通信行业策略

通信行业策略获取精品报告请登录【未来智库官网】。核心观点：通信板块行情在

2020

年经历了一轮深度调整。7月份后，随着贸易争

端加剧以及三季度业绩担忧，通信板块大幅跑输市场，且与各指数的

涨幅剪刀差持续扩大。展望

2021

年，随着

5G网络覆盖扩大，渗透率

开始推向应用爆发节点，技术与应用创新将带动行业进入良性发展阶

段，我们看好数字化浪潮下的新型基础设施，同时关注能耗挑战等需

求驱动下的技术创新机会。重点关注中国移动、新易盛、天孚通信、

英维克、移远通信和和而泰。维持行业“同步大市”评级。运营商：随着运营商策略转向多方合作，市场间竞争趋缓，运营商盈

利能力逐步好转。2021

年后随着更多用户向

5G迁移，流量资费下滑

幅度缩窄将带动运营商

C端

ARPU值回升，同时

B端去管道化尝试稳

步推进，DICT业务保持高增长有望迎价值重估，中国移动受益。IDC产业链：线上需求增加直接推动

IDC建设扩张，国内供需关系收

紧，国外云计算厂商资本开支指引较好。站在新的供需阶段，我们关

注

IDC产业链中政策与业务需求推动的技术创新机会，在未来算力、

单机柜功率密度提升趋势下，能耗问题面临新的挑战，器件端的硅光

技术与温控设备空间广阔。建议关注新易盛、天孚通信和英维克。物联网模组：采用物联网技术带来的收益可见度提升推动物联网设备

连接数高增长，下游应用领域的广泛性带来了巨大的市场空间，也给

模组厂商带来机遇。从模组行业来看，较弱的盈利能力需要在成本控

制和出货量上进行弥补，而规模化带来的成本下降和网络制式切换下

的技术响应速度将使行业龙头更加受益，未来高速率产品量价齐升也

有望提振行业盈利能力。建议关注移远通信。智能控制器：作为控制和实现大部分特定的方程式功能的核心部件，

控制器附加值受益于下游行业品类扩张和功能实现多元化而提升，专

业化分工下国外业务转移为国内厂商提供市场份额提升的机遇，大客

户稳固的供应商政策为上游厂商业务规划提供指引，上市龙头厂商产

能全球布局初成，强者恒强格局凸显。建议关注和而泰。风险提示：5G建设不及预期，5G应用不及预期，市场竞争加剧。1

通信行业行情回顾先涨后跌，下半年跌幅靠前。从收益率来看，2020

年年初至

12

月

23

日申万通信板

块指数累计下跌

9.39%，同期上证

A指和沪深

300

指数分别累计上涨

10.93%和

22.23%。

从时间上来看申万通信指数在今年

3

月份涨幅领先于各指数，7

月份之后，随着贸易争端

加剧以及三季度业绩担忧，通信板块开始大幅跑输市场，且与各指数的涨幅剪刀差持续

扩大。板块收益率排名上，2020

年年初至

12

月

23

日相对累计涨跌幅上申万通信板块在全

部

28

个申万板块中排名第

26

位，跌幅仅次于房地产和采掘。涨跌幅靠前的股票基本与企业基本面以及所属子行业景气度呈现正相关关系，涨幅

居前的企业来自于业绩弹性靠前的光模块、物联网和云视讯，剔除上市不足一年的新股

后申万通信行业涨幅排名前五的股票为新易盛（+84.99%）、七一二（+70.69%）、广和通（+67.53%）、会畅通讯（+54.59%）和广哈通信（+50.02%）。今年业绩表现不佳的企业

标的，跌幅相对靠前。从整体估值水平来看，截止

2020

年

12

月

23

日申万通信板块整体法估值

PE（TTM，

剔除负值）为

36.32

倍，估值处于历史后

21.40%分位，自

2009

年起整体法的估值中位数

为

47.06

倍；申万通信中位数法估值（TTM，剔除负值）为

51.40

倍，估值处于历史后

24.40%分位，自

2009

年起中值法的估值中位数为

60.39

倍。估值角度来看，当前板块

PE处于历史偏低的位置，且后市持续走低，一定程度上反应市场认为随着

5G建设推进，投

资机会向下游应用迁移，通信板块制造业属性成分上升，在市场竞争下成本优化幅度弱

于收入端单价的下降。2

通信行业

2020

年前三季度业绩回顾2.1

前三季度营收稳步增长，疫情影响下盈利疲软前三季度申万通信板块营收略有增长，增量主要由头部运营商与设备商贡献。2020

年前三季度申万通信行业实现整体营收

5170.10

亿元，同比增长

2.31%，剔除中兴通讯与

中国联通后实现营收

2175.2532

亿元，同比下滑

2.89%。受益于移动业务

ARPU值止跌企

稳以及新兴业务的快速增长，中国联通实现营收

2253.55

亿元（+3.79%）；

5G作为疫情

下的逆周期调节政策，设备商前三季度迎来快速增长，实现营收

741.29

亿元（+15.39%），

板块整体营收的增量由电信运营商与设备商贡献。从盈利能力来看，同一可比口径下通信行业

2020

前三季度实现净利润

189.77

亿元，

同比下降

9.25%，如果剔除中国联通和中兴通讯后净利润

114.82

亿元，同比下降

7.91%，

净利润增速下滑的原因包括中兴通讯

2019

年的非经常性损益和

5G市场竞争带来的毛利

率下降。从收入增速分布来看，2019

前三季度通信行业共有

39

家录得营收正增长，其中

有

11

家收入增速大于

100%，增速在

50%-100%的企业共有

11

家，增速在

20%-50%的企

业共有

8

家；共有

57

家营收出现下降，其中营收下降幅度较大超过

20%的数量为

45

家，

板块业绩分化明显。单季度通信板块营收

2020Q1

显著受到疫情影响，较

2019Q4

环比下滑

19.52%，低基

数叠加新基建政策，板块

2020

年第二季度营收迅速回暖，实现单季度营收

1843.84

亿元，

环比增长

22.51%，达到今年营收峰值，2020

年第三季度板块营收环比略下降

1.23

个百

分点。由于净利润更易受到季节性的非经常性损益影响，其波动幅度高于营收波动幅度。

2019

年第四季度受鹏博士、通鼎互联和*ST实达计提减值影响，单季度实现归母净利润

-95.10亿元，而2020年板块整体归母净利润由2020Q1的31.11亿元增长至2020Q3的84.18

亿元，环比保持双位数以上增长。2.2

行业上游毛利率持续下滑，行业毛利率持续下滑，上下游剪刀差扩大。从行业整体毛利率水平来看，通信板块

2020

年前三季度毛利率水平约为

25.14%，处于过去五年毛利率水平的历史低位，但整体

下滑幅度不大；如果剔除中兴通讯与中国联通后，行业整体毛利率水平下降趋势明显，

前三季度毛利率由

2016

年的

25.40%下降至

2020

年的

20.93%，下降

4.47pct。2020

年中

国移动

2020

年

5G二期无线网主设备集采中

5G基站价格超预期下降至均价

16

万元，市

场出现不良竞争现象，通信行业上下游毛利率剪刀差也在

2020

年扩大至

4.21

个百分点，

反应下游设备商在市场竞争中将绝大部分成本转嫁至上游零部件厂商，考虑到无序竞争

不利于建设质量与后续维护，工信部也明确落地相关管理办法约束此类行为，我们预计

2021

年基站价格下滑幅度将有所收窄。行业整体费用率较

2019

年小幅下降，销售费用率持续下滑。在

2020

年营收规模略

有上升下，通信行业

2020

年前三季度整体费用率由

2019

年的

19.81%小幅下降至

19.12%。

其中，销售费用率连续

5

年下降，2020

年前三季度录得销售费用率

7.36%，较

2016

年同

期下降

3.01pct；研发费用率保持增长，2020

年前三季度研发费用占营收比重的

4.89%，

同比增长

0.40pct。2.3

细分子板块业绩分析光模块/器件、通信技术服务和云视讯营收增速居前，天线射频、军工与卫星通信和

物联网营收增速靠后。2020

年前三季度营收同比增速前五依次为：光模块/器件（+16.35%）、

通信技术服务（+14.84%）、云视讯（+8.20%）、通信设备（+4.78%）和

IDC（+4.60%）；

天线射频（+0.15%）、军工与卫星通信（-7.17%）和物联网（-12.73%）板块增速靠后。IDC、光模块/器件和云视讯净利润增速居前，通信设备、物联网和通信技术服务净

利润增速靠后。2020

年前三季度净利润同比增速前五依次为：IDC（+72.01%）、光模块/

器件（+38.85%）、云视讯（+29.26%）、军工与卫星通信（+9.90%）和光纤光缆（-23.16%）；

通信设备（-38.97%）、物联网（-56.06%）和通信技术服务（-58.97

%）板块增速靠后。从营收与归母净利润两个维度来看，疫情在线需求的激增直接刺激了流量板块相关

设备的建设与出货量，包括光模块/器件、云视讯和

IDC均表现优异，与施工进度密切相

关的通信子板块等利润下滑更为严重。3

海外网络向

5G切换，国内建设进度领先3.1

国内

5G建设进展迅速，华为与中兴通讯市场份额扩大海外

5G投资推迟，国内

5G基站建设迅速。GSA公布的

11

月全球

LTE和

5G网络

报告显示，目前有

129

个国家/地区正在投资

5G移动或

5GFWA家庭宽带网络，截止至

2020

年

11

月中旬，52

个国家/地区的

125

家运营商宣布推出兼容

3GPP标准的

5G服务（移

动服务或

FWA网络），同时

GSA确认有

58

家运营商正对

5GSA公网进行投资。由于受

到新冠疫情影响，部分海外运营商推迟在

5G方面规模投资计划，延缓

5G网络推出时间

表，导致全球电信设备市场的增长主要贡献自亚洲地区。中国

5G建设进展迅速，截至

10

月，全国已开通

5G基站超

70

万，提前完成

2020

年

5G基站

55

万个建设目标，基本

实现了地市级

5G网络覆盖，中国移动表示全年开通

5G基站超过

39

万个，国内

5G网络

建设在全球居于领先地位。受益于国内

5G超前性建设，华为与中兴通讯市场份额扩大。Dell'Oro预计前三季度

全球电信设备市场同比增长

5%，并预计在

2021

年将继续增长约

3%~4%，整个市场

2021

年收入接近

900-950

亿美元，如考虑国内运营商资本开支情况，粗略计算国内市场占全

球市场份额约

50%。受益于国内

5G的超前性建设以及在国内招标份额的领先，华为与

中兴通讯前三季度全球收入份额均有所提升，华为整体收入份额达到

30%，占据全球电

信设备供应商的第一位，中兴通讯以

11%的收入份额提升至全球第四，该份额的变化主

要来自于高集中度市场

5G推进的影响。电信设备禁令对国内设备商出口造成扰动，5G合同数签订放缓。在部分国家出台禁

止特定供应商提供

5G相关设备的政策下，给予包括爱立信、诺基亚和三星等厂商市场扩

扩张的机会，从统计数据来看，爱立信与诺基亚在

2020

年均新签订接近

40

份

5G订单，

而国内设备商

5G新签合同数明显放缓，2020

年上半年中兴通讯实现海外收入

154.48

亿

元，同比下降

10.12%，根据工信部统计数据，中国通信设备制造业出口交货值增速在

6

月份达到顶峰后迅速下降。3.2

明年海外

5G投资景气度为关键，国内资本支出温和增长。海外

4G投资迅速下降，疫情推延

5G建设导致海外电信投资景气度存疑。2019

年

中国在

5G规模建设期之前进行了大规模的

4G扩容，随后在

2020

年进行

4/5G建设期切

换，国内运营商

5G建设的公共属性与逆周期财政调节手段较好的承接了

4G投资的断崖

式下滑。据

GSA统计国外运营商情况，截止

2020

年

11

月全球新推出

4G商用网络少于

20

张，显著低于

2019

年，而疫情导致海外运营商重新规划频谱资源与网络建设，如明年

4G投资的下降表现为趋势性而

5G未见明显的规模建设迹象，将导致海外电信投资景气

度或推迟一年。国内电信资本支出温和增长，无线基站侧量价平衡。2020

年运营商全年资本开支预

计将达到

3348

亿元，较

2019

年的

3003

亿元增长

11.49%，其中用于

5G的资本开支约为

1803

亿元，同比增长

337.62%。从投资结构上来看，历史上无线端资本开支占比占全部

资本开支比重基本维持在

40%以上，并在

2020

年达到

54.06%，无线支出占运营商总资

本支出比重上升明显。展望

2021

年，国内电信资本开支预计增长幅度约为

4%~4.5%，其

中无线侧投资份额依然维持较高比例，整体基站投资保持量价平衡，建设规模预计在

90

万站左右。4

2021

年展望：关注

5G应用落地，寻找需求推动下的技术创新4.1

运营商：ToC业务边际改善，ToB业务价值重估上半年运营商业绩向好，ARPU值边际改善。2017

年以后受

4G后周期与运营商竞

争影响，运营商

2019

年营收增速与净利润增速均出现不同程度下滑。2020

年上半年随着

运营商策略转向多方合作，市场间竞争趋缓，运营商收入均实现正增长，而共建共享方

案降低资本开支，中国电信与中国联通盈利能力大幅好转，上半年净利润增速分别为

0.29%

和

32.33%。每月每用户平均收入（ARPU）方面，中国联通

2020Q3

ARPU值为

43.1

元，

比

2020

年上半年环比增长

3.11%；中国移动

2020Q3

ARPU值为

48.9

元，比

2020

年上半

年环比下降

2.78%，但比

2019

年降幅明显缩窄；中国电信

2020Q3

ARPU值为

44.4

元，

降幅持续缩窄。回顾历史，运营商平均

ARPU值整体保持下滑态势，其中

2G时代市场由垄断转向

竞争导致

ARPU值快速下滑；2009

年后

3G时代受移动通信业务渗透率持续提升和

3G用户的增加，ARPU值降幅显著缩窄，并在移动通信渗透率超过

90%，3G用户渗透率超

过

30%的

2013

年不降反升至

59

元；4G时代面临移动业务渗透率过

100%，政策要求流

量资费降低的不利因素，ARPU值下降时期多于上升时期，仅在

2016

年

4G渗透率为

58.24%

时和

2017

年

70.33%时分别上升

1

元。2021

年

5GDOU值增速与资费降幅决定

ARPU值弹性。以中国移动为例，由于移

动综合

ARPU中语音资费占比已下降至约

16%，流量资费较大程度决定

ARPU弹性，展

望

2021

年，考虑到

2019

年

5

月份工信部和国资委联合印发关于开展深入推进宽带网

络提速降费，支撑经济高质量发展

2019

专项行动的通知，通知要求移动网络流量平均

资费降低

20%以上，我们假定该政策在十四五期间延续，20%为流量资费最低降幅，同

时中国移动

5G用户数在

2021

年达到

3.60

亿户，2022

年

5G用户渗透率为

55%。短期来看，5G用户主要由

4G用户迁移过来，渗透率较低时无法弥补单

MB流量资

费的下降，随着

2021

年更多用户向

5G迁移，ARPU值的潜在提升来自于：一、5G套餐

流量难以被用户完全消耗，冗余带动

5GARPU上升；二、5G时代运营商合作性竞争，

短期流量资费下降幅度有望趋缓，根据测算如流量资费降幅小于

32%，运营商无线综合

ARPU值有望提升。ToB业务深入布局，去管道化尝试打开市场空间。以中国移动为例，通过在政企市

场持续推进“网+云+DICT”智能化服务，不断积累行业客户，2020

年上半年中国移动政

企客户总数达到

1129

万家，DICT收入达到

209

亿元，同比增长

55.3%，其中移动云收

入

44.6

亿元，同比增长

556.4%，云计算成为未来运营商发展政企业务的关键环节，中国

移动明确未来通过投入

1000

亿将目标锁定至第一阵营的云服务商，而作为新型基础设施

的云服务和物联网，运营商天然在资源布局、客户拓展与信任度上具备优势，2020H1

中

国移动

DICT收入仅占总营收的

5.36%，落后于中国联通与中国电信，其去管道化尝试打

开市场空间。4.2

IDC产业链：供需关系边际偏紧，关注技术需求驱动下的投资机会4.2.1

政策助力国内

IDC供给快速增加，需求端亟待催化数据量高增长叠加“新基建”政策，中国数据中心机架规模快速增长。根据赛迪研

究院数据，预计

2019

年底全国在用数据中心规模约为

265.8

万架次，规划在建数据中心

规模约为

185

万架，供给端呈现迅速扩大的趋势。地域分布上，一线城市消费领域与公

共事业旺盛的需求和完善的网络设施使得数据中心呈现环一线城市分布的特点，围绕北上广深的燕郊、廊坊、乌兰察布、昆山、南通和惠州等地进展迅速，冷存储和离线业务

也多安放在西部地区。5G应用发展滞后，流量增速进入

30%时代。在用户数和使用时长增长放缓，单手

机终端

APP安装数量存在使用上限的情况下，移动互联网流量无论是总量上还是均值上

增长逐步回落，根据工信部数据，2020年前10月份移动互联网接入流量达到1338亿GB，

同比增速为

34%，移动互联网接入月户均流量达到

11.46GB，较

2014

年

4G初期的

0.16GB增长超过

71

倍，较

2018

年底的

8.59GB增长

33.41%。用户文本到图片到视频的阅读模

式路径下，以短视频和直播为代表的高流量应用红利正在消失，5G手机及套餐的推广增

加运营商收入，但在流量端的增长上稍显乏力，反应当前符合

5G高带宽低延时特性的应

用还未在消费者中广泛使用，4G增量已很难维持高增速。超高清视频、AR/VR和物联网等成为支撑流量增长的下一代应用。参照

IMT2020

的技术指标，5G用户体验数据速率达到

100Mbit/s，较

4G时期有了

10

倍增长，同时延

迟时间由原本的

10ms缩短至

1ms，使得超高清视频与

VR/AR应用等成为可能，以

8K超高清视频为例，其直播或点播带宽至少需要

200M，意味着

4G网络

100Mbps的速率无法满足要求，而

5G提供的下行

10Gbps的速率完全能够提供技术支撑；而

VR/AR需要

的沉浸式体验环境则对时延要求敏感，5G技术在无线侧将时延缩短至

1ms将加速应用落

地。供给端核心资源收紧趋势不变，环评指标上限轧平增速。一线城市对数据中心建设

规模和

PUE指标逐步缩紧，如北京全市禁止新建和扩建

PUE值

1.4

以上的云计算数据中

心，中心城区则全面禁止新建和扩建数据中心，上海要求

2020

年新增机架数量严格控制

在

6

万架以内，PUE要求在

1.3

以下，部分政策同时还要求单项目规模应控制在

3000

至

5000

个机架以内；两年内未能开工建设的

IDC项目不再办理节能审查续期。如此类政策

在一线或周边城市扩散，环评指标上限将降低

IDC运营商增速，估值存回落风险。4.2.2

海外云计算市场

2021

年前景预期乐观海外云计算厂商资本开支快速增长，对

2021

年资本开支展望积极。海外云计算厂商

资本开支在

2019

年

Q2

后呈现出逐季增加的趋势，同时疫情使得线上需求暴增直接拉动

了相关基础设施投资，从海外云计算厂商近期公布的财报数据来看，亚马逊、微软和谷

歌均保持正环比增长（亚马逊资本开支大幅增长主要为物流网络建设，如果剔除亚马逊

则其余三家资本开支同比基本持平），在对

2021

年的展望上，Facebook预计将继续加大在数据中心、服务器等网络基础设施，预计明年资本开支同比增长

31.25%~43.75%。上游服务器厂商营收变化显示下半年景气度分化。英特尔数据中心芯片需求基本与

云计算行业景气度相关联，2020

年

Q3

英特尔云数据中心实现单季营收

59.05

亿美元，同

比下降

7.73%，环比下降

17.03%，并预计来自云服务器订单的放缓将持续。但与英特尔

变化趋势高度一致的

BMC厂商信骅科技月度营收在经历近

3

个月下滑以后，11

月录得

营收

2.28

亿新台币，环比转增长

20.82%。上半年疫情原因导致二季度下游过度备货，随

着三季度的持续去库存，信骅

11

月月度营收数据环比大增

20%以上或暗示整体去库存进

入尾部阶段，光模块产业链指引

200G/400G速率产品进入放量阶段。光模块主要电芯片生产商

Inphi预计第四季度收入约为

1.85-1.89

亿美元，同比增长

96.80%~101.64%，并在

2020Q3

1.81

亿美元基础上延续环比增长，公司在

50G/100GPAM4

DSP芯片上具有领先的技术优

势，其乐观的业绩展望显示高速率

200G/400G光模块产品正逐步放量200G/400G产品

2021

年逐步成为主流部署选择。带宽升级和数据中心东西向流量的

快速增长需求下一代高速率光模块产品，随着博通在

2018

年

10

月宣布

Tomahawk3

交换

芯片实现完全合格化量产，支持线速率

400G、200G、50G互联，同时在

2019

年

12

月

11

日宣布

Tomahawk4

芯片开始交付，支持

64

端口

400G交换路由，数据中心

leaf/spine端口逐步配套升级至

200G/400G，随着价格端

400G产品单

GB成本向

1

美元/Gbps靠拢，

产业链加速落地。4.2.3

关注需求驱动下的技术创新机会功耗与成本推动高速率光模块向硅光和

CPO方案演进。随着交换接口速率向单通道

100GB速率升级，基于

III-V材料体系下的半导体光芯片面临性能瓶颈，为补偿该缺陷所

采用的提高通道数和采取新的高阶调制方式都会带来体积、功耗和封装成本，同时

InP/

GaAs衬底下晶圆材料生长受限，需要单独进行技术开发工艺线，这对于全球规模仅为百

亿美元级的光模块市场而言，其成本随工艺开发难度的上升而难以接受，同时多通道传输也增加了光器件的功耗，交换接口速率未来从

25.6Tbps进一步向

51.2Tbps升级，光模

块的功耗占比逐步提高，成为数据中心功耗不可忽视的环节。基于硅的半导体材料相对于

InP和

GaAs等材料，其成本更加低廉，且除激光器以外

大部分有源与无源器件产品均可以采用硅来实现，引入硅光技术后，通过光器件的高度

集成，可以节约芯片和器件成本，如能解决光源问题，则可以复用当前

CMOS工艺和

FAB的低制程产能，降低成本。未来包括

CPO方式的引入，在功耗与成本上能够部分替代热

插拔形式。伴随

IDC领域逐步向

400G产品过渡，硅光产业规模快速增长。根据

Yole市场报告，

2019

年用于数据中心领域的硅光模块出货量接近

350

万个，产生

3.64

亿美元的收入。并

预计硅光市场将由

2019

年

4.8

亿美元增长至

2025

年

39

亿美元，复合增速近

40%，数据

中心市场成为硅光最主要的应用场景，接近

36

亿美元。硅光将在

400GDR4

上取得更高份额，并在更高速率和相干上得到更广泛的应用。

在

100G产品上，硅光虽然在短距

500mPSM4

方案上可节约器件和组装成本，但

100GCWDM上，传统方案在技术可靠性和成本上均具备优势。而在

400G速率及以上时，受

制于

EML的成本与供应能力，硅基在尺寸、高调制带宽和成本上的优势得以凸显，硅光

将在

400GDR4

上取得更高份额，并在更高速率和相干上得到更广泛的应用。数据中心建设提速，能耗问题面临挑战。数据中心规模的迅速增加直接推动

IDC耗

电量的走高，2017

年，中国数据中心总耗电量为

1200

亿~1300

亿千瓦时，占全社会用电

量的

1.90%~2.06%，IDC预计到

2020

年

IDC耗电量占全社会用电比例的

2.71%，并在

2025

年进一步提升至

4.05%。在用电量大幅增加的情况下，核心一线城市

PUE指标纷纷收紧，

目前包括北京、上海等地要求新建

IDCPUE小于

1.3，广州和深圳限制相对宽松但也优

先支持

PUE值在

1.3

以下，传统运营商可通过建在高纬度、临水源或电力资源丰富的地

区通过自然方式降低能耗，但地理限制不利于贴近刚需市场，新的温控技术开始逐步应

用市场。未来计算性能和单机柜功率密度的提高推动温控技术升级。成本端，数据中心电力

出费用占整体运营支出的一半以上，且传统方案中仅有约

50%能耗来自于

IT设备，其余

则为散热能耗和供电能耗，因此降低

PUE值的一个关键方向便是尽可能降低在散热方面

消耗的电力，而未来计算性能和单机柜功率密度的提高也使传统风冷方案捉襟见肘。液冷方式显著降低

PUE和电力成本，逐步进入应用期。液冷可分为浸没式、冷板和

喷淋三种部署方式，直接式浸没液冷通过直接接触

IT设备，其散热性能优越，但机柜改

造成本、消耗品氟化液价格等推高

TCO成本，短期来看其投资回收期与传统方案相比不

占据绝对优势，间接式液冷方案中冷板式方案不需要昂贵的水冷机组和较好的兼容性成

为一种选择，后续随着数据中心集中化和性能需求，浸没式液冷渗透率有望逐步提升。

目前，中国首座

5A级绿色液冷数据中心阿里巴巴仁和数据中心在杭州落地，整体

PUE值低至

1.09，液冷技术开始进入应用期。4.3

物联网模组：成本优势助力国内厂商份额提升4.3.1

下游应用扩张带动连接数高增长以最简单的功能为例，具有对物与物之间基本通信需求的行业都可能是物联网技术

的潜在客户，当前包括离散制造、流程制造、交通运输业和公用事业在物联网技术上投

入最多，其中制造业的物联网支出主要为支持制造业务和生产资源管理，通过采用物联

网技术来降低制造成本和增强运营效率。交通运输方面，超过一半的物联网支出用于物

品监控，其次是车队管理。公用事业行业的物联网支出将主要为智能表计支出。物联网设备连接数将继续维持高增长。全球范围上，根据

GSMA统计数据显示，

2010-2018

年全球物联网设备连接数复合增长率达

20.9%；2018

年全球设备连接数高达

91

亿个，并预计在

2025

年设备联网数量达到

252

亿个。中国范围内，以运营商运营数据

为例，由于国内步入“共享经济时代”，三大运营商设备连接数据在

2017

年迎来爆发性

增长，连接数达到

2.29

亿，较

2016

年增加了

1.19

亿，并在

2019

年底中国移动、中国联

通和中国电信的物联网连接数分别达到

8.41

亿、1.9

亿和

2

亿，较

2018

年分别同比增长

52.63%、72.73%和

86.92%。按照一个物联网设备至少需要一个通信模组来看，设备连接

数高增长将带动模组出货量的增加。4.3.2

LTE和

LPWAN制式渐成主流带来替换需求不同用户终端等级对应物联网不同应用场景。随着

2/3G退网的推进，基于

NB/4GLTE/5GNR的物联网技术组合承担未来物联网连接的要求。当前物联网应用场景对物联

网技术的需求呈现出“10%-30%-60%”的金字塔结构，即高速业务占约

10%，中端速率

占总需求的

30%，低速率业务占

60%，NB-IoT对应的是

60%的窄带业务。大多数

2G设备逐步向

NB-IoT转移。目前大多数物联网设备都挂在

2G网络上，在

GSM退网的大背景下，其前景不甚乐观，独立部署的

EC-GSM组网频谱在

2.4Mhz，运

营商规划难度较大也一定程度造成了频谱的浪费。在

R14

版本下，NB-IoT上下行速率上

分别达到

150Kbps/100Kbps，具备全面替代

GPRS速率的能力；在容量与覆盖增强上均提

升了至少

1

倍，有力支撑了广连接的特性；终端不再集成

GPS模块，耗电量和定位时延

下降至

GPS方案的一半，同时改善了移动性，能够更好的覆盖新应用场景。价格上，根

据中国电信江苏分公司公布的

2020

年

NB-IoT模组集采结果，中标价格在

13.47-14.80

元之间，从技术与经济角度均具备替代

GPRS的能力。在工信部发布的关于深入推进移动物联网全面发展的通知中明确了物联网连接

技术迁移的方向，新增物联网终端不再接入

2G/3G，其中

NB-IOT承接低速率、移动性

较差和不需要语音要求的场景（智能电表、智慧农业、家庭安防等）。随着

NB成本与

2GGPRS相比大致相当，原有

2G应用的迁移和新兴应用的涌出支撑出货量增长，前期为商

业推广牺牲的利润有望在规模效应下恢复，NB市场有望迎来爆发。LTECat.1

与

LTECat.4

作为中速率连接技术对

NB进行补充。对于上下行速率要求

更高、存在多媒体语音需求和中高处理性能的应用（如工业自动化、视频监控和车联网

等），由

4G演进过来的

LTECat.1

与

LTECat.4

则能够提供支持，更进一步的要求则考虑

5G模组，因此未来将会出现

NB/LTE/5G并存以覆盖不同需求分层的局面。目前全球范围内

42%的蜂窝物联网设备连接由

2G网络承载，仅

31%的设备连接是由

4G承载，而随着全球

2G网络逐步退出以及

NB-IoT对

2G物联网设备的取代性，2G设备将在未来五年逐步淘汰，而NB-IoT设备预计将在2025年占据全球物联网连接的45%，

5G产品则将应用在高带宽与低时延领域，包括智能制造和车联网，预计能够在

2025

年

占据

10%左右的设备连接份额，从而形成

NB-IoT主导低速率、广覆盖应用场景、4G补

强中高速率、5G主导高带宽、低时延应用场景的结构分层，产品层次更加清晰。根据

BergInsight数据显示的，2019

年全球物联网模块出货量为

2.65

亿个，同比增

长

22%，未来低功耗的符合

3GPP规范

LTE与

LPWA模组将逐步取代

2/3G模组，成为

未来蜂窝通信模组销量的重要组成部分。预计到

2021

年，3GPPLPWA模组与

4G模组将

在数字化趋势中明显受益，出货量将分别达到

1.4

亿片与

1.3

亿片，预估对应市场空间分

别为

28

亿元与

105.3

亿元；5G模组在车联网、安全监控、工业互联网上的应用推广将逐

步带动销量，为模组市场进一步空间。4.3.3

规模带动效益，国内厂商占据成本优势后来居上成本以芯片为主，规模与产品升级带动毛利率上升。从成本结构来看，物联网模组

主要成本来自于原材料费用与委外加工费用。上游零部件主要包括各类芯片（记忆、射

频、基带等）、PCB和阻容感元器件，其中各类芯片占据原材料成本的主要部分。由于上

游芯片供应商市场集中，采购规模成为影响成本的关键因素。从下游需求来看，由于通

用模组具有标准化的特点，各大厂商提供的产品区别不大，市场竞争激烈，同时大规模

商用要求模组价格下降至合理区间，因此只有做大规模才能摊薄固定成本，稳定利率国外厂商难盈利，国内厂商出货量市场份额迅速扩大。营收端上，国内厂商得益于

较低的产品与国内物联网市场的发展，近年来营收规模迅速扩大，移远通信近五年

CAGR高达

92.14%。盈利能力上，由于国内厂商

2G模组出货量较大，同时需要面临国内模组

竞争激烈的影响，毛利率低于海外厂商，如排名靠前的日海智能和移远通信毛利率在

20%

及以下，较

Sierrawireless和

Telit低了约

10

个百分点。但在净利率上，国内厂商盈利能

力与稳定性远高于国外厂商，而国外厂商常年在收支平衡线上挣扎，其中

Telit在

2019

净利润大幅增长的原因来自于其他异常开支，如果扣除这一部分后略亏损。在国外昂贵

的人力成本下，海外厂商难以支撑其全球性的销售网络和持续性的研发投入，在规模上

愈发难以与国内厂商竞争。海外厂商开始收缩费用开支，业务聚焦于高利润板块。为应对国内厂商的竞争，海

外模组厂商开始收缩费用开支，选择性放弃部分通用模组领域，如

SierraWireless缩减研

发团队并将车载前装部分出售给广和通，Telit将研发中心转移到印度、意大利和韩国，

U-Blox专注于汽车通讯与工业互联网板块。根据

BergInsight数据显示，2019

年全球蜂窝物联网模组前五大供应商合计占据

71%

的市场份额，其中移远通信以

18%的市场份额位居第一，前五大供应商中国内厂商取得

两席，合计占据全球市场的

31%。4.4

物联网智能控制器：广泛的终端智能化需求带动市场增长智能控制器作为完成特定控制功能的单元，原材料包括

IC芯片、MOS管、PCB、

五金件和其他电子元器件，其广泛应用于汽车电子、家用电器、电动工具等众多领域。

2017

年，全球智能控制器应用领域分类中，汽车电子占比为

25%，家用电器占比为

20%，

电动工具及工业设备装置占比为

16%，三大领域合计占比为

61%；地域分布上，亚洲需

求量占全球总需求量的

43%，其次为欧洲和北美，分别占到全球需求量的

22.60%和

19.80%。4.4.1

家用电器：家电市场稳健增长，智能家居增速较快智能控制器是各类家用电器的核心零部件之一，大部分特定的方程式功能均由其控

制和实现，对家用电器实现功能的多少、功能实现的精度/反应速度/可操作性等均起着关

键作用。随着家用电器多样化、节能化和智能化的趋势，其内部需要实现的功能更加多

元化，给智能控制器行业带来了新的机遇。全球家电市场稳健增长，智能化家居增长迅速。根据

Statista数据显示，2019

年全球

九类主要家电销售规模达到

2031

亿美元，同比增长

3.4%，小型家电近年来拓展迅速，

预计

2019

年全年小家电销售额达到

1035

亿美元左右，同比增长

9.3%。随着传统家居与

新兴互联网公司对家用产品联网化的投资以及相关技术的成熟，消费者对具有互联网功

能的智能设备的采用快速增加，互联网用户习惯向物联网设备迁移带动智能家居市场快

速成长，智能恒温、智能电表、空气调节和照明控制等应用率逐步提升，MarketsandMarkets数据显示，全球智能家居市场预计从2020年的783亿美元增长到2025年的1353亿美元，

复合增速约

11.6%。家电市场集中度较高，海外厂商外包智能控制器业务。无论是国内还是国外市场，

家电行业均表现出集中度较高的特点，GFK数据显示

2018

年全球大家电零售额

CR10

约

为

73.6%，小家电零售额

CR10

约为

69.2%，海外综合型家电厂商如伊莱克斯、惠而浦、

飞利浦和博世-西门子等倾向于将智能控制器外包给

ODM或

OEM厂商，国内大家电企

业外包控制器的比例在

50%-60%左右。如按照收入占比

5%~8%计算，全球家电智能控制

器市场规模为

153.3~245.3

亿美元，仅考虑海外四大家电厂商，则为

34.5~55.2

亿美元，

目前国内智能控制器厂商在家电智能控制器领域收入均在

30

亿元人民币以下，市场天花

板较高。4.4.2

电动工具：竞争格局稳定集中，无绳化带来市场增量智能控制器在电动工具中主要起到包括控制电机的转矩或转速，而电源为控制器进

行供电，在电动工具中控制器单元主要包括：模式切换单元；工作阈值设定单元；存储

单元；状态检测单元和处理单元。作为电动工具中的核心单元，据估算，智能控制器在

下游整机产品价值的平均占比约为

5%，控制器占总产品价格

5~10%左右。按照博世的电动工具产品型号分类，电动工具产品主要包括了电钻、冲击钻、电锤、

电镐、充电式起子、角磨机、曲线锯、电刨、热风枪和云石机等十类产品，涵盖了建筑

装配、农