保险行业中期策略

保险行业中期策略NBV增速有望边际改善困扰寿险行业的新业务价值（NBV）负增长在1Q22并未改善，中国平安、中国人寿和友邦保险的NBV在一季度分别同比下降了33.7%、14.3%和18.1%。在保费端，代理人的流失大于产能的提升，所以新单保费不可避免的出现了负增长。在价值率端，1Q21的重疾产品炒停销售导致了NBV价值率的高基数，而1Q22的以年金险为主的销售策略使得价值率出现了大幅的下滑，我们测算的中国平安和中国人寿的价值率分别同比减少了4.9ppts和3.4ppts。此外，4月的疫情反复使得防疫措施区域性的收紧，给寿险展业带来了一定的困难，预计会对2Q22的新单增长带来一定压力。虽然在1Q22被高基数拖累且在2Q22遭遇到了疫情，但是我们认为NBV在下半年有望在复工复产和低基数的支撑下实现边际改善。疫情受控下的复工复产措施逐步推进使得新单销售在5月回暖。重疾险的1Q21炒停销售结束后，行业在2Q21开始转入年金产品的销售，因此进入二季度后价值率端的高基数影响已经消散。在新单保费回暖和价值率保持平稳的预期之下，我们认为NBV负增长将会在2H22逐步收窄。另外，上市公司的NBV在2H21同比下降39.1%所带来的低基数也将使得下半年的增长压力有所减缓。我们的预测显示上市保险公司中，除友邦保险有望在2022年实现6.3%的NBV同比增长，其余保险公司都将会录得不同程度的负增长。拖累中国内地保险公司NBV的因素是新单销售的下滑以及价值率的下跌。虽然友邦保险的业务敞口也包含中国内地，但是东南亚市场取消疫情管控措施所带来的增长将会抵消疲软的中国内地市场的表现。内地保险公司中，我们预计中国人寿的表现最好，我们对其2022年NBV增长的预测为-15.5%。新单负增长逐步收窄在疫情反复和高基数效应的影响之下，大部分上市保险公司在1Q22都录得新单保费下滑。一季报显示，中国平安、中国人寿和新华保险的首年保费（FYP）分别同比减少了15.4%、1.5%和6.8%，而中国人保和中国太保在1Q22录得了FYP同比45.5%和22.1%的增长。FYP表现的分化是因为中国人保和中国太保在一季度大幅增加趸交保费和银保保费。其中，中国人保的长险首年趸交保费同比增长了89.6%，而中国太保的银保新单保费同比增长了11倍。在外部环境困难重重的背景下，增加趸交和银保保费是稳住FYP的重要手段，但是较低的价值率并不能将保费端的增长有效的传导到价值端（NBV）。银保监会的人身险公司新增保单数量数据显示出保险销售具有较强的季节性，表现为一、三季度销售多于二、四季度。今年一季度的大幅负增长，我们认为市场一定程度上有预期。因为代理人数量在2021年出现大幅下滑（我们在后面的“个险人力下滑放缓，产能提升持续”

部分对代理人进行讨论），而产能的提升尚不充分，未能予以充分弥补。去年二季度新保单数量大幅降低，为今年的二季度创造了低基数。根据银保监会的月度保单数据，5月份保单增速已经转正，似乎预示着新单销售在好转。但保单月度数据过往存在较大的波动性，可能需要更多数据才能进一步明确销售的反转势头。虽然FYP预计将会在2H22边际修复，但受上半年大幅负增长的拖累，我们认为2022年全年的增长将会延续2021年负增长的趋势。寿险代理人的产能提升不能完全能抵消代理人规模的同比大幅缩减是拖累FYP的主要因素，另外疫情反复导致的展业受阻也部分导致了新单增长的困难。整体而言，我们预计上市中国内地保险公司的FYP将在2022年全年下滑3.0%。具体而言，我们预计新华保险和中国太保将实现15.2%和0.1%的同比增长，中国人保、中国人寿、中国平安和中国太平将会录得1.2%、2.1%、10.3%、11.5%的同比负增长。我们还认为友邦保险实的FYP将同比增长8.1%。与中国人保和中国太保通过趸交及银保拉动增长不同，友邦保险的增长主要来自东亚市场的复苏。产品结构趋稳、价值率趋稳寿险行业近些年来向保障型业务的转型，使得NBV价值率在2019年达触达了几年以来的高位。新冠疫情的爆发以及保障型业务对于个险渠道的销售难度较大，这些因素使得2020年后行业开始逐步增加年金产品的销售，价值率也随之开始下滑。2021年1月重疾险旧产品的停售所带来的炒停改变了以往一季度的产品结构，保障型产品的较高占比导致价值率也水涨船高。而在2022年，一季度的销售恢复常态，以年金险为主力产品的策略使得价值率在1Q21的高基数上滑落。1Q21结束后，寿险行业的重心从重疾产品销售切换回年金产品销售，所以高基数效应在进入2Q22后就不复存在。相似的产品结构之下，NBV价值率并不会出现太大的不同。因此，我们认为二季度后价值率将会趋于平稳。考虑到以年金为主的产品销售策略预计在下半年不会出现太大的改变，我们认为2H22的价值率也将会保持稳定。但是，2022年的产品结构保障型业务占比大幅低于去年同期，所以2022年的NBV价值率出现下滑属于正常现象。基数切换带来NBV的边际改善进入下半年后，影响NBV的因素仍然存在，但是我们认为NBV将会进入边际改善阶段。上市公司的NBV在2H21同比下降39.1%，随着基数从1Q21的较高水平切换至2H21的相对低水平，NBV的负增长有望在下半年收窄。另外，结合复工复产措施在下半年的进一步推开、代理人脱落情况的边际改善以及疫情期间积压的保险需求的逐步释放，我们认为2H22的NBV下滑将会边际修复。但是，我们认为全年的NBV仍将维持负增长，预计上市保险公司的NBV在2H22将录得6.1%的同比下降。个险人力下滑放缓，产能提升持续上市保险公司的个险渠道人力规模在2019年达到顶峰后开始下滑，个险人力总规模在2021年同比减少36.3%至291万人。在行业主动清虚和疫情影响下，个险人力规模在1Q22继续减少，中国平安和中国人寿在1Q22分别录得10.4%和4.9%的季环比人力减少。虽然疫情给个险销售带来了较大的压力，但是这并未动摇行业转型升级的决心，打造职业化的代理人队伍是适应目前市场需求的必经之路。我们认为2021年代表着代理人队伍在历史上的首次大规模出清，未来行业代理人的数量可能仍将下滑，但幅度会逐渐趋缓，代理人脱落最快的阶段已经过去。代理人规模同比下滑逐步改善大部分上市公司在2019年后连续两年都出现了个险人力规模的下降，中国人寿和中国人保

2021年末的人力对比2019年减少过半，分别缩减了53.0%和54.5%。中国平安在同期也主动清退了48.6%的人力。但是，我们也发现中国太平的代理人数量在过去两年间并未发生较大的波动，我们认为这或与其稳住人力的发展策略有关。尽管寿险改革还在持续推进中，但是我们认为连续两年的大规模清虚后，代理人数量的减少将会在下半年逐步收窄。代理人产能继续提升在原保监会2017年发布的134号文的影响之下，上市公司的个险月均NBV产能在2018年出现下滑。在中国平安和中国人寿的拉动下，2019年的上市公司产能实现正增长。但是，疫情的爆发加速了行业积累的问题的暴露，2020年和2021年上市公司的产能又出现了负增长。整个寿险行业在当下已经意识到了过去粗放式发展的不可持续性以及提高代理人专业化程度的迫切性，各家公司陆续开启了寿险转型和升级计划。随着低产能人力的出清、增员门槛的提高、基本法的改革以及存量人力的质态提升，产能在2021年下滑有所收窄。根据中国平安和中国人寿的1Q22业绩，我们大致测算得到他们的产能同比提升分别达到了22%和42%，或表明转型升级初见成效。寿险改革推进中银保监会于4月15日向保险公司下发了人身保险销售行为管理办法（征求意见稿），其中提到保险公司应按照行业协会的保险销售人员资质标准建立相应的分级机制及分级管理，继2015年从业资格考试取消后，监管再次对代理人资质建立统一的标准。在产品销售端，根据产品的复杂程度和风险水平，监管要求保险公司实施差异化的产品销售授权。我们认为办法印证了监管机构推动行业高质量长远发展的决心，同时将助推和加速当前寿险行业的销售队伍从重规模向重质量的结构性转型过程。我们认为随着销售队伍的职业化、专业化水平提升，行业终将迎来销售的复苏。上市公司在寿险改革端也开始对销售队伍进行职业化和专业化的升级改造。中国平安在一季度业绩会上表示，他们已在1Q22对30%的营业部完成了“三好五星”的改造，并将于2022年底前完成对剩余70%营业部的改造。中国太保也提出了长航行动推进代理人队伍职业化、专业化、数字化转型，并于2022年正式启动新的基本法。我们从1Q22的业绩中，可以看寿险改革的初步效果，中国平安代理人NBV产能，中国太保代理人的新单保费产能均实现了稳健的提升，同时中国太保的核心人力还录得了季环比增长。财产险竞争格局利好大公司由于车险保费占比过半，车险费率改革成为了近五年来影响财产险行业的主要因素。银保监会的数据显示，财产险公司的原保费收入增速从2017年开始大幅滑落，时间上正好与2017年的二次费改相呼应。在2020年9月车险综合改革落地后，2021年的原保费仅实现了0.7%的同比增长。在承保方面，降低的车险费率抬高了赔付率，虽然费用率被主动压缩，但是仍然难以弥补赔付率的激增，所以车险综合成本率（COR）较费改前有所提升。虽然非车险有望在未来取得较快发展，但其增速波动幅度大，承保利润不稳定，可能会导致整体承保利润出现较大波动。我们认为，2020年9月车险综合改革之后，市场竞争格局利好大型的头部公司。车险市场中，大型险企凭借品牌、销售网络和规模经济的优势在竞争中处于有利位置。非车险市场中，头部公司的央企或地方政府背景使其在政策性业务的竞争方面占据先天优势，而政策性业务又是非车险中占比较大的一个类别。因此，财产险行业当下的竞争格局利好大型险企。我们认为车险综改影响逐步消散后，上市公司2022年的财产险保费增速将会恢复，且大公司的情况将好于中小公司。我们分别给予中国财险、中国平安以及中国太保

12.4%、10.7%、12.1%的2022年保费同比增速。同时，考虑到中型公司在市场竞争中的相对劣势，我们给予中国太平的2022年保费增长预测为5.9%。承保方面，我们基于大公司的竞争优势给予中国财险、中国平安以及中国太保98.3%、97.5%和98.9%的2022年COR，基于中国太平102.8%的2022年COR。车险市场份额向头部公司集中落地一年后，车险综改对于行业的影响终于在4Q21消散。回望综改这的一年，车险行业出现的保费负增长、费用率下滑、赔付率上升，基本符合监管“降价、增保、提质”的改革目标。2021年10月后，财产险行业的车险件均保费增速逐步修复，件均保额的上涨趋于平缓，或表明综改的负面影响已经基本出清。综改强化了车险市场的强者恒强的马太效应。在过去的车险市场竞争中，中小型公司通过增加费用投入的佣金战抢占市场。费改后，车险保费充足率的下降压缩了利润空间，过去通过佣金战的策略也难以为继。与中小公司不同，凭借较高的知名度、庞大的服务网点和较好的服务质量，头部公司在综改后的市场竞争中如鱼得水，实现了市场份额的快速增长。中国财险、中国平安和中国太保分别在1Q22实现了10.9%、10.4%、11.8%的车险保费同比增长，快于行业的8.1%的同比增长。从中国财险与行业车险保费增长的对比也显示，综改后的中国财险同比增速持续好于行业，显示了头部公司在综改后车险市场的优势地位。“降价”和“增保”给车险COR带来了较大压力，但是头部公司通过风险筛选实现了综改后COR的相对稳定。在车险保费充足率下降以及赔付大致维持不变情况下，承保费用的减少难以完全抵消综改对COR造成的冲击，头部三家保险公司的车险COR在2021年同比上升了0.6ppt-0.8ppt。在控制承保质量上，头部公司通过筛选承保诸如家庭自用车之类的优质客户实现赔付率的改善。虽然中国财险的车险COR在1Q22同比增加1.4ppts至96.0%，考虑到1Q21仍有综改前保单的扰动，我们认为中国财险的1Q22车险承保较为健康，展现了头部公司在控制车险COR上的较强能力。非车险增速波动性仍然较大自车险费改拉开帷幕，非车险就成为了行业内公认的增长点。从行业月度保费来看，健康险、农险和责任险是非车险中以保费计占比较大的险种。2021年以来的月度保费增速显示，这些险种的增速较为波动，健康险在4Q21出现了负增长，责任险3Q21的增速也开始放缓。整体来看，非车险业务也受到了疫情的影响，居民出行锐减直接导致责任险和意外险增长承担压。但是，农险的保费保持了相对稳健的保费增长，但是其增速波动也非常明显。值得注意的是，保证险经历了2021年融资类业务出清，导致了大幅负增长。进入2022年，融资类业务出清的影响已经消失，保证险保费的增速也开始逐步恢复。虽然非车险大致保持了优于车险的保费增速，但是近些年来非车险的承保利润情况令人担忧。一方面，下半年频发的自然灾害导致的赔付连续使得主要上市公司的COR连续两年承压，另一方面，经济下行导致的信贷违约也使得融资类信用保证险的赔付大幅提升。另外，政策性业务在“保本微利”的原则下，承保表现大致在盈亏平衡之间徘徊，难以对于整体承保利润有实质性的贡献。展望下半年，虽然巨灾赔付难以预测，但是考虑到非车险COR连续两年被自然灾害拖累，我们认为巨灾赔付所导致的下行空间有限。下半年投资向好有望推升利润2022年上半年，受市场波动影响，保险公司投资业绩疲弱。回顾1H22，沪深300指数最大跌幅达到23.4%，6月末的跌幅收窄至10.3%；10年期国债收益率最低触及2.68%，6月末的收益率维持在2.80%左右。资本市场糟糕的1Q22表现也拖累了保险公司，中国财险、新华保险、中国人寿、中国太保以及中国平安的的1Q22总投资收益率分别下滑了1.0ppt、3.9ppts、2.6ppts、0.9ppt以及0.8ppt至4.8%、4.0%、3.9%、3.7%、2.3%。考虑到股票市场在2Q22的底部反弹以及同期10年期国债收益率的小幅上行，如无意外波动我们认为保险公司下半年的投资表现会好于上半年。我们预计上市公司的2022年总投资收益率在3.3%-5.0%之间，整体较2021年收益率有所下滑。投资资产配置大致不变银保监会的数据显示，保险行业的大类资产配置在2022年来并未发生显著的改变，2022年5月末的银行存款、债券、股票和证券投资基金以及其他投资的占比分别为11.6%、39.9%、12.4%以及36.1%。其中，股票和证券投资基金的占比在二季度初有所波动，从2月的12.6%下滑至4月的11.9%，其后又在5月恢复至12.4%。我们认为5月占比的反弹既反应了股市的触底反弹，也反应了保险资金或在权益投资上的加仓。根据上市公司2021年末的投资资产分布来看，友邦保险的权益占比最大，内地保险公司中占比最大的为中国财险。我们认为权益占比较大的公司受到股市短期波动的影响会更显著，但是在股市触底反弹的过程中也会实现较为明显的投资业绩改善。上半年投资表现被市场拖累虽然1Q22的净投资收益率和总投资收益率仍然处于健康水平，但是除中国平安外的公司的综合投资收益率均为亏损。综合投资收益率在总投资收益率的基础上，将其他综合收益表中的可供出售金融资产的浮盈和浮亏加入计算，得到全口径的投资表现。在计算上，我们使用主要子公司（寿险公司和财产险公司）披露的偿付能力报告中的的综合投资收益率进行加权平均计算。结果显示，权益占比较大的公司，综合投资收益率的亏损就相对较大。下半年利润表现有望改善中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保五家保险公司的归属股东净利润在1Q22同比下滑36.4%至人民币514亿元。寿险公司的净利润跌幅较大，新华保险和中国人寿的1Q22归属股东净利润同比跌幅分别为78.7%和46.9%。财产险公司的利润下滑幅度小于寿险公司，中国财险的归属股东净利润同比减少3.2%。投资端的波动是拖累保险公司净利润的主要因素，投资的高基数也是导致利润大幅下滑的原因。在1Q22股市和债券收益率表现均不佳的情况下，净利润的大幅下滑也是在预期之内。回望过去数年，投资收益率受到资本市场波动的影响较为明显，难以维持在较为稳定的水平。在当前的会计准则下，保险公司尚有利用“浮盈浮亏”调节利润的空间。上市公司如果按计划如期于2023年开始实施IFRS9，我们预计保险公司利润的波动性将会加大。展望下半年，股市进一步大幅下滑的可能性预计不大，债券收益率预计继续保持震荡的走势。因此，我们认为投资方面继续大幅恶化的可能性不大，利润端有望在下半年出现改善。负债端方面，作为保险准备金折现率的750天国债平均收益率的下行预计即将见底，保险准备金增提对于净利润的影响将会逐步减少。头部公司营运利润增长恢复净利润受到投资的影响较为明显，难以衡量保险业务的利润情况。为了解决这一问题，保险公司在净利润的基础上扣除超额投资收益和非经常性损益，得到的营运利润可以直观的展示寿险业务的盈利情况。目前披露营运利润的上市公司仅有友邦保险、中国平安和中国太保。三家公司的数据显示，营运利润的同比增速自2017年至2020年间逐年放缓，其后在2021年略微反弹。营运利润的放缓是由于新单增速恶化导致的承保费用超支以及退保超出假设。但是，2021年的增速有所恢复，同时中国平安的1Q22营运利润增速达到双位数，或表明保险业务的利润增长正在恢复。偿付能力依然充足上市公司在1Q22披露了首份偿二代二期工程下的偿付能力报告。二期工程对寿险公司未来利润进行了分层，只有长期利润才能被视为核心资本，其余必须视为附属资本。同时，它还对收益率曲线、最终利率等方法论进行了调整，大幅降低了寿险公司的利率风险因子。在联营企业投资和保险风险因子方面，二期工程也有所收紧。从1Q22的偿付能力充足率来看，人身险公司和财产险公司的核心充足率对比4Q21一期工程口径下有显著的下降。财产险公司的综合偿付能力充足率也呈下滑的态势。但是，人身险公司中的平安人寿、太保寿险、平安养老和太平人寿都实现了逆势综合偿付能力充足率的逆势上升，其中太平人寿在1Q22发行了资本补充债，平安养老在1Q22获得了股东增资。上述数据比较的是2021年底（一期）和1Q22（二期）下的偿付能力比率，中间的变化不仅受监管框架变化的影响，还受到保险公司经营和资本变动的影响。中国人寿公布了偿二代一期和二期下1Q22的偿付能力比率，从中可以看出偿二代二期的全部影响。其中1Q22的核心偿付能力比率的二期口径数据对比一期口径数据下降了65.3ppts，综合偿付能力比率大致持平。平安人寿和太保寿险的1Q22综合偿付能力充足率对比4Q2一期口径下的数据出现增长，主要是因为利率风险的降低使得最低资本有所减少。根据偿付能力报告，平安寿险的利率风险最低资本要求在1Q22减少了2,135亿元，导致偿付能力充足率上升136ppts；太保寿险的最低资本也从4Q21的1,689亿元下降到1Q22的1,399亿元。偿二代二期工程在1Q22开始实施后，保险公司发展业务所面临的资本压力加大。因此，全国银行间同业拆借中心的数据显示，2021年至今共有27家保险公司发行了资本补充债，共募集了人民币651亿元。从债券发行主体分析，资本压力较大的多为中小