将大幅增加；若是以证券投资QFII的形式流入，交易资金的增加也有利于券商经纪业务利润的增长（美元兑人民币汇率与QFII持股数量相关性约为-0.7）。因此汇改后人民币的持续升值预期在一定程度上提振金融风格投资偏好。支撑3：房地产调控节奏边际放缓，催化金融风格持续上涨。2005年中央加大了针对房地产的调控力度，上半年地产调控较为密集。3月26日国务院下发

关于切实稳定住房价格的通知（老国八条），将稳定房价提高到了政治高度，要求建立政府负责制，省政府负责，并第一次明确“对住房价格上涨过快、控制不力的，要追究有关责任人责任”。4月27日，温家宝主持国务院常务会议时提出“加强房地产引导和调控的八点措施”。随后5月9日，国办转发七部委关于做好稳定住房价格工作的意见的文件（新国八条），进一步加码房地产调控。1.22008年11月初—2009年7月末：金融危机后经济复苏背景下的金融主线行情“四万亿”经济刺激计划推动市场全面反转，金融风格在全面反弹末期明显占优。美国次贷危机、全球金融风暴的冲击下，2008年A股迎来了跌幅巨大的快熊市。随着市场悲观情绪的极大宣泄以及一系列大力促增长的政策如“四万亿”等经济刺激措施的落地，市场终于在2008年11月开始触底结束熊市，并开启了新一轮反弹行情。节奏上看，2008年11月初至2009年4月下旬，成长风格在宽松的流动性下成为市场主线，但期间金融风格也实现了一定的涨幅；随着市场担忧货币政策转向，成长风格的风险偏好受到了极大抑制，市场主线逐步轮换，5月至7月底金融风格接替成长成为市场主线。金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2008年11月初至2009年7月末，金融风格上涨了147%，同期成长、周期、消费风格涨幅分别为157%、159.8%、116.5%，上证指数涨幅为99.8%。估值方面，金融风格估值上涨120%，因此估值为金融行情的主要支撑。金融风格整体涨幅较为平均，其中房地产行业相对涨幅较高。完整的区间内地产、券商、保险、银行涨幅分别为213%、145.8%、142.1%、130.2%，基本为普涨行情，其中地产涨幅相对较为突出。1.2.1触发条件：金融危机下“四万亿”催生天量信贷，经济复苏反弹2008年11月是政策由紧转松的时点，同时也是经济触底的前夕。2008年上半年与下半年货币政策的基调发生了本质变化。上半年通胀高企，政策仍处于收紧状态。但下半年在全球金融危机愈演愈烈影响下，国内经济下行压力加大，货币政策的重点也从防通胀逐步转换为促增长。后续随着央行降息、国常会发布“四万亿”

计划、地产调控开始放松等一系列经济刺激计划，经济增速于2009年一季度触底止跌。因此整体来看，2008年11月的经济、流动性均处于拐点位置。国内经济处于触底反弹前夕。受全球金融危机影响，2008年国内经济连续下行，而2008年四季度和2009年一季度处于经济增速触底的前夕，尽管经济增长还在边际下滑，但领先指标PMI已经率先出现了明显反转。2008年11月制造业PMI达到38.8%的绝对低点，随后逐步反弹，至2009年3月重返荣枯线之上。制造业PMI的触底反弹预示后续经济有望出现反弹。价格方面，随着经济逐步触底，CPI、PPI也从8月的高点双双快速回落，至11月PPI转为负增长，而CPI则回落至2%附近。金融危机愈演愈烈，流动性正式出现边际宽松。一方面，2008年11月政策聚焦发生较大转变，货币政策正式转向宽松。在2008年上半年以及三季度期间，经济仍然保持在2005-2007年的巨大繁荣印象里，GDP增速尽管有所边际回落但仍然高企，下半年CPI也维持在5%以上水平，经济和政策面临巨大通货膨胀压力，因此在2008Q3及之前政策主要聚焦在防过热、防全面通胀上。到了2008年7月的中央政治局会议上，政策基调略微软化，不再提及“双防”，但仍然保留“控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出位置”的提法，货币政策仍然是紧缩状态。而到了10月国常会上，政策基调出现了更明显的软化，连抑制通胀都不再提及。后续随着外部金融危机越演越烈，国内经济增速下破10%，全球金融市场急剧动荡，在此背景下，11月初国常会提出“要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施（4万亿计划）”，自此货币政策明确走向了宽松。另一方面，11月后央行降准降息叠加M2、长端利率走势侧面印证流动性转宽。在2008年11月初到2009年7月底的行情过程中，央行降准降息也更加密集，分别两度降准降息，其中法定存款准备金率调降2次合计调降1.5个百分点，存贷款基准利率对称性下调2次合计下调1.35个百分点。M2方面，2008年11月M2增速约为14.9%，为2008年下半年最低，而12月后M2增速出现加速反弹，持续上行至2009年底；利率方面，长端利率也于11月下旬开启进一步下行达到阶段性低点。1.2.2行情持续支撑：金融风格业绩相对优势叠加地产放松持续本轮行情初期市场基本面仍然为经济触底反弹、流动性边际宽松的组合，与上一轮金融行情开启时的市场基本面极为相似；后续金融风格的业绩相对优势叠加地产逐步放松支撑了金融风格的持续上涨。支撑1：金融风格业绩在行情前期以及行情中均保持相对优势。行情前2008Q1-Q3金融风格单季度归母净利润增速分别为63%、28.1%、-8.2%，均排在四大风格前列；而行情期间2008Q4至2009Q2金融风格单季度归母净利润增速为大幅负增长，分别为-46.1%、-10.6%、4.7%。但一方面，金融风格业绩处于逐步回暖态势，另一方面横向比较来看，金融风格业绩的相对优势明显，三个季度分别排在四大风格的第1、2、2名。金融类行业业绩均实现由负转正，其中地产和券商是支撑金融整体业绩的主要力量。2008年四季度至2009年二季度随着经济复苏，券商、保险、银行、地产单季度归母净利润均呈现复苏态势，业绩均实现由负转正。其中券商与地产业绩修复程度较高，2009年二季度均实现由负转正。证券业绩大幅改善与市场全面反转下股市交易量激增有关，而房地产则与地产调控放松有直接关系。本轮业绩相对优势与上一轮比对于金融风格行情的催化作用有所不同。业绩相对优势可能存在两种情形，一种是高增速的业绩相对优势，这种情况下不仅能提供估值支撑还能提供业绩基本面支撑，如上一轮2005.07月—2007.10月的金融占优行情。另外一种是低增速甚至负增长的业绩相对优势，低增速的持续业绩相对优势更多的是提供估值偏好，而非业绩支撑，本质上业绩相对优势表达了投资者的选择偏好，因此这种情况下主要提供的是估值支撑，而业绩支撑方面很弱甚至不存在支撑，这对金融行情的业绩相对优势来讲更加普遍，如本轮行情便是这种情况。支撑2：本阶段地产行业调控逐步放松支撑金融行情。2005年3月国办发布

关于切实稳定住房价格的通知，开启了为期约2年零7个月的房地产调控。2007年10月至2008年10月期间，国家对房地产行业始终保持了从严调控的姿态，但并无新的文件出台进一步加码地产调控。直至2008年10月18日，地产调控首次出现松动迹象。住建部副部长仇保兴在“中国市长论坛”上表示：“每个城市有不同的特点，房地产业的形势的也不同，因此可能会出台不同的政策”；10月22日，央行正式降低首付比例，由30%降低至20%，同时下调个人住房贷款利率下限至贷款基准利率的0.7倍；12月20日发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见，意见提出降低二套房首付比例、支持房地产企业合理融资需求。2009年3月央行、银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，意见指出加大对在建项目的信贷支持，并支持资质好的房地产企业发债；5月国务院发文开发项目的最低资本金从35%下降到30%。本阶段地产调控的逐步放松也是支撑金融风格持续上涨的因素之一。1.32012年9月末—2013年2月初：经济稳增长下的金融风格一骑当先经济稳增长下的金融风格一骑当先，引领A股极致结构性行情。受2012年前三季度经济连续下滑叠加市场担忧“国际板”上市分流A股存量股票资金影响，市场从2012年5月一路下跌至9月底，上证指数曾一度逼近2000点的低位。在10月汇金公司公告加仓四大银行股票维稳市场、证监会开展IPO自查与核查工作变相暂停IPO、券商资管业务从审核制迈入备案制等利好催化下，大盘情绪有所回暖，行情也由单边下行转化为震荡行情。随着11月银行业资本充足率监管方案新增6年过渡期，12月中央经济工作会议召开释放宽松信号，大盘全面反转。从9月市场止跌再到12月初的全面反转，金融风格均成为市场绝对主线。金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2012年9月底至2013年2月末，金融风格上涨了40.4%，显著高于成长、周期、消费风格的12.6%、14.7%、7.1%，而同期创业板指上涨了16.7%，上证指数上涨19%。估值方面，金融风格估值上涨26%，因此估值是金融行情的主要支撑。金融风格整体偏强，其中银行是金融风格涨幅相对占优的最重要贡献力量。完整的区间内银行、券商、地产、保险涨幅分别为57.3%、35.9%、31.9%、25.2%，整体涨幅远超其余行业。1.3.1触发条件：央行降息降准、基建稳增长，经济触底反弹2012年9月是政策进一步边际宽松、经济阶段性反弹的开始。2012年前三季度经济连续放缓，而随着政策强调扩大有效投资、基建稳增长以及货币政策进一步传导（6、7月降息）下，四季度经济出现阶段性反弹。整体来看，2012年9月市场基本面处于经济阶段性反弹、流动性进一步宽松的开始。经济增速于2012Q4触底反弹。2012年经济延续了2011年以来的下滑，一季度实际GDP同比增速从2011年四季度的8.8%大幅下滑至8.1%，二、三季度继续下滑至7.7%、7.5%。在稳增长压力大的背景下，7月30日，中央政治局会议提出

“在优化投资结构的同时扩大有效投资，落实促进民间投资的政策措施，加大对国家重大项目建设的支持”较2011年12月会议“进一步优化投资结构，保障在建续建项目建设”的措辞新增“扩大有效投资”。在国内基建稳增长、政策宽松以及外围美联储开启第三轮QE量化宽松带动下，经济前瞻指标制造业PMI9月触底开启反弹，10月重新荣枯线以上。与此同时，经济数据也逐步向好，四季度实际GDP同比增速阶段性回升至8.1%，CPI、PPI同样也触底回升，市场对经济悲的情绪也有所缓解。经济稳增长压力大，流动性进一步放宽。一方面，央行4年来首次降息、中央经济工作会议释放宽松信号。2012年上半年经济延续了2011年以来的下滑，价格指数也进一步回落，但CPI仍保持在3%以上的高位，在此背景下，央行分别于2月、5月两度降准引导市场利率下行刺激经济，但仍未动用价格工具。随着下半年经济进一步下滑，CPI回落至3%以下，在经济物价双下行的背景下，6月央行降低存贷款基准利率0.25个百分点，为2008年12月以来首次降息。7月央行非对称分别降低存贷款基准利率0.25、0.31个百分点，政策进一步放宽。12月中央经济工作会议召开，较2011年会议新增“扩大社会融资总量”，释放出政策进一步宽松信号。因此7月、12月均为流动性进一步放宽的时点。另一方面，两度降息后M2边际向上、长端利率继续下探。6、7月两度降息后，M2增速在13%左右的高位继续上行。利率方面，10年期国债收益率继续下行至阶段性低点。1.3.2行情持续支撑：金融风格业绩相对优势叠加金融类行业重磅利好2011、2012年经济连续下行，由于金融风格业绩具备一定的稳定性，在本轮行情开启前多个季度均排在四大风格之首。在业绩具备持续优势的背景下，加之10月、11月银行、券商业长期重大利好文件出台的催化，金融风格一骑当前领涨大盘。支撑1：金融风格业绩相对优势在行情发生前以及演绎中均十分明显。2012年前三季度随着经济增速连续下行，上市公司利润增速也随之下行，但不同风格间分化明显。金融类行业的单季度归母净利润同比增速前三季度基本维持在14%的水平，保持平稳，连续三季度排在四大风格之首。行情演绎中的2012Q3至2013Q1，金融风格单季度归母净利润增速分别为13.6%、13.9%、16.1%，尽管绝对增速水平在历史上并不突出，但增速水平分别排在四大风格的第1、2、1，相对优势依然十分明显。分行业来看，银行、地产业绩稳定性较强，为金融风格业绩占优的主要支撑。2012年三季度至2013年一季度，银行、地产业绩均保持了正增长，支撑金融风格整体业绩；而券商、保险尽管部分时期存在负增长，但业绩常出现大幅波动，弹性较高，对于金融风格整体业绩或有压制或有支撑。支撑2：汇金公司增持银行股、资本充足率监管方案新增过渡期提振银行板块风险偏好。一方面，中央汇金公司增持银行股稳定市场。2012年前三季度A股市场震荡下跌，10月10月晚中央汇金公司官网发出公告称“自2012年10月10日起已在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票，并继续进行相关市场操作”，用以稳定市场。另一方面，资本充足率监管方案新增过渡期。2012年6月7日银监会发布商业银行资本管理办法(试行)，其中明确“储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足”，受其影响随后几个交易日在市场普涨的情况下，银行股却逆势下跌。11月30日银监会正式发布关于实施<资本办法>过渡期安排相关事项的通知，通知中给予“储备资本要求为风险加权资产的2.5%”6年的过渡期安排，极大的缓释了市场对于银行板块的担忧。监管担忧缓释叠加此前汇金公司增持极大的提振了银行板块的风险偏好，支撑银行上涨领涨金融风格。支撑3：券商资管业务从审核制迈入备案制，资管业务业绩爆发预期、地产融资拓宽催化金融。2012年10月证监会发布证券公司客户资产管理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则以及证券公司定向资产管理业务细则（“一法两则”），“一法两则”本质上是对于2003年12月18日发布的证券公司客户资产管理业务试行办法的修订，同时还将此前的“试行办法”上升为“管理办法”，而“一法两则”的出台大幅拓宽了券商资管业务的投资范围，此后证券行业开始全面参与资管业务，证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至2016年末的17.82万亿元。券商资管业务的快速增长一方面由于银行资金当时存在出表需求，另一方面也有“大资管”政策标准不一导致的监管套利原因。“一法两则”的出台实质利好券商，同时也为房地产企业拓宽了新的非标融资渠道

（银行、信托合作此前受到监管严格限制），因此也对地产行业形成利好。1.42014年10月末—2015年1月初：经济阶段性反弹，金融风格率先启动，吹响全面牛市的号角经济阶段性反弹，金融风格率先启动，吹响全面牛市的号角。受美联储正式缩减购债、人民币汇率持续贬值以及国内经济继续走弱影响，2014年上半年大盘震荡下行。下半年随着货币政策进一步宽松，市场止跌并逐步反弹。在11月央行超预期降息叠加沪港通正式开通运行双重催化下，市场加速上涨，期间金融风格一骑当先，涨幅远超其余三大风格，成为市场上涨的核心支撑力量。金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2014年10月底至2015年1月初，金融风格上涨了79.2%，显著高于成长、周期、消费风格的6.5%、19.5%、12.4%，而同期创业板指上涨了-0.9%，上证指数上涨45.5%。估值方面，金融风格估值上涨72.3%，成为金融行情的主要支撑。金融风格整体偏强，其中券商是金融风格涨幅相对占优的最重要贡献力量。完整的区间内券商、保险、银行、地产涨幅分别为154.7%、89.8%、60.7%、50.5%，整体涨幅远超其余行业。1.4.1触发条件：结构性宽松转向全面宽松，经济步入阶段性反弹2014年10月底是政策由结构性宽松转向全面宽松、经济步入阶段性反弹。2014年政策重点关注实体经济融资成本，上半年在经济小幅反弹、物价较为稳定的情况下，监管层多运行结构性工具来扶持小微企业融资。下半年，在国内经济、物价双下行，三季度融资成本不降反升，同时外部美联储短期不存在加息可能的大背景下，国内政策逐步转向宽松，央行11月超预期全面降息开启了新一轮的宽松周期。在政策托底下，经济也于2014年四季度出现阶段性反弹。因此，本轮行情开启时点的市场基本面与前几轮依然十分类似，即处于经济阶段性反弹、流动性转向全面宽松的时期。经济增长迎来阶段性反弹。从整体节奏看，2014年经济呈现全年震荡下行的态势。虽然二季度经济增速曾在监管层结构性调控下由一季度的7.5%小幅反弹至7.6%，但三季度经济增长再度放缓，由年中的7.6%的增速大幅下降至7.2%，同时CPI也从5月份的高点2.48%大幅回落至9月的1.6%左右。在经济增速、物价均出现大幅下滑的情况下，政策进一步放宽托底经济，2014年四季度经济增长出现阶段性反弹。从“三驾马车”维度来看，2014年全年消费、出口、投资均出现了一定的下滑，而固投端较2013年下滑最大，其中房地产投资的下滑为固投大幅回落的主因。流动性由结构性宽松转向全面宽松。上半年监管层更多运用结构化工具进行调控。2014年国内经济延续放缓，小微企业融资环境愈发艰难，降低实体经济融资成本成为政策聚焦。2014年一季度全社会融资成本达到阶段性高点，在此背景下央行于4月、6月两次定向降准，降准对象主要“三农”相关的县域农村合作银行以及小微企业贷款占比较高的商业银行，鼓励和引导金融机构增加小微企业、“三农”

的信贷投入。二季度末政策边际继续宽松，但效果并不明显。7月底中央政治局会议较4月新增“积极扩大有效投资”、“要努力扩大消费需求”；此外，7月底的国常会也再次强调“部署多措并举缓解企业融资成本高问题”；央行于7月底、9月中旬分别下调正回购招标利率10BP、20BP，旨在引导资金利率下行，促进实体经济融资成本下降，但从后续数据来看其效果并不明显，三季度全社会融资成本较二季度不降反升0.01个百分点。在三季度经济、物价双下行、社会融资成本高企的背景下，政策转向全面宽松。央行11月4日发布三季度货币政策执行报告，较二季度变

“营造稳定的货币金融环境”为“营造中性适度的货币金融环境”，并在阐述流动性管理思路时，变“调节好流动性总闸门”为“调节好流动性水平”，预示四季度货币政策基调偏宽。11月19日国务院常务会议进一步明确“决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题”，较7月国常会措辞发生明显变化。11月22日，央行宣布将1年期贷款基准利率下调40个基点至5.6%、1年期存款基准利率下调25个基点至2.75%，全面降息开启了新一轮的宽松周期。1.4.2行情持续支撑：金融风格业绩相对优势叠加地产放松2014年10月底市场处于经济阶段性反弹、流动性转向全面宽松的阶段。后续金融风格在业绩优势叠加地产调控放松及沪港通等催化支撑下加速上涨。支撑1：金融风格业绩在行情前中期均保持一定的相对优势，支撑金融风格上涨。在行情发生前的2014Q1、Q2，金融风格单季度归母净利润增速为11.1%、11.2%，排在四大风格第2、1名，相对优势明显。而在行情演绎中，2014Q4-2015Q1金融风格单季度归母净利润增速为11.3%、8.2%、12.7%，分别排在四大风格第1、3、2名，具备一定的相对优势。其中2015Q1虽然排在四大风格第2，但增速与排在第一的消费相差无几。本轮行情中，尽管金融风格业绩绝对增速并非处于绝对高位，但由于市场往往选择业绩最优风格的特点，因此其业绩持续的相对优势在一定程度上支撑了其估值的上涨（类似2008.11-2009.7与2012.9-2013.2）。分行业来看，券商、保险是金融风格业绩占优的主要支撑。受牛市情绪下市场交易量大幅增长、新增开户人数激增影响，券商业绩增长迅猛，2014年三季度至2015年一季度，券商归母净利润同比增长分别为98.2%、331.7%、225.9%；保险业绩则是受益于10年期国债收益率反弹上行并维持在阶段性高位；银行、地产业绩表现相对一般。支撑2：地产调控放开文件不断出台，不断对金融风格行情形成支撑。2014年7月至年底全国除北上广深、三亚之外大多数城市均对购房限购进行了不同程度的放松，但国家层面还未出台相关文件放松地产调控。9月央行、银保监发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，通知中降低二套房首付比例至60%，此前为65%或70%（根据城市不同），并且二套房认定从“认房不认贷”改为“认贷不认房”，这标志着国家层面房地产调控的正式放松。10月9日，住房城乡建设部、财政部、央行联合印发关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知，通知中明确“将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存6个月”。2015年1月，证监会颁布公司债券发行与交易管理办法，办法将发行主体范围由境内外上市公司扩大为所有公司制法人，地产公司融资渠道进一步放开。本阶段地产放开文件不断出台，持续催化金融风格行情。支撑3：沪港通正式运行，长期增量资金提振金融风格投资情绪。11月10日，香港证券及期货事务监察委员会在其网站发布中国证券监督管理委员会香港证券及期货事务监察委员会联合公告，公告指出沪港通下的股票交易将于2014年11月17日开始，潜在的增量资金提振市场整体风险偏好。同时，与沪港通业务最为相关的券商行业直接受益于成交量扩大、市场开放、新增业务需求；此外，由于香港、内地投资者构成以及风格偏好等差异，部分A股较H股存在一定折价，其中涵盖较多保险股（如中国平安、中国太保、中国人寿），因此利好保险行业。2模式2：金融风格强催化行情金融风格上涨的第2种模式通常为强催化剂下较为短暂的金融风格行情。从2005年以来的梳理的金融行情来看，第2种模式通常表现为：行情持续时间较短、金融类行业涨幅巨大、行业涨幅相对靠前。与第1种模式相比，第2种模式持续时间偏短且无需基本面的支撑；与第3种模式比，第2种模式下金融类行业整体涨幅较为靠前，即使存在个别行业领涨，也并不存在大幅领先的情况。从发生条件来看，第2种模式往往需要强力催化剂，通常为行情短期利好事件或未经证实的消息。由于第2种模式金融行情持续时间偏短，其催化因素也具有短期性，往往是行业短期利好或暂时未能证实的消息等。鉴于第2种模式催化因素具有一定的不确定性与随机性，预判难度极大，因此对于后续金融风格行情判断不具备普遍意义。2.12014年3月20日—2014年4月10日强催化剂：沪港通试点获批、地产再融资放松4月初沪港通试点获批催化保险、券商上涨。4月10日中午，证监会与香港证监会的联合公告，批准上交所、香港联交所等开展沪港股票市场交易互联互通机制试点。1）由于两地投资者构成、风格偏好和上市牌照等差异，而彼时保险A/H股又存在约20%的折价，因此沪港通的开启有助于平抑两地差异，进而利好A股保险行业。2）沪港通为券商新增业务，业务的多元化发展以及未来潜在的新增利润均利好券商行业。房地产企业再融资放开。2010年4月，国务院发布关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，通知对存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，将暂停上市、再融资和重大资产重组，2010-2014年，4年时间证监会始终未对房企再融资和资产重组放行。2014年3月19日中茵股份、天保基建发布公告称其A股非公开发行获得证监会通过，其投向为商业地产和住宅项目，地产公司再融资获批，标志着房地产企业再融资的松绑，因此利好地产板块。金融风格在为期20日的短期行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2014年3月20日至2014年4月10日，金融风格上涨了11.8%，同期成长、周期、消费风格涨幅分别仅为2.04%、4.86%和3.72%，上证指数涨幅为5.57%。估值方面，金融风格估值上涨8.48%，因此估值为金融行情的主要支撑。分行业看，保险、证券、银行和房地产分别上涨16.3%、15.2%、10.8%和8.5%，金融类行业涨幅整体居前，涨幅相对也较为平均。2.22014年7月21日—2014年7月29日强催化剂7月下旬农行“利率优惠”针对个人房贷，金融行情受此催化大幅上涨。2014年3-7月各地方政府均处于放松限购的进程中，截止7月23日，全国46个限购城市已经有27个对限购政策作出不同程度的调整，尽管大多数城市没有发布官方的通知，但已经或明或暗的采取相应措施，且监管层采取了默认的态度。农行的利率优惠政策是本轮地产调控首次在利率方面的松绑，传递的信号更为直接，对于地产调控的作用也要远大于地方限购。此外，农行的做法可能引发其他银行跟进，这对于降低购房者的成本、改善地产销售数据具有很大意义。7年来国内首次发行住房抵押贷款支持证券。美国次贷危机爆发后，中国暂停了住房抵押贷款支持证券的发售，此次发售是7年来中国首次发行住房抵押贷款支持证券，一定程度可以反映出监管层对房地产市场的态度，因此具备一定的标志意义。金融风格在为期8日的短期行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2014年7月21日至2014年7月29日，金融风格上涨了10.7%，涨幅远超同期成长、周期、消费风格的4.13%、5.76%和3.58%以及上证指数6.03%的涨幅。此外，金融风格估值上涨8.57%，因此估值为金融行情的主要支撑。分行业看，证券、银行、保险和房地产分别上涨13.1%、11.6%、10.1%和7.2%，涨幅均排在全行业前列。2.32016年8月4日—2016年8月15日强催化剂：恒大举牌万科恒大“举牌”万科，点燃市场情绪。万科内部的股权争斗最早可以追溯至2015年，2015年7-10月宝能、华润争相举牌万科，曾轮流成为万科第一大股东；

2015年12月18日，安邦保险增持万科A股股权至7.01%，当日上午万科A涨停，午盘发布公告，称正在筹划股份发行用于重大资产重组及收购资产，自2015年12月18日下午13：0