石化行业深度报告

请务必阅读正文后的免责声明部分石油、石化行业深度报告200行业深度报告国标改欧标带来炼油销售业绩大幅增长中国石油谨慎推荐中国石化推荐核心观点:分析师环保要求国标改欧标大势所趋1、国标与欧标区别主要在脱硫加氢2、我国2010年国标改欧标将完成，每升油预计可增加利润0.2元世界炼油业连续7年增长，全球炼油业绩好转1、国际金融危机促使国际油价回落幅度远大于成品油价格回落幅度，炼油毛利在价格双降中反而扩张。重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长，GDP增速回落拖累石化行业有限。2、中国石化是中国最大的石油炼制商，也是中国最大的石油产品生产商，石油炼制能力位居世界第三，2009年公司计划加工原油1.84亿吨，生产成品油1.15亿吨。炼油销售09年可贡献净利润400亿元左右。勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期1、技术进步和理论创新促使油气勘探空间广阔2、中国石油和天然气的勘探潜力还很大3、储量接替率快速增长，2008年度中国石油油气综合储量接替率为1.165环保标准提升有利于炼油业绩提升，投资中国石油、中国石化两大国际巨头正当时库存因素决定油价涨至8月后还将回调预计中石化09年每股收益0.75元，中石油09年每股收益0.68元估值及重点公司虽然《\o"/g/20090508shtml"石油价格管理办法》属于过度性政策，但成品油调价已经比以前及时多了，炼油毛利今后将比较稳定。我国2010年国标改欧标将完成，国标改欧标每升油预计可增加利润0.2元，相当于中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.2元EPS。中石油、中石化两大集团业绩将不断向好，因勘探技术进步我国进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，贷款利率下调促使财务成本下降等利好因素较多，我们对中国石油2009-2011年盈利预测为0.68元、0.90元和0.90元；中国石化2009-2011年盈利预测为0.75元、1.02元和1元，故我们维持中国石化推荐评级，维持中国石油谨慎推荐评级。主要风险因素：石化行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间李国洪：liguohong@：（8610）66568876相关研究需要关注的重点公司公司评级6.12股价（元）合理估值（元）PE市净率ROE2008CAGR（08-10）091011中国石油谨慎推荐13.8916.3820.4315.4315.433.1414.40%13.23%中国石化推荐9.9113.2513.219.729.912.528.99%43.27%资料来源：中国银河证券 行业深度研究报告/石油、石化行业资料来源：中国石油化工协会（二）、中国石油和天然气的勘探潜力还很大目前中国的石油资源探明程度为42%，尚有58%的石油可采资源有待探明，按照国际通用的划分标准，探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。天然气勘探正处在早期勘探阶段，探明程度低，只有23.3%，潜力大，发现大气田的几率大。如十五期间，发现和探明了8个1000亿立方米以上储量规模的大气田，其中2000亿立方米以上的有5个。其中中国的海相地层探明率尤其低。所谓海相和陆相的区别，陆相是由河流和湖泊沉积而成，而海相则是由海洋沉积而成。世界上大部分油气田发现在海相地层，而中国的海相，由于其5个特殊的原因－时代老，有机质丰富低，有机质热演化程度高，勘探目的层埋藏深，油气藏保存条件差－使得国内海相地层的勘探一直处于停滞状态，但根据全国第三轮油气勘探的数据，海相地层具有丰富的油气资源，其中有石油资源量92亿吨，天然气资源量超过17万亿立方米；石油资源探明程度约4.3%，天然气资源探明程度约5.5%。（三）、储量接替率快速增长，2008年度中国石油油气综合储量接替率为1.165储量接替率是指年度全部新增净储量除以当年油气总产量之值，储量接替代率大于1意味着公司不需动用原有储量，只要靠新增储量就能满足开采，这样公司的总储量越滚越大，总开采年限变得非常长，因此国际市场一般会给储量接替率大于1的公司较高的估值，这一点两大集团的股价并没有得到反应。在目前石油勘探开发技术不断进步，中国石油、中国石化又是全球勘探开发技术的引领者，在石油勘探设计院及石油大学强大的科研开发团队带动下，加之目前包括大陆架在内的还有广阔的国内外未勘探开发领域，中国石油、中国石化的储量接替代率还将不断上升，其股价理应体现其储量接替率不断增长的状况。图2：世界石油公司储量接替率比较资料来源：国际能源署，中国银河证券整理图3：全球石油公司总储量排名资料来源：国际能源署，中国银河证券整理图4：世界石油公司开采成本比较资料来源：国际能源署，中国银河证券整理表7：中国石油勘探及开采生产营运情况资料来源：公司公告表8：中国石化勘探及开采生产营运情况

2008年2007年2006年2008年较2007

年同比变动(%)原油产量（百万桶）

296.8291.67

285.19

1.8天然气产量（亿立方英尺）2,931

2,826

2,565

3.7新增原油可采储量（百万桶）114

21286442.9

新增天然气可采储量（亿立方英尺）

9,216

37,5671,615

(75.5)剩余原油可采储量（百万桶）2,841

3,024

3,295

(6.1)剩余天然气可采储量（亿立方英尺）69,593

63,308

29,5179.9

剩余油气可采储量（百万桶油当量）4,001

4,079

3,786(1.9)

单位换算：1吨=7.1桶；1立方米=35.31立方英尺；资料来源：公司公告四、投资中国石油、中国石化两大国际巨头正当时（一）、《石油价格管理办法(试行)》促使炼油毛利将比较稳定按国家新的《石油价格管理办法》，6月1日国内上调了成品油价格，汽柴价格每吨上调400元。这是新的价格机制规定出台后的第一次提价，这次提价体现了我国成品油价格实行与国际市场原油价格有控制地间接接轨，符合当前我国国情和石化产业发展实际。我们相信，随着竞争性市场结构的形成以及市场体系的不断完善，国内成品油价格最终将由市场竞争形成。《石油价格管理办法(试行)》标志着我国成品油价格改革朝着市场化方向又推进了一大步。长远看，成品油价格将由市场形成，今后炼油毛利将比较稳定。（二）、09年中石油炼油销售业绩0.19元，中石化炼油销售业绩0.46元按国家新的《石油价格管理办法》，6月1日国内上调了成品油价格，汽柴价格每吨上调400元，上调后炼油毛利可抵消原料涨价带来的不利局面，从而基本维持不变。此前，自09年3月25日零时起中国政府将汽、柴油价格每吨分别提高了290元和180元。2009年中国石化计划加工原油1.84亿吨，生产成品油1.15亿吨。我们预测09年中石化炼油业务每桶油盈利为4美元左右，公司年炼油12亿桶，炼油业务年盈利在330亿元左右，此次上调成品油价格后由于原油价格也已上涨，炼油事业部年盈利估计仍在330-350亿元左右。中石化销售事业部每月盈利在10-20亿元，全年可完成120-240亿元利润。因此，公司炼油销售09年可贡献520亿元左右税前业绩，扣税后贡献净利润400亿元左右，相当于09年每股贡献收益0.46元左右，与近几年度炼油与销售业绩比明显好转，构成公司盈利主力军。图5：国际成品油价格趋势资料来源：baiinfo图6：国内90#汽油价格趋势资料来源：baiinfo图7：国内0#柴油价格趋势资料来源：baiinfo（三）、09年中石油勘探开发业绩0.41元，中石化勘探开发业绩0.28元中国石油勘探板块09年二季度预计可生产2.8亿桶油气当量（石油与天然气），按55美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售340元人民币，相当于50美元/桶（因国产油略重于西德州轻油）。目前中石油勘探板块成本为14.66美元/桶（不包括油田人工、管理、财务、折旧等成本），相当于100元人民币/桶，因此，目前每桶油的毛利润为240元人民币，故中国石油勘探板块二季度毛利为2.8*240=672亿元，较一季度毛利472亿元整整多了200亿元。预计09年全年勘探板块毛利2288亿元（472+672+672+472），但由于14.66美元/桶的成本中没有计算人工、管理、财务、折旧等成本，也不包含所得税，如果全部扣除各项费用后（按以前年度平均净毛利比0.33计算），公司石油勘探板块净利润贡献预计在755亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.41元左右。中国石化勘探板块09年全年计划生产原油4,240万吨、天然气100亿立方米。二季度预计可生产8888万桶油气当量（石油与天然气），按55美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售340元人民币，相当于50美元/桶（因国产油略重于西德州轻油）。目前中石化勘探板块成本为14.66美元/桶（不包括油田人工、管理、财务、折旧等成本），相当于100元人民币/桶，因此，目前每桶油的毛利润为240元人民币，故中国石化勘探板块二季度毛利为8888*240=213亿元。预计全年勘探板块毛利在750亿元左右，但由于14.66美元/桶的成本中没有计算人工、管理、财务、折旧等成本，也不包含所得税，如果全部扣除各项税费后（按以前年度平均净毛利比0.33计算）公司石油勘探板块净利润贡献预计在248亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.28元左右。图8：国际油价走势图（WTI）资料来源：国际能源署（四）、中石油化工与管道业务贡献0.08元，中石化化工业务贡献0.01元目前，烯烃、芳烃、醋酸等许多化工产品毛利处于盈亏平衡状态。受全球金融危机影响，化工出口难度较大，中石油的化工业务也于09年一季度进入不盈利状态，虽然目前盈利有所好转，但我们保守预计全年化工业务利润贡献较小。公司管道业务随着西气东输下游网点逐渐健全预计09年盈利会明显提升，但受规模总量影响，管道业务年盈利在140亿元左右，相当于管道业务贡献每股收益0.08元左右。我们预计中国石化化工业务09年贡献0.01元左右。（五）、预计中国石油09年每股收益0.68元，中国石化0.75元根据上述各项业务计算，中国石油勘探业绩09年每股贡献收益0.41元，炼油与销售业务贡献每股收益0.19元左右，管道业务贡献每股收益0.08元左右，加总我们预计公司09年每股收益0.68元，考虑国标准改欧标，2010年盈利预测为0.90元,2011年盈利预测0.90元。中国石化勘探业绩09年每股贡献收益0.28元，炼油与销售业务贡献每股收益0.46元左右，化工业务贡献每股收益0.01元左右，加总我们预计中国石化09年每股收益0.75元，考虑国标准改欧标，2010年盈利预测为1.02元,2011年盈利预测1元。（2009年国际油价均值按60美元计算，2010年按70美元计算，2011年按70美元计算）五、库存因素决定油价涨至8月后还将回调目前国际油价上涨只是人们预期7-8月石油需求高峰的到来，但真正到了7-8月份时，今年的石油需求高峰明显偏弱，在高库存压力下，国际油价还将有所下降，我们预计8月国际油价可达到80美元阶段性高点。（一）、馏分油、燃料油高库存代表下游轻工和重工业需求较弱图9：纽约商业原油库存（WTI）资料来源：国际能源署图10：纽约商业汽油库存资料来源：国际能源署图11：纽约馏分油库存资料来源：国际能源署图12：纽约取暧油库存资料来源：国际能源署图13：上海燃料油库存资料来源：国际能源署图14：新加坡燃料油库存资料来源：国际能源署如上图所示，纽约商业原油库存较高，主要原因是下游轻工和重工业需求较弱。其中，馏分油下游主要用于化工、纺织等轻工业、燃料油下游主要用于钢铁、造船等重工业，馏分油和燃料油高库存代表下游轻工和重工业需求较弱。因此可以判断今年夏季用油高峰到来时全球石油需求不会象往年那样出现需求高峰，因此目前国际油价上涨只是人们预期7-8月石油需求高峰的到来，但真正到了7-8月份时，今年的石油需求高峰明显偏弱，在高库存压力下，国际油价还将有所下降。（二）、西方边际成本决定国际油价难下破40美元图15：国际油价走势图（WTI）资料来源：国际能源署1、中东产油国生产成本在1美元附近，而西方边际成本高达33美元被称为“工业的血液”的石油是一种特殊的国际性战略商品。石油作为一种地下资源，其发现与开采受到自然环境、地质情况等多因素影响，世界石油的开采成本差异性极大，从1美元/桶至40美元/桶不等，其中中东地区由于油藏埋藏浅，井下压力高，开采成本最低，只有1美元/桶左右，而美国本土的开采成本要到30-38美元/桶。图16：世界石油开采成本资料来源：国际能源署2、中东低成本供给增长与其它高成本供给缩减决定供给增量变化不大全球石油有64%集中在中东地区，中东各国财政收入绝大多数依赖石油，当国际油价迅速下跌时，中东各国财政收入迅速下降，而财政支出却因众人不满而迅速扩大，特别是为稳定国王家族多年传承下来的宝贵王位及油田安全性防护，需要迅速扩大军队安防，财政支出也随之成倍增长，因此需要卖更多的石油来缓解入不敷出人财政收入状况。另外，最近几年全球石油工业在勘探开发资本支出的大幅增加（近5年年均增速31.5%），技术上获得了显著进步。高分辨率地震技术、三维叠前深度偏移技术、四维地震监测技术等获得了广泛应用，墨西哥湾及中国沿海相继发现了多个特大油田，在测井技术上，成像测井技术，核磁共振测井技术、套管井测井技术等应用促使了全球老油田产量进一步提升。因此，IEA预测08年全球石油供应量增长150万桶/日，09年全球石油供给量将增长252万桶/日。随着技术进步OPEC产油国可动用的产量增量也不断增长，尽管随着国际油价的回落OPEC产油国会不断提出限产政策，但由于油价的回落会促使伊郎、伊拉克等许多OPEC国家财政陷入困境，为了解决本国财政困难，他们不但不会顾及OPEC限产政策，还会主动增产以解决财政困境，历史证明OPEC各产油国从来就没认真执行过限产政策，因此国际油价往往对限产表现一般。不过，除中东外，世界上还有许多国家石油生产成本在30-40美元附近，这也能说明为什么前期国际油价跌破40美元时受到强力支撑。因此，西方边际成本决定国际油价向下突破性下跌也很难。图17：OPEC石油可动用产量增量资料来源：国际能源署图18：全球石油供给产量增量资料来源：国际能源署（三）西方石油需求下降决定涨至80美元以上很难目前西方石油需求下降，东方石油消费增长，东方石油消费较西方明显偏低，全球石油总1、西方石油需求下降始于2007年4月的次贷危机严重打击了美国经济，美国失业率从2007年中期的4.5%上升到目前的10%左右，特别是长期以来西方国家1人上班养活一大家的情况，在高失业率情况下促使原平均每个家庭2.5-3部车辆中有很大一部分停运，仅美国就有1000多万车辆汽车停运。另外，消费信心指数降至互联网泡沫以来的最低水平。消费占美元GDP的70%以上，金融服务业占美国GDP的50%左右，消费支出下滑、金融服务业崩溃必将严重影响美国经济的增长，美国将陷入5年以上的衰退期。欧洲、日本经济也明显下滑。因此，美欧经济衰退促使全球经济放缓，影响了全球商品特别是能源、工业品的需求。根据国际能源署最新预测2008全年石油需求比07年减少22万桶，09年全球石油需求每天减少44万桶以上。国际能源署最新预测美国09年石油需求每天下降30万桶，占每天需求总量的1.5%左右。2、石油消费结构决定东方石油消费增长在东方国家石油消费不是大家想象的那样集中在交通运输行业，由于农业占比较大，在农业方面的石油消费往往会超越交通运输业或与其相同。例如，中国是农业大国，石油消费中农林牧渔生产用油几乎与交通运输一样大，占石油总消耗的27%，根据十七届三中全会精神，我国十分重视农业的生产及规模化、科学化耕种，农林牧渔业生产用油未来3-5年至少会保持年均10%以上增速。而公路、铁路、海运等交通运输行业占石油总消费的28%，根据我们研究所相关研究员预测明年公路运输量增长13.8%和海运增长2.2%，铁路增长9%，占5%石油消费的航空运量增长也能达到6.6%。此外，占15%石油消费用于医药制造，因我国人口的老龄化进程我国医药行业明年可保持20.5%的增长，因此保守测算09年中国的石油消费仍然可以达到4.6%的增长率，比“十五”期间石油消费量年均增长率下降近2个百分点。图19：中国石油消费结构图资料来源：中国石油化工协会六、投资建议虽然《\o"/g/20090508shtml"石油价格管理办法》属于过度性政策，但成品油调价已经比以前及时多了，炼油毛利今后将比较稳定，我国2010年国标改欧标将完成，国标改欧标每升油预计可增加利润0.2元，相当于中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.2元EPS。中石油、中石化两大集团业绩将不断向好，因勘探技术进步我国进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，贷款利率下调促使财务成本下降等利好因素较多，我们对中国石油2009-2011年盈利预测为0.68元、0.90元和0.90元；中国石化2009-2011年盈利预测为0.75元、1.02元和1元，故我们维持中国石化推荐评级，维持中国石油谨慎推荐评级。七、公司股票表现的催化剂：2009年受节能减排、环保政策影响，石化小企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业（如缺少资源的小炼厂）难逃“关停并转”厄运，面临被大企业集团的整合，因此09年石化行业并购整合与重组将明显加剧，是良好催化剂。另外，国内成品油价格上调及欧3、欧4环保汽油标准的推行都是公司股票表现的催化剂。八、主要风险因素：1．石化行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而石化行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。2．产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。资源税收政策可能进一步趋严，可能比我们预测的进一步趋严还要不利。九、重点公司：中国石化中国石化：国标改欧标利好炼油业虽然成品油价改没能完全到位，但130美元以上油价是小概率事件，成品油价改办法决定了未来几年炼油业利润将会稳定在目前水平，有利于公司业绩快速增长，况且我们预计未来几年国际油价在60美元附近波动的可能性最大，正好处于中国石化最佳盈利区间。而未来国标改欧标受环保推动势在必行，执行欧标有利于公司炼油毛利进一步提升，况且中国的石油消费受金融危机影响较小，仍有5%以上的增长。表9：中国石化（600028.SH）关键指标预测2002002009E2010E2011E销售收入(百万元)1204843.01452101.0650303.1709020.0707598.8销售收入增长率(％)13.49%20.52%-55.22%9.03%-0.20%净利润(百万元)54947.029689.055682.188541.386773.5净利润增长率(％)5.5%-46.0%87.6%59.0%-2.0%滩薄EPS(元)0.630.340.641.021.00PE(X)16.330.116.010.110.3PB(X)2.742.542.191.791.52PS(X)0.70.61.41.31.3ROE(％)18.3%9.0%14.4%18.7%15.5%注：净利润为归属母公司的净利润资料来源：公司数据中国银河证券驱动因素、关键假设及主要预测：09年国际油价整体振荡回落，年均值在60美元附近，波动区间30-80美元。国际油价已经进入中国石化的最佳盈利区间55-65美元附近，我们判断09年公司经营状况会明显好转，全年中国石化可以完成0.64元左右的每股收益。2010年受欧3标准推行影响公司业绩可达1元以上。我们与市场不同的观点：市场认为09年石化产品价格回落会损害公司业绩。我们认为国际金融危机促使的国际油价回落幅度远大于石化产成品价格回落幅度，中国石化毛利在价格双降中反而扩张。重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长，GDP增速回落拖累石化行业有限。石化固定资产投资和对外贸易依然活跃，高集中度垄断经营促使行业抗风险能力较强，09年公司还受益于成品油价格体制改革，公司09年利润增长可达87.6%。公司估值与投资建议：DCF-WACC模型估值结果每股价值为13.25元，敏感性分析的合理区间为12.24-14.50元。绝对估值显示目前A股价格偏低，相对估值虽然与国际金融危机中的公司相比仍然偏高，但16倍PE不能就说一定偏高。考虑公司09年会明显受益于国际油价回落和成品油价格体制改革，80%以上的利润增长促使我们应更多地考虑绝对估值的结果，给予公司推荐的投资评级。股票价格表现的催化剂：2009年受节能减排、环保政策影响，石化小企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业（如缺少资源的小炼厂）难逃“关停并转”厄运，面临被大企业集团的整合，因此09年石化行业并购整合与重组将明显加剧，是良好催化剂。另外，国内成品油价格上调及欧3、欧4环保汽油标准的推行都是公司股票表现的催化剂。主要风险因素：1．石化行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而石化行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。2．产业政策比我们预测的还要不利。资源税收政策可能进一步趋严，可能比我们预测的进一步趋严还要不利。3.公司生产装置发生安全生产事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）表10：中国石化（600028）财务报表预测资产负债表200720082009E2010E2011E利润表（百万元）200720082009E2010E2011E货币资金8364.07700.090469.2175944.8333295.6营业收入1204843.01452101.0650303.1709020.0707598.8应收票据12851.03659.06930.67556.47541.3营业成本1012961.01326783.0562275.5577689.8578400.3应收账款22947.012989.05816.96342.26329.5营业税金及附加34304.056799.018533.620207.120166.6预付款项9402.07597.09846.112156.914470.5销售费用22564.024967.012160.713258.713232.1其他应收款11822.020520.09189.610019.39999.3管理费用35964.040917.019379.021128.821086.4存货116049.095255.064422.966189.066270.4财务费用4890.08723.04890.04890.04890.0其他流动资产100.0287.0300.0300.0300.0资产减值损失7458.016617.02256.72225.72259.0长期股权投资31335.028705.028705.028705.028705.0公允价值变动收益-3211.03969.00.00.00.0固定资产361148.0403265.0400638.1365712.8314633.0投资收益5756.0980.01000.01000.01000.0在建工程95408.0121886.060958.030489.015249.5汇兑收益0.00.00.00.00.0工程物资0.00.00.00.00.0营业利润78142.0-26066.031807.570620.068564.4无形资产15232.015965.014368.512772.011175.5营业外收支净额4769.050292.032335.032335.032335.0长期待摊费用5842.06557.05901.35245.64589.9税前利润82911.024226.064142.5102955.0100899.4资产总计718572.0752235.0741888.2752985.2844118.3减：所得税25758.0-1889.07697.112354.612107.9短期借款36954.063972.063972.00.00.0净利润57153.026115.056445.490600.488791.5应付票据12162.017493.06747.36932.36940.8母公司净利润54947.029689.055682.188541.386773.5应付账款93049.056667.050943.752340.352404.7少数股东损益2206.0-3574.0763.32059.12018.0预收款项25082.029783.031888.334183.636474.4基本每股收益0.630.340.641.021.00应付职工薪酬5905.01778.01778.01778.01778.0稀释每股收益0.630.340.641.021.00应交税费17562.07057.07057.07057.07057.0财务指标200720082009E2010E2011E其他应付款47503.046972.046972.046972.046972.0成长性其他流动负债0.00.00.00.00.0营收增长率13.5%20.5%-55.2%9.0%-0.2%长期借款77708.064937.064937.064937.064937.0EBIT增长率19.0%-97.3%1340.4%102.2%-2.6%预计负债7613.09280.09280.09280.09280.0净利润增长率5.5%-46.0%87.6%59.0%-2.0%负债合计392225.0401289.0334496.8254993.4257335.0盈利性股东权益合计326347.0350946.0407391.4497991.8586783.3销售毛利率15.9%8.6%13.5%18.5%18.3%现金流量表200720082009E2010E2011E销售净利率4.6%2.0%8.6%12.5%12.3%净利润57153.026115.056445.490600.488791.5ROE18.3%9.0%14.4%18.7%15.5%折旧与摊销43384.045853.065837.167666.568581.5ROIC13.7%0.5%5.4%10.7%9.1%经营现金流124250.074883.0150661.2172848.6161270.8估值倍数投资现金流-114772.0-106250.0970.0980.0990.0PE16.330.116.010.110.3融资现金流-8781.030698.0-68862.0-88353.0-4910.0P/S0.70.61.41.31.3现金净变动697.0-669.082769.285475.6157350.8P/B2.72.52.21.81.5期初现金余额7698.08364.07700.090469.2175944.8股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额8395.07695.090469.2175944.8333295.6EV/EBITDA7.623.010.06.05.0资料来源：中国银河证券PAGE29请务必阅读正文后的免责声明部分表11：中国石化（600028）DCF模型2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT9905000.0263500.03795419.97673567.27471338.77566981.67531453.07495924.57624360.27752795.87881231.57923449.0所得税3077191.1-20546.2455450.4920828.1896560.61135047.21506290.61873981.11906090.01938199.01970307.91980862.3NOPLAT5850389.36827808.9284046.23339969.56752739.16574778.16431934.36025162.45621943.45718270.15814596.95910923.6营运资金净变动1449600.01419600.0-864900.02943711.0-218068.31659.7-7185.1-2533.2-2675.3-8234.8-7801.9-7368.9资本支出-5731600.0-40326500.0-3000.0-2000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0自由现金流6854208.9-36322053.812864394.613299319.013433582.913327672.912948472.212556600.612653142.612752819.812851068.212881787.2WACC10.22%Ke14.6%估值g永续增长率1.0%Kd4.8%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%终值5560623t25%WACC8.72%15.0615.5216.0516.6417.33企业价值136118946Rf2%9.22%14.1614.5615.0015.5016.07非核心资产价值3640500E(Rm)0.129.72%13.3613.7014.0814.5014.98债务价值21202400Rm－Rf10%10.22%12.6412.9313.2613.6214.03股权价值114916546D/A19.2%10.72%11.9812.2412.5212.8313.18股本8670200E/A80.8%11.22%11.3911.6111.8512.1212.42每股价值13.25Beta1.2711.72%10.8411.0411.2511.4911.74数据来源：中国银河证券PAGE31请务必阅读正文后的免责声明部分插图目录TOC\t"5银河_图表标题"\c图1：中国油气勘探技术进步图 13图2：世界石油公司储量接替率比较 14图3：全球石油公司总储量排名 14图4：世界石油公司开采成本比较 14图5：国际成品油价格趋势 16图6：国内90#汽油价格趋势 16图7：国内0#柴油价格趋势 17图8：国际油价走势图（WTI） 18图9：纽约商业原油库存（WTI） 19图10：纽约商业汽油库存 19图11：纽约馏分油库存 19图12：纽约取暧油库存 20图13：上海燃料油库存 20图14：新加坡燃料油库存 20图15：国际油价走势图（WTI） 21图16：世界石油开采成本 21图17：OPEC石油可动用产量增量 22图18：全球石油供给产量增量 23图19：中国石油消费结构图 24

表格目录TOC\t"6银河_表格标题"\c表1：欧洲商用汽车废气排放标准 1表2：欧洲柴油汽车废气排放标准 1表3：2008年世界典型地区炼油加工能力统计 3表4近10年全球油气储量变化单位：亿吨、万亿立方米、% 5表5世界各地区和国家石油估算探明储量和产量统计 6表62008年世界天然气估算探明储量 8表7：中国石油勘探及开采生产营运情况 15表8：中