A股一季报深度分析

A股一季报深度分析1、业绩画像：上游原材料与中游制造修复占优因

2020

年年初新冠疫情导致实体经济严重受损，上市公司业绩在

2020

年

Q1

被

砸出深坑，全部

A股净利润增速为仅为-23.12%，受此低基数因素影响，2021

年一季

度全部

A股业绩增速高达

53.85%，除房地产与军工外，其余行业均录得了较高的业

绩增速。然而这并不能准确反映出当前的上市公司真实业绩与经济运行的状态，因

此在本文中，我们选择用

2019

年

Q1

作为基期，计算

2021

年

Q1

较其的净利润增速

作为

2021

年

Q1

业绩同比增速的替代。我们发现全部

A股以

2019

年

Q1

为基期的

2021

年

Q1

净利润增速为

17.93%，在过去五年同期中仅次于

2017

年，因此整体而

言，可以认为上市公司已逐步走出疫情带来的影响，业绩增长开始由经济复苏所驱

动。1.1、

受益于涨价，中上游原材料业绩维持高增长中上游原材料行业在

2021

年

Q1

的业绩增速尽管边际上出现分化，但依然维持

在较高水平，PPI上行的背景下，行业高景气有望持续。疫情发生初期，下游需求大

幅下滑导致了中上游原材料行业在

2020

年

Q1

遭遇了负增长，然而随着疫情逐步得

到控制，中国经济率先复苏，增加对中上游原材料的需求，2020

年下半年以来长时

间供不应求的局面使得原材料价格普遍大幅上涨，中上游原材料行业的业绩在

2020

年下半年普遍实现高增长，进入到

2021

年

Q1，尽管净利润增速行业间开始出现一

定分化（以

2019

年

Q1

为基期，下同），然而依然维持在较高的水平，均大幅高于历

史同期。我们认为，下游需求持续旺盛，PPI同比增速的持续上行带来产业链利润的向上分配，中上游行业的高景气有望持续。1.2、

中游制造业绩大幅修复，多数已恢复至疫情前中游制造行业剔除低基数影响后的

2021

年

Q1

业绩增速同样相较

2020

年

Q4

净利润增速出现一定回落，但依然维持在较高水平。制造业整体已恢复至正常状态，

我们发现主要中游制造行业（机械、电子、电新与基础化工）均在

2020

年末业绩实

现了大幅转正，与此同时，中游制造业的

ROE水平也均已抬升至

2018

年来的最高

水平，由此可见尽管上游原材料价格的上行对中游行业的净利润增速造成了一定影

响，然而由于下游需求依然较为旺盛，中游制造业的盈利能力依然处于上升空间之

中。1.3、

地产、基建产业链景气分化，银行业绩增速高于往年同期地产与基建产业链中，建筑、建材行业的整体业绩表现强于地产，其中建筑行业

单季度业绩增速自

2020

年二季度以来逐季抬升，而房地产行业则延续了

2020

年三

季度以来的下行趋势，银行在

2020

年

Q4

单季度业绩增速高达到

41.98%，使其

2020

年累计业绩增速最终实现转正，而剔除低基数因素后的

2021

年

Q1

净利润增速为

12.31%，尽管边际下滑幅度相对较大，但与

2018

年

Q（1

6.08%）和

2019

年

Q1（6.78%）

相比，依然处于相对高位，经济复苏带来的业绩改善正在显现。1.4、

消费板块整体复苏相对滞后，医药、汽车修复领先在消费板块内部，各行业间业绩增速同样在

2020

年发生了显著分化，耐用消费

品好于服务性消费。高景气的汽车与医药

2020

年业绩实现高增长，且

2021

年

Q1

的

业绩增速（分别为

28.52%与

61.15%，以

2019

年为基期）也显著高于

2019

年同期；

而商贸零售与消费者服务的全年净利润累计增速却依然尚未实现转正，而从

2021

年

Q1

的业绩表现来看，商贸零售与消费者服务的净利润增速分别为-11.80%与-41.30%，

相较

2010

年末均大幅抬升，随着下游消费需求的不断释放，行业业绩有望得到进一

步改善，消费板块内部的修复分化也将得到进一步收敛。1.5、

军工高景气得到验证，TMT尚未恢复至疫情前期以

2019

年

Q1

为基期计算得到军工板块

2021Q1

净利润增速达到

115.5%，相较

2020

年

Q4

边际上行，行业高景气进一步得到业绩验证。而通信与传媒板块的

2021

年

Q1

的净利润增速仅为

9.42%与-9.07%，计算机板块在经过

2020

年三个季度的业绩修复后，最终净利润增速依然尚未转正，2021

年

Q1

剔除低基数影响后的净利润

增速为-22.28%。我们认为，TMT板块业绩仍未恢复至疫情前，尚存有较大改善空

间。2、宽基指数业绩分化，多数风格指数均已修复至疫情前2.1、

创业板指与万得全

A（除金融石化）业绩增速已修复至疫情前在主要宽基指数中，除上证

50

外，其余指数在

2020

年末净利润累计增速均已

实现转正，其中创业板指

2020

年全年净利润增速达

56.92%。而在

2021

年

Q1，除

上证

50

外，其余主要宽基指数的业绩增速高于

2019

年同期。上证

50

指数

2021

年

Q1

业绩增速仅为-18.71%，大幅落后其余宽基指数，相较

2020

年

Q4

大幅收窄，然

而与

2019

年同期相比依然差距较大，存在较大的改善空间。2.2、

除中盘成长外，其余风格指数均已超过至疫情前从风格角度看，中盘价值、小盘成长与小盘价值改善力度较大。在

2020

年末，

所有的风格指数净利润累计增速均已转正，小盘成长/中盘价值/小盘价值业绩增速为

69.33%/15.15%/21.11%，业绩修复较为领先。从

2021

年

Q1

净利润增速来看，除中

盘成长外，其余风格指数均已超过

2019

年同期增速。在经济复苏带来景气扩散的背

景下，基数较低且盈利弹性相对更大的中盘价值、小盘成长与小盘价值改善力度较

大。3、业绩修复面面观：关注高景气与预期差我们延续三季报与中报的分析框架，以二级细分行业为

2020

年全年净利润增速

减去

2019

年同期的净利润增速作为各行业在经受疫情打击后的业绩改善程度的衡量

指标；同时将

2019

年

Q1

至

2021

年

Q1

的净利润复合增速与

2019

年

Q1

净利润增速

之差作为行业是否完全修复至疫情前的指标，以此作为坐标轴构建四个象限，同时

利用前者是否大于后者为界对第一象限与第三象限进行重新分割，以此刻画出

6

块

区域。3.1、

区域

1

与

6：从疫情后的环比改善向高景气切换，行业维持高增长倘若相关行业位于第一象限（即上图中的区域

1

与

6），则可以认为该行业在

2020

年末业绩增速已大于

2019

年同期，业绩基本完成修复。同时在

2021

年

Q1

的业绩复

合增速表现也超疫情前的同期，业绩增长已不单单为疫情后的环比改善所能解释，

本轮经济复苏所带来的盈利弹性和行业自身的高景气成为新的动能。其中区域

1

中的行业属于的是：经济复苏与行业高景气所带来的盈利弹性比

2020

年的疫情后修复力度更大，业绩增长斜率向上抬升，此类行业往往在本轮特殊

的经济复苏（全球经济复苏步调上的不同步）中大为受益或疫情并未改变自身的高

景气，前者的代表性行业有普钢、造纸、乘用车、小家电、化学原料等，后者的代表

性行业有半导体、光学光电、元器件、电源设备等。区域

6

中的行业则意味着行业业绩在

2020

年末已完成修复，经济复苏或行业内

部的高景气在

2021

年

Q1

带动着业绩增长幅度高于疫情前，然而新的增长动力斜率

低于修复期。此类行业集中于尽管受益于经济复苏而业绩维持增长，然而上游原材

料涨价带来的负面影响已经逐渐凸显的中游制造业，如金属制品、电气设备、汽车

零部件等。3.2、

区域

2：疫情修复仍有空间，盈利弹性有望带来预期差相较于上述在

2020

年就已经完成业绩修复的行业，区域

2

中的相关行业存在一

定的预期差。在区域

2

中，2020

年行业的业绩受各种因素影

响，修复尚未完成，依然低于

2019

年同期，然而行业在

2021

年

Q1

的业绩增长幅度

较大，且高于疫情前，背后可能反映的是行业将迎来复苏的最大弹性区间，前期制约

行业业绩修复的因素已得到一定消除。此类行业往往为前期受疫情影响过大或业绩

修复启动较晚的行业，如大炼化产业链（石油化工、石油开采、化学纤维）、航运港

口等。我们认为，随着国内外经济进一步复苏，相关行业的业绩有望加速修复。3.3、

区域

3

与

4

仍处于疫情“深坑”中，从边际改善力度分优劣我们发现，在第三象限中（区域

3

与区域

4）存在着大量行业，意味着尽管已经

持续了近一年的业绩修复，这些行业依然尚未完全恢复到疫情前，集中于金融与消

费板块。疫情的压制因素终将消散，当前可以做的是关注业绩边际改善力度相对较

大的行业，如区域

3

中位于划分边界线右下方的行业。3.4、

区域

5：行业已修复至疫情前，等待新的业绩驱动位于区域

5

的行业

2020

年业绩增速大于

2019

年，可以认为已基本摆脱疫情带

来的负面影响，行业恢复至正常状态，然而新的业绩驱动因素有待挖掘，2020Q1

复

合增长率不及

2019

年

Q1。整体而言，位于该区间的行业个数相对较少，仅有物流、

电信服务、计算机软件、纺织制造等

8

个行业。4、疫情后的世界4.1、

再次验证疫情对增长逻辑的影响自疫情以来，我们的业绩分析框架都会去不断验证疫情冲击对行业产生的影响

是一次性的还是长久的，因为这关系到对未来业绩和现金流的预测。我们在结构

之光：宏观微预期的裂口中发现，自下而上的预测总是比自上而下的预测更为乐

观，背后的原因在于，自下而上的行业分析师倾向于认为疫情对自己覆盖领域的业

绩冲击仅仅是短期影响，但宏观分析师可能更为谨慎。而有趣的是，对于一些受益于

疫情的行业，分析师又倾向于认为疫情将长期地提升这一行业的增长曲线，我们在

2020

年疫情后的第一次业绩披露的分析中，指出了存在这种“受益

逻辑”的行业：黄金、化学制剂、医疗器械、互联网传媒；在三季报分析中，我们发

现疫情对黄金、互联网传媒的提振作用已经逐渐消散，而化学制药似乎已经进入了

新的稳态，医疗器械由于海外疫情的严重性而仍有向上突破的潜力。最新的财报披露中，化学制药、医疗器械仍然显示出较强的增长动能，均处于

第一象限中，即

2020

年内已经实现了增长轨迹高于疫情前，而且

2021Q1

继续实现

增长。贵金属公司业绩主要锚定黄金价格，而黄金已经从高位震荡回落；互联网传媒

则已经滑落到了第三象限中（2020

年相对于疫情前增长放缓，2021Q1

相对于疫情前

放缓的程度加深）；因此我们认为对上述行业而言，“疫情受益”的逻辑仅能继续在化

学制药和医疗器械领域讲得通。拆分财务比率来看，化学制剂仍然延续此前的“降本减费”路径：2021Q1

销售毛利率、总资产周转率与

2019Q1

的差距相较于上个季度缩小，与此同时销售费用率

在

2020

年的基础上继续下降，财务费用率也低于

2018

年、2019

年、2020

年同期。

医疗器械的各项比率均大幅改善，总资产周转率、销售毛利率逐年提升，2021Q1

高

于

2018

年、2019

年、2020

年同期，与此同时，各项期间费用均出现了明显的降幅，

最后的结果是销售净利率达到了近

4

年来的高点，较

2019

年提升了

13.4

个百分点

至

32.1%。通过对代表性公司的年报及季报的文本分析，我们发现化学制药、医疗器械的

强劲增长背后确实与疫情所起到的正向作用有关：抓住了疫情窗口推出相应紧缺医

疗产品的公司，不仅受益于短期疫情需求，还借此打开了国内和海外的渠道，以疫

情产品带动了公司其他产品的销售。从整个板块的销售情况来看：（1）化学制药海外

业务收入增速在

2020

年全年高增，超过了

2019

年同期，接近

2018

年；以海外业务

收入占总收入的比例来看，2020

年突破了原有的

15

个百分点左右的中枢，达到了

20%以上的占比。（2）医疗器械外海业务收入增速从

2018

年开始逐步提升，到了

2020

年实现了相对于

2019

年翻番，以占总收入的比例来看，医疗器械出口同样是在

2020

年打开了新局面，占比从原本的

25

百分点提升到

48%。疫情对化学制药、医疗器械

公司渠道拓展方面的益处在报表上就体现为低销售费用却实现了高的营收增长，从

年报和季报的文本表述上来看有许多渠道实现了“从

0

到

1”的突破。以耗材为例，

振德医疗、稳健医疗均实现了国内医院、要点和国外大客户的大幅拓展，甚至还拓展

了电商销售平台；以设备+体外诊断（IVD）的代表迈瑞医疗为例，在

2020

年新突破

700

余家海外高端空白医院；以专注于检测的华大基因为例，公司新冠检测产品已经

覆盖全球超过

180

个国家和地区，海外累计运营“火眼”实验室超过

80

个，分布在

全球近

30

个国家和地区。目前，除新冠相关业务外，生育健康、肿瘤防控等多项业

务已落地海外，实现了渠道转化。4.2、

容易被忽视的盲区：疫情下累积的风险据新冠疫情发生以来已经一年的时间，大部分行业如上文所述回到了疫情前的

增长轨道，或目前正在加快修复之中，但仍然有少部分的行业，在

2020

年受到疫情

的沉重打击，到了

2021

年

Q1

也没有出现边际上的改善，一年时间的业绩下滑可能

带来的问题不仅仅是为长期增长带来后患，更紧迫的是当前可能面临的现金流风险。

以上述的两个指标划分象限，我们发现综合服务、仪器仪表、保险、旅游及休闲、教

育、资产管理、计算机、互联网媒体、通信设备制造、商用车这

10

个行业是

2020

年

业绩增速下滑明显，且

2021

年仍然未修复至疫情前的行业。其中互联网媒体、通信

设备制造、商用车与疫情前的差距相较其他行业而言更大。此外，我们还发现在

2020

年中报分析中着重提示的风险——航空及机场、酒店及餐饮仍然未能扭亏。疫情对航空机场、酒店及餐饮现金流的负面影响较大；疫情对商用车和通信设

备这两个行业的影响仍停留在业绩增长层面，并未威胁到现金流；相反的是，互联

网传媒在

2020

年改善了现金流结构。（1）航空机场、酒店及餐饮的经营性现金流与

疫情前相比仍未恢复，一方面体现在经营性现金净流入占总净流入的比例大幅下降，

另一方面则是在一季度未实现正的经营性现金净流入；相反的是互联网传媒在

2020

全年和

2021Q1

都实现经营性现金流净流入，好于

2019

年，类似于

2