2022年债市复盘系列之三：再见2022可转债复盘

券研究券研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载【债券分析】【债券分析】三年度总结：宏观因素持续扰动，转债防御性凸显2022年，资本市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动，疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑，俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市场形成冲击扰动。从中证转债市场走势看，全年呈“倒N”持在75分数之上(2017年以来)，并持续高于2021年估值顶部。可转债今年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保护和债底的支撑。(1)货币政策维持总量宽松，流动性持续充裕。2021年7月以来开启本轮降准周期，财政对于资金补充较大，2022年资金利率中枢显著低于政策利率，为转债债底提供较好支撑，因此转债表现出比股市相对更佳的累计收益率，且宽松的资金环境推升了转债的配置需求。(2)绝对收益理财市场净值化转型，固收+市场持续扩容，转债作为收益率相对较好的资产需求较大。(3)高端制造是转债市场的权重板块，其行情对转债市场价格有一定支撑，结构性行情是支撑转债跌幅小于正股的重要原因。(4)2022年赎回转债减少，提前赎回的转债仅50支，到期赎回的转债有6支，远少于前两年。市场供需方面，维持偏紧格局。从供给端看，转债发行数量增多但规模减少，主要是因为缺少大盘转债。从需求端看，固收+市场尽管经历3月赎回潮冲击，但三季度之后规模重回增长，整体需求保持稳定，未来需关注赎回潮对转债形成的冲击。条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。8月1日可转债新规正式实施，增设3个月赎回“冷淡期”，因此转债1年最多只有4次赎回机会，上市公司对是否提前赎回的考虑将会更加慎重。四阶段复盘：指数呈“倒N”型走势，估值高于往年1月-4月26日，国内外环境利空因素尽显，国内经济显疲软态势，并迎来年内第一波疫情冲击；美联储货币政策收紧，俄乌冲突爆发，转债跟随权益市场下跌。中证转债指数从437.69点下跌至384.4点，跌幅达11.91%，小于同期主要股指。期间估值受到正股和利率双重影响，波动幅度较大，整体抬升。济活动复苏以及稳增长政策密集出台驱动下，经济呈现弱复苏态势，市场风险偏好提升，A股走出独立行情，转债跟随反弹，反弹持续性优于正股，但反弹力度不及正股。中证转债指数从389.23点上涨至430.68点，涨幅达12.04%，小于同期主要股指。期间估值主要受正股影响，被动压缩。外环境复杂，地产冲击持续、疫情扰动再起，市场担忧国内经济改善不具有持续性；美联储继续大幅加息，人民币贬值压力达到峰值，全球经济衰退担忧升温，市场交易情绪跌至底部区间。中证转债指数从427.77点下跌至397.24点，跌幅达7.77%，小于同期主要股指，防御性凸显。期间估值先跌后涨，最终涨至历史高位。第四阶段，债、股双重扰动，估值大幅下跌：11月-12月，前期压制市场的主转债受债市赎回影响背离正股下跌；而后在“弱数据”冲击下，转债和正股共振大幅下跌。中证转债指数从400.78点下跌至388.46点，低点略高于4月大底水平，跌幅为1.15%，大于同期主要股指。期间估值受到理财赎回潮负反馈扰动以及正股下跌影响大幅压缩11pct，但仍高于2021年整体水平，经历了“被动压缩-主动压缩-被动压缩”的过程。风险提示：国内经济修复不及预期、政策不及预期、疫情扰动超预期、外围市场波动等。究所证券分析师：周冠南执业编号：S0360517090002相关研究报告期压力有何变化？》析与影响》《【华创固收】市场大幅调整，信用策略如何选分析证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2 段：股债双杀，市场首次探底 8：信心修复，市场大幅反弹 10 第四阶段：债、股双重扰动，估值大幅下跌 13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 图表3主要指数涨跌情况(%) 5 图表6每月赎回和不赎回转债数量统计(截至12月30日) 6 图表19市场成交额情况(亿元) 12 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑，俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市成冲击扰动。从中证转债市场走势看，全年呈“倒N”型走势，但整体波动幅度小值出现主动压缩，转债在债市扰动和正股震荡双重影响下，呈现大幅震荡走势。势复盘币资此证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5转债表现出比股市相对更佳的累计收益率，且宽松的资金环境推升了转债的配置需求。(2)绝对收益理财市场净值化转型，固收+市场持续扩容，转债作为收益率相对较好的求较大。(3)高端制造是转债市场的权重板块，其行情对转债市场价格有一定支25分位数 25分位数 数 0-2017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/03-8个月，最长为2年。从发行的行业结构看，2022年相对集中，仅涉及23个行业，2021年涉及26个行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6传媒电力设备纺织服饰非银金融钢铁公用事业国防军工环保机械设备基础化工计算机家用电器建传媒电力设备纺织服饰非银金融钢铁公用事业国防军工环保机械设备基础化工计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输煤炭美容护理农林牧渔车轻工制造商贸零售社会服务石油石化食品饮料医药生物银行有色金属数量3000250020001500100050002502005002016201720182019202020212022发行规模(亿元)发行支数右年可转债各行业发行数量变动情况20212022.12.30环比右3025205050-5募基金持有可转债市值占债券投资市值比为1.89%，较中报下降0.06pct，占净值比为弱局面。行人在对于是否提前赎回的考虑将会更加慎重。尤其是对于剩余期限过半的转债而言，赎回3530252050公告赎回公告不赎回证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7炒作行情降温。一般认为转股溢价率高、债券价格高、换手率高的转债脱离正股基本面较大，炒作概率较高。观察存量个券炒作情况，我们以转股溢价率>30%，债券价布之前由于没有最大涨跌幅限制，市场上出现了大量炒作者，有些转债转股溢价率出现超高的现象，使得一些转债价格严重偏离正股走向，不符合正股基本面逻辑，对于转债价定程度上得到遏制。高”条件的个券数量变化605040302002022-04-042022-01-042022-2022-04-042022-01-042022-10-04市首日平均涨跌幅和转股溢价率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-012018-012018-112019-092020-072021-052022-03上市首日平均涨跌幅上市首日平均转股溢价率回顾全年正股行业涨跌情况，所有申万一级行业中，仅煤炭和综合上涨，其余行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8年整体水平。(一)第一阶段：股债双杀，市场首次探底证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9，对估值造成冲击。53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.002021-012022-072021-072021-012022-07PMI0%-0.77%-7.50%-7.50%%-25%-28.38%-28.38%转债集中提前赎回。个券提前赎回前后，转股溢价率压缩，正股和转债价格均有一定压力，对转债指数走势有一定拖累。多支机构重仓转债公告提前赎回后跌幅较大拖累指数表现，不确定是否会提前赎回也导致机构风险偏好下降，对高平价转债的溢价率容忍度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10图表12公募基金持有转债市值变化公募基金持有可转债市值(亿元)占债券投资市值比(%)占净值比(%)2.52.032.52.02,5002,0001,5001,000500050000.0(二)第二阶段：信心修复，市场大幅反弹共振驱动下，经济呈现弱复苏态势，市场风险偏好提升，A股走出独立行情，转债跟随弹持续性优于正股，但反弹力度不及正股。中证转债指数从389.23点上涨至，流动性环境充裕。市场信心恢复、国内经济边际改善和大幅宽松的流动性环境是该阶段行资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11额同比增速和环比增速变化30.0020.0010.000.00-20.00-30.00-40.00出口金额:当月同比%出口金额:当月环比%9,0008,0007,0006,0005,000440430420410400390380370中证1000中证转债资料来源：Wind，华创证券继续上涨。一阶段显著改善。划分转债的转股溢价率变化AAAAA+AAAA-A+90807060504030202022/04/042022/07/0422022/04/042022/07/042022/10/04划分转债的转股溢价率变化50亿以上 10-20亿(含50亿以上 10-20亿(含20亿) 3-10亿(含10亿)3亿以下(含33亿以下(含3亿)0806040202022/04/042022/07/0422022/04/042022/07/042022/10/04(三)第三阶段：交易情绪跌至底部，市场二次下探证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12959085807570忧国内经济改善不具有持续性；美联储继续大幅加息，人民币贬值压力达到峰值，全球2003-01-022006-01-022003-01-022006-01-022009-01-022012-01-022015-01-022018-01-022021-01-02图表19市场成交额情况(亿元)，发行淡季不淡，需求逐步回暖。供应端，新券发行支数显著高于往年，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13权益市场在疫情反复和经济衰退预期影响下延续大幅下跌，而转债因中小盘表现较好以创下历史新高点。(四)第四阶段：债、股双重扰动，估值大幅下跌弱数动压缩-主动压缩-被动压缩”的过程。政和消费板块大幅反弹；12月中旬起，政策预期逐步兑现，缺乏进一步政策刺激以及地证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14债百分点，市场对货币政策转向的担忧缓释。降准补充了银行的流动性，降低了负债端成和基金净买入变化情况8006004002000-200-400-600-8002022/11/92022/11/182022/11/292022/12/82022/12/192022/12/28基金公司及产品：净买入(亿元)理财子公司及理财类产品：净买入(亿元)货币市场基金：净买入(亿元)其他产品类：净买入(亿元)水证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15555533322111110876543210公告下修的数量766543221555533322111110876543210公告下修的数量766543221Y国债收益率走势和转股溢价率变化55%50%45%40%35%30%20222.952.902.852.802.752.7055%50%45%40%35%30%20222.50-01-042022-04-042022-07-042022-10-04转股溢价率10Y国债收益率右图表24每月公告下修的转债数量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16信用研究主管、高级分析师：杜渐分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航分析师：许洪波助理研究员：赵浩言助理研究员：葛莉江助理研究员：宋琦助理研究员：刘珈言金融学硕士。2022年加入华创证券研究所助理研究员：郝少桦助理研究员：董含星证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17售通讯录名箱63214682公募机构副总监63214682zhangfeifeihcyjscom钰63214682houchunyu@63214682iuyihcyjscom63214682guoyunlonghcyjscom销售经理63214682houbin@销售经理eyizhehcyjscom林销售经理66500808iyilinhcyjscom销售经理66500821liuyinghcyjscom翎蓝销售助理63214682ulinglanhcyjscom-82828570zhangjuanhcyjscom-83715428wangliyan@销售经理-82871425ongshutonghcyjscom销售经理-83024576haomowenhcyjscom销售经理-82756804zhangjiahui@销售经理-82756803engjiehcyjscom销售助理-82871425wangchunli@监20572536xucaixia@销售副总监20572551aojingt