北交所及新三板专题报告

北交所及新三板专题报告1、

赋能中小企业创新发展，资本市场再添绚丽一笔1.1、

北交所建设进展迅速，新三板迎来重大改革北交所建设过程中三原则明确，定位于服务创新型中小企业。北交所建设原

则围绕“一个定位”、“两个关系”与“三个目标”展开。一个定位：北京证券交易所将牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊

重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。两个关系：一是北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发

展与互联互通，发挥好转板上市功能。二是北京证券交易所与新三板现有创新层、

基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。三个目标：一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、

退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，提升多层次资本市场发展

普惠金融的能力。二是畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，形成

相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。三是培育一批专精特新中小

企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性

市场生态。北交所的成立是新三板的重大改革。“新三板”是全国中小企业股份转让系

统的俗称，于

2012

年

9

月

20

日注册成立，2013

年

1

月

16

日正式运营。新三

板成立以来，曾进行过若干次改革，包括

2013

年的扩容，以及

2019

年证监会

从四条主线全面深化新三板改革。而北交所的成立将是新三板发展历史中又一重

大改革事件，新三板市场将重新焕发活力。1.2、

北交所设立意义：赋能中小企业创新发展，助力“专

精特新”公司腾飞中小企业是国民经济的重要组成部分，但融资问题始终是制约中小企业创新

发展的重要因素。根据国家统计局数据，2019

年，中国大型、中型与小型企业

数量分别为

0.8

万家、4

万家及

33

万家，利润总额分别为

2.95

万亿元、1.65

万

亿元及

1.98

万亿元，中小企业在企业数量上远超大型企业，在利润总额方面也

有较大贡献，是国民经济的重要组成部分。但是，长期以来，中小企业由于盈利

波动大、偿债能力较低，普遍面临融资难、融资贵的问题。虽然近期中小企业融资成本有所下行，但仍然显著地挤占了中小企业的利

润。虽然近年来政策着力于降低中小企业融资成本，然而中小企业的融资成本始

终较高，2019

年上市公司、中型及小型企业财务费用/总负债比率分别为

1.4%、

1.9%和

2.1%。并且随着经济下行压力的增大，融资成本对于中小企业利润的侵

蚀也愈发严重。北交所有望通过直接融资助力中小企业创新发展。新三板成立以来，已经成

为了中小企业直接融资的重要途径之一。2013

年以来，新三板企业融资

11811

次，在融资次数上远超主板、创业板及科创板。然而，在单次融资规模上，新三

板平均融资规模仅为

0.4

亿元，远远低于创业板的

6.4

亿元、科创板的

12.3

亿

元及主板的

20.3

亿元。较低的融资水平可能无法满足企业创新发展需要。北交

所的成立将有望解决这一问题，通过资本赋能助力中小企业更好发展，有助于促

进中小企业进行创新。助力专精特新企业发展是北交所设立的另一个重要意义。“专精特新”是指

“专业化、精细化、特色化、新颖化”。“专精特新”近几年受到重视，主要因为其能在一定程度上解决“卡脖子”

问题。虽然中国已经成为全球第一大工业国，但在一些关键领域，如关键基础材

料、制造业核心基础零部件等方面仍然存在短板，面临被其它国家“卡脖子”的

威胁。而大力发展“专精特新”企业能够整体提升中国产业链及供应链的韧性，

解决“卡脖子”难题。因此，2018

年之后，中国政府在各类文件中对于“专精

特新”词汇的提及次数明显增加，730

政治局会议中也明确提出，“要强化科技

创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行

动，加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”。新三板中有大量的“专精特新”

企业，北交所的成立有望帮助其实现更好

的发展。培育一批“专精特新”中小企业是北交所设立的重要目标之一，北交所

副总经理王丽

10

月

12

日也表示北交所及新三板将围绕“专精特新”企业发展

需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技、创新和资本的聚集效

应。截至

2021

年

10

月

19

日，新三板共有

355

家“专精特新小巨人”企业。由于北交所上市标准相对灵活，叠加北交所高度重视助力“专精特新”中小企业

发展，未来有望吸引更多规模更小的专精特新企业上市。1.3、

北交所在规则上有哪些特色？北交所在上市与退市规则、交易规则、投资者门槛及打新方面特色明显。北

交所成立以来，陆续发布了一系列规则及制度。其中，更加灵活的上市规则、略有不同的交易规则、大幅降低的投资者门槛及无证券持仓要求的打新制度四方面

内容最值得关注。北交所上市制度坚持“层层递进”的路径。北交所上市条件平移自精选层进

入条件，整体要求保持不变。其中，上市的主体条件为“发行人为在全国股转系

统连续挂牌满

12

个月的创新层挂牌公司”，即企业在北交所上市的先决条件是

在新三板创新层挂牌。该规定的主要目的在于鼓励优质的中小企业利用资本市场

逐步规范、持续融资、稳健成长，并引导证券公司与投资机构对中小企业“早期

投入、长期服务”。北交所退市标准低于科创板与创业板，体现对中小企业的包容。上市规则

中明确了主动退市与强制退市两种安排，其中，强制退市可分为交易类、财务类、

规范类和重大违法类等四类情形。相比创业板及科创板，北交所强制退市标准更

低，体现了对中小企业的包容。比如当股票交易市值连续一段时间均低于

3

亿元

时会触发退市，创业板及科创板对此的考察期为

20

个交易日，而北交所为

60

个交易日，条件明显放宽。北交所与科创板、创业板在部分交易规则上存在差异。交易方式上，北交所

有竞价交易、大宗交易及协议转让三种方式，但不包含盘后固定价格交易方式；

股票涨跌幅限制方面，北交所竞价交易涨跌幅限制为

30%、新股上市首日不设

限制，与科创板及创业板差异较大；临时停牌机制方面，北交所、科创板及创业

板规则相同，当价格涨跌幅达到

30%、60%时将临时停牌

10

分钟；竞价申报规

则方面，北交所单笔买卖申报的最低数量为

100

股，之后可以

1

股为单位递增，

与科创板及创业板具有一定差异。个人投资者门槛降低，打新无证券持仓要求。个人投资者要求上，北交所投

资门槛为

50

万元，相比过去新三板明显降低。打新方面，不同于沪深两市要求

参与申购的投资者需持有一定证券市值并根据所持市值确定可申购额度，北交所

无证券持仓要求，申购额度也无实质限制。但在申购缴款上，北交所要求全额缴

付申购资金。投资者在申购前应将申购资金足额存入其在证券公司开立的资金账

户。2、

北交所的竞争优势秉承差异化发展的思路，北交所将与现有的主板、创业板、科创板等市场进

行优势互补、错位发展，形成重点服务中小企业的交易平台。具体来看，北交所

的优势将集中体现在以下几个方面：1）上市准入条件更加友好，审批流程更加简便，更适应中小企业的上市需

求；2）定价机制更为灵活，更加市场化，利于企业最大化融资；3）超额配售权的使用更为广泛，保障新股走势更加稳定；2.1、

上市准入条件更加友好，审批流程更加简便上市条件在财务指标上更加宽松，对中小型企业更为友好。北交所对一般上

市企业的上市财务指标要求与科创板相对更为接近。相较而言，北交所的上市标

准在财务要求上进一步放宽，在上市企业预计市值、营业收入、净利润、经营活

动现金流等方面的要求均有所降低。这样的门槛设置势必将对中小型企业更加具

有吸引力。新增“市值+研发投入”标准，重视企业的创新性。北交所专设了“市值+

研发投入”的上市标准：企业预计市值不低于

15

亿元，最近两年合计研发投入

不低于

5000

万元。这样的上市标准组合体现了北交所市场服务创新型中小企业

的市场定位，也与目前国家对于“专精特新”企业的支持也是一脉相承的。“存在差异表决安排”企业的上市指标目前暂未规定，预计将沿用精选层现

行标准。目前北京证券交易所股票上市规则（试行）中对于“存在差异表决

安排”企业的上市标准暂未规定。依照“平移精选层进入条件”的指导思想，预

计将沿用精选层现行标准，即与一般企业上市标准相同。另外，北交所目前也未

出台红筹企业的上市标准。考虑到北交所的市场定位以及现行制度设计，预计红

筹企业的上市标准出台仍需时日。新三板挂牌审批时间较短，IPO受理到首发上市时间一般为

2-4

个月。由于

北交所总体平移精选层的各项基础制度，因此在北交所上市的政策与新三板的精

选层一致。审批时间短、挂牌程序便捷是新三板市场的优势。具体来看，企业在

精选层从申请

IPO受理到首发上市之间用时基本在

2

到

4

个月的时间，而科创

板则需要

6-12

个月，创业板需要

9-14

个月。相对较快的审批流程将有望助推北

交所市场成为中小企业上市的首选路径。强调以信息披露为核心，相关要求更加细化。对于信息披露，北交所相比于

创业板和科创板有着更为详细的要求。对于内幕信息方面，要求上市公司应建立

统一的内幕信息知情人管理和报备制度，具体包括：建立内幕信息管理制度、登

记管理内幕信息知情人、报备内幕信息知情人档案等。在有关交易事项方面，对

于需披露的关联交易的要求与科创板类似，同时强调了独立董事的监督作用。对

于重大事项的披露，重点强调了关于股票异常波动和传闻澄清、股份质押和司法

冻结事项的披露要求。在中国市场中新股价格波动明显，定价机制仍有较大的市场化改革空间。国

内新股上市首日回报明显，显著高于其他市场水平。这可能意味着公司上市发行

定价制度市场化程度略有不足，不能很好体现供求关系。这一现象背后除了内地

投资者对刚上市新股的偏爱外，也从侧面说明中国上市制度确实存在着一定的市

场化改革空间。自

2021

年

9

月

18

日创业板及科创板高剔比例降低以来，已有

9

只新股出现破发，发行定价更加市场化。另一方面，很多公司实际募资额低于计划募资额。中国创业板（注册制改革

后）披露首发预计募资额的上市公司中，54.3%的公司实际募资不及预期。科创

板中

47.5%的公司首发实际募资金额低于预期。相比较而言，港股主板募资不

足的比例仅为

17.3%。纳斯达克市场募资不足比率仅为

8.8%。IPO定价低将影响企业上市的积极性，不利于企业充分融资。偏低的

IPO定价虽然在一定程度上可以避免上市企业面临发行失败或者破发的局面，但同时

也使得企业募得资金大幅减少。对于中小企业来说，IPO定价低不利于企业通过

资本市场筹集经营所需的资金，在一定程度上会影响证券一级市场发挥对实体经

济的支持作用。作为支持“专精特新”中小企业的主要阵地，预计北交所的定价

机制未来将朝着改善这一现状的方向进行改革。目前北交所允许待挂牌公司采用网下询价、网上竞价以及直接定价三种定价

方式，待上市公司可根据不同情况自主选择。相对较多的定价方式为待上市公司

提供了更多选择，使得企业有了更大的自主权。这也使得北交所对不同类型的预

上市企业均存在着强大的吸引力。北交所网下询价“高剔”比例低于主板，降低折价发行概率，利于企业融资。

相比于主板要求“剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网

下投资者拟申购总量的

10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价

格”，目前股转系统仅要求“剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的

5%”，并且“因剔除导致拟申购总量不足的，相应部分可不剔除”，这样便从

制度上打消了投资者担心报价过高而出局的顾虑。从现有效果看，精选层已挂牌

的

66

家公司中，53

家选择了网下询价的发行机制，占比达到

80.3%。通过网

下询价，拟上市公司和承销商可以在定价前更为充分地了解市场投资者的需求，

从而使定价更加贴近市场公允价值。这样的定价方式在保证发行成功的基础上也

可以避免定价过低的情况，利于企业进行最大化的融资。从市场表现看，网下询

价发行的公司上市首日涨幅平均仅为

1.8%，明显低于未使用网下询价发行方式

的公司。未来北交所定价机制或可参考其他市场的经验。海外市场经历了从直接定价

机制到累计投标机制的转变。从海外经验可以看出随着金融市场日渐成熟，IPO定价机制逐渐从直接定价过渡至累计投标制度。北交所的建立，表明了中国金融

市场日益成熟，预计定价机制也将有可能逐步与海外经验相结合。

港股市场定价机制对北交所具有一定的借鉴意义。港股

IPO采用累计投标

询价和固定价格发行相结合的混合定价机制，机构与专业投资者对定价占据主导

权。所谓累计投标和固定价格发行相结合的定价机制，就是针对机构等国际配售

投资者采用累计投标方式进行询价，最终确定发行价格后，按照该价格同时向机

构投资者和散户发售，参与国际配售的机构投资者对港股

IPO定价占据主导权。

港股

IPO公开发行股份的分配包括国际配售和公开认购两个部分，国际配售主

要面向机构及专业投资人，公开认购主要针对散户，两者通常分别占最终总新股

发行数量的

90%和

10%左右。此外，上市申请人于首次公开招股时可采用灵活

定价机制，即上市申请人可在毋须触发撤回机制的情况下，将首次公开招股的最终发售价下调，其下调幅度不得超过指示性发售价或指示性发售价范围下限的

10%。未来北交所定价机制改革可能主要包括两个方向。其一是降低或取消高价剔

除比例。降低甚至豁免高价剔除比例有利于减少投资者之间的博弈，让投资者在

报价时减少顾虑，报出相对合理的价格，使得上市企业能够融到更多资金。此外，

降低甚至豁免高价剔除比例也并不意味着发行价格一定会偏高，如果发行价格高于公司实际价值时，公司可能会面临发行失败的问题。因此，降低甚至豁免高价

剔除比例将使得上市定价更加市场化，发行价格更接近公司真实价值。其二是放开同类投资者配售等比例限制，以激励价值发现者。为配售得到更

多股票，投资者会在自己认为合理的价格下申购尽可能多的股票，所以投资者将

有更多动力去深入研究公司的价值。如果定价低于投资者报价，投资者将获得更

大收益；如果定价高于投资者报价，投资者也不会感到后悔，因为在投资者心里

公司并不值得高价购买。因此，放开同类投资者等比例配售限制将对价值发现者

形成一定激励，使得公司定价更为合理。2.3、

超额配售权保障新股走势更加稳定行使超额配售权是一种特殊的新股发行方式。根据规定，拟上市公司可以授

予承销商超额配售选择权，超额配售的股份不超过本次公开

发行数量的

15%，需在

IPO结束后

30

天内行使完毕，这一机制又被称为绿鞋期

权机制(GreenShoe)。绿鞋期权机制有利于稳定新股上市后价格。超额配售选择权是指发行人授予

主承销商的一项权力，获得授权的主承销商可以超额配售证券并使用超额配售证

券募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人证券。如新股首月未破发，承销商

行使超额配售权，增发新股给投资者；如新股首月破发，承销商以不高于发行价

的价格从二级市场购买股票，再把这部分股票还给投资者，这个过程中没有发行

新股，但起到了护盘作用。实际操作中，承销商可根据上市后股价的涨跌表现，

自主决定是否行使超额配售选择权，以平滑市场波动，实现上市公司、投资者、

承销商的多方共赢。从实际结果看也证实了上述结论。目前精选层

66

家上市企

业中，33

家选择使用超额配售机制。这些企业上市后的股价走势较未使用的企

业更为平稳，上市后

30

日涨跌幅平均比未使用的企业高

20pct。绿鞋机制或将成为更多在北交所上市公司的选择。目前来看，虽然中国主要

股票市场均允许上市公司在发行时使用绿鞋机制，但各市场的实际使用率并不

高，主板与科创板的实际使用率分别为

0.16%和

1.16%，而创业板目前尚未有

企业使用绿鞋机制。相比之下，市场化程度较高的港股市场对绿鞋机制的使用率

要高很多，港股主板和港股创业板分别达到了

30.64%和

6.09%。当前精选层的

绿鞋机制使用率为

50%，处于较高的水平。根据目前北交所推进市场化发行的

预期，预计未来绿鞋机制的使用率将不低于现有水平。3、

北交所潜在标的盈利能力突出，整体估值有望重塑3.1、

新三板公司特点：行业偏制造、市值极低、业绩弹

性大新三板分为三个层级，当前共有

7256

家挂牌企业。2016

年

5

月，新三板

分层管理办法正式落地，挂牌企业按照一定标准被分为三个层级。截至

2021

年

10

月

8

日，新三板共有

7256

家挂牌公司，其中精选层

66

家、创新层

1247

家、

基础层

5943

家。从行业分布来看，新三板挂牌公司主要集中在制造业。按照

wind一级行业，

新三板挂牌公司数量最多的前五个行业分别为工业、信息技术、可选消费、材料

及医疗保健，而在电信服务、房地产、能源等行业，新三板挂牌公司数量较少。新三板挂牌公司行业分布整体与创业板更为相近。新三板挂牌公司行业分布

与科创板、创业板较为相近，工业、信息技术均是占比最高的行业，而电信服务、

房地产、能源等行业占比均较小。但在可选消费、日常消费及医疗保健行业方面，

新三板与科创板行业分布存在显著差异。从市值角度来看，新三板挂牌公司多为小市值企业，市值主要集中在

1

亿

元以内。新三板挂牌企业的市值普遍偏小，市值在

1

亿元以内的公司数量占比最

高，其次为市值在

1-2

亿元之间的公司。截至

2021

年

10

月

8

日，市值大于

20

亿的公司仅有

153

家，约占新三板挂牌公司的

3%。新三板挂牌公司平均市值远小于主板、创业板及科创板，新三板服务中小微

企业定位特征明显。新三板、主板、创业板及科创板的上市公司市值平均数分别

为

4.1

亿元、245

亿元、125

亿元及

154

亿元，市值中位数分别为

1.5

亿元、64

亿元、46

亿元及

66

亿元。无论是上市公司市值的平均数还是中位数，新三板公司市值均远小于主板、创业板及科创板，新三板服务中小微企业的定位特征十分

明显。新三板挂牌公司整体盈利能力中规中矩。以销售毛利率及

ROE来衡量盈利

能力，新三板挂牌公司的销售毛利率

2013

年以来年基本维持在

20%-25%的区

间内，明显高于主板，但低于创业板及科创板。而新三板挂牌公司的

ROE则呈

现出先上升、后下降、再上升的趋势，2021

年上半年

ROE为

6.8%，低于主板、

创业板及科创板。新三板挂牌公司业绩增速波动较大。相比大型企业，中小微企业通常竞争力

较弱，经营容易受经济环境及政策影响，因此业绩增速波动相对较大。2021

年

上半年，新三板净利润同比增长率为

45%，低于科创板的

96%，但高于创业板

的

35%及主板的

43%。从研发投入情况来看，新三板挂牌公司研发投入强度明显高于主板。以研发

费用/营业收入来衡量研发投入强度情况，新三板挂牌公司的研发费用/营业总收

入的比率基本维持在

3%左右，高于主板的

1.3%，但低于创业板及科创板。3.2、

北交所潜在上市公司画像：偏制造、小市值、盈利

强、重研发精选层公司将整体平移至北交所，符合条件的创新层公司也可申请上市。

2021

年

9

月

3

日证监会新闻发布会上，证监会公众公司部主任周贵华表示：“本

次改革通过组建北京证券交易所，整体承接精选层，将精选层现有挂牌公司全部

转为北京证券交易所上市公司，新增上市公司由符合条件的创新层挂牌公司产

生”。当前精选层共有

66

家公司，符合条件的创新层公司有

779

家。截至

2021

年

10

月

8

日，新三板精选层共有

66

家挂牌公司，在仅考虑净资产条件及财务

指标时，创新层共有

779

家符合上市条件的挂牌公司。从行业分布来看，北交所潜在标的主要集中在制造业。wind一级行业角度，

精选层

66

家公司与创新层

779

个潜在标的的行业分布相近，公司数量最多的前

三个行业均分别为工业、信息技术及材料，而在电信服务、房地产、能源等行业，

精选层及创新层潜在标的的公司数量均较少。北交所潜在标的行业分布整体与创业板、科创板相近，但也存在部分差异。

北交所潜在标的行业分布整体与科创板、创业板较为相近，工业、材料行业占比

均较高，而电信服务、房地产、金融、能源等行业占比均较小。但在信息技术、

医疗保健、可选消费、日常消费及公用事业等行业方面，北交所潜在标的与创业

板、科创板行业占比分布存在显著差异。从市值角度来看，北交所潜在标的整体市值较小，但明显高于新三板。北交

所潜在标的的市值普遍偏小，精选层公司市值主要集中在

5-20

亿元，创新层潜

在标的市值主要集中在

1-10

亿元，而新三板挂牌公司市值主要集中在

1

亿元以

内。北交所潜在标的整体盈利能力较强。以销售毛利率及

ROE来衡量盈利能力，

精选层公司的销售毛利率整体较高，2013

年以来基本维持在

30%左右，明显高

于主板，略低于创业板，创新层潜在标的的毛利率相对偏低，与主板较为接近。

而从

ROE的角度来看，精选层及创新层潜在标的的

ROE在大多数时间均领先于

主板、创业板与科创板，盈利能力十分优秀。北交所潜在标的业绩增速较为稳定，成长性突出。与新三板挂牌公司业绩增

速波动较大不同，北交所潜在标的的业绩增速较为稳定，2013

年以来每年均保

持正值，稳定性优于创业板。同时，北交所潜在标的业绩增速在大多年份均高于

主板，整体成长性十分突出。从研发投入情况来看，北交所潜在标的研发投入强度明显高于主板。以研发

费用/营业收入来衡量研发投入强度情况，精选层公司的研发费用/营业总收入的

比率基本维持在

4%左右，创新层潜在标的的比例基本维持在

2.3%左右，两者

均高于主板的

1.3%，但低于创业板及科创板。3.3、

北交所短期看估值重塑，中长期看“专精特新”精选层与创业板在行业分布、财务指标上非常相似，ROE、