普通股价值报告

普通股价值分析金融学院许香存联系：会计对股票价值的评估方法（1）每股面值（parvaluepershare）:公司新成立时设定的法定每股价格，是名义价格，是每张股票标明的特定价格。作用：计算新公司成立时的资本总额；表明股东持有的股票数量股票的面值和市价之间没有必然的联系，和每股股利也没有直接关系。（2）每股账面价值（bookvaluepershare）:每股账面价值也叫每股净资产，是股东权益总额减去优先股权益后的余额与发行在外的普通股股数的比值。股东权益是会计意义上的概念。例如，某公司拥有总资产149，500，000，其中：普通股：100，000，000资本公积：5,000,000盈余公积：30,000,000股东权益135,000,000，若在外发行10,000,000，则每股账面价值为13.5账面价值不能代表公司股票的真正价值，它只是历史公允的价值，仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值注意：账面价值是按某个会计原则计算的某年份的资产，跟股票的市价没有必然的联系。账面价值也不能代表公司股票的“地板价”，股价跌破帐面价值也是正常的。同样的净资产，由于会计方法的不同，净资产的构成不同，其价值也会存在差异。测度股票“地板价”的较好指标是公司的每股清算价值，如果市价跌到清算价值之下，那么购买足够多的股票就能取得公司的控制权，然后进入实际清算，马上就有利可图。

（3）清算价值（liquidationvalue）:将公司资产分别出售，以出售所得偿还负债后的余额清算价值适合公司解体时对公司负债的估计公司清算不一定是由破产引起的企业在清算前是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司的底价（4）重置价值（replacementvalue）：重置成本减去负债。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。重置价值基本上代表公司的市值，特别是在通胀期。并且重置价值不可能低于公司的市值，否则投资者将复制该公司，再以市价出售，这将降低公司的市价或提升重置成本。托宾q值（JamesTobin,1969）托宾q值=企业的市值/重置价值经济含义：比较企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本实际上，托宾q值经常显著地不等于1。q>1,说明企业创造的价值大于投入的资产的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”；反之，则浪费了社会资源，是“财富的缩水者”。Lindberg-Ross(1981)研究后发现：q大于1的公司大多是具有品牌或专利权的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多为竞争激烈行业或逐渐衰退行业的公司，如钢铁、纺织等。

理论上均衡q比率是1，这可以看做是一个股票公平价值的标准。一个大于1的q比率可以看做是股票价值的高估，相应地，指标小于1预示着公司的前景不妙或价值被低估，实际应用时，市场的q比率、行业的q比率或指数的q比率都可视为均衡的价值指标。估计公司的重置价值是十分困难的，帐面价值只可做参考，但不足以完全反映公司的再购资产价值，因此，以q比率来估计股票的理论价值也很难达到准确的程度。托宾q值的三种算法：1、用权益的市场价值比上帐面价值（Q1）,也称“市净率”；2、公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产（Q2）；3、取Q2三年值的算术平均值。股票市场和内在价值每股市值（marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格内在价值：每股股利的现值股票是一种没有偿还期限的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入权利的转让市值和内在价值不一定相等红利现值模型型(DDMS)1938年，，美国投资理理论家威廉斯斯(Williams)在《投资资价值理论》》一书中阐述述了证券基本本分析的理论论，并由此引引出了著名的的红利现值模模型(DiscountedDividendModels,DDMs)。。DDMs的基基本原理：对对股票而言，，其价值Pt取决于(1)持有期内得得到的红利收收入；(2)售出股票而而得的现金收收入。故有：其中Dt+1为t+1期期的红利，Pt+1为t+1期的价价格，R为投投资者要求的的收益率。。由上式可推推得：例1:某股股票预测将有有每股4元红红利，一年后后价格预计为为50元，若若市场资本化化率为8%,则:几种经典的红红利现值模型型一、基本评价价模式(FundamentalValuationModel)，这是一一个最基本的的，也包罗所所有情况的模模型：简单情情形：：令R1=R2=………=Rt=R有有DDMS模模型的的含义义公司不不派红红利成长股股———“今今年过过节不不分红红”小型的的高速速成长长的公公司(如早早期的的Microsoft及及后来来的Yahoo!)将盈盈余全全部用用于再再投资资，而而不向向股东东分红红———这些些公司司的股股票是是否毫毫无价价值？？不一一定。。股价价是所所有未未来股股利的的现值值，但但并不不排除除其中中有些些股利利为0的可可能性性，只只要不不是全全为0就好好“黑洞洞”———““年年年过节节不分分红””若存在在一家家永不不分派派股利利、或或以任任何其其它方方式将将钱分分发给给股东东的公公司，，则这这家公公司的的股票票一钱钱不值值对该模模型的的普遍遍反对对观点点是，，投资资者目目光短短浅、、不关关心长长远的的股利利来源源股票、、债券券的内内在价价值模模型的的异同同同：：都是是证证券券投投资资未未来来收收入入的的资资本本化化.异：：(1)现金金流流的不不确确定定程程度度：：红红利利的的波波动动性性远远比比债债息息大大，，股股票票投投资资的的资资本本利利得得也也比比债债券券的的更更具具不不确确定定性性；；(2)两两者者市场场资资本本化化率率的波波动动程程度度不不同同。。由于于股股票票的的现现金金流流估估计计相相对对较较为为困困难难，，因因此此在在应应用用DDM时时应应对对现现金金流流模模式式作作出出一一定定的的假假设设，，这这种种假假设设大大多多是是围围绕绕股股利利增增长长率率进进行行的的，，从从而而形形成成了了不不同同的的估估值值模模型型。。二、单期期报酬模模型：N期报酬酬模型：：三、固定定股利模模型（股股利零增增长模型型）：假假设D1=D2=…=D固定股利利模型要要求每期期股利永永远保持持不变,对于普普通股很很难得到到满足,因为很很少有普普通股的的股利一一直保持持不变，，因此该该模型主主要应用用于优先先股。例如，某某公司的的优先股股股利为为8元/股，且且折现率率为10%，则则其内在在价值为为80元元，若当当前价格格为75元，则则被低估估，即可可买进。。四、固定定股利成成长模型型(MyronJ.Gordon戈戈登模型型，股利利常数增增长模型型)假设股利利以固定定的成长长率增长长，有g为股利利成长率率，且R>g则有：适用于稳稳定增长长的企业业任何公司司都不可可能永远远保持低低风险高高增长戈登模型型的推广广当红利增增长率不不变时，，股价增增长率等等于红利利增长率率当股票的的市场价价格等于于其内在在价值时时，预期期持有期期收益率率为这个公式式提供了了一种推推断市场场资本化化率的方方法，即即通过观观察红利利收益率率、估计计资本利利得率计计算出R。特别别地，当当股票以以内在价价值出售售时，E(r)=R。。例2：设设有A公公司期望望每股红红利年增增长率固固定为8%，投投资者要要求的年年回报率率是15%，预预计一年年后的红红利为0.5元元，计算算A公司司的内在在价值。。关于Gordon模型型的详细细说明两个假设设红利稳定定增长,且增长长率g永永远保持持不变;红利的稳稳定增长长率小于于投资者者要求的的收益率率,即:g<R假设1———红利利稳定增增长意味味着什么么?1.公司的其其他一些些指标（（如净收收益）也也预期以以速度g增长；；2.公司司每年的的股价增增长率为为g。净收益必必然以速速度g增增长设每股收收益的增增长率为为1.若,因为为是一直直按该增增长率稳稳定增长长,故无无数年后后公司的的股利分分配率接接近于0;2.若,同同样道理理,无无数年后后,股利利将大大大超过收收益,显显然是不不可能的的。股利增增长的的源泉泉假设不不再从从公司司外部部获得得新资资本，，也不不进行行股票票的回回购（（即流流通股股数量量不变变），，未分分配股股利全全部用用于新新投资资。这这样，，股利利增长长率的的决定定因素素就是是：1、公公司利利润总总额及及利润润保留留率2、保保留利利润的的再投投资收收益率率。设r：ROE，ReturnonEquity再再投投资回回报率率b：RetentionRatio保留留盈余余比率率g从何来来明年的的盈利利=今年的的盈利利+今年留留存收收益×留存收收益的的回报报率明年的的盈利利=今年的的盈利利+今年留留存收收益×留存收收益的的回报报率今年的的盈利利今年的的盈利利今年的的盈利利1+g=1+留留存收收益比比率××留留存存收益益回报报率盈利增增长率率公司的的增长长率公公式g=留留存收收益比比率××留存存收益益回报报率g=R×ROER–retentionratio,留留存存收益益率=(1-股股利发发放率率)ROE–returnofequity,权权益资资本回回报率率(净净资产产收益益率)=净净利润润/股股东权权益，，在增增长率率公式式中，，该值值用历历史权权益回回报率率估计计因此有有结论论：在在固定定股利利增长长的假假设下下，股息，，收益益，股股价的的增长长率相相等。。当利润润的一一部分分用于于保留留盈余余时，，账面面价值值增加加，或或高或或低依依赖于于保留留盈余余率。。当保保留盈盈余率率b和和保留留盈余余回报报率r增加加时，，账面面价值值及收收益和和红利利的增增长会会更高高。相相反，，当保保留盈盈余率率和保保留盈盈余回回报率率减少少时，，账面面价值值及收收益和和红利利的增增长会会降低低。由此，，用保保留盈盈余率率和保保留盈盈余回回报率率来考考虑增增长很很有帮帮助，，因为为就长长时间间而言言，它它是公公司增增长的的唯一一可持持续来来源。。一家家公司司真正正增长长，那那么它它在长长时间间内的的红利利同样样增长长，普普通股股的价价格也也会上上升。。高收益益高保保留导导致高高增长长，低低收益益低保保留导导致低低增长长。例3：某公司投资资收益率为为10%，，并一直实实施50%的派息率率，那么红红利增长率率为公司改变投投资策略，，将派息率率降至25%，红利利增长率变变为：g=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%结论：投资资收益率不不变时，派派息率下降降，利润内内部保留率率提高，红红利增长率率提高。例4：AAA股票票以11元元/股在成成交，D1=0.20，股利固固定增长率率g=9%，R=13%，，该公司价价值为：由此可见，，公司的增增长率与投投资者要求求的回报率率越接近，，成长性越越好，股价价也就可以以越高。Gordon模型的的假设2意意味着什么么？红利增长率率g不可能能太大,所所以,一般般情况下该该假设容易易得到满足足。红利增长率率g接近于于或低于国国民经济的的长期增长长率,为什什么?A:红利增长率率g若大于于国民经济济的长期增增长率,则则若干年之之后红利的的规模将大大于国民经经济的整体体规模。Gordon模型小小结适用范围：公司以一一个与名义义经济增长长率相当或或稍低的速速度稳定增增长；公司司已制定好好固定股利率率政策且这一一政策将持持续到将来来；公司再再投资收益益保持不变变.只有当再投投资收益大大于投资者者要求的收收益时,增增加投资才才会带来股股价上涨;相反,若若再投资收收益小于投投资者要求求的收益,增加投资资会带来股股价下跌,此时公司司应该将大大部分收益益作为股利利分配掉.很少有公司司可以一直直维持稳定定增长,因因此常数增增长模型具具有一定的的局限性。。从经济周周期角度考考虑，只使使用于成熟熟期公司的的估价。（五）分阶阶段模型（（多元增长长模型）若某公司目目前处于成成长期,高高速增长,并可预期期今后一段段时间仍将将保持这一一较高的增增长率.但但随着竞争争者的加入入,支持高高速增长的的因素消失失,公司进进入成熟期期，将维持持一个正常常的增长率率。假设股票的的增长率分分阶段不同同，第一阶阶段长度为为,增增长率为g1，第二阶段段增长率永永远为g2,则有公公式：股票票价价值值＝＝在在现现有有状状态态下下未未来来盈盈利利的的现现值值＋未未来来投投资资机机会会的的净净现现值值例6：：有A公公司司D1=0.24，，K=16%，，T=5年年，，g1=20%(超超常常态态的的增增长长率率)，，g2=10%，，求P0。例7：：假设设J公公司司在在其其生生命命周周期期的的前前10年年红红利利增增长长率率为为20%，，此此后后的的年年份份保保持持8%的的增增长长率率。。J公公司司第第一一年年支支付付红红利利1元元，，投投资资者者要要求求适适当当的的回回报报率率为为12%，，求求J公公司司的的内内在在价价值值。。前10年红红利的的现值值为：：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2+…=12.42元元10年年以后后的价价值：：两部分分现值值相加加为股股票的的内在在价值值。12.42+44.76=57.18（元））使用两两阶段段模型型时应应注意意1.如何确确定超超常增增长阶阶段的的长度度？从理论论上讲讲，该该阶段段持续续的时时间与与产品品生命命周期期及存存在的的项目目机会会联系系在一一起，，但把把这些些定性性的因因素定定量化化在实实践中中还是是很困困难的的。2.模模型假假设初初始阶阶段超超常增增长率率很高高，这这一阶阶段结结束后后马上上变成成较低低的稳稳定增增长率率。实实际上上，从从超常常增长长阶段段到稳稳定增增长阶阶段是是逐步过过渡的。3.两两阶段段模型型的一一个重重要组组成部部分是是超常常增长长阶段段的期期末价价格，，它是是根据据Gordon模型计计算得得出，，故最最终价价值受受稳定定增长长率的的影响响很大大。一般地地：两阶段段DDM模模型适适用于于发展上上具有有清晰晰的两两个阶阶段的的公司司这种阶阶段性性可能能源于于一定定的专专利保保护期期，一一定的的专有有技术术、一一定的的行政政许可可等壁壁垒。。但随随着时时间的的流逝逝，该该壁垒垒也会会消失失现在增长长率越高高的公司司，高速速增长期期越长；；规模越大大的公司司高速增增长期越越短；行业进入入壁垒的的强弱，，包括法法律机制制（专利利）和市市场机制制（品牌牌），都都会影响响公司高高增长阶阶段的时时间长短短三元增长长模型Fuller（（1979）提提出了三三阶段模模型，假假设有个个从g1到g2的过渡期期这一模型型假设公公司发展展经历三三个阶段段由高增长长阶段经经过过渡渡的减速速增长阶阶段后，，公司步步入成熟熟阶段，，以平稳稳的速度度持续增增长三元增长长模型gg1gtg2n1n2t高成长期过渡期成熟期Fuller模模型假设设从n1到n2年间的增增长率是是线性下下降的，，则在此此期间增增长率为为假设永安安公司是是新成立立的公司司。目前前的股利利为4元元/股，，预计未未来6年年股利增增长率为为25%，第7~10年股利利增长呈呈直线下下降，第第11年年稳定为为10%，随后后按此速速率持久久增长，，若贴现现率为15%，，求其股股票的价价值。（六）股利固固定增长模型型(walter模型)该模型假设股股利以固定值值每年递增，，即为一常数。。讨论：Walter模型亦有三三个假设：(1)公司利利润内部保留留额I固定不不变；(2)再投资利润润率固定不变变。由假设(1)，有由假设(2)，有又∵实际上，有因此有Walter模型型的另一形式式：所以，在walter模模型里，股利利、收益同值值（rI）增增长，股价以以固定值rI/k增长。。股利贴现模型型的局限性DDM模型原理完美，实践上有不不小的局限性性。内在价值的估估计取决于一一系列输入变变量的预测，，这些数据很很难准确预测测该模型对于存存在大量剩余余现金流却支支付很低股利利的公司不适适合下列情况下使使用DDM模模型进行估价价有较大困难难：陷入财务务拮据状态的的公司；收益益呈周期性的的公司；拥有有未被利用资资产的公司；；正在进行重重组的公司等等（七）收益与与红利组合模模型某股票最近刚刚刚发放的股股利为每股0.5元,预预计在6年内内公司股利将将以8%的速速度增长,6年后在领取取当年股利后后,投资者将将股票以16倍的市盈率率卖出(预计计该年份的每每股收益为1.5元).已知投资者者要求的收益益率为10%,求该股票票的理论价值值。（教材P129表格格第一列6.45改改6.95元。G公司2007年每每股收益为为6.32元，预预计今后五五年中每股股收益将按按10%的的增长率增增长，公司司的红利支支付率为45%，，投资者预预期五年后后可按13倍的市盈盈率卖出，，市场平均均收益率为为13%，，计算G公公司2008年初的的内在价值值。投资者要求求收益率（（贴现率））的确定（（1）1.CAPM2.风险溢溢价法:若公司同时时发行股票票与债券，，首先估计计债券收益益率(相对对于股票而而言较方便便),再估估计两者之之间收益率率差额(即即风险溢价价).贴现率的确确定（2））期望收益率率在现值模模型中往往往被用做折折现率，因因此讨论收收益率就是是讨论贴现现率的确定定。由此，股票票的折现率率是红利收收益率D/P及股利利增长率g的函数。每个投资者者在不同的的时间段要要求的收益益率是不同同的。由于于其承担风风险意愿的的不同，选选择贴现率率时有不同同的偏好，，但贴现率率的下限有有一定的同同一性。（（通胀补偿偿、风险补补偿）贴现率的估估计：这个公式中中只有对下下列变量进进行估计才才能得出：：保留盈余余率b,支支付率1-b，，盈利水平平E，投资资回报率r。A、保留盈盈余率或支支付率是由由公司管理理情况决定定的政策性性变量，它它可以通过过分析公司司过去的支支付情况获获得，或者者可由公司司公布的政政策更直接接地获得，，如管理机机构可能会会出台一个个在很长时时间内支付付50％的的收益的政政策。B、估计收收益水平E和保留盈盈余收益率率r却必须由一一个基础分分析家来做做。如何分分析呢？下表可用于于估算收益益水平和公公司再投资资收益的回回报率。公司每股收收益水平是是五个变量量的函数：：(1)边边际利润；；(2)资产周周转率；(3)财务杠杆杆因素；(4)税率效果果；(5)账面面价值水平平。前四项乘积积即为回报报率，等于于每股收益益除以账面面价值。当当资产周转转率为高、、利润率为为高、税率率为低、杠杠杆为高且且为正时，，公司回报报率就高。。反之则反反是。C、上述模模型可用于于估计整个个市场的收收益率，因因为在处理理一个数据据集合时，，数据的误误差会被消消除；也可可用于我们们认为稳定定或成熟的的公司（本本身由戈登登模型推导导的）。对对这些公司司而言，因因为它们的的投资机会会在一个时时期内是相相当稳定的的，它们的的盈利模式式及保留率率和投资回回报率在一一个时期内内是相当稳稳定的。市盈率(price-earningratio)若分子的价价格是实际际的市场价价格,此时时的市盈率率就是实际市盈率率;若分子的的价格是理理论价值,此时的市市盈率就是是理论市盈率率.判断股票高高估与低估估,就是比比较理论市市盈率水平平与实际市市盈率的大大小:若实实际市盈率率大于理论论市盈率,则说明股股价偏高;而若实际际市盈率小小于理论市市盈率,则则说明股价价偏低.所以以问问题题的的关关键键在在于于如如何何估估计计理理论论市市盈盈率率.市盈盈率率模模型型的的适适用用性性优点点计算算市市盈盈率率的的数数据据容容易易取取得得，，且且计计算算简简单单市盈盈率率把把价价格格和和收收益益联联系系起起来来，，直直观观地地反反映映投投入入和和产产出出的的关关系系市盈盈率率涵涵盖盖了了风风险险补补偿偿率率、、增增长长率率、、股股利利支支付付率率的的影影响响，，具具有有很很高高的的综综合合性性市盈率率模型型的局局限性性如果收收益是是负值值，市市盈率率就失失去了了意义义市盈率率除了了受企企业本本身基基本面面的影影响外外，还还受到到整个个经济济景气气程度度的影影响。。每股收收益Et与派息息率qt决定了了每股股股利利Dt的大小小，则则：零增长长市盈盈率模模型的的意义义假设市市场有有效，，则理理论市市盈率率等于于实际际市盈盈率，，则：：一个企企业若若实际际市盈盈率等等于贴贴现率率（资资本成成本））的倒倒数，，则意意味着着该企企业是是零增增长的的，即即这样样的公公司是是零增增长的的，而而非进进取的的。企业处处于成成熟期期。在固定定股利利成长长模型型（Gordon））中：：由此，，当公公司以以常数数g固固定增增长时时，P/E与派派息率率成正正比，，其他他不变变时，，派息息率越越高，，P/E越越高。。例12、某某公司司的g=12%(教教材P130修修改）），要要求贴贴现率率R=15%，，那么么派息息率q=30%时，，其市市盈率率为如果该该公司司派息息率达达到60%，则则其所所要求求的市市盈率率可以以达到到:公司增增长率率固定定时，，股利利的高高低成成为投投资者者判断断公司司价值值的重重要因因素。。现在假假定派派息率率达到到60%，，k=15%，，看一一下不不同的的增长长率，，对市市盈率率的影影响。。如果g=7%，，则如果g=14%，则则由此可可见，，派息息率固固定时时，一一家公公司长长期稳稳定的的增长长率对对其市市盈率率的适适当定定位有有重要要的影影响。。增长长率低低，所所要求求的市市盈率率也低低；增增长率率高，，所要要求的的市盈盈率也也高。。换句句话说说，增增长是是有价价值的的。二、P/E与增增长机机会———增增长机机会现现值（PresentValueofGrowthOpportunity，简记记为PVGO）上式中中，如如果PVGO=0，市盈盈率P/E恰好等等于投投资者者所要要求的的年回回报率率的倒倒数1/R。假如，，那那么，，PVGO便成为为市盈盈率递递增的的因素素，PVGO对E1/R的的比率率越大大，市市盈率率提升升幅度度越大大。因此，，一个个股票票的高高市盈盈率可可能表表明该该公司司具有有巨大大的增增长机机会。。公司的的股本本增加加并不不重要要，重重要的的是公公司要要有高高收益益的项项目，，公司司的价价值才才会提提高摩托罗罗拉和和波士士顿··爱迪迪生每每股收收益的的历史史（1977-1993）摩托罗罗拉和和波士士顿··爱迪迪生市市盈率率的历历史（（1977-1993）从常数增增长模型型我们也也可以得得出这个个结论：：结论：结论1表表明市市盈率随随股权收收益率的的增加而而增加。。因为股股权收益益率高意意味着有有利于市市场资本本率的再再投资，，从而会会带来更更高的红红利，因因此，会会有更高高的市盈盈率结论2当当股股权收益益率超过过R时，，市盈率率将随再再投资比比率的增增加而增增加。当当公司有有好的投投资机会会时，如如果将更更多的盈盈利用于于再投资资，市场场将回报报给他更更高的市市盈率，，即投资资者看好好公司的的前景，，愿意以以更高的的价格购购买公司司的股票票。

公司收益增长率ROE再投资比率b00.200.400.606%01.2%2.4%3.6%9%01.8%3.6%5.4%12%02.4%4.8%7.2%保留盈余余比率b对收益增增长率的的影响（投资者者要求的的收益率率R=9%）再投资率越高高，公司收益益的增长率越越高。而高再再投资率，并并不意味着高高市盈率。

市盈率ROE再投资比率b00.250.500.7510%8.337.897.145.5612%8.338.338.338.3314%8.338.8210.0016.67保留盈余比率率b对市盈率的影影响（投资者要求求的收益率R=12%）