传媒行业投资策略

传媒行业投资策略1.

2021

年市场复盘：传媒板块景气度回升，但仍位居中下游我们选取中信传媒指数，截至

2021

年

12

月

14

日，传媒行业指数年初至今涨幅

1.23%

（以指数整体计算），跑输上证指数

4.15pct。从五年期走势看，中信传媒指数较

2017

年初

4427

点跌至

2613

点，跌幅

41.0%，同期上证指数由

3136

点涨至

3662

点，涨

幅

16.8%。分行业比较，传媒行业年初至今涨幅

1.23%，在中信行业划分下，排名

20/30，走势

偏弱。在

TMT四个行业中处于第四位。具体细分行业看，互联网广告营销涨幅最

高，涨幅达

18.37%，是表现最好的子行业，动漫板块涨幅达

16.92%，其他广告营销

和互联网影视音频分别下跌

12.84%和

26.52%。随着元宇宙概念持续火爆，2021Q4

传媒板块表现则比较强势，截至

2021

年

12

月

14

日，传媒行业指数

Q4

至今涨幅达

16.57%，跑赢大盘

13.95pcts，特别是

12

月

6

日以来，传媒板块连续上演涨停潮，宣亚国际、美盛文化、蓝色光标等元宇宙概念

股

10

天之内上涨超

50%。根据中信全行业指数，Q4

传媒板块在

30

个一级行业中

涨幅高居榜首。从传媒板块业绩来看，参考中信传媒行业成分股业绩情况，2021Q3

传媒行业营业收

入环比降低

5.78%，同比增长

31.73%。利润端方面，传媒行业

Q3

净利润同比下降

34.62%。三季度营业收入较去年增长显著，但净利润较

2020Q3

有明显下滑。2.

政策专题：行业监管趋严，反垄断、个保法影响几何？2.1.

2021

全年政策回顾：行业监管趋严，政策注重社会总效益2.1.1.

互联网反垄断强化，注重平台正外部性反垄断管控增强，加大个人信息保护力度。2021

年国家落实了一系列反平台垄断的

法律法规。今年

7

月，工信部启动了为期半年的互联网行业专项整治行动，其中一

个重点即是网址的屏蔽链接。这些行动和政策都在明确：互联网要恢复到其原本“互联互通”的本质属性上。2021

年

6

月与

8

月，全国人大常委会分别通过数据安全

法与个人信息保护法，明确了对数据以及个人信息的保护，对利用个人信息精

准推荐的数字广告商而言影响较大，而对于平台类企业不一定产生特别大的影响。

总体而言国家限制互联网行业资本无序扩张现象，倡导互联网互联互通，并且加强

对个人隐私的保护。

我们认为，本轮互联网监管的加强，核心旨在加强互联网产品正外部性。从政策方

向来看，互联网的监管是引导企业注重社会总效益的提升，而不是各个平台以邻为

壑，通过垄断排除他家竞争，通过信息不对称谋取消费者利益。我们认为未来互联

网平台的将更为注重消费者服务和平台公益价值，提高平台正外部性。2.1.2.

游戏监管注重未成年人保护游戏注重未成年人保护，完善防沉迷保护机制。我们认为，2021

年游戏行业监管整

体逐渐规范，对游戏内容有了更加严格的限制，对未成年人的限制和保护也趋于严

格，机制逐步完善。关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知

指出所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日

20

时至

21

时向

未成年人提供

1

小时服务，较之前“法定节假日每日累计不得超过

3

小时，其他时

间每日累计不得超过

1.5

小时”限制力度大幅增加。另外，国家新闻出版署于

2021

年

9

月

16

日上线了“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”，进一步落实防止未成年

人沉迷网络游戏，完善未成年人防沉迷保护机制。目前看来，政策管制主要作用于

未成年人，对成年人影响有限。2.1.3.

影视监管聚焦娱乐圈乱象，有望引导行业回归产品本源影视行业监管趋严，更加注重模范标杆的建设。国家鼓励推动各级广播电视台创作

主旋律影片，对节目频道是否建立未成年人专区征集意见，国家广播电视台总局、

中央网信办数次表示需要规制“饭圈”，抵制失德艺人进一步加强了对明星艺人以及

其粉丝行为的规范管理，引导正确价值导向。

我们认为，影视监管短期将对行业产生冲击，长期有利于引导行业良性发展，从社

会反响来看，影视与明星乱象长期被公众诟病，明星片酬畸高，影视产品质量难以

满足观众需求，随着明星监管强化，“饭圈”影响减弱，影视行业有望回归产品本源，

行业竞争转向到作品竞争，长期来看，利于行业健康发展。2.2.

反垄断使企业股价短期波动，长期影响有限2.2.1.

美国巨头公司在反垄断中持续发展2.2.1.1.

AT&T：三次反垄断后被拆分垄断地位。AT&T成立于

1877

年，最初的名字是贝尔电话公司。创始人是亚历山大

贝尔，被称为电话之父。贝尔于

1876

年注册的电话专利在行业内具有绝对的技术垄

断地位，使公司在早期取得了快速发展。在公司成长期，贝尔开始投入大量资金建

立长途电话网，连接地区电话业务，并于

1885

年成立子公司

AT&T进行经营。1893

年，虽然贝尔的电话专利已经到期，市场上出现了大量的区域竞争者，但由于只有

AT&T拥有庞大的全国长途电话网络，在市场上具有绝对优势。通过并购，AT&T最

终在美国长途电话领域形成了垄断地位。2.2.1.2.

IBM：十三年反垄断后和解1960

年代，在商用计算机领域的绝对优势使

IBM成为全球最大的计算机硬件公司。

1964

年，IBM推出

System/360

大型计算机，宣告大型机时代的到来。此后，世界上

几乎所有的计算机研发都基于

IBM360

系列系统，这在当时成为世界范围内的重要

趋势。于是，IBM占据了全球超过

50%的大型计算机市场，并主导了通用计算机的

行业规则。

反垄断诉讼持续了

13

年，IBM与美国司法部和解。1967

年秋天，IBM收到了反垄

断调查的通知。1969

年

1

月，美国司法部对

IBM正式提起反垄断诉讼。针对

IBM的反垄断诉讼持续了

13

年，直到

1982

年才结束。IBM从一开始就战略性地做出了

让步，在被司法部起诉五个月后，IBM宣布了重大举措，改变将软件和服务捆绑销

售给用户的模式，改为“价格分离”。而捆绑销售正是美国司法部指责

IBM垄断的

理由之一。1982

年，IBM与美国司法部和解，接受了两个条件。一是

IBM开放

PC技术和标准，并允许市场销售

IBM/PC兼容机；二是

IBM同意接受政府监督，在开

发具有竞争性的新产品时，将计划书和备忘录交予司法部进行审批。2.2.1.3.

微软：反垄断中未被拆分，欧盟高额罚款1990年代，微软凭借在

PC操作系统上的绝对市场支配地位，逐渐确立了垄断地位。

微软（Microsoft）于

1975

年创立，1980

年被

IBM选中为其新

PC编写操作系统软

件后，微软正式开始了其

PC操作系统软件业务。1991

年后，随着互联网的飞速发

展，微软将业务扩展到了计算机互联网领域。微软当时凭借其

Windows操作系统和

MicrosoftOffice系列软件在市场上的绝对领先地位，在

PC软件领域确立了垄断地

位。在这段时间里，有两家公司一度威胁到它的地位，一是浏览器软件生产公司网

景（Netscape），二是编程语言

Java生产公司

Sun。微软利用其对操作系统的垄断，

通过免费浏览器打压网景，通过抄袭和捆绑打压

Sun，最终导致对手起诉和美国司

法部反垄断调查。美国对微软的反垄断诉讼以和解结束，欧盟多次对微软进行高额罚款。综合来看，

美国司法部对微软的反垄断最终以和解告终，没有将微软拆分，因此不影响其股价

长期上涨的趋势。微软在软件开发领域及其

Windows操作系统和

MicrosoftOffice软

件方面仍然具有核心竞争力。其

2016

年之前股价相对疲软的核心原因，是在不擅长

的领域犯了几次战略失误，与反垄断关系并不大。经过及时调整战略，2016

年以来微软股价恢复了强劲表现，反垄断调查并未继续影响其股价。2.2.2.

海外反垄断总结：适度反垄断对公司长期影响不大，利于行业发展综合上述案例，反垄断对美国科技巨头的股价可能会产生短期影响，但长期影响有

限。受到反垄断诉讼后，公司股价往往出现了一定程度的波动，但从长远来看，并

未产生大的影响。影响公司经营和股价的核心因素并非反垄断。造成这种现象的原

因可能是，虽然反垄断监管会直接压制企业的某些垄断行为，但各龙头企业的核心竞争力处于不同层次，被反垄断削弱的程度相对较低，所以反垄断不会成为影响企

业长期投资价值的核心因素。

从长远来看，这些被反垄断的公司大多数后续依然发展较好。反垄断监管会在一定

程度上削弱企业的垄断能力，降低企业短期快速扩张的可能性，但对企业的核心竞

争力影响很小。国家反垄断处罚的目的不是为了摧毁企业，而是为了帮助其所在的

行业更健康有序地发展。大企业资本实力雄厚，具有超强的竞争力和创新能力。在

经历了短暂的危机之后，大企业可以在行业健康发展的大背景下探索新的利润来源，

重新走上发展之路。AT&T第一次拆分后市场份额从

90%下降到

50%，但仍保持行

业领先。只有在第二次分裂之后才变得平庸。微软第一次反垄断后，很多业务受到

限制，但仍处于行业领先地位。随后，微软积极探索新的盈利模式，开发云业务、

游戏等新的利润增长点。

反垄断给中小企业提供了更多的生存空间，鼓励竞争，推动创新，竞争环境的改善

将有助于行业内其他优质企业成长为新的巨头，对大型企业采取过于严厉的反垄断

措施应慎重。拆分和消灭大公司很可能会破坏效率，损害消费者的福利，一定程度

上影响行业发展。美国对大公司的态度逐渐缓和，对大公司采取的反垄断行动也越

来越少，几乎不再出现拆分等严厉的处理。2.2.3.

中国反垄断：将优化行业竞争环境，激励高水平创新2020

年

11

月至今，中国一直在对互联网平台经济领域实施反垄断监管，强调的一

点是防止资本无序扩张。反垄断监管不是为了阻碍龙头企业的发展，而是为了防止

超级平台的野蛮生长。监管行为本身就是市场的一个要素，有益的监管可以促进市

场的健康发展。

2021

是反垄断“大年”。2021

年，4

月

22

日，全国市场监管系统反垄断工作会议指

出，2020

年是反垄断具有标志性意义的一年，2021

是反垄断“大年”，将进一步加

强反垄断监管执法，强化竞争政策基础地位，完善公平竞争制度体系，提升反垄断

监管能力水平。2021

年

12

月的中央经济工作会议强调，要提振市场主体信心，深

入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。

受疫情影响，全球经济政治形势复杂多变，多地经济发展面临较大压力。保障市场

经济公平竞争，实行公平竞争审查制度，加强反垄断和反不正当竞争，营造公平的

市场经济竞争环境，可以更好地提振各类企业积极参与市场经济发展的信心和能力。

以公正监管促进公平竞争，从而促进经济高质量发展。与欧美等地反垄断的强监管措施相比，中国在反垄断中的处罚措施总体还较为温和。

从罚款数额来看，目前仅阿里和美团遭到了巨额罚款，其中阿里被罚的

182.28

亿是

其年度销售额的

4%，美团被罚的

34.42

亿元是其年度销售额的

3%。海外反垄断案

例中，罚款数额超过阿里的也不并不多见，比如

2019

年

Facebook被罚

50

亿美元，

为其年收入的

7.5%左右，2018

年谷歌被罚

43.4

亿欧元，为其年收入的

3.6%左右。

尽管罚款较高，但还未涉及到建议拆分、限制业务发展等更为严厉的措施，因此我

国反垄断的处罚措施还不算特别严厉。这背后也离不开中国与欧美平台经济背景的

差异。美国规模庞大的数字经济是国民经济的重要部分，美国针对性地对几家头部

企业制定了标准和法案。欧盟的数字经济发展较落后，重视程度也较低，且在欧洲

开展业务的大型平台公司几乎都不是欧洲本地的，因此欧盟更愿意对平台进行严监

管，成本非常低。中国的大型科技公司多是本土企业，也并不像美国的科技巨头那

样独立占据一个细分市场，必须性和不可替代性并不是很强，规模也还有一定差距。

因此中国的反垄断监管必然与欧美有所不同。

目前中国的反垄断监管措施并不会对企业带来致命性的打击。反垄断趋严使市场对

于互联网科技企业的情绪较为悲观，互联网公司股价普遍出现较大调整。但从过往

历史来看，若不是进行了拆分等极大影响公司业务的处罚，反垄断并未对巨头企业

的发展产生很大影响。综合来看，美国反垄断调查已有

50

多年的历史，整体监管态

度经历了从严厉到温和的转变，最近又趋于变严。尽管以

FAAG和微软为代表的科

技公司长期处于监管环境中，但它们仍然是过去十年中美国公司增长最快的代表。

在外部压力下，他们通过投资创新技术找到了新的发展引擎。保证核心竞争力，提

高创新技术，中国科技巨头公司将有望找到新的发展动力。2.3.

个人信息保护法加强数据监管，广告投放短期或有影响2.3.1.

个人信息保护法立法背景&历程数字经济时代，数据成为愈发重要的生产要素，万物互联、人机交互扩展了个人信

息收集与使用的规模的同时，也增加了个人信息泄露、滥用的风险，个人信息保护

法应运而生。截至

2020

年

12

月，中国手机网民规模达

9.86

亿，国内市场监测到的应用程序（App）数量达

345

万款，互联网网站数量超

440

万个。同时，平台随意收集、违法获取、非法买卖、

过度使用个人信息、大数据杀熟、个人信息跨境流动等问题突出，使得个人信息保

护面临前所未有的挑战。为了保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个

人信息合理利用，根据宪法，制定个人信息保护法。2021

年

8

月

20

日，十三届

全国人大常委会第三十次会议表决通过中华人民共和国个人信息保护法。自

2021

年

11

月

1

日起施行，与网络安全法数据安全法电子商务法消费者权益

保护法等法律共同编织成一张消费者个人信息“保护网”。2.3.2.

个保法核心解读：保护个人敏感信息，防范大数据杀熟个人信息保护法共

8

章

74

条，构建了以“告知-同意”为核心的个人信息处理规则，

保障个人在个人信息处理活动中的各项权利，强化个人信息处理者的义务，明确个

人信息保护的监管职责，并设置严格的法律责任，健全个人信息保护工作体制机制。

主要有以下亮点：1）构建以“告知-同意”为核心的个人信息处理规则，赋予个人充分权利

首先，“告知-同意”是法律确立的个人信息保护核心规则，是保障个人对其个人信

息处理知情权和决定权的重要手段。个人信息保护法特别要求，个人信息处理者在

处理敏感个人信息、向他人提供或公开个人信息、跨境转移个人信息等环节应取得

个人的单独同意。

其次，个人信息保护法将个人在个人信息处理活动中的各项权利（知悉个人信息处

理规则和处理事项、同意和撤回同意，以及个人信息的查询、复制、更正、删除等）

总结为知情权、决定权，明确个人有权限制个人信息的处理。2）防范大数据杀熟，规范自动化决策

针对自动化决策设置专门规定，防止大数据杀熟。个人信息保护法明确规定：个人

信息处理者利用个人信息进行自动化决策，应当保证决策的透明度和结果公平、公

正，不得对个人在交易价格等交易条件上实行不合理的差别待遇。其中，赋予个人

拒绝自动化决策的权利：通过自动化决策方式向个人进行信息推送、商业营销，应

当同时提供不针对其个人特征的选项，或者向个人提供便捷的拒绝方式；个人信息

处理者要对自动化决策的方式予以说明：通过自动化决策方式作出对个人权益有重

大影响的决定，个人有权要求个人信息处理者予以说明，并有权拒绝个人信息处理

者仅通过自动化决策的方式作出决定。3）严格保护敏感个人信息

个人信息保护法将生物识别、宗教信仰、特定身份、医疗健康、金融账户、行踪轨

迹等信息列为敏感个人信息。个人信息保护法要求，只有在具有特定的目的和充分

的必要性，并采取严格保护措施的情形下，方可处理敏感个人信息，同时应当事前

进行影响评估，并向个人告知处理的必要性以及对个人权益的影响。同时，为保护

未成年人的个人信息权益和身心健康，个人信息保护法特别将不满十四周岁未成年

人的个人信息确定为敏感个人信息予以严格保护。同时，与未成年人保护法有关规

定相衔接，要求处理不满十四周岁未成年人个人信息应当取得未成年人的父母或者

其他监护人的同意，并应当对此制定专门的个人信息处理规则。4）强化个人信息处理者义务

个人信息处理者是个人信息保护的第一责任人。个人信息保护法强调，个人信息处

理者应当对其个人信息处理活动负责，并采取必要措施保障所处理的个人信息的安

全。特别地，赋予大型网络平台特别义务。个人信息保护法对这些大型互联网平台

设定了特别的个人信息保护义务，包括：按照国家规定建立健全个人信息保护合规

制度体系，成立主要由外部成员组成的独立机构对个人信息保护情况进行监督；遵

循公开、公平、公正的原则，制定平台规则；对严重违法处理个人信息的平台内产

品或者服务提供者，停止提供服务；定期发布个人信息保护社会责任报告，接受社会监督。个人信息保护法的上述规定是为了提高大型互联网平台经营业务的透明度，

完善平台治理，强化外部监督，形成全社会共同参与的个人信息保护机制。5）规范个人信息跨境流动

个人信息保护法构建了一套清晰、系统的个人信息跨境流动规则，以满足保障个人

信息权益和安全的客观要求，适应国际经贸往来的现实需要。一是明确以向境内自

然人提供产品或者服务为目的，或者分析、评估境内自然人的行为等，在中国境外

处理境内自然人个人信息的活动适用本法，并要求符合上述情形的境外个人信息处

理者在中国境内设立专门机构或者指定代表，负责个人信息保护相关事务；二是明

确向境外提供个人信息的途径，包括通过国家网信部门组织的安全评估、经专业机

构认证、订立标准合同、按照中国缔结或参加的国际条约和协定等；三是要求个人

信息处理者采取必要措施保障境外接收方的处理活动达到本法规定的保护标准；四

是对跨境提供个人信息的“告知-同意”作出更严格的要求，切实保障个人的知情权、

决定权等权利；五是为维护国家主权、安全和发展利益，对跨境提供个人信息的安

全评估、向境外司法或执法机构提供个人信息、限制跨境提供个人信息的措施、对

外国歧视性措施的反制等作了规定。3.

元宇宙投资专题：概念先行，商业模式承接，盈利收尾我们认为，从产业发展来看，元宇宙的投资从时间来看主要分为三个阶段，首先是

产业的探索阶段，这个阶段的元宇宙是一个远期愿景，技术及产品阶段较为早期，

产品形态初级，商业模式大多尚未跑通，市场呈现概念横行，业绩寥寥的局面。其

次是商业模式逐步跑通的阶段，这个阶段逐步出现较为成熟、可持续的商业模式，

他们或者能吸引大量用户，或者能解决某些需求痛点，或者业务壁垒较强。随着商

业模式的发展，最终会到达投资的第三阶段，这一阶段商业模式较为成熟，行业更

加注重可持续发展以及盈利能力。3.1.

元宇宙投资第一阶段：始于概念，探寻方向3.1.1.

移动互联网面临增长瓶颈产业发展需要全新催化从用户规模和用户时长来看，根据

QuestMobile数据，截至

2021

年

9

月，中国移动

互联网用户月活跃用户规模达到

11.87

亿，整体渗透率较高，已经难以出现明显增

长。从时长来看，根据

CNNIC数据，截至

2021

年

6

月，国内网民每周上网时长达

到

26.9

小时，从

2018

年

6

月起无显著时长增长。3.1.2.

互联网的自由度提升是驱动元宇宙发展的重要基础互联网参与到衣食住行等传统行业，与生活绑定加深。互联网消费方式从早期电商

平台的商品消费，到通过互联网平台租房、旅游、再到饮食外卖，完成了对衣食住

行的全方面渗透，互联网产品从线下消费的补充变成了居民的消费习惯。随着疫情

的推动和本地生活服务的兴起，进一步推动了基于互联网的服务消费。交互形式革新，互联网自由度增加。在互联网的社交方面，互联网从早期的图文为

主，通过博客、SNS等文字交流过渡到现在以视频、直播、语音、图文等多种形式

交互。随着

VRAR等产品的进一步发展，互联网还能进一步模拟人们的表情与动作，

可穿戴产品还将进一步的模拟人的触觉。总的来看，互联网的交互形式不断革新，

基于网络的活动逐渐增多，互联网整体自由度提升明显。3.1.3.

元宇宙尚处产业初期，行业仍在探寻方向元宇宙仍然是一个远期概念与愿景。元宇宙（Metaverse）其概念诞生于

1992

年美

国科幻作家尼奥·斯蒂文森撰写的雪崩，其中描绘了一个平行于现实世界的网络

世界，人们可以在虚拟世界中工作和生活。此外，影视作品头号玩家中的绿洲

也具备类似的概念，人们可以在一个虚拟的世界体验各类不同的游戏。

产业持续探索元宇宙实现方向。从产业来看，市场一直在探索元宇宙方向，在元宇

宙的理解上，罗布乐思（Roblox）提出了

Metaverse八大特征，即

Identity（身份）、

Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、LowFriction（低延迟）、Variety（多样性）、

Anywhere（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）。研发工具

Beamable公司创

始人

JonRadoff提出了元宇宙的

7

层价值链，包括体验、发现、创作者经济、空

间计算、去中心化、人机交互、基础设施。扎克伯格将元宇宙理解为一个永续的、

实时的，且无准入限制（多终端）的环境，“把元宇宙想象为一个实体互联网，在那

里，你不只是观看内容，你整个人就身在其中。”据

36Kr，字节跳动收购国内

VR厂商

PICO。

在应用方面，腾讯提出“全真互联网”并构建了最为全面的内容体系，在社交、游

戏、影视、电商、直播等领域全方位布局。Facebookmeta注重

VR原生应用，除自

身社交体系外，推出

VR原生应用Horizonroom，并于近期再次推出HorizonWorlds，一个虚拟现实中的世界。此外，在虚拟直播、虚拟人带货、NFT艺术品交

易、开放式游戏等方面的业内探索也在迅速增加。在基础设施方面，英伟达推出“NVIDIAOmniverse”平台，专为虚拟协作和实时逼

真模拟打造。它可以让艺术家们能够通过云在软件之间、在本地或世界各地无缝地

实时工作，Unity、Epic也分别在引擎上推出了更加适应云协作的产品以适应元宇宙

时代。此外，信息基础设施投资力度增加，Facebook预计

2022

年用于网络基础设

施、数据中心等方面的资本支出同比可能增长近

80%。3.2.

元宇宙投资第二阶段：商业模式跑通我们认为，元宇宙的第二阶段是商业模式跑通，形成具备能吸引用户或解决特定痛

点的产品。例如在移动互联网时代，短视频是典型的通过吸引用户打通商业模式的

产品，外卖和

O2O产品则主要从生活痛点出发，利用解决痛点，提供对应服务来打

造自身商业模式。3.2.1.

元宇宙驱动创作者经济，游戏

UGC获得用户认可以

Roblox为代表的

UGC模式最有可能成为元宇宙早期的成功应用。我们预计元宇

宙的投资，概念探索逐渐广泛后，将涌现出合适的商业模式，从现阶段来看，最有

可能率先跑通的商业模式是

Roblox为代表的

UGC模式。Roblox基于自身平台的虚

拟货币“Robux”

构筑了一个大型经济生态。对于创作者，其产品可以通过在平台

获得虚拟货币从而获得基于其制作游戏的分成收入。对于平台，丰富的创作者基础

带来了平台内容的持续迭代，从而持续带给玩家新体验并吸引更多新玩家进入。基

于“Robux”,创作者与平台形成了一个较为透明的博弈格局，在条款相对有利的情

况下，创作者入驻意愿增强，带来了平台自身的活力。3.2.2.

虚拟数字人全面发力，为品牌带来新话题新流量虚拟数字人定义：是指并非真实存在，而是通过绘画、音乐、动画、CG等一系列科

技手将某个形象具现出来，广义而言虚拟形象、动漫角色、虚拟歌手等等都可以被

划分到虚拟数字人范畴。

虚拟数字人大致经历了萌芽、探索、初级和成长四个阶段。20

世纪

80

年代，人们

开始尝试将虚拟人物引入到现实世界中，虚拟数字人步入萌芽阶段；21

世纪初，传

统手绘逐渐被

CG、动作捕捉等技术取代，虚拟数字人步入探索阶段；近五年，得益

于深度学习算法的突破，数字人的制作过程得到有效简化，虚拟数字人开始步入正

轨，进入初级阶段；当前，虚拟数字人正朝着智能化、便捷化、精细化、多样化发

展，步入成长期。虚拟数字人的爆发得益于相关技术的发展进步。虚拟数字人的技术架构基本可以分

为“五横两纵”。“五横”是指用于数字人制作、交互的五大技术模块，即人物生成、

人物表达、合成显示、识别感知、分析决策等模块。其中，人物表达包括语音生成和动画生成。动画生成则包含驱动（动作生成）和渲染两大部分。“两纵”是指

2D、

3D数字人，3D数字人需要额外使用三维建模技术生成数字形象，信息维度增加，

所需的计算量更大。其中核心的技术环节包括建模、驱动和渲染。在建模方面，人

行为动作且具有高视觉保真度的动态光场三维重建初见端倪；在驱动方面，智能合

成、动作捕捉迁移成为数字人目前主流的动作生产方式；在渲染方面，随着硬件能

力的提升和算法的突破，渲染的真实性和实时性均大幅提升。综合推动了虚拟数字

人产业的爆发。虚拟偶像的成长得益于消费者认知以及需求的不断提升。从虚拟偶像的用户画像来

看，消费者对于虚拟偶像已经初具认知同时具有一定情感诉求。虚拟偶像在消费者中已经

存在较为普遍的认知，仅

23%左右的消费者从未听过虚拟偶像。与此同时，消费者

喜爱虚拟偶像背后有着强烈的社会原因和心理需求，尤其是虚拟偶像作为对缓解现

实中的孤单、焦虑以及社交恐惧起到了非常重要的作用。此外，基于虚拟偶像的消费意识也已经形成。根据调研显示，有

48.98%的消费者表

示，愿意购买虚拟偶像代言的服装、鞋帽、配饰、通勤包；37.3%的消费者愿意购买

虚拟偶像代言的快消产品。在消费金额方面，59.91%的年轻消费者表示愿意为虚拟

偶像消费的单价在

50

元以下，这与消费者最有可能为虚拟偶像买单的产品类型不

谋而合。物美价廉的服装配饰、茶饮快餐、手办盲盒，正是

00

后消费者日常消费支

出占比最高的商品类型。3.2.3.

数字产权确立虚拟经济长期发展，区块链技术具备应用前景虚拟产品价值有望进一步显化，产权确立是虚拟经济长期发展的基石。我们认为，

虚拟与现实融合加深后，基于虚拟产品的消费有望增长，前述提到的虚拟偶像、虚

拟演唱会等都是典型案例，而随着虚拟消费的增长，虚拟产品的价值会进一步显化。

由于在虚拟空间，产品的复制成本极低，如果没有便捷可靠的数字产权保障，基于

虚拟品的交易就难以实施，因此虚拟数字产权的确立变得更加重要。

区块链技术确立虚拟产权，在版权保护领域已有广泛应用。从技术角度，区块链具

备公开性、不可篡改、去中心化等特点，在版权确权以及保护方面具备独特优势，

并已经广泛用于版权行业。人民网

2019

年上线人民版权业务，利用区块链技术，在

平台上实现确权、用权、维权服务，同时平台也和北京市互联网法院合作，于

2020

年

1

月接入互联网法院天平链，在版权保护方面进一步强化。NFT定义虚拟资产，促进虚拟产品交易活跃度。NFT技术(Non-fungibletoken)即非

同质化代币，是区块链技术的一种应用。简单来说，非同质化代币可用编号或元数

据来进行区分，从而实现数据的唯一标记。TheSandbox和Decentraland等虚

拟世界游戏内产品就与NFT绑定，在这些游戏内的虚拟物品具有自己的NFT标记，

并通过区块链技术使得这些标记具有不可篡改性，从而实现游戏内物品的确权。

我们认为虚拟艺术品交易、NFT游戏也是潜在的成功商业模型。虚拟艺术品主要是

通过

NFT赋予了艺术品产权及稀缺性，同时

NFT可以在

Opensea平台便利的交易。

NFT游戏则是以“paytoearn”的形式，玩家通过游戏内操作，获取

NFT，并在市场

上卖出

NFT获取收益。3.3.

元宇宙投资第三阶段：商业模式可持续，重视盈利回收我们认为元宇宙的最终投资阶段是概念逐渐落地，商业模式逐步跑通，赛道明确，

产品明晰，头部公司具备明确护城河的阶段，这个阶段对应的是产业成熟阶段，市

场重视公司长期可持续发展，盈利能力是最终的决定因素。

根据

Gort和

Klepper等人提出的产业生命周期理论，新兴产业预计将经历四个阶段，分别是初创期、成长期、成熟期、衰退期，我们认为，元宇宙第三阶段的投资对应

的是成熟期产业，在这个阶段，市场增长率不高，技术上成熟，行业与用户特点清

晰，买方市场形成，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发难度提升，行

业进入壁垒提升，盈利能力预计将成为驱动企业增长的核心价值，因此我们预计元

宇宙第三阶段的投资是重视盈利的阶段。4.

重视元宇宙驱动下的数字经济发展4.1.

游戏：监管强化推动产品精品化，出海成为新兴增长点监管强化推动产业精品化。我们认为，在监管强化，版号审核趋严的背景下，游戏

厂商发行产品的总量预计将有所减少，打造玩家吸量效率好、留存率更高的产品是

行业趋势，而这类产品的背后是游戏带给用户的优质体验，在玩法上有特点，在美

术上更精致，在运营上更精细，我们认为这里面代表的是产品的精品化趋势。国内市场：重视爆款单品，精品内容+长线运营是行业核心竞争力。从近年发行的游

戏来看，通过精品打造爆款的能力将成为游戏行业竞争的核心要素。这意味着我们

从单品来看，行业内出现明星产品增加，单品盈利能力提升趋势。单品的盈利能力

则主要依赖以下几个方面的因素。1）

吸量和推广能力。产品的吸量和推广能力决定了产品成为爆款的潜质，因此我

们可以看到

2020-2021

发行的项目中，IP游戏占比较高，腾讯

2020-2021

年发

行表现较好的产品中，仅食物语、金铲铲之战没有

IP加持，其中食物

语为女性向游戏，而金铲铲之战是自走棋类游戏，具备一定的玩法创新。

此外还有雷霆发行的摩尔庄园，因为许多

80、90

后的童年回忆成为社交爆

款等。2）

研发支持下的品质提升。游戏品质决定留存，是游戏长线运营的基础。从行业

发展来看，虽然玩法方面主要还是由独立游戏等进行创新，但头部游戏公司美

术、程序、项目管理等能力已经和中尾部厂商产生一定的差距。在美术层面，头

部公司通过搭建美术中台等手段，能够调用更多的美术资源；程序方面，头部公

司程序竞争力普遍较强，其中腾讯作为国内

DAU最大的游戏公司，其并发和服务器处理能力一直位居同行前列，在“吃鸡”类游戏中，腾讯和平精英做出

国内第一张

8*8

大地图，作为对比，网易旗下荒野行动地图大小为

6.4*6.4（单

位均为

km）。同时项目管理能力是大团队的基础，仅有腾讯、网易、米哈游、完

美世界等公司具备较高水平的

3A大团队项目管理经验。此外，三七互娱由于开

发斗罗大陆：魂师对决也具备了百人以上的大团队研发能力。3）

内容和运营能力。对于大部分长线运营的游戏，其后续的收入取决于其运营能

力，通过运营将后续内容填充至游戏内部，使得玩家有新玩法和新体验，进而刺

激玩家付费。由于内容创作的周期长于游戏体验的时间，大部分游戏面临内容

不足的困境。运营团队的成熟度和新内容的更新能力是竞争的核心要素之一。

从实际落地来看，副本、剧情、地图和竞技内容是主要更新方向。海外市场：企业加速布局，全球化发行趋势显著。根据游戏工委数据，国内游戏行

业增速放缓明显，受限于监管趋严以及市场渗透率持续提升，游戏中国

2021

年自主

研发游戏实际销售收入预计为2558.19亿元，同比增长

6.51%，增速同比下滑20.23pct。分国家来看，在美国、日本、韩国等世界主要移动游戏市场，中国发行商市场份额

均保持较高水平，并保持较高速度增长，在多个主要国家市场市占率保持在

20%以

上。其中，在美国市场，中国发行商市场份额为

21%，用户支出同比增长

35%，日

本市场占比为

22%，用户支出同比增长

6%，韩国市场占比为

2