第讲金融衍生产品与资产组合管理

第14讲金融衍生产品与资产组合管理1一金融衍生产品的基本功能金融衍生产品本身没有价值，它们的价值源自于其标的资产的价值。金融衍生产品的使用源自于降低风险的需求，它们只有在波动的环境中才有价值，它们最基本的功能是对冲标的资产（所有价格会发生波动的资产，如农产品、原材料和能源产品、货币、债券和股票等）的风险。2金融衍生产品并不能够减少标的资产价格波动的风险，但它能够将风险从规避风险的群体转移到愿意承担价格波动风险的群体中去。自1970s以来，金融衍生产品创新和交易量发生了急剧增长，这种现象出现的根本原因不在于金融衍生产品的设计、定价和管理技术更加复杂和先进，而在于利率、汇率和石油价格等的波动更为频繁和剧烈，这导致了对风险管理产品日益增长的需求。3二股票远期合约的套利定价几何布朗运动。设现在时刻是0，用S(y)表示未来y时刻的股票价格。如果对任何非负的实数y，t，随机变量[S(t+y)/S(y)]独立于y时刻及此前的所有价格，且㏑[S(t+y)/S(y)]是均值为μt，标准差σ√t的正态随机变量，我们就称价格族S(y)，0≤y<∞服从漂移参数为μ，波动参数为σ的几何布朗运动的分布。4假设时刻0的股票价格为S(0),可以计算出时刻t证券价格的期望值E[S(t)]=S(0)exp[(μ+σ²/2)t]在一个股票远期合约中，合约双方在时刻0分别同意在未来时刻t以价格F购买和交割一股股票。问：该远期合约的交割价格是否应定为F=S(0)exp[(μ+σ²/2)t]5根据证券未来价格的期望值进行远期交易会承担非常高的风险，它给出的仅仅是一个建议价格，而不是一个可执行价格。套利机制可以提供一个可执行的价格。假设所有投资者都可以以无风险利率借入或贷出资金。假设借款的年名义利率固定为r，且以连续计息的复利形式支付利息，那么，如果投资者在0时刻借入（或贷出）1元钱，他在t时刻将要归还（或获得）的本息和就为exp(rt)。6由于投资者可以将借入或贷出资金、买入或卖空股票现货、买入或卖出股票远期合约的操作组合起来进行套利，因此，为了不存在套利机会，股票远期合约的交割价格应定为F=S(0)exp(rt）套利策略。如果F>S(0)exp(rt)，投资者在时刻0借款S(0)购买1股股票，并卖出一个在t时刻以价格F交割1股股票的远期合约，那么他在t时刻交割股票和偿还借款后，还能获得正利润[F-S(0)exp(rt)]。7如果F<S(0)exp(rt)，投资者在时刻0购买一个在t时刻以价格F交割1股股票的远期合约，同时卖空1股票并将获得的资金贷出，那么，他在t时刻按远期合约的交割价F购买1股股票用于偿还当初借入的1股股票后，还能获得正利润[S(0)exp(rt)-F]8由股票远期合约的套利定价原理也可以推出，要使服从漂移参数为μ，波动参数为σ的几何布朗运动的分布的股票价格时间序列不存在套利机会，必须使E[S(t)]=S(0)exp[(μ+σ²/2)t]=S(0)exp(rt)]，从而μ=r-σ²/29也就是说，在关于股票价格时间序列服从的分布律中，惟一一个不存在套利机会的概率分布是漂移参数为(r-σ²/2)，波动参数为σ的几何布朗运动的分布。10三股股票指数数期货的的套利定定价股票指数数股票指数数是衡量量股票市市场总体体价格水水平及其其变动趋趋势的尺尺度。股票价格格指数的的编制步步骤。选择样本本股票。。从在一一家股票票交易所所上市的的全部股股票当中中，选出出一部分分能够反反映整个个市场价价格变动动趋势的的代表性性股票。。这一部部分样本本股票通通常包括括规模最最大的公公司或每每个行业业中最具具代表性性的公司司发行的的股票。。11选定基期期，将基基期股票票价格指指数（即即股票价价格指数数的基数数）指定定为一常常数，通通常为10，100或或1000。使用市值值加权平平均法计计算报告告期股票票指数：：报告期期股票指指数=（（报告期期总市值值/基期期总市值值）*基基期股票票价格指指数12股票指数数期货合合约的定定义尽管股票票指数仅仅仅反映映股价随随时间而而发生的的相对变变动，其其绝对水水平是人人为确定定的，我我们仍然然可以给给股票指指数的每每一绝对对水平确确定一个个货币额额。例如如，将金金融时报报100指数的的每一个个点数确确定为““价值””25英英镑，则则2830点的的指数水水平“价价值”70750英镑镑。13要使这一一人为确确定的股股票指数数的绝对对“价值值”有意意义，必必须使其其等于一一篮子股股票（该该篮子中中的股票票对应于于股票指指数的成成分股，，且花费费在每一一只股票票上的货货币额与与花费在在所有股股票上的的货币额额的比例例等于该该股票市市值与所所有股票票市值的的比例））的市值值总额。。这样的的一篮子子股票的的市值变变动会精精确地股股票指数数的变动动。14股票指数数期货的的定义利利用了股股票指数数“价值值”的上上述特点点。所谓股票票指数期期货，就就是买入入或卖出出相应股股票指数数面值的的合约，，而股票票指数面面值则被被定义为为股票指指数乘以以某一特特定货币币额所得得的值。。例如，标标准普尔尔500指数期期货于1982年开发发出来，，并于1983年开始始在芝加加哥商品品交易所所交易。。该指数数期货合合约规定定，每一一指数点点价值500美美元。1993年4月月19日日，该指指数处于于448.94点的水水平，相相应的指指数期货货合约的的面值则则为224470美元元。15股票指数数期货合合约的清清算机制制与有形商商品期货货合约的的清算机机制（有有一部分分合约会会在到期期日进行行实物交交割）不不同，以以无形的的金融工工具（如如利率和和股票指指数）为为基础的的期货合合约即使使持有到到期，也也不会发发生实物物交割，，而是全全部采用用现金结结算形式式。所有有头寸的的损益将将由一方方以现金金的形式式支付给给另一方方。16与远期合合约（仅仅在平仓仓后或在在交割日日以现金金支付损损益）不不同，每每份未清清仓的期期货合约约在每个个交易日日结束后后都要根根据商品品交易所所期货合合约价格格变化情情况清算算一次，，每天计计算出的的损益都都会记录录在交易易者保证证金账户户的借方方或贷方方，损失失必须在在第二天天用追加加保证金金补上，，盈余则则可以从从保证金金账户中中提走。。这种保保证金制制度使得得期货合合约每日日的损益益都能以以现金形形式实现现。17订立股指指期货合合约时交交易双方方之间不不发生现现金支付付，在交交割日，，按最后后交易日日（交割割日的前前一个营营业日））10:10-10:30之之间的平平均股票票指数水水平进行行现金结结算。18股指期货货作为投投机工具具和资产产组合管管理工具具的优点点：由于持有有股指期期货多头头头寸就就相当于于直接持持有股票票市场组组合，持持有股指指期货空空头头寸寸就相当当于卖空空股票市市场组合合，因此此，股指指期货使使投资者者既能对对股票市市场进行行投资，，又能避避免直接接买卖股股票的麻麻烦和费费用，它它对希望望频繁进进出市场场的投机机者尤其其具有吸吸引力。。19保证金交交易制度度使投资资者无须须投入大大量资金金就能对对股票市市场整体体的波动动进行投投机。由由于股票票指数期期货合约约要求的的保证金金仅限于于交易者者持有头头寸在一一天内的的潜在最最大损失失，因此此，这种种保证金金要求可可以提供供10至至40倍倍的杠杆杆率。股指期货货合约的的交易成成本比股股票低许许多倍。。建立一一个期货货头寸并并在一段段时间后后对冲的的费用为为每份合合约25英镑或或25美美元，而而买卖价价值相当当的一篮篮子股票票的交易易费用通通常为800英英镑。20建立股指指期货空空头头寸寸要比卖卖空股票票容易得得多。卖卖空股票票通常需需要一定定的股票票借贷安安排，有有些股票票交易所所还有““只允许许在价格格上扬时时卖空””的规定定。而在在期货市市场上，，买卖期期货合约约完全是是对称的的交易过过程，多多方和空空方的权权利和义义务是对对称的，，因而无无需交易易所对期期货交易易施加严严格的限限制。21大型资产产组合的的管理人人可以在在无须直直接买卖卖股票的的情况下下，使用用股指期期货对冲冲其资产产组合的的市场风风险。由于股指指期货的的上述优优点，它它提高了了风险在在个人间间配置的的效率，，从而能能够提高高社会的的总福利利。22股指期货货的套利利定价方方法在交割日日之前，，股指期期货合约约的卖方方可以使使用现金金-持有有策略对对冲其空空头头寸寸的风险险。具体体操作如如下：以无风险险利率r借入相相当于股股指面值值的资金金；用借入的的现金买买入一个个能复制制股票指指数的股股票组合合（其组组合比例例与股指指结构相相同，总总价值等等于股指指面值））；卖出一份份股指期期货合约约；23持有股票票组合直直到股指指期货的的最后交交易日，，并将该该期间获获得的所所有股息息投资于于无风险险债券；；在股指期期货的最最后交易易日卖出出股票组组合；在交割日日对股指指期货合合约进行行现金结结算；将卖出股股票组合合和期货货结算所所得的现现金用于于偿还借借款。24使用上述述策略会会使投资资者的收收益免受受股指波波动的影影响。例例如，如如果股市市在交割割日前下下跌了，，则卖出出股票所所得的现现金可能能不足以以偿还借借款，但但在这种种情况下下，期货货合约的的空头头头寸会获获得正利利润。由①+②+③构成的无风风险证券组合合可用来确定定股指期货合合约的公正价价格。25股指期货合约约公正价格FP的计算公公式为：FP=I(0)(1+rt)-∑DIVi(1+rti,D)其中，I(0)表示示实施现金-持有策略时时的股指面值值，r表示借借款利率，t表示实施现现金-持有策策略的时间，，DIVi表示示现金-持有有策略实施期期间第i只股股票的股息（（i=1，2，…，n）），ti,D表示第i只只股票支付股股息日距离交交割的时间。。26如果在交割日日前任何一天天的股指期货货合约的价格格高于或低于于根据上述公公式计算出的的价格，投资资者就可以通通过实施现金金-持有策略略或反向现金金-持有策略略进行套利。。27四期权定定价模型为什么期权与与众不同？尽管远期、期期货和互换等等衍生工具能能够为参与人人提供完全的的套期保值，，但是，确定定性并不总是是最好的，尤尤其是在事后后看来。这是是因为，如果果我们选择用用确定性替代代风险，那么么，我们在消消除对己不利利的可能结果果的同时，也也消除了对己己有利的可能能结果。28在所有金融衍衍生工具中，，期权是独特特的一种，它它使买方有能能力规避不利利的可能结果果，同时从有有利的可能结结果中获利。。因此，期权权以及由它衍衍生出来的其其他工具似乎乎是世界上最最好的东西。。当然，期权不不是免费的，，获得一种永永远不会带来来坏处的东西西肯定是要付付钱的。尽管管要付出代价价，期权仍然然是投资者控控制和管理风风险（而不是是完全规避））的理想选择择。29尽管人们使用用各种各样的的期权已有几几百年的历史史，但是，金金融期权直到到1970s才被创造出出来，并在1980s获获得广泛的应应用。如今，，期权已成为为所有金融工工程工具中功功能最多和最最富吸引力的的工具。期权权的灵活性创创造了很多可可能性，且其其他金融工程程工具常常隐隐含期权原理理。30由于期权允许许买方从市场场价格的有利利变动中获利利并避免不利利变动对其造造成的损失，，相反，市场场价格的变动动只会给期权权卖方造成损损失，而不可可能提供赢利利的机会，因因此，期权的的买卖双方的的权利和义务务是不对等的的，这就使得得在订立合约约时买方向卖卖方支付一笔笔费用成为必必要。31期权还具有内内在杠杆作用用。例如，假假设某一股票票的现价为24.47元元，并假设执执行价格为25元并在一一个月后到期期的该股票看看涨期权的价价格为1.05元，那么么，购买一手手股票与购买买一份看涨期期权合约相比比，如果股票票价格在这一一个月内从24.47元元上升到30美元，前者者的收益率仅仅为22.6%，后者的的收益率则超超过376%32期权定价的困困难期权合约的卖卖方不能像那那样采用现金金-持有策略略进行套期保保值。这是因因为，期权的的卖方在事前前并不知道期期权在到期日日是否会被行行使，从而不不能确定自己己是否应在到到期日前买入入（或卖出））标的资产。。33例如，假设投投资者采取卖卖出看涨期权权合约+买入入标的资产的的证券组合策策略，那么，，如果看涨期期权在到期日日处于虚值状状态（标的资资产价格低于于期权合约的的交割价格）），期权买方方就不会行使使期权，从而而期权卖方就就不能通过交交割标的资产产抵消其购买买的标的资产产所遭受的价价格下跌的损损失。可见，由于期期权最终是否否会被行使的的不确定性，，期权卖方很很难进行套期期保值，从而而很难通过建建立零风险证证券组合来确确定合适的期期权价格。34有两种方法可可用来解决期期权最终是否否会被行使的的不确定性问问题，从而确确定期权的合合适价格。一种方法是对对标的资产在在一段时间内内的价格变动动的概率分布布做出假设，，从此出发就就可以估计期期权在到期日日的期望价值值。著名的布布莱克-斯科科尔斯期权定定价模型就是是使用这种方方法推导出来来的。35另一种方法根根据的是在第第一次卖出期期权时将期权权与标的资产产按一定比率率结合起来创创造零风险的的证券组合的的可能性，并并在此后不断断根据标的资资产价格的变变化调整套期期保值率直至至期权到限。。使用这种方方法可以推导导出期权定价价的二项模型型。363Black-Scholes期权定价模模型假设条件：不存在交易费费用、税赋或或保证金要求求，资产具有有无限可分性性；标的股票在期期权到期日前前不支付红利利；无风险利率r和标的股票票收益率的标标准差σ在期权有效期期内固定不变变；标的股票价格格是连续的，，不会突然发发生大的跳跃跃；套期保值过程程是连续进行行的，因此，，套期保值头头寸一直保持持得很完美。。37定价方法：前面已证明，，在关于股票票价格时间序序列服从的分分布律中，惟惟一一个不存存在套利机会会的概率分布布是漂移参数数为(r-σ²/2)，波动参数为为σ的几何布朗运运动的分布。。根据套利定理理，期权价格格要么等于在在标的股票价价格运动服从从上述概率分分布的情况下下，期权在到到期日的期望望收益的现值值，要么存在在套利机会。。38Black-Scholes看涨期期权定价公式式：欧式看涨期权权的公正价格格应等于其到到期日期望收收益的现值，，用公式表示示为：C=S(0)N(d)-Kexp(-rt)N(d-σ√t)，其中，d={㏑[S(0)/K]+(r＋σ²/2)t}/(σ√√t)其中，C为期期权价格，S(0)为标的股票在在0时刻的价价格，K为执执行价格；r为无风险利利率，它以连连续复利为基基础；σ为标的股票票收益率标准准差；t为距距离到期日的的时间；N(d)为标标准正态分布布小于d的概概率（累积概概率）。39Black-Scholes看涨期期权定价公式式的推导过程程：C=exp(-rt)E{I[S(t)-K]}其中，I=1[若S(t)>K]或0[若S(t)<K]E[I]=P[S(t)>K]=P{㏑[S(t)/S(0)]>㏑[K/S(0)]}=N(d-σ√t)E[IS(t)]=∫S(0)exp(x)exp[-(x-rt+σ²t/2)²/σ²t]dx/σ√(2πt)[积分区间为为（㏑K/S(0），∞）]=∫S(0)exp[rt-σ²t/2+yσ√t]exp(-y²/2)dy/√(2π)40可以求得：E[IS(t)]=S(0)exp(rt)N(d)C=exp(-rt)E{I[S(t)-K]}=exp(-rt)E[IS(t)]-Kexp(-rt)E[I]=S(0)N(d)-Kexp(-rt)N(d-σ√t)41Black-Scholes看跌期期权定价公式式可以使用下述述无风险证券组组合确定看跌跌期权合约的的公正价格：：卖出一份看看涨期权+买买入一份看跌跌期权+买入入一手标的股股票+借款Kexp(-rt)，其其中，看跌期期权和看涨期期权的到期日日都为t，交交割价格都为为K。上述证券组合合在交割日的的价值为零，，从而在0时时刻的价值也也应为零，因因此，看跌期权价格格P=C-S(0)+Kexp(-rt)42Black-Scholes期权定定价公式的应应用某一期权的套套期保值率是是标的股票价价格上涨1元元时该期权价价值的变化。。使用Black-Scholes期期权定价公式式，很容易计计算出期权的的套期保值率率：看涨期权权的套期保值值率为N(d)，看跌期期权的套期保保值率为N(d)-1。。43投资者可以采采取“买入股股票+买入该该股票的看跌跌期权”或““买入股票+卖出该股票票的看涨期权权”或“卖空空股票+买入入该股票的看看涨期权”的的策略，并使使股票数量/期权数量=套期保值率率，就能够实实现证券组合合的套期保值值。套期保值率应应根据股票价价格的变化不不断地进行调调整，才能使使证券组合始始终保持在风风险对冲的状状态。44如果看涨期权权的市场价格格高于或低于于按Black-Scholes期期权定价公式式计算出的期期权基本价值值，则意味着着看涨期权价价格高估或低低估。如果投投资者相信市市场将会纠正正定价的错误误，他就会试试图通过在当当前卖出或买买入期权来赚赚取差价。但是，由于期期权基本价值值会随着标的的股票价格的的变化而变化化，而投资者者又无法预测测股票价格未未来会上升还还是下降，因因此，投资者者要想赚取无无风险利润，，需要按上述述原则构建能能够对冲期权权和股票风险险的证券组合合。45例.假设一个执行行价格为25元的10月月份看涨期权权的市场价格格为2.00元，其标的的股票的当前前价格为25元，根据Black-Scholes期权定定价公式计算算出的期权基基本价值为1.63元，，套期保值率率N(d)=0.55。。投资者在当当前以25元元的价格购买买550股股股票，花费13750元元；以2.00元卖出1000个看看涨期权（假假设一个期权权控制1股股股票）获得2000元的的收入；净投投资为11750元。46假设在两天后后，期权市场场价格回归其其基本价值，，但股票价格格和期权基本本价值也发生生了变化。考考虑股票价格格上涨到26元和下跌到到24元这两两种情况。如果股票价格格上涨到26元，那么，，股票头寸产产生550元元的利润。同同时，期权基基本价值变为为1.63+0.55=2.18元元，期权头寸寸损失180元。期权和和股票组合的的净利润为370元（刚刚好等于期权权的错误定价价部分带来的的收益）。47如果股票价格格下跌到24元，那么，，股票头寸损损失550元元；同时，期期权基本价值值变为1.63-0.55=1.08元，期权权头寸获利920元。股股票和期权组组合的净利润润为370美美元。可见，无论股股票价格上涨涨还是下跌，，上述证券组组合都产生370美元的的利润。48除了首先根据据历史数据估估计标的股票票收益率的标标准差并将其其代入Black-Scholes公式计计算期权的基基本价值外，，投资者也可以以从另一个角角度来看期权权的定价问题题。我们可以以假设期权的的市场价格与与Black-Scholes公式计计算出的期权权基本价值一一致的，然后后将期权的市市场价格代入入该公式计算算出期权价格格中隐含的股股票标准差。。如果股票的的实际标准差差高于隐含标标准差，则意意味着期权价价格低估。49五资产产组合保险险从上一节可可以看出，，期权能够够为标的股股票提供保保险。比如如，购买看看跌期权能能限制标的的股票多头头头寸遭受受的价格下下跌风险，，购买看涨涨期权能限限制标的股股票空头头头寸遭受的的价格上涨涨风险。但是，在实实践中，使使用期权对对股票组合合进行保险险存在一些些困难。首首先，投资资者的股票票组合可能能不同于股股票指数。。其次，大大多数股票票和股票指指数期权的的期权一般般只有几个个月，只有有股票指数数期权和少少数大盘股股的期限可可以达到几几年，且这这些期权的的交易不活活跃。50因此，期限限为几年的的股票组合合保险的供供应者不能能简单地将将委托人的的股票组合合购买看跌跌期权作为为权宜之计计，而需要要采取能复复制期权与与股票组合合收益的投投资策略。。伯克利大学学金融学教教授利兰德德和鲁宾斯斯坦在1980s开开发出了一一种资产组组合保险技技术，这是是一种在不不同类型的的资产之间间动态地分分配资金的的策略。51当股票市场场正在上升升时，更大大比例的资资金应当投投向投票；；在某一高高点之上，，可以将资资金全部投投资于股票票，如果股股票继续上上涨，就能能够大获其其利。相反反，当股市市下跌时，，应减少投投资于股票票的资金的的比例，将将更多的资资金转向有有利息收入入的存款或或债券，以以此来限制制资产组合合价值的损损失；当股股市下降到到某一低点点时，资金金应完全投投资于固定定收入证券券，如果股股市继续下下跌，资产产组合的价价值也不会会继续损失失。52这种动态资资产分配策策略之所以以被称为““资产组合合保险”，，是因为它它与保单（（以及期权权）非常类类似。起始始价格和底底部价格之之间的差额额类似于保保单中的免免赔额：这这部分损失失必须由保保单持有者者自己承担担。保单的的成本具有有逐步性的的特征。当当市场开始始下跌时，，股票组合合逐步变现现，但仍持持有一些股股票。当市市场上涨时时，开始购购买股票，，但仍持有有一些现金金。结果是是这个资产产组合在上上涨和下跌跌两个方向向上的表现现都有轻微微的滞后，，这个滞后后就构成了了费用。市市场的波动动性越大，，这个滞后后所表现出出的费用就就越多，这这正如同传传统保单中中的保费取取决于承保保项目的不不确定程度度。53在实践中，，这个资产产组合保险险计划的实实施会遇到到同时处理理买卖几百百只股票指指令的困难难和高交易易成本。这这可以通过过减少触发发点（股票票投资比例例需要重新新调整的价价格水平））和使用计计算化指令令执行系统统来缓解。。使资产组合合保险计划划得以成功功实施的一一个重要原原因是，1983年年开始在芝芝加哥商品品交易所形形成的标准准普尔500期货合合约交易市市场。54标准普尔500期货货合约提供供了一种可可替代直接接买卖股票票的灵活且且低成本的的方法，因因而使资产产组合的动动态调整变变得容易和和廉价。当股市下跌跌时，投资资者不必将将股票组合合变现，而而可以通过过卖出股票票指数期货货合约来对对冲股票组组合的价格格下跌风险险。例.假设标准普普尔500指数目前前为1000点，投投资者的股股票组合的的价值为3000万万元。55当股票指数数下降到975点时时，其下降降百分比为为2.5%，假设股股票组合的的β值为0.8，则股股票组合的的损失率为为2.0%，账面价价值损失为为2.0%*3000万=60万元。。为了对冲这这个风险，，投资者可可以在目前前卖出标准准普尔500期货合合约。由于于该合约的的乘数为250美元元，指数下下跌25个个点会给合合约的卖方方带来6250元的的收入。这这样，股票票组合持有有者通过卖卖出60万万/6250=96个期货合合约，就能能对冲其股股票组合价价值随市场场下跌而降降低的风险险。561980年年秋天，利利兰德和鲁鲁宾斯坦的的资产组合合保险有了了第一个客客户。不久久后，对资资产组合保保险的需求求急剧增长长，于是，，很多实力力强大的竞竞争者也加加入到了这这个领域，，其中最著著名的是旧旧金山的美美商富银行行旗下的资资产组合管管理集团。。截至1987年，，大约有价价值600亿的资产产组合参加加了此类保保险，其中中的大部分分是大型养养老基金投投资的资产产组合。57但是，资产产组合保险险与看跌期期权和保单单的运作存存在一个极极其重要的的差别。当当看跌期权权的买方想想执行期权权时，其卖卖方有按执执行价格购购买买方股股票的法律律义务；当当保单持有有者向保险险公司索赔赔时，保险险公司也有有按合约规规定进行赔赔付的法律律义务。并并且，有期期权卖方交交纳给交易易所的保证证金，或保保险公司设设立的储备备金来确保保这些法律律义务得到到履行。58但是，当股股市下跌时时，将已投投保的资产产组合变现现所需的现现金却只能能来自股票票市场本身身，市场也也没有使投投保的资产产组合免受受损失的法法律义务。。利兰德和鲁鲁宾斯坦在在开发资产产组合保险险计划时，，假设买方方总是存在在的，但是是，他们无无法确保在在需要这些些买方“履履行职责””时，他们们会适时出出现。59资产组合保保险的问题题是，当股股市持续上上涨时，受受保险方案案控制，绝绝大部分资资金被投资资在股票组组合上，无无论是通过过实际持有有股票还是是持有股指指期货合约约多头头寸寸。这样，，股市的下下跌就会引引发一波股股指期货合合约的卖出出指令。计计算机程序序交易系统统自动