高级财务管理-与控制

企业集团财务管理体制分权or集权？自由or控制？在控制与自由的两难中寻求一种集权与分权的平衡，“有控制的分权”或“有分权的控制”1

财务权利财务决策权：最高层次财务资源调配权财务资源使用权财务监控权2023/1/12企业集团财务管理体制集权化反应决策集中于组织中某一点的程度高层管理者作决策时从不或很少从低层取得决策投入分权化低层人员提供更多决策投入的程度下授决策权的明显趋势3

集权管理的优点：有利于迅速果断地做出决策企业的信息在纵向能够得到较充分的沟通管理者具有权威性，易于指挥集权管理的缺点：压抑了下级的积极主动性企业信息在横向不利于沟通管理权限集中在最高层，管理者距离生产和经营的最前沿较远，不熟悉情况，容易做出武断的决策。2023/1/14分权管理的优点：分权单位在授权范围内可以直接做出决策，节约纵向信息传递的时间分权单位直接面对生产经营，决策针对性强有利于信息的横向沟通，并激励了下级的积极性分权管理的缺点：虽然一般事项的决策较快，但重大事项的决策速度被减缓了上下级沟通较慢，信息分散化和不对称的现象较常见分权单位容易各自为政，缺乏整体考虑，忽视整体利益2023/1/15影响集权与分权度的因素©PrenticeHall,2002更集权化更分权化环境稳定低层管理者不具有高层管理者那样作出决策的能力或经验低层管理者不愿意介入决策决策的影响大组织正面临危机或失败的危险企业规模大企业战略的有效执行依赖于高层管理者对所发生的事拥有发言权环境复杂且不确定低层管理者拥有作出决策的能力和经验低层管理者要参加决策决策的影响相对小公司文化容许低层管理者对所发生的事有发言权公司各部在地域上相当分散企业战略的有效执行依赖于低层管理者的参与以及制定决策的灵活性企业集团财务控制有效的集团财务控制框架包括：设置合理的集团组织结构2008年前后，华为继续“野蛮式增长”，但却发现收入和利润及其不协调，高额的销售收入与换来的利润不对等。为了明白钱是怎么赚回来的，一共花费了多少成本，华为在已经完成IPD（集成产品开发）、ISC（集成供应链）的基础上，启动了IFS（集成财务转型）项目强有力的公司财务控制体系有效的集团财务监督体制2023/1/17企业集团的财务机构一般财务机构财务中心、结算中心、财务公司2023/1/18财务中心（报账中心）模式资金管理高度集中,一切现金收付活动都集中在母公司的财务部。集团母公司通过报账中心解决统一报账、统一收支的问题。报账中心模式又分为统收统支和拨付备用金两种形式。在统收统支模式下集团企业的所有资金收付都集中在集团总部的财务部门，所属成员单位不单独设立银行账号，所有资金收入直接汇入集团总部财务部门所有资金支付由集团总部审批后交财务部门直接办理。拨付备用金是指集团总部按照一定的期限拨给所属成员单位一定数额的现金，以备其日常使用。成员企业所发生现金支出须持有关凭证到集团总部财务部门报销后由财务部门补足备用金的方式。2023/1/19报账中心模式的优势主要表现为为两个方面：一方面，报账中心模式由于一切现金收付活动都集中在母公司的财务部这就实现了母公司对下属公司资金和银行账户的绝对控制。另一方面由于在报账中心模式下企业的账务是集中管理的这就用利于母公司对下属公司成本的控制。缺点主要为（1）种模式不利于调动成员企业开源节流的积极性、影响成员企业经营的灵活性。（2）这种模式将会导致集团决策层整天陷于下属子公司纷繁复杂的支出报账的审查之中集团财务部势必为下属子公司报账事务所累。2023/1/110结算中心的主要职能包括（1）集中管理各下属企业或分支机构的银行账户关（2）核定各下属企业或分支机构的留用资金定额（3）集中管理各下属企业或分支机构的现金收入，各下属单位收到的现金收入超过留用资金定额的必须转账存入结算中心在银行开立的专门账户不得挪用（4）统一拨付各下属企业或分支机构因业务需要所需的货币资金并监控货币资金的使用方向（5）办理各下属单位间的往来结算，计算各下属单位在结算中心的现金流入净额和相关的利息成本或利息收入（6）统一对外筹资确保整个集团的资金需要。2023/1/111结算中心模式的优势主要表现在：一方面可以完全杜绝集团内部交易的在途资金情况，大大提高资金使用效率。通过结算中心，内部子公司间交易只在结算中心内部账户对冲，不通过银行的账户，省去了银行过户的时间从而可以使得集团内部交易资金完成实时转移，实现了资金“零在途”，同时还节约了外部交易成本。另一方面有利于集团公司加强对下属子公司的日常管理和监督控制。2023/1/112财务公司起源最早出现于西方资本主义国家目前美国约有1200多家财务公司分类集团附属型：福特汽车信贷公司、通用电气金融公司、大众汽车金融服务股份公司银行附属型：除提供消费信贷外，主要是进行一些金融部门对银行加以限制的业务2023/1/113在我国，所谓财务公司是指，依据《公司法》和《企业集团财务公司管理办法》设立的、为企业集团成员单位技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务，以中长期金融业务为主的非银行金融机构。财务公司的主要特点在于(1)它是一个独立的法人企业能够独立承担民事责任具有独立的资金经营权，与其他企业的关系是一种平等交易关系（2)它是部分银行业务的非银行金融机构，行使银行的部分职能（3)由于财务公司是集团公司的子公司承担集团公司募集资金、供应资金和投资的功能，因而也具有资金监控功能。2023/1/1141987年第一家企业集团财务公司——东风汽车财务公司成立。2009年初以来，国资委鼓励央企建立财务公司，加强集团资金管理，依靠财务公司平台内部解决资金短缺。财务公司的数量和规模急剧扩大。据统计，我国财务公司数量从1987年的7家增加至2011年末的上百家。不包括委托资产，截至2011年末全国企业集团财务公司资产总额达到2万亿元左右。2023/1/115财务公司主要从事的业务范围投融资业务经批准发行财务公司债券；从事同业拆借承销成员单位的企业债券；对金融机构的股权投资；成员单位产品的消费信贷、买方信贷及融资租赁；对成员单位办理贷款及融资租赁中介业务对成员单位办理财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询、代理业务；协助成员单位实现交易款项的收付；经批准的保险代理业务；对成员单位提供担保；对成员单位办理票据承兑与贴现；办理成员单位之间的内部转帐结算及相应的结算、清算、方案设计2023/1/116财务公司的作用财务公司对内可以起到集中集团自身财力，发展重点项目或工程的作用财务公司对外可以通过金融手段为企业集团的投资项目筹集到资金财务公司通过买方信贷、卖方信贷和消费信贷等多种形式促进销售，合理利用浮游现金，加快资金周转率，成为企业集团不断扩张和发展的动力。2023/1/117财务公司特点业务范围广泛，但以企业集团为限。财务公司是企业集团内部的金融机构，其经营范围只限于企业集团内部，主要是为企业集团内的成员企业提供金融服务。资金来源于集团公司，用于集团公司，对集团公司的依附性强。接受企业集团和人民银行的双重监管。坚持服务与效益相结合、服务优先的经营原则。2023/1/118引发的新问题风险防控与银行业务的交叉大股东占款2023/1/119小案例——泸天化的“十个统一”泸天化（集团）有限责任公司，我国特大型化工企业，年销售额近２０亿元，利税２亿元左右，是中国５００家最大工业企业和最佳经济效益企业之一。１、统一资产管理。２、统一资金管理。３、统一银行帐户管理。４、统一信贷管理。5、统一税费征纳管理。６、统一物资采购管理。2023/1/120７、统一财务收入管理。８．统一发票管理。９、统一会计核算和管理。①各单位财务负责人对所设会计科目和会计账簿的真实性和准确性负责，并全面及时地反映资产、负债，权益的财务状况和收入、成本（费用）、利润及其分配的经营成果，各内部报表编制单位必须及时、定期向集团公司财务部报送内部报表。②集团公司各单位必须建立财产清查制度，保证公司财产物资的账实、账账和账证相符。③各单位审核报销各种费用，必须按照集团公司的有关规定执行。④集团公司内各财务部门应当建立健全稽核制度，严格执行出纳人员不得兼管稽核、会计档案保管和有关收入、费用、债权债务等账务的登录。坚持出纳和会计核算岗位分开的内控原则。10、统一财会人员管理。2023/1/121小案例——星星集团结算中心星星集团作为一家拥有8个子公司、资产达10亿多元的大型企业集团，销售网络遍布国内，在全国各地均设有销售分公司。近三年来，冷柜产销量连续保持全国行业领跑者地位。设立内部“结算中心”，实行“一个漏斗进出”管理。统一管理各子公司资金，集团集中调配资金，缓解资金紧张的矛盾。结算中心加大了集团对子公司的监督力度，消除各子公司费用开支的随意性，解决子公司在各银行开户带来的弊端，根治资金管理中的“跑、冒、滴、漏”现象在“内部银行”引入信贷管理机制，设定利率，统一信贷，实行资金限额控制，同时制定有关管理制度。2023/1/122实施“收支二条线”管理，推行月度全额资金预算管理制度集团根据年度预算和当月生产经营的实际情况，采取自下而上综合平衡的方法，按月编制全额资金预算，将全部资金收支纳入预算管理。经批准后，按当月生产经营计划切块下达。明确各个环节上的资金收支指标和资金流向，减少资金盲目使用和沉淀，各个部门都有责任和压力，把企业的产供销紧密捆在一起，保证每月生产任务和目标的完成。另外，财会人员严格执行月度资金预算，对各单位每月申报的资金使用计划严格审查，资金使用用途做到：重点保留，次要削减，逐项压缩，严格杜绝非生产性开支。同时对资金使用加强跟踪检查，避免资金东借西用，保证资金使用的效率和安全。2023/1/123小案例——巨人集团1996年底，由史玉柱一手创建的巨人集团陷入财务危机，计划总投资12亿元的巨人大厦被迫停工，发展良好的生物工程由于被抽走发展资金而衰败，集团资金周转不灵。而由于巨人集团财务组织结构的设置上，采用的是控股型组织结构形式，在使各下属单位（子公司）保持较大独立性的同时，却又缺乏相应的财务控制制度，从而使公司违规违纪、挪用贪污事件层出不穷，加速了巨人集团陷入财务困境的步伐。以巨人集团下属的全资子公司康元公司为例，由于公司财务管理混乱，集团公司未派出财务总监对其进行监督，导致公司浪费严重，债台高筑。至1996年底，康元公司累计债务已达1亿元，且大量债务存在水分，内部人员侵吞造成公司资产的流失严重。2023/1/124相关研究：谢建宏（2009）：资金集中管理是企业集团资源控制的最低底线；资金集中实践效果显著。企业集团资金集中管理难点：资金集中的范围与程度；资金集中管理与子公司业务运营灵活性的矛盾；集团资金管理与成员企业积极性问题；银行关系处理问题；资金集中管理与风险集中。完善企业集团资金集中管理的举措：完善公司授权体系,落实集团治理与管理责任；有效平衡资金余缺，优化集团资本结构；完善预算体系，严格过程管理；建立资金集中管理内部控制与风险管理制度，落实风险责任。（企业集团资金集中管理问题探讨，会计研究，200911）2023/1/125企业集团财务资源配置、集中程度与经营绩效张会丽、吴有红（2009）以现金在我国A股上市公司及其整体子公司之间的分布为考察对象，考察了企业集团财务资源配置的集中程度对企业经营绩效的影响。运用反映上市公司总体财务特征、母子公司业务特征等方面的指标，该文建立了财务资源适度配置的估计模型，并据此量化财务资源配置的集中程度。研究发现，财务资源配置的集中程度与企业经营绩效呈显著的倒U型关系，即过度集中或过度分散的财务资源配置都将对企业经营绩效产生不利影响。（企业集团财务资源配置、集中程度与经营绩效———基于现金在上市公司及其整体子公司间分布的研究，管理世界，201102）2023/1/126财务总监委派制张克慧、牟博佼（2012）研究发现被委派的财务总监不能够准确及时向集团母公司汇报子公司的经营信息，财务总监委派会造成集团管控的混乱，存在多种其他方式能够更好的替代财务总监所能发挥的作用。因此，企业集团应当对实施财务总监委派制采取审慎的态度。（企业集团财务总监委派制不适应性分析，管理世界，201209）2023/1/127企业边界与财务管控模式企业边界具有双重属性，一是规模边界，由企业资本、劳动等有形资源来衡量;二是能力边界，由企业拥有的知识、技术及各种能力等无形资源来衡量。一方面，交易成本理论认为，企业是市场的替代物，因其能够节约交易成本而存在，交易成本的变化是企业边界变化的基本依据，企业通过比较外部市场的交易成本与企业内部组织成本的高低来进行企业边界变化的决策。此处主要强调的是以有形资源为主的规模边界。2023/1/128另一方面，组织能力从核心能力角度界定企业的边界，认为企业边界是能力的适用边界，企业的存在是因为与市场相比更能实现知识的移植，并且在创造特定资源的重新部署能力方面更具有优势。企业规模边界扩展和能力边界扩展需要同时满足两个条件，一是使企业内部信息化程度提高导致的治理成本降低的速度超过市场信息化程度提高导致的交易成本降低的速度，二是使企业资源协调能力提高导致的企业生产价值增加速度超过市场资本配置效率提高导致的市场生产价值增加速度。2023/1/129信息技术平台是集团财务集中管控核心平台的基础支撑，并为企业财务集中管控提供重要的技术支持，从而决定着集中管控的机制与效率。同时，它也渗透于标准化体系、管理支撑体系之中，并为二者提供动力保障。可见，在该概念模型中，信息技术平台有效融入集团财务集中管控体系，二者的深度融合决定着企业规模边界与能力边界的匹配扩展。（基于企业边界扩展的企业集团财务管控模式研究,骆家駹,会计研究，201409）2023/1/130内部资本市场（ICM）内部资本与外部资本什么是内部资本市场Alchian（1969）、Weston（1970）、Wlliamson（1975）把企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为“内部资本市场”。Peyer&Shivdasani（2001）将内部资本市场定义为企业内部各部门分配资金的一种机制。国内学者周业安和韩梅（2003）从市场信号显示功能出发，将内部资本市场定义为企业利用内外部资本市场的互补关系来改善资源配置的一种金融战略。2023/1/131李艳荣和金雪军（2007）认为，只要是在实质上造成了资源或利益在成员单位之间的转移，就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。安国俊（2006）等学者认为内部资本市场是指M型组织和H型组织（控股公司）内部存在的进行资本筹集和配置的场所与机制的总和，集团总部或母公司成为资源配置中心。2023/1/132剩余控制权——内部与外部的本质区别资源在外部市场上是通过价格机制进行配置的,而在企业组织内部则凭借权威进行分配;这种权威方式之所以不同于市场价格机制是由于这种权力的实施是无法列入合约的(GrossmanandHart,1986;HartandMoore,1990;Hart,1995)。多层级企业———内部资本市场的依附组织集中融资方式———内部资本市场存在的前提和保证2023/1/1332023/1/134内部资本市场:有效抑或无效?当前关于内部资本市场的研究主要有三种代表性的观点:一是A1chian(1969)和Williamson(1970，1975)所提出的内部资本市场在资源配置中的效率增强作用。他们认为，企业总部拥有外部资本市场所不具备的信息和监督优势，因为充分和廉价的信息能够更有效率地配置资源。2023/1/135二是MM理论的变型，认为内部资本市场和外部资本市场产生同样的资源配置效率。第三种观点认为由于内部资本市场以公司总部集中决策的科层体制代替外部资本市场的市场决策机制，将导致内部资本市场的效率低于外部资本市场。2023/1/136在MM无摩擦资本市场的完美世界里，即完全市场的条件下(1)无成本的资本市场。该市场无交易成本，没有政府的限制，可自由地进行交易活动，且资本资产可被无限分割;(2)中性的个人所得税。无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的;对指定的一个人，如对个人所得的股利、股息和资本所得其税率是无差异的(应计的资本所得已课税，而在这项资本资产出售时的所得不再课税。);(3)完全竞争的市场。不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的价格转换证券;另外企业没有什么行动能影响市场的利率结构;(4)借贷平衡。投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券;(5)相同的期望值。每一个人都有相同的期望;(6)没有信息成本。企业和个人的可利用的信息都是相同的，而且获得这些信息都是没有费用的;(7)无财务危机成本。企业或个人可能发生财务危机或破产，但是不会发生财务危机和破坏成本(法律费用、会计清算费用、经营中断费用、企业重组费用等，资本流动最终使得每一项目的资本边际产出相等，外部资本市场和内部资本市场产生同样的资源配置效率，二者无差异。back

37企业内部资本市场的优势减轻信息不对称放松融资约束优化资本配置强化激励约束2023/1/138减轻信息不对称Richardson(1960)认为当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场的这种信息不对称性使企业之间的兼并成为一种选择，从而使内部资本市场取代外部资本市场成为可能。2023/1/139Alchian(1969)认为,内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题,即与外部资本市场相比企业总部在内部资本市场更具有信息和监督优势,能够更有效率地配置资源。Williamson(1975)进一步批判了关于企业与外部资本市场无摩擦的假设，认为传统的外部资本市场被严重的信息不对称性所困扰，通过企业兼并，扩大内部资本市场可以部分地解决这一问题。但他同时认为，若经营者对兼并采取抵触姿态，那么置换成本将不可忽视，会削弱内部资本市场的优势。2023/1/140放松融资约束Myers和Majluf(1984)认为,由于企业与外部资本市场之间的信息不对称,外部资本市场上出现信用约束,即使存在正的净现值(NPV)的投资机会,但若不能使资金提供者相信投资是低风险项目,就可能出现融不到资金或融资不足的情况。为了克服企业与外部资本市场的摩擦,当企业与外部资本市场的信息不对称严重到一定程度时,企业通过并购、重组等方式构建内部资本市场,满足正的净现值投资项目的资金需求。2023/1/141Stulz(1990)认为，由于多元化经营企业构建了一个庞大的内部资本市场，与单一化经营企业相比能够更多地利用净现值为正的投资机会，可以缓解外部融资约束，从而有效地解决企业投资不足问题，有利于提升企业价值。Stein(1997)指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资，满足盈利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有更多货币效应(more-moneyeffect)功能。2023/1/142货币效应：一方面表现为政府投资、公共支出、财政补贴等本身形成一部分社会货币购买力，从而对货币流通形成直接影响，产生货币效应。另一方面，财政政策的货币效应主要体现在公债上。公债政策的货币效应又取决于公债认购的对象和资金来源。如果中央银行用纸币购买公债，这无异于纸币发行，从而产生通货膨胀效应；如果商业银行购买公债，且可以用公债作为准备金而增加贷款的话，也会导致货币发行，从而使流通中的货币增加等等。

back2023/1/143优化资本配置Gertner,Scharfstein和Stein(1994)在Grossman和Hart所有权理论的基础上,对内部资本市场的运行机制构建了GSS模型,认为企业总部是资金使用部门资产的直接所有者,并拥有剩余控制权,从而激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。同时,由于企业总部拥有剩余控制权并掌握各项目的信息,某一部门在企业内部资本市场进行“内部清算”比“外部清算”可为出资者保留更多的价值,不必与外部主体分享剩余。2023/1/144Stein(1997)从信息优势的角度对内部资本市场与银行融资进行比较，认为处于信息优势的企业总部通过各个部门间的相互竞争，对企业内部各投资机会按回报率高低进行排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门实现“优胜者选拔”(winner-picking)。Matsusaka和Nanda(2000)明确地分析了基于内部资本市场企业总部控制权的监督与优胜者选拔功能。2023/1/145强化激励约束

Holmstrom(1986)建立了一个模型,将企业内部的过度投资归因于经营者能力方面的缺陷和不对称信息。一份完整的工资合同会使经营者规避那些容易暴露其缺陷的项目,而抓住那些能显示其能力的项目，即优厚的工资合同为经营者提供选择其能力的期权，于是，经营者往往会选择过度投资项目，资金配额则会削减这种过度的投资。2023/1/146Harris和Raviv(1988)批评过去的研究只强调信息不对称，但忽略了激励问题,他们在信息和激励问题并存的假设下，研究认为由于丰富的资源可以替代经营上的努力，部门经理有获取较大资金配额的倾向。Gertnereta.l(1994)认为由于企业总部通常拥有对企业资产的剩余控制权,为集团的高管监管分部的投资提供了更强的激励,他们通过内部审计、绩效考核等多种内控手段对分部经理实施监控,有助于提高投资效率。2023/1/147Williamson(1970,1975)从三个方面概括了内部资本市场相对于外部资本市场的优势：第一，传统的外部资本市场在审计方面受到规章上的限制，并且难以有效地发挥企业内部的激励机制和资源配置机制的作用。内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查，同时有利于企业总部对投资项目实施监督。第二，内部资本市场既能节约信息的搜寻成本和降低投融资的交易成本，又能迅速适应市场环境转移资源，有利于企业资本的优化配置。第三,内部资本市场增强了企业规避法规限制及避税等方面的能力,从而提高了企业的适应性。2023/1/148内部资本市场无效论内部资本市场损害公司价值主要有两种方式：第一：更多货币效应可能使多元化公司比单一化经营公司更倾向于扩大资本预算：导致过度投资;第二，在既定的投资规模下，内部资本市场在企业不同分部项目之间配置资金缺失效率。2023/1/149过度投资

Matsusaka和Nanda(1996)认为内部资本市场的优势在于它能够为公司提供一种可以避免较高成本地进行外部融资的期权。他们建立了一个内部资本市场的成本和收益的权衡模型,指出内部资本市场的价值依赖于内部现金流和成员企业的投资机会,它随投资机会变动性的增加而增加。因为在外部市场监督较弱的情况下,管理层在内部资本市场上可以轻易地转移资金,容易导致他们为谋取私利而进行过度投资。Stein(2001)也通过研究发现,由于企业集团存在着较多的现金流入项目和规模融资优势,公司内部有较多的现金流可以自由支配,极易诱发公司经理过度投资的行为。2023/1/150非效率配置

Shin和Stulz(1998),Scharstein(1998)认为由于多元化公司存在代理问题和内部信息不对称,会导致企业总部在资源再配置时出现相对于好的部门投资不足而对于差的部门却投资过度的跨部门“交叉补贴（crosssubsidization）或公司“平均主义（socialism”）现象。Milgrom(1988),Meyer、Milgrom和Roberts(1992)在模型中假定各部门经理为寻租代理人,他们试图通过影响活动(influenceactivities)促使公司CEO给予他们更多的补偿、权力或资源。2023/1/151Wulf(1999),Scharfstein和Stein(2000)运用两层代理模型分析指出,由于部门经理的寻租行为、权力斗争和代理问题,造成内部资本市场资本配置的扭曲。Rajan、Servaes和Zingales(2000)认为企业总部对缺乏发展潜力的部门进行补贴的目的是为了激励部门经理采取总部价值最大化的行为,但是当各分部面临不同的投资机会时,容易出现“交叉补贴”现象,反而损害公司的整体价值。Lamont和Polk(2002)研究发现多元化公司折价随着公司投资机会的多元化而增加,即投资机会的差异将导致内部资本无效配置。2023/1/152对于新兴市场经济国家内部资本市场研究的另一种观点认为,内部资本市场的存在严重影响了公司治理水平。由于控股股东与中小股东之间的代理问题,内部资本市场的存在为集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供了运作平台。Wolfenzon(1999),Claessens、Djankov和Lang(1999),Lins和Servaes(2003)认为在缺少投资者保护的国家,由于外部资本市场信息不通畅,监管不到位,控股股东更容易为满足私有收益,对其控股部门有很强的利益侵占动机,利用金字塔股权结构进行利益输送,侵占中小股东利益,这种利益侵占大部分是通过企业集团内部资本市场进行公司资金、资产的转移,使内部资本市场功能异化,严重地影响着企业集团的公司治理水平。2023/1/153配置效率的实证检验Lamont(1997)研究发现,当石油价格下降时,企业总部不仅减少了石油非相关分部的投资,而也减少了石化分部的投资。石化分部是以石油为投入品,其投资前景因石油价格下降应变得更好。但事上,石化分部的投资降低了,而其他非石油分部的现金流却增加了。由此可以判断一个分部的现金流影着其他分部的投资,从而证明了公司存在一个活跃的内部资本市场。2023/1/154Shin和Stulz(1998),Scharfstein(1998),Billett和Mauer(1998),Rajan、Servaes和Zingales(2000)从总体上研究了内部资本市场的配置效率,认为多元化公司的内部资本市场从事一种低效率的“平均主义”交叉补贴活动,给公司发展前景较差的分部分配较多的资金而对发展前景较好分部分配的资金则较少。同时,当企业的高层管理者拥有较少的股票时,公司“平均主义”交叉补贴现象越严重。然而,多元化公司上述低效交叉补贴的结论受到来自分析方法上的质疑,因为联合大企业(conglomerate)分部完全不同于同一行业的独立企业。Khanna和Tice(2001)通过对DaytonHudson公司的案例研究表明,如果公司从事相关多元化经营,内部资本市场的优胜者选拔功能将会运作得更有效率。2023/1/155Palia(1999)认为当企业有一个庞大而无效的董事会,或支付给部门经理的激励补偿与公司的绩效不能直接相关时,跨部门交叉补贴的现象就比较严重。因此,企业的高层管理者必须设计一套基于公司绩效的激励补偿方案,提供给那些具有较强寻租能力或从事旨在增加资本预算数额影响活动的部门经理。Wulf(2000)提供的实证研究结果表明,部门经理激励补偿合约的设计目的是为了减少其寻租行为发生。Whited(1999)和Chevalier(2000)比较了分部从联合大企业分离前后的投资行为变化,发现在分离前的不具有良好发展前景的分部存在无效的过度投资。但是,联合大企业的分部完全不同于独立经营企业,后者不能作为前者投资行为的标杆。因此,Gertner、Powers和Scharfstein(1999)针对某些特定的分部研究发现,一旦某一分部从母公司中分离出来,其投资相对于行业q变得更加敏感。大多数处于低q值的行业分部在分离之后,其投资数额锐减,而且在股票市场有良好的表现。2023/1/156Fluck和Lynch(1999)认为多元化经营实际上有助于公司的价值提升,因为以往的研究很少关注内部资本市场与产品市场行为的相互作用,事实上多元化经营是企业在预期的激烈市场竞争中的一种最优选择。Villalonga(2000)认为早先的对美国股票市场多元化公司折价交易的评价是有缺陷的,由于他们过度依赖公司分部披露的数据,而这些数据主要存在三个方面的局限性:一是公司分部财务报告的分解程度要显著低于公司多元化的真实程度,因而事实上公司多元化情况比分部报告披露的更多;二是公司分部的界定模糊以至于包括某一分部从事多项业务的情况;三是由于一些行业主要是由多元化公司的分部组成,因此,假设多元化公司的Tobin’sq值等于同行业单个公司的平均q值可能没有任何意义。2023/1/157邵军、刘志远（2008）企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值。控制权与现金流权分离程度大和规模大的成员企业,企业集团内部资本配置活动对其价值的损害比较显著。民营集团内部资本配置有利于其成员企业价值的提升,尤其是规模小的成员企业受益于集团内部的资本配置活动。中央政府为最终控制人的集团,其内部资本配置活动有利于成员企业价值的提升,集团内部资本配置尤其使规模小和存在融资约束的成员企业受益;地方政府为最终控制人的集团,内部资本配置活动往往不利于其成员企业价值的提升。（企业集团内部资本配置的经济后果——来自中国企业集团的证据，会计研究，200804））2023/1/158云天化集团的内部资本市场运行云天化集团始建于l974年10月，是以云天化集团有限责任公司为母公司，跨地区、跨行业、跨所有制经营的大型母子公司体制的综合性企业集团。目前，云天化集团共有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿石采选、磷化工六大产业，相继形成了以云南云天化股份有限公司为主体的水富氮肥和有机化工生产基地；以重庆复合材料有限公司为主体的重庆玻璃纤维生产基地。截至2006年底，云天化集团总资产达到303亿元，实现销售收入143．3亿元，净资产达到105亿元，实现利润14．02亿元，再创历史新高。2023/1/159云天化集团内部资本市场运作形式

第一、集团公司对子公司转贷。2005年8月，云南盐化股份有限公司与云天化集团有限责任公司签订《借款合同》，由云天化转贷国家开发银行贷款l0000万元。

第二、集团内部的借贷。2006年4月28日，云南盐化股份有限公司与云天化集团有限责任公司签订《06云天化债券资金使用协议》，由公司向云天化借入06云天化债券募集资金10000万元，借款利率为年率4．05%，结息方式按年度结息，不计复利，借款期限为l5年，到期兑付本金。

2023/1/160第三、集团内担保。云天化股份有限公司为其控股子公司重庆国际复合材料有限公司长期银行借款提供20000万元担保。云天化集团为云天化股份有限公司控股子公司天安公司提供担保，担保的总额为人民币43800万元、欧元8000万元、美元l500万元，担保期限8-10年。云天化集团为马龙产业集团股份有限公司向马龙县支行申请流动资金贷款授信额度3亿元进行担保。2023/1/161第四、集团内部的资产租赁。集团内部租赁由于具有稳定性的特点，基本都具备融资租赁的特征，因此可视为一项资本融通行为。云天化股份有限公司根据2005年5月26日与云天化集团签订的《土地使用权租赁合同》，云天化集团将其拥有使用权的500234．80平方米土地租赁给公司生产经营使用，租赁期限为20年，租赁费为每平方米4．75元／年。2023/1/162第五、集团内产品或服务往来。内部产品或服务的购销也是内部资本市场运作的渠道之一。截至2006年底，云天化股份有限公司控股股东及关联方占用该公司资金总计4213．10万元，其中向云天化集团公司销售材料等形成的正常跨期未结算金额196．10万元，向云南马龙产业集团股份有限公司销售化工物资尚未结算的货款615．69万元，向云南盐化股份有限公司购买物资所预付的款项l40．39万元，向云南天创科技有限公司安宁分公司购买物资所预付款项33．43万元，委托云南云天化联合商务有限公司代理对外经济贸易业务而预付的购货款及关税保证金3227．49万元。2023/1/163第六、集团内部投资。云天化集团于2006年4月28日向社会公开发行10亿元“2006年云天化集团有限责任公司债券”。云天化集团根据募集资金按照资金投向分配给云天化股份有限公司4．5亿元用于项目建设的事项。云天化集团有限责任公司与云天化集团签订了“06云天化债券资金使用协议”，约定云天化集团将债券募集资金提供给公司使用，必须专项用于公司控股子公司天安公司507万吨／年合成氨项目4亿元，用于公司2万吨／年聚甲醛技改项目0．5亿元。

2023/1/164从云天化集团内部资本市场运作的情形来看，内部资本市场是比较成功的，从某种程度上来说，提高了资本配置的效率。具体可以从以下几方面分析：第一、专业化经营突显了内部资本市场中的信息优势、资源配置优势。云天化立足于化工产业，所涉及的行业和领域均以化工有关，十分注重专业化经营，在化工行业有相当丰富的经验，也具有十分明显的信息优势，在对某个投资项目做出决策时，拥有更为丰富的信息资源。以云天化国际化工有限公司为例（简称云天化国际），它是云天化集团有限责任公司的控股子公司，对所属的云南富瑞化工有限公司等五家大型磷复肥企业进行内部整合重组而设立的股份有限公司，在云天化集团内部资本市场中，通过资源的重新配置与整合，一方面发挥了内部资本市场的信息优势；一方面也充分体现了内部资本市场在资源配置中的优势，使优势资源集中，整合重组后的云天化国际总资产已达77亿元，净资产24亿元，拥有高浓度磷复肥420万吨的年生产能力，可实现销售收入近l00亿元。已形成的高浓度磷复肥产能居中国之首，亚洲第一，世界第三。

2023/1/165第二、内部资本市场上公允的关联交易。对云天化集团公司与其下属上市子公司之间的关联交易分析可以看出，云天化集团公司与其下属上市子公司之间的关联交易无论是产品销售还是提供劳务、出租资产都是公允的，都是按照市场规则进行交易，并且予以充分披露。在云天化集团的内部资本市场运作过程中，在整个内部资源的配置过程中，都发挥了内部资本市场的优势，例如集团公司与盐化股份之间的转贷放松了融资约束，降低了融资成本：通过对相关多元化的进行投资，凸显了内部资本市场的信息优势，优化了资本配置结构，提高了资本配置效率。

2023/1/166专业化企业集团的内部资本市场王化成、曾雪云（2012）发现，在专业化产业战略下，三峡集团的内部资本市场是以战略意义和行业惯例为优先级的项目资金支持性活动，与多元化企业的资金竞争机制存在显著差异。进一步研究显示，项目资金支持性活动提供了低成本的资金来源，降低了融资成本和财务风险，价值创造效应显著。（市场与价值创造效应——基于中国三峡集团的案例研究，管理世界，201212）2023/1/167内部资金配置与过度投资陈胜蓝、王琨、马慧（2014）从集团内部资金配置的角度对上市公司与关联方之间的交易往来这一问题进行剖析。研究结果表明集团公司可以通过关联资金往来减少上市公司的过度投资，进一步分析发现终极控股股东与上市公司利益协同度越高，这种降低上市公司过度投资的作用越明显。此外，该文发现对于国有控股公司、融资约束较高的公司以及产品市场竞争较低的公司，具有较高利益协同度的终极控股股东更倾向于通过关联资金往来减少公司的过度投资。（集团内部资金配置能够减少公司过度投资吗?会计研究，201403）2023/1/168多元化20世纪60年代以后，以美国的企业集团为代表，在德国、英国、加拿大和其他许多工业化国家中，多元化经营战略得到普遍应用，成为企业集团化发展壮大的重要方式。在20世纪70年代世界经济波动的冲击下，多元化经营的企业集团表现出相当出色的生存和发展能力，但进入80年代后，不少通过多元化经营形成的大企业集团开始遇到严重的问题，使不少企业集团开始退出一些领域的经营，多元化热潮也渐渐消退。2023/1/169自20世纪80年代中国逐步建立市场经济以来，随着企业规模的扩大和企业间竞争加剧，一批现代企业集团化陆续建立起来。到20世纪90年代初期，在资本经营和低成本扩张的诱惑下，中国企业集团掀起了一股多元化经营热潮，不少企业纷纷向多领域投资，形成了不少跨行业的大型企业集团。2023/1/170而创立于1984年的海尔2000年海尔集团销售额达到406亿元，利税30亿元，品牌价值300亿元。在16年的时间里创造了从无到有、从小到大、从弱到强的卓著成绩，在国内海尔每年有1000万台家用电器进入人们的家庭;在海外海尔的产品行销160个国家和地区。海尔能在市场竞争中立于不败之地，与其成功的多元化经营策略是分不开的。以桌面排版技术起家的巨人集团在实施多元化时，曾在不到l年的时间里推出了100多个品种，最后招致全军覆没，这是全面铺摊子、搞无限多元化的典型。2023/1/171前几年赛格集团大量铺摊设点收购兼并，投资过于分散，没有明确的主导方向，造成企业亏损严重，负债累累。1996年起，为了避免盲目多元化对企业竞争力和效益所造成危害的扩大，赛格集团明确了主导产品和行业，以抓“大项目”为突破口，加强了对主营业务领域技术开发的力度，同时，从公司的总体发展战略出发，对低效资产或对集团主业发展意义不大的资产和企业，通过合并、收缩网点、股权转让、破产等形式进行重组和剥离，先后调整了50多家企业。通过明确集团的主业方向，调整产品结构，理顺行业链条，企业获得了长足进步。2023/1/172多元化经营可以充分发挥原有企业的资源优势或通过分散经营风险使企业收益稳定，两者都有助于企业经营效益的提高。而企业集团可以比单体企业更容易实现多元化经营，尤其是进入非相关领域的纯粹性多元化，可以达到分散企业集团投资风险和实现协同效应等目的。应该承认多元化经营策略作为一种企业成长策略是有其积极意义的。2023/1/173企业多元化经营的分类按多元化发展的程度划分的SDRI型具体为专业型S(SingleBusiness)、主导型D(DominantBusinesS)、关联型R(RelevantBusiness)和非关联型I(IrrelevantBusiness)这四类。2023/1/174美国学者罗蒙特(Rumelt)通过引入两个反映企业多元化程度的量化概念提出这种划分方式。即:专业化比率SR=企业主要业务销售额/企业全部业务销售总额关联比率RR=企业最大一组以某种方式相互关联的业务销售总额/企业全部业务销售总额2023/1/175按多元化经营行业和部门的关系划分的HVP型具体为横向多元化(HorizontalBusiness)、纵向多元化(VertiealBusiness)和纯粹多元化(PureBusiness)三种。所谓横向多元化是指企业向与主导行业工艺相近的行业发展，纵向多元化则是指企业向与主导行业生产过程密切相关的行业发展，可以向生产过程的前序延伸发展原材料，也可以向生产过程的后序延伸，发展深加工行业和资源综合利用行业等，纯粹多元化则是指企业跨行业发展与主导行业不相关的行业。2023/1/176按多元化经营各个行业间是否存在相互关联关系划分的RU型具体为相关多元化R(RelatedBusiness)和非相关多元化U(Unrelated

Business)两种类型。所谓相关多元化是指企业经营的各个行业之间存在各种有形或无形的相互关系，这种相互关联关系可以是基于共同采购渠道或营销渠道等的市场相关型多元化，也可以是基于共同产品技术、或加工技术的技术相关型多元化，还可以是基于共同的基础设施或相同工艺过程、管理过程的生产相关型多元化。除了这些有形的相互关系外，还可以是基于无形的相互关系，如共用商标或融资渠道等。而在各个业务在以上各个方面都无明显的直接相互关联关系的多元化则是非相关多元化。2023/1/1企业多元化经营的动因风险分散理论这种理论认为企业通过实施多元化经营，可以像资产投资组合一样有效地降低企业的利润流或现金流的波动性，从而达到减少经营风险的效果。这种理论的特点是将企业的业务投资组合等同于证券资产的投资组合，将资产组合理论推广至生产领域中的企业投资，因而对两种投资的区别分析不够。2023/1/178资源移理论资源转移理论是以彭罗斯(Penrose)的《企业成长理论》为基础的。这种理论认为寻租(Rentseeking)企业会利用过剩的资源进行多元化经营活动以追求范围经济性，即企业多元化经营的目的是为了有效地利用多余的资源。企业营运的扩张产生了新的投资盈利机会以及为满足这些机会所应该具备的生产性资源如生产要素、资本和技术诀窍等。在某些成熟或衰退的行业中，企业因行业成长性不佳而拥有大量剩余资源，对这些行业继续追加投资将导致边际收益率递减，因此利用多余的资源对主业再投资是不明智的。对这些剩余资源，企业可以采取出售或出租的方式剥离出去，但有些资源与主业又是不可分割的，或者是虽可分割却因市场的不完全或高昂的交易成本而难以成功地转移出去。这时企业就可能实行多元化经营，进入投资收益率高的经营领域，从而摆脱原行业萧条的困境并实现其效益最大化。彭罗斯认为有三种主要因素妨碍企业经营达到最优均衡2023/1/179市场势力理论按照这一观点，多元化经营的企业将会比非多元化经营的企业更兴旺发达，因为多元化经营的企业已进入被称为“集聚力”的状态中。爱德华在1955首先提出这一看法，他认为生产多种产品并跨越多个市场的康采恩不需要把一个特殊的市场看作是决定企业经营战略的分离单位，不需要努力使其每一种产品销售实现利润最大化。这种康采恩在一个特殊市场上所应有的力量不仅仅是因为企业在该市场中所具有的优势地位，而且还因为企业在其他市场上的扩张。通过多样化的市场策略而不是采取传统的营销策略，康采恩就能够开发和占有新的市场而保持其竞争力。2023/1/180后来的经济学家们又发现并强调了反垄断竞争中增强集聚力的三种方法：一是交叉补贴，即多元化经营的企业运用其在其他市场上所获取的利润支持在另一市场所进行的掠夺性价格行为，以挫败更多的竞争对手；二是共同克制，即竞争对手们在多个市场相互抢占市场时承认彼此相互依存的重要性并以此降低竞争的程度；三是互购或互惠购买，即在大型多元化经营的企业之间，当一个企业对于另一个企业无论是作为买主或买主都相当重要时，建立互惠购买关系以排挤弱小的竞争对手进入市场。这种理论倾向于强调多元化经营可能削弱竞争并损害消费者利益的后果而非多元化经营的原因，并认为没有必要鼓励多元化经营，因为这种策略既不涉及效率也不涉及非效率。2023/1/181代理理论企业多元化经营本身是存在代理成本的。詹森提出的著名的自由现金流量(FreeCashFlow)理论就认为:随着企业原有经营业务日益成熟，获利机会也逐渐减少，经营者开始运用过去积累起来的现金流量，去追求日益稀少的获利机会，如企业收购就是经营者以消耗现金来代替向股东分配股利的一种方法。这表明企业经营者未充分利用企业的偿债能力，从而导致企业巨大的现金流量很可能只进行低利润的投资机会，甚至还会使企业接受背离价值最大化目标的兼并。而多元化经营方案一般适合这种需求。此外，企业经营者还可能通过实行多元化经营和企业间的购并活动来实现控制大企业的目标。一般来说，企业经营的稳定性与管理者的职业的生涯有很大关系，管理者可能会通过使业务收入稳定来达到为了维护自己职位稳定的目的。在有些情况下，管理者实行多元化还可能是因为他们更善于管理其它行业的资产可以通过多元化使企业对其管理技能产生依赖。但这种方式的多元化往往是以企业效益的损失为代价的。2023/1/182企业多元化经营的效应分析2023/1/183X一非效率从管理学角度来说，有效的组织结构中管理跨度应限定在一定范围内。随着多元化经营业务种类的增多和组织规模的扩大，容易产生所谓“X一非效率”，即造成大企业内部资源配置的非效率性。此外，多元化经营还可能会造成企业经营费用过大。这具体包括如进入陌生行业的高昂学习费用、在多个领域经营所带来的管理、组织协调和监督等成本韵上升、由于信息不对称造成信息传递费用和信息失真损失成本的上升以及因企业放弃对主业或其他行业的投资可能带来的机会成本等。2023/1/1进入风险多元化经营虽然可以在一定程度上起到规避企业经营风险的目的，但多元化经营本身也可能会产生新的经营风险。由于多元化进入的大多是陌生的新行业，面对的是富有经验的竞争对手，企业将面临较高的进入壁垒如规模经济、资金数量、专利和关键技术资源及消费者品牌偏好、产品差异、营销系统建立等，这就会给企业带来新的经营风险。多元化经营还导致企业资源配置过于分散。任何一个企业的各种资源都是有限的，如果不恰当地分散于每一个要发展的行业领域，则势必导致在每一个领域都无法达到要获得足够的资源，甚至无法保证在某一领域内所需的最低经营规模要求和最起码的人力资源能力要求，造成经营力量过于分散，难以形成核心竞争能力，并容易被对手各个击破。2023/1/1投资风险实施多元化经营的企业虽可承担较高的负债，但若负债资金成本很高而企业投资回报率过低则可能给企业带来较大财务风险。尽管多元化经营的企业可以通过组建内部资本市场来更有效约束经营者。但是，内部资本市场的建立也可使得管理层很容易得到资金，这会导致其对项目过度投资或选择一些效益不好的项目，从而对企业的整体业绩产生负面影响。而如果企业多元化是经理人员为追求自身职位稳定而实施的，那么这种多元化就很容易偏离增加股东价值的目标。2023/1/1股票市场上的“派系”随着资本市场的不断开放和完善,以融资的便捷和资产整合为目的,一些集团采取了下属公司上市或者参股、控股已上市公司等方式将一些上市公司纳入旗下,这种拥有多家上市公司的集团在实务界通称为“派系”。2003年股票市场上的“派系”已经达到56家之多。从早期的“德隆系”、“蓝星系”到不久之前的“格林柯尔系”,这些“派系”通过构建企业集团扩张进入多个行业、并且大规模地进行产业整合是市场有目共睹的。然而,随着“德隆系”的崩塌、“鸿仪系”和“格林柯尔系”先后暴露出严重问题,“派系”产生的目的以及这种经营方式对其成员公司的影响再次引起各界的关注。2023/1/187由于上市公司具有天然的融资优势，系族企业在获得上市公司控制权后，并不是为了提升上市公司业绩，而是围绕上市公司构建系族内部资本市场，将上市公司作为系族内部融资与外部融资互动的窗口和平台，借助上市公司融资渠道多、融资能力强等特点来缓解整个集团的融资约束。然而，系族企业规模十分庞大，旗下很多公司之间的相互关系比较隐蔽，内部资本运作方式相当复杂。在监管不足的环境下，极易诱发控股股东的机会主义行为，使内部资本市场成为控股股东侵占上市公司利益输送的渠道，从而使内部资本市场功能发生异化。2021/1/188我国系族企业的控制结构一般可以分为4层：第一层是系族企业总部，即系族企业的控股股东，位于金字塔的顶端。它是整个系族企业的核心，控制整个系族的运作。第二层是由系族企业的控股股东投资设立的非上市成员企业，由系族企业的控股股东绝对控制。这一层次的非上市企业成员众多，彼此之间关系复杂，外界很难搞清楚它们之间的关联关系，因此，这一层是系族企业进行内部资本市场运作的主要平台。第三层是系族企业控制的上市公司，由第二层的非上市企业及系族企业控股股东联合控制。第四层是一系列由上市公司单独投资，或是上市公司与其他公司共同投资组建而成的公司。2021/1/1892021/1/190企业集团能弥补经济制度欠发达的缺失，间或地发挥积极作用，但由于寻租和垄断势力，也会对社会福利造成损害。它到底是“典范”还是“寄生虫”？TarunKhannaandYishayYafeh（《管理世界》，2010.05）1.引言2.企业集团的结构与形式2.1企业集团的结构：多元化2.1.1新兴市场中的集团和多元化折价2.1.2集团、多元化和内部资本市场2.1.3资本市场外的企业多元化原因2.2企业集团的结构：纵向一体化2.2.1集团、纵向一体化和缔约成本2.3企业集团的结构：介入金融服务业2.3.1企业集团介入金融服务业的证据新兴市场的集团企业3．企业集团的所有权和控制权3.1金字塔与其他类型集团3.1.1金字塔、隧道行为与金融发展3.2家族集团和非家族集团3.2.1企业集团与家族4．企业集团与社会的交互作用4.1企业集团、政治和政府4.1.1企业集团的起源：政府的角色4.1.2成熟集团与政府的关系4.1.3集团与政府密切关系的福利意义4.1.4企业集团塑造环境的政治能力4.2企业集团与垄断势力4.2.1企业集团和垄断势力5．未来研究的方向5.1企业集团的起源和形成5.2企业集团的演化和动态性5.3企业集团的寿命5.4企业集团的反设事实5.5企业集团与宏观经济危机几乎在所有的新兴市场中，集团成员企业都相对规模较大而且在经济中举足轻重。世界各地企业集团的形式却各有千秋：有些高度多元化，而另一些则高度集中；有些呈高度纵向一体化，也存在着集团内部交易，而另一些则十分罕见；有些与银行和金融服务多有瓜葛，而另一些却不然。以智利的企业集团为例，它远比韩国的企业集团更为多元化，而韩国的又胜过台湾。与印度相比，菲律宾企业集团的纵向一体化程度更高，而与泰国相比，又更多地介入金融服务业。从集团结构到所有权和控制权，有些企业集团是纵向控制（“金字塔”）的，而另一些则是通过交叉持股横向联结在一起的。某些国家的企业集团与政府关系密切，是一股重要的政治势力；而另一些国家的企业集团与政府的关系却趋于紧张。企业集团无处不在且差异很大。在市场机制（包括但不仅限于金融市场）不发达的地区，多元化折价较低。而在某些情况下，多元化企业更倾向于溢价交易。对美国经济的历史观察表明，资本市场欠发达可能是导致在不同环境下多元化与股东价值产生关联的制度因素。受到此类环境中信息问题的影响，多元化企业通过内部资本市场融资比引入外部潜在投资者更有效率。内部资本市场是否就是多元化企业集团在不发达国家更为普及的主要原因呢？针对这些问题的直接证据还很少。对韩国企业集团的一系列研究间接地支持了关于欠发达金融市场作用的观点：Sea-JinChang和UnghwanChoi（1988）研究发现，在20世纪80年代，韩国企业集团成员企业的盈利水平要好于其他类型公司，但近期几个关于韩国大财团的研究又报告了20世纪90年代企业集团成员公司相对较差的业绩。对此的一个解释是，随着20世纪90年代韩国经济日趋成熟和金融市场逐步开放，企业集团在获取资本方面的优势逐渐减弱了。不过，除了欠发达的制度（资本或其他）因素之外，其他解释也确有可能存在。仅仅关注于现有研究中的某一种经济因素似乎是不够严谨的。更多推测多元化企业集团业绩与内部资本市场（或不完善的外部资本市场）存在关联的证据来自对集团企业和非集团企业的投资—现金流敏感度研究。Shin和YoungS.Park（1999）用此方法研究韩国企业集团，EnricoC.Perotti和StanislavGelfer（2001）则以此分析俄罗斯的金融工业集团（FIG），结果发现，在进行投资决策时，单个集团企业对企业自身的现金流往往并不敏感，相反，他们却对集团内其他企业的现金流非常敏感，这说明在集团内存在着一个可以跨企业转移资源的内部资本市场。然而，这样一个内部资本市场的福利作用仍然不能确定：从积极的一面看，集团内部存在一个主银行（或现金牛），能为那些弱小的、难以接近外部金融市场的成员企业提供资金支持。特别是在债权人保护和会计准则薄弱、市场化借贷受到限制的时候，这一功能是非常有效的。不过，现有研究中的有限证据还不足以证实这个推测：Shin和Park（1999）认为韩国财团的内部资本市场实际上是效率低下的（为缺少投资机会的集团企业支持了过多的投资。另一评估企业集团的产生是否因