利率的对比：寻找空间

阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告证券研究报告相关研究华haitongcomS850520120001娴haitongcomS850521080001经济稳增长压力下，货币政策阶段性地仍需要维持稳健宽松。哪些利率相对仍有空间？从现状来看，存款基准利率和LPR利率都已高于市场化的利率水平，或存在调整的空间。之所以出现这种情况，是因为我国有些利率是市场化，有些利率并非市场化的，非市场化利率的调整相对滞后，所以就会出现比较大的市场扭曲。而为了消除这种扭曲，存款利率和LPR利率调整的条件或逐步成熟。首先，当前我国代表型的货币基金利率已经低于存款基准利率，而随着实际存款利率进一步跟着市场化利率调整，可能也将局部低于基准利率。因此存款政策利率或存在调整的空间，但作为“压舱石”，基准利率调整会更加谨慎。其次，新发放的房贷利率水平已经与5年期LPR利率持平，而理论LPR利率应该是最优惠贷款利率。为了引导房贷利率进一步下行、支撑房地产需求，我们预计5年期LPR和房贷利率也有调整空间。最后，今年以来资金利率持续显著低于政策利率，直到9月开始逐步“回归”。我们认为，降准落地后，12月MLF超量续作或意味着资金面快速收紧的趋势已经结束。后续资金利率预计继续在政策利率下方波动，保持货币稳健宽松来支持信用扩张，而MLF和逆回购利率调整可能相对偏谨慎。必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观专题报告2 2.房贷利率：调整空间仍存 73.逆回购利率：调整相对克制 9宏观研究—宏观专题报告3图1商业银行净息差已经降到低位(%) 4图2LPR减点占比明显上升(%) 4图3主要银行的1年定期存款利率调整情况对比(%) 5图4货币市场基金加权平均利率今年以来持续下降(%) 5图5余额宝7日年化利率持续低于存款基准利率(%) 5图6美国货币市场基金收益率基本高于储蓄存款利率(%) 6图7主要经济体定期存款利率横向对比(%) 6图8金融机构储蓄存款余额同比增速明显较高(%) 7图9居民和企业部门存款出现定期化趋势(%) 7向下击穿5年期以上LPR(%) 8图1130大中城市房地产销售同比(%) 8图12房贷利率和市场化抵押贷款利率对比(%) 9图13同业存单利率与1年期MLF利率(%) 9 宏观研究—宏观专题报告4经济稳增长压力下，货币政策阶段性地仍需要维持稳健宽松。哪些利率相对仍有空间？从现状来看，存款基准利率和LPR利率都已高于市场化的利率水平，或存在调整非市场化利率的调整相对滞后，所以就会出现比较大的市场扭曲。我国的实际存款利率和基准存款利率间的利差趋窄、甚至可能走向倒挂。追随贷款利率市场化的脚步，我们的存款端利率也在不断推进机制改革。去年6月，存款利率自律上限被调整为在存款基准利率上加点确定。而到今年4月，市场化改革更进一步：根据央行一季度货政执行报告，4月改革后，商业银行参考10年期国债收益率和1年期LPR利率来调整实际存款利率水平。由于国债利率和1年期LPR利率的市场化程度较高，此举显著提升了存款利率的市场化程度。此后存款利率普遍下调，银行净息差压力缓解。回应8月的1年期LPR下调以及10年期国债利率的回落，主要银行普遍在9月份下调了存款利率挂牌价，调整幅度为10bp。作为金融机构负债成本中相对刚性的部分，存款利率的调降有助于缓解今年以来较去年底回落14bp，是有数据以来的新低。考虑到净息差进一步压降的空间偏窄，接下来存款利率跟随LPR或国债利率进行市场化调整或也会相对紧密。3.0商业银行:净息差3.0.41.010/1212/0613/1215/0616/1218/0619/1221/0640.035.030.025.020.015.010.0 5.00.0金融机构:贷款利率占比:LPR减点9/0820/0221/0221/0822/0222/0829/0820/0221/0221/0822/0222/08资料来源：Wind，海通证券研究所本轮下调后，大型银行存款挂牌价距离存款基准利率仅剩15bp。截至9月，我国大行1年定期存款利率普遍下调到1.65%，距离1.5%的存款基准利率仅有15个基点。也就意味着，如果继续引导LPR利率向下调整，并引起实际存款利率同步走低，那部分银行的存款利率将有可能向下突破基准利率，届时将出现利率“倒挂”的现象。宏观研究—宏观专题报告520222022年10月2022年8月从定位上来说，我国的存款基准利率并不是存款利率下限，只是“指导性利率”，以此为基础“既可以上浮也可以下浮”1。但如果随着市场化的调整，实际存款利率普遍地向下偏离基准利率，反而可能影响政策利率发挥“压舱石”的作用，降低政策利率传导有效性。而且商业银行在定价时既要参考市场利率，又要考虑指导性利率，也并不利于释放存款利率市场化改革的效能。另一方面，随着货币市场利率回落，货币基金的收益率与1年期存款基准利率也发生了倒挂。今年以来，货币基金收益率快速回落，根据Wind数据统计，截至12月上旬，全市场货币基金加权平均7日年化收益率为1.65%，较年初回落了80个百分点，和存款基准利率之间的差距持续收窄。其中份额最大的余额宝的7日年化收益率平均处于但理论上，货币基金的利率应该要比存款利率高出不少。因为存款是无风险资产，而货币市场基金还面临利率风险、信用风险、流动性风险等。考虑到风险溢价，货币市场基金的收益率应该要明显高于存款利率。)2.62.42.22.01.82.62.42.22.01.81年期存款基准利率(%)1.022/0122/0322/0522/022/0122/0322/0522/0722/097日年化收益率:余额宝(天弘)1年期存款基准利率5.04.54.03.53.02.52.017/0217/1118/0819/0520/0220/1121/0822/05资料来源：Wind，海通证券研究所对此，我们也可以参考美国的利率市场。美国的利率市场化程度比较高，银行存款利率会跟随市场利率进行调整。美国存款账户分为支票账户、储蓄账户和定期存款账户。其中支票型相当于我国的活期存款，利率长期处于0.1%左右甚至更低；储蓄账户存在部分的支取转账限制，因此收益率略高于支票账户；剩余的定期存款(CertificateofDeposit)，就和我国的比较类似。对比来看，除了在零利率的特殊时期，货币基金利率都要显著高于1年期的CD定期利率。当然，相比于活期存款和储蓄账户，货币基金的利率更是普遍更高。而在零利也可以下浮”必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观专题报告6率时期，除了货币基金的收益率回落外，定期存款利率同样也会出现明显的下行，比如疫情发生以后，1年期CD利率从2019年底的0.49%降至0.14%水平。4.03.53.02.52.01.51.00.50.0美国:联邦基金利率(日)PrimeMoneyFund12个月CD利率(小于10万美元) 支票存款利率09/0510/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/05此外，从存款利率的绝对水平看，在可比海外经济体中，我们的存款基准利率处在中间水平。相比于巴西、越南等新兴经济体利率水平并不算高，而相比像日本、新加坡这些发达地区，我们的存款利率仍存在一定的下行空间。5.04.54.03.53.02.52.00.50.0因此从以上两个角度，存款政策利率确实面临和市场化的利率逐步扭曲的压力，基准利率调整的空间或已出现。那么考虑到存款是银行经营的基础，如果进一步改革或者调整基准利率以引导存款利率继续下行，会不会造成存款流失带来更大吸储压力？今年以来，我国居民存款呈现出新的特征，也给存款利率调整带来空间。一大新特点为居民储蓄存款规模加速上行，背后原因包括居民的消费意愿走弱、投资风险偏好降低等。从投资的角度看，2013年以后，随着宝宝类基金产品、银行理财的大发展，存款出现“搬家潮”，储蓄存款增速持续回落。但随着资管新规打破刚兑、基金理财收益下降，我们看到资金又逐步“搬回”存款端。今年以来，由于地产周期回落、资本市场震荡加大、固收产品收益下降等因素，这种现象更为明显，体现为尽管存款利率趋于下行，储蓄存款扩容却在提速。宏观研究—宏观专题报告735.0金融机构:储蓄存款余额:同比35.030.025.020.05.00.006/0107/0709/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0122/07另一方面，银行存款定期化的趋势在持续加强。前面我们提到的商业银行净息差压力增大，除了因金融让利实体外，也受到负债端存款定期化趋势的影响。年初以来，居民和企业部门定期存款占比从64.7%上行到67.6%(10月)，相比2019年底的61.6%更是上行了6个百分点，使得银行付息率高居不下，增大负债端成本。因此存款利率趋降，还有助于减缓存款定期化趋势，从而缓解净息差压力，打通压降实体融资成本的传导通道；同时储蓄收益的下降，也可以促进居民消费，刺激总需求，当然这部分还跟疫情发展、风险偏好等有关。居民和企业部门定期存款占比居民和企业部门定期存款占比居民部门定期存款占比68%66%64%62%60%58%56%15/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10至于存款基准利率是否会进行调整，还是要看央行的政策决策。在2020年疫情对经济影响比较大的时候2，央行副行长刘国强也曾提到，对于存款基准利率，将“综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整”，不过至今为止都没有落地。所以政策对存款基准利率的调整或者机制改革都会比较谨慎。2.房贷利率：调整空间仍存2019年8月，央行宣布改革完善LPR形成机制，其中一个重要调整就是将LPR利率由原有1年期一个期限品种扩大到1年期和5年期以上两个期限品种。并且将5年期以上贷款参照相应期限的LPR来定价，也就是普遍长期限的居民房贷选用5年以上LPR身利益”。必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观专题报告8利率为基准。而在实际操作过程中，可以看到1年期LPR利率的调整相对市场化；在房住不炒的背景下，5年期以上LPR利率则调整相对滞后。今年以来，我国房贷利率不断被往下引导，10月新发的个人住房抵押贷款加权平均利率已经回落到了4.3%的低位，和5年期LPR持平；首套房平均房贷利率甚至已经击穿5年期LPR，向下回落至4.17%。那么LPR本身是银行执行的最优惠贷款利率，理论上应该更低，所以从这个角度来看，房贷利率与LPR也出现了局部的倒挂。6.56.05.55.04.54.03.5贷款市场报价利率(LPR):5年金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 首套平均房贷利率16/0817/0518/0218/1119/0820/0521/0221/1122/08往后看，房地产经济，尤其是需求端依然面临压力，房贷利率有下调的需求。11月商品房成交面积同比增速为-33.3%，房地产投资当月同比增速扩大至-19.9%，跌幅依然较大。房贷利率仍可以进一步下调以稳定市场需求。而且到明年，如果疫情影响逐步消退，居民消费的释放也将成为经济的重要增长动力。那么降低居民房贷利率，尤其是与存量房贷挂钩的5年期LPR利率，也有助于提升居民消费能力、稳定内需。004020-20-40-60-8030大中城市商品房成交面积同比30大中城市商品房成交面积同比13/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/0820/0521/0221/1122/088.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0接下来我国房贷利率还有多少空间？尽管今年以来，我国房贷利率已经历了大幅回落，但10月新发放的房贷利率比市场化的长期利率(MBS)仍高出50bp以上。理论上，房贷利率水平仍有调整空间。可以关注下周和明年1月的LPR报价。在12月新一轮降准后，央行选择超量续作MLF，提供的中长期资金也为利率调整释放了空间。宏观研究—宏观专题报告98.07.57.06.56.05.55.04.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.013/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/083.逆回购利率：调整相对克制最后我们来看资金端利率。近两周，银行同业存单利率加速上行，截至12月16日，1年期的同业存单到期收益率已经上升至2.72%，与其对应的政策利率，即1年期MLF利率(2.75%)相当。但在此之前，这两个利率实际上经历了近17个月的单边偏离。尤其是今年以来受财政净投放加大、信贷需求疲软等影响，市场化的资金利率显著回落，而非市场化利率的调整偏慢，从而利率体系出现了持续的倒挂。三季度，1年期MLF利率平均比同业存单到期利率高出近80bp，短端的7天逆回购利率也比银行间资金利率要高出50bp。这意味着，银行从市场融资的成本要远低于向央行借钱的成本，央行政策利率的引导作用也将减弱。那么要减少价格倒挂，一种方法就是大幅降低政策利率向资金面靠拢，但可以看到今年总量的政策利率调整始终是比较克制的。又或者可以逐步收紧资金面让市场化利率回归。9月以来，由于财政支出放缓，而央行投放又比较克制，带动资金利率掉头回升，DRbp3.51年期MLF1年期同业存单到期收益率(AAA)3.53.02.52.019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07资料来源：Wind，海通证券研究所3.53.03.53.02.52.0DR0077天逆回购利率20/0821/0820/0821/08资料来源：Wind，海通证券研究所不过，短期来看，受国内疫情形势影响，经济可能继续筑底，而且理财赎回压力仍未明显缓解，我们预期央行也不会急于收紧资金面。降准落地后，12月MLF超量续作或就意味着资金面快速收紧的趋势已经结束。后续资金利率或继续在政策利率下方波动，保持货币稳健宽松来支持信用扩张，而政策利率调整可能继续偏谨慎。另外值得注意的是，根据其他经济体度过疫情集中爆发期以后的经验(专题《海外“重启”之路——医疗、人口、经济的系统梳理》)，如果人口流动“正常化”，经济将迎来环比的修复，再加上服务业会面临再通胀压力，届时或对货币政策的总量宽松构成必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观专题报告10牵制，甚至不排除在下半年阶段性小幅引导资金利率“回归”。宏观研究—宏观专题报告11信息披露明娴经济研究团队经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，报告中的任何内容所引致、价值及投资收入可能见及推测不一致的报告。的况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或记及标记均为本公海通证券研究所，且证券投资咨询业务。宏观研究—宏观专题报告12海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23219394李俊(021)23154149侯欢(021)23154658联系人3219674aitongcomyjx@ljhaitongcomhh288@haitongcomwyq4704@金融工程研究团队)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黄雨薇(021)23154387张耿宇(021)23212231联系人1)23154170金融产品研究团队fengjr@zhengybhaitongcomll3@yhm591@ylq9@ongcomzgy303@zll@cjh5@倪韵婷(021)23219419唐洋运(021)23219004徐燕红(021)23219326谈鑫(021)23219686庄梓恺(021)23219370谭实宏(021)23219445江涛(021)23219819张弛(021)23219773联系人23154167滕颖杰(021)23219433章画意(021)23154168陈林文(021)23219068魏玮(021)23219645gcomtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy576@tyj3580@zhy13958@clw4331@ww14694@舒子宸szc14816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142孙丽萍(021)23154124联系人多(021)23212041jps10296@wqz709@slp219@zzr@wgj35@fxl957@zd14683@团队8高上(021)2315413254117郑子勋(021)23219733联系人余培仪(021)23219400杨锦(021)23154504王正鹤(021)23219812刘颖(021)23214131xyg052@gs10373@tongcomzzx12149@wxk12750@ypy3768@yj712@wzh978@ly4721@钮宇鸣(021)23219420021)23154122ymniuhaitongcomhaitongcomwyq45@政策研究团队3219434吴一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953联系人muyipinghaitongcomzl6@zhr81@纪尧jy14213@石油化工行业)23219404朱军军(021)23154143胡歆(021)23154505联系人219635gyonghaitongcomzjj@gcomzhr4@心(0755)82780398郑琴(021)23219808贺文斌(010)68067998朱赵明(021)23154120梁广楷(010)56760096联系人周航(021)23219671067998219164ywx1@zq0@bhaitongcomzzm9@aitongcomhaitongcomzh48@haitongcomxzj562@(021)23154017wm10860@fqh12888@公用事业021)23154146傅逸帆(021)23154398154113联系人余玫翰(021)23154141dyc2@fyf@wj21@ywh0@批发和零售贸易行业3154125232194153219399gy2362@wanglt@aitongcom联系人0)58067907陈星光(021)23219104孙小雯(021)23154120联系人ongcomsxw68@有色金属行业54392甘嘉尧(021)23154394gcomomhaitongcm联系人行业21)23219747谢盐(021)23219436联系人9tll535@xieyhaitongcomzjm37@21)23219774康百川(021)23212208cbr3@kbchaitongcomongcom张恒浩(021)23219383zhh14696@必阅读正文之后的信息披露和法律声明wrp15@haitongwrp15@haitongcom宏观研究—宏观专题报告1323154652肖隽翀(021)23154139薛逸民(021)23219963联系人(021)23154401aitongcomxjc2@haitongcomxym863@wc3799@58067998王涛(021)2321976054113联系人23212208itongcomwt12363@wj21@zt684@房青(021)23219692徐柏乔(021)23219171联系人姚望洲(021)23154184文韬(021)23219389fangq@xbq83@ywz22@haitongcom基础化工行业764281翠翠(021)23214397维容(021)23219431智(021)23219392itongcomgcomswr178@gcomlb@机行业1)23219392杨林(021)23154174于成龙(021)23154174洪琳(021)23154137联系人蒙(0755)23617756zhd4@comycl4@ongcomym54@行业余伟民(010)50949926ywm11574@95ytx12741@联系人夏凡(021)23154128xf13728@徐卓xz14706@昊翊yhy15080@何婷(021)23219634aitongcom虞楠(021)23219382yun@219407任广博(010)56760090haitongcom罗月江(010)56760091lyj12399@(021)23154510tongcom婷(010)50949926st98@陈宇(021)23219442cy13115@联系人联系人021)23219405wtl693@曹k@xy14794@材行业)23212081)231541224114fcy10886@pyl10297@sh@颜慧菁yhj12866@机械行业赵玥炜(021)2321981454119联系人