银行业2021年中期策略

银行业2021年中期策略

一、经济：实际韧性与名义惯性经济增长是银行信贷需求量价的最终支撑。2020Q2以来经济持续修复，2020年全年

实现正增长。2021Q1单季度GDP实现了18.3%实际增长和21.2%的名义增长。如果

剔除2020Q1疫情冲击下的低基数影响，

2021Q1实际及名义GDP较2019Q1两年平

均增长率分别为5.0%和7.1%，实际GDP经济增速似乎较2020Q4增速（6.5%）有所回落，名义GDP经济较2020Q4增速（7.0%）略有提升。（一）实际经济：韧性依旧我们认为，Q1实际GDP增速（两年平均）趋缓，主要源自财政退坡和消费恢复偏慢两个方面原因。（1）广义财政支出增速明显回落。2021Q1广义财政支出（公共财政和政府基金支

出）同比增速为1.3%，较2020Q4单季度增速回落22.3个百分点。（2）开年来部分地区疫情零星暴露，导致消费恢复不及预期。2021年4月，社会消

费品零售总额同比增速29.6%，以2019年同期为基数计算的两年平均增速为4.2%，

仍低于疫情前8%的增速水平。往后看，我们认为实际经济韧性依旧。首先，财政退坡是跨周期调控的主动考虑，当前的财政支出回落将为后续维稳经济

保留空间。其次，疫情终将过去，消费终将恢复，当前疫情反复导致的消费恢复偏慢一定程度

上回延长消费恢复时间，这也为实际经济增长提供韧性支持。此外，去年下半年以来，欧美经济尚在复苏过程中，并存在走向过热的可能，这也将

对中国出口形成较好支撑。所以，虽然地产投资有可能随着房地产领域热度消退有所下降，但后续潜在的财政

发力空间、消费恢复空间和出口惯性将对实际经济韧性形成较好支撑。（二）名义价格：关注惯性价格方面，2021Q1

GDP平减指数为2.4%，PPI累计同比2.1%，CPI累计同比0%。

从Q1数据来看，GDP平减指数方向上选择跟随PPI趋势，这似乎也符合2016年以来

的价格趋势。CPI中食品价格权重较高，受猪周期影响较大，主要表征居民基础消费

领域的价格感知。与之相比，PPI能覆盖的价格产业链更加全面，更能表征的经济整

体的价格趋势和名义动能。从最新5月数据来看，CPI当月同比1.3%，PPI当月同比9.0%。往后看，受猪周期对

冲，预计CPI上行速度不高。而PPI趋势需要继续关注，不确定性主要源自海外经济

体需求和大宗商品价格趋势，预计后续PPI可能会高位徘徊一段时间。整体而言，名

义价格会有一定的惯性。二、政策环境：信用收敛与财政后置（一）货币：中性维稳到关注价格本轮货币政策宽松的高点在2020年4、5月份，之后随着信用扩张加速和经济逐渐恢

复，货币宽松力度逐步放缓。2020年11月份，为应对永煤事件冲击，货币政策阶段

性维稳，银行间流动性充裕程度阶段性回升。2021年1月下旬，由于财政存款扰动及央行为防止银行间市场过度加杠杆，资金面收

紧，银行间流动性波动加大直到3月下旬。之后，随着财政存款投放，银行间充裕水

平回升，虽然央行未额外投放，但由于前期超储留存较多、政府债发行后置、信用扩

张快速回落、存款迁徙货基和类货基等多因素综合作用，银行间流动性维持较舒适

状态至今。整体而言，3月下旬以来无风险利率下行，更多是其他银行间流动性因素供需作用的

结果，央行公开市场操作维持等额续作，不收不投，央行无意通过显性操作进行对

冲或放大，显示货币政策仍维持的是中性维稳态度。往后看，实际经济韧性，名义价格惯性，海外货币也在考虑退出路径，年内央行通过

降准补充基础货币的概率较低。但是随着货币自然增长，超储逐渐消耗，如果央行

公开市场操作继续维持等额续作，后续银行间流动性将趋紧。我们预计，随着经济修复到潜在经济增速，后续央行短期将更加关注价格趋势，长

期关注宏观债务风险，这意味着货币政策阶段性趋势会是中性偏收敛。（二）财政：显性财政后置与隐性财政降杠杆按照今年财政预算，名义广义赤字限额为7.22万亿元（狭义赤字额3.57万亿元+专项

债3.65万亿元）。每年真实赤字使用额（用政府债务增量）存在一定调整空间，经济

好的年份可能会低于名义赤字额。2021年3月15日，国务院召开国务院常务会议，提

及“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，考虑到开正门，赌偏门

的财政基调，我们预计今年显性广义赤字额大概使用到7万元，政府降杠杆主要通过

限制隐性债务增长。我们预计今年显性政府债务增量会相对后置，隐形债务增速会持续回落至名义GDP之下。从广义财政支出（公共财政+政府基金+PSL）和收入（供给财政+政府基金）

增速差来看，2021Q1广义财政力度明显下降，预计后续延续中性偏紧区间。（三）信用：预计

2021

年末社融存量回落至

10.3%截至5月末，社融存量

增速为11.0%，较2021年底下降约2.3个百分点。我们预计，随着隐性财政去杠杆、

居民部门降杠杆，叠加去年基数节奏，预计后续社融增速仍会继续下行，预计年内

社融增速底部在三季度末，到年底社融增速预计在10.3%左右。从主要分项来看：1.实体融资内生需求抬升，信贷将是2021年社融增长的主要支撑因素，预计全年新

增信贷19.7万亿元；2.政府债券是支撑2020年社融增速高增长的主要因素之一，随着2021年财政退潮，

政府债券对社融的拉动作用减弱，预计全年政府债融资规模在7万亿；3.非标方面，2020年5月份以来，随着影子银行监管治理重启，影子银行规模下降，

2021年是资管新规过渡期延期后的最后一年，老产品整改将加速，影子银行预计会

继续收缩。4.企业债方面，由于地方政府隐性债务控制，预计城投后续净融资规模会下降。利率

回升叠加结构性存款治理，预计套利类的债券发行规模也将下降。预计今年信用债

融资增量较去年同期会下降。（四）利率：无风险利率和终端利率仍有上行空间就无风险利率而言，如前文论述过，3月中下旬以来，多方面因素综合作用下，十年

期国债收益率有一定回调。往后看，预计前期主导力量回调的因素逐渐消退，海外

部分新兴经济体已经进入加息周期，海外发达经济体也在考虑宽松政策退出节奏，

预计中国央行政策趋势将逐渐从中性维稳到关注价格趋势和长期风险，货币政策易

紧难松，预计后续无风险利率仍有上行空间。就终端贷款利率而言，目前实体融资需求仍在，货币和信用政策还在渐退过程中，

长端国债收益率已经回到了疫情前水平，而终端贷款利率离疫情前水平尚有距离，

我们预计后续终端贷款利率将会继续回升。三、银行业基本面：景气度仍处于改善趋势中（一）规模：增速趋势下行2021Q1，逆周期政策退出，叠加高基数影响，上市银行合计生息资产扩张延续了

2020Q4的回落态势。具体来看：2021年一季度，经济复苏实体融资需求回升，逆周

期政策回归中性，在流动性环境边际收敛的背景下，贷款增量同比基本持平，增速

略有放缓，但总体仍维持了较快的增长，是支撑规模扩张的最重要因素；金融投资

增长放缓，同业资产增速下行明显。2021Q1末，36家A股上市银行合计生息资产同

比增速为8.7%，较2020年末下降1.3PCT。2021年年内来看，生息资产增速将继续缓慢下行，受基数影响，预计可能在2021Q3

末达到阶段性低点。从生息资产主要细项来看：信贷供给方面，预计2021年信贷增

量与上年相比持平或者略多，增速放缓，信贷投放节奏回归常态化，即上半年尤其

是Q1信贷投放相对较多，下半年投放会逐渐减少；债券投资增长情况预计与信贷相

似，总量增速放缓。板块内部，预计四个子板块规模增速均趋势下行，城农商行规模

扩张快于国股行。（二）息差：企稳回升终端贷款利率持续走高的背景下，息差企稳回升十分确定，资产端的预期差主要来

自新增贷款收益率何时能超越存量贷款；负债端同业负债付息率上升侵蚀利差的逻

辑正在兑现，大行和中小行间的分化仍将持续。资产端：核心因素是新发贷款利率上行幅度，Q1以后重定价因素影响不在显著。前

期，投资者主要担心息差受按揭贷款LPR转换一次性影响走弱，从2020年6月的视

角看，非房贷款LPR调降影响在2020全部体现，房贷重定价集中在1月1日，近期我

们和银行的沟通也充分证实了这一点，后续重定价影响将弱化。LPR不变但加权贷款利率持续上行（新发贷款）背景下，期限较短的贷款能充分收益

于利率上行，存量贷款到期越快，则更早享受利率收益。而且从产品看，个人和小微

产品提价更容易，而长期限的基建、项目等对公贷款受制于领导层支持实体经济的

政策主基调，短期内仍受较大压制。上市银行2020年6月末的贷款到期期限结构来看，1季度到期的贷款占比12%，2021

年年内到期的贷款占比34%（含1季度到期），主要是大行贷款期限较长。考虑到今

年到期的贷款结构，以及贷款的溢价能力，我们认为今年宁波银行、常熟银行和南

京银行资产端收益率有望更快改善；招商银行1季度到期贷款较多，邮储银行1季度

和全年到期贷款占比分别为14%和43%，在大行中位列第一，受益于个人贷款价格

上行，今年资产端表或有较好表现。负债端：同业负债成本上行拖累息差的逻辑正在兑现，大行和中小行间分化仍将持

续。从1季度来看，同业存单价格变化对同期息差变化的影响基本为正，同业成本没

有成为息差分化的主要因素，主要是由于：1.贷款季节性多投，存款增长较好，叠加去年以来的结构性存款压降，存款驱动负债成本下行；2.负债来源充沛，银行发行长期限存单补负债缺口动力不足。但往后看，存款充沛的季节性因素将逐渐消退，在没有央行持续指导压降主动存款

的背景下，存款竞争将逐渐回归，全年存款成本保持1季度水平已然不易。根据我们测算2季度开始，存单价格变化将逐渐对息差形成拖累，并在

3季度和4季度继续加深，全年来看，大行和存款基础较好的银行与中小行间仍将出

现较大分化。（三）中收：持续向好下半年来看，中收持续向好主要由两方面驱动：1.去年低基数导致1季度手续费收入

高增，这里需要注意的是，去年下半年全国仍有零星疫情爆发，监管层面持续要求

银行减费让利，低基数效应在预计下半年仍有延续。2.今年是资管新规最后一年，去

年在新规转型压力下各家银行零售AUM都有显著增长，当前理财净值化水平大约在

70%-80%，最后一年增长空间仍然较大。1季度基金市场火爆也推动银行代理业务、

结算清算业务、托管业务收入快速增长，年后虽然市场有所波动，但目前看部分基

金已回到前期高点；基金相对散户有净值低波动优势，下半年代销或较前期回落，

但预计整体影响不大。（四）其他非息：基数效应或帮助其他非息收入企稳其他非息收入主要反映利率变化对银行公允价值计量金融资产的估值变动，历史上

来看有明显季节性，与10Y国债收益率相关性较大。1季度其他非息收入同比大幅下

滑主要是受去年同比高基数的影响（2020年1季度10年期国债收益率环比下降

55BP），部分银行生息资产置换公允价值投资也有较大影响。往后看，2020年4月开始10年期国债收益率大幅上行，4季度才有所回落，如果当前无风险利率保持在区

间震荡，则利率环境对其他非息收入整体呈正贡献，但考虑到部分银行规模有所缩

减，全年来看增速大概率企稳。（五）资产质量：不良生成缓和，信用成本下行2021年一季度末，上市银行整体以及各子板块不良贷款率环比均下行，其中股份行、

城商行下行相对较多。在不良认定更趋严格的背景下，关注类贷款占比、不良生成

率等前瞻性指标总体向好。信用成本延续了2020年下半以来的下行态势。随着名义GDP增速回升，我们预计银行业资产质量将继续向好，2021年不良生成率

同比有望下行。具体来看：1.对公方面，国内经济逐渐向正常水平回归，企业盈利能

力边际改善，2021年一季度A股非金融上市公司ROIC环比提高73BP至6.26%，大幅高于同期一般贷款加权平均利率，偿债压力有所缓解；同时考虑到，2020年银行总

体上前瞻性加大了风险的认定和处置力度，预计后续对公整体不良生成压力下降。2.

零售方面，由于政策对冲的力度相对较弱，相较对公而言，疫情对零售信贷的冲击

在2020年暴露和处置均较为充分，在2020年二季度和三季度经过两轮不良爆发高峰

期之后，随着居民就业、收入逐步恢复，还款能力回升，2020年四季度以来零售信

贷资产质量整体压力趋于缓和。总体来看，考虑到2020年不良的认定和处置力度较大、存量风险消化较为充分，随

着经济继续修复，预计2021年银行业整体资产质量将转好。随着不良生成压力下降，

2021年拨备计提力度和信用成本预计不会高于2020年，这对后续银行业绩向好趋势

形成支撑。四、业绩展望：盈利增速回升，个股分化加剧2021年一季度，36家A股上市银行整体营收和PPOP增长较2020年放缓，主要是息

差环比收窄和成本