中国石油行业

2007年投资策略：石油化工与中国经济一起成长2006-11-2709:57作者：行业分析师傅惟寿新闻来源：中投证券--------------------------------------------------------------------------------投资要点：2006年油价高位运行，油气勘探和开采盈利丰厚，炼油业务全行业亏损，化工业务盈利一般。预计2007年油价仍然保持强势，2007年WTI原油期货价格将围绕65美元/桶宽幅波动。2007年，如果出现突发性冲击，油价完全有可能再次冲击2006年内的高点。预计2007年石油化工行业原油产量增幅保持2006年的水平，天然气产量超过2006年；原油加工量保持增长，炼油毛利有所改善，成品油批零价差趋于正常；石油化工行业内的竞争将加剧。看好油气开采行业，炼油行业和成品油销售行业，给与化工行业中性的评级。战略性投资中国石化和海油工程，S上石化（600688）、S仪化（600871）、S茂实华（000637）、S石炼化（000783）、S岳兴长（000819）都属于交易性投资品种。投资这几个公司主要是投资其被私有化，卖壳或重组的机会。2006年石油化工行业运行状况1.油价高位运行，轻重质油价差扩大，国内油同基准油价格贴水幅度增加1.1油价高位运行2006年油价高位运行，尽管近期原油价格深幅回调，但仍然处于高油价的区域。2006年前3季度油价处于高位运行，WTI油期货价格最高达到80美元每桶。前三季度WTI原油现货季度均价分别为63.27、70.41、70.42美元每桶，同2005年同期相比，涨幅分别为27.1%、32.7%、11.4%。此时，同其年内高点相比，WTI油价已深幅回调约25%。尽管目前油价同年内高点相比已经深幅回调约24%，但目前WTI油期货56美元每桶的价位同历史同期相比仍然处于高位。国内原油价格已经同国际接轨，国内大庆、胜利油现货价格走势基本同WTI油的走势一致。2.油气勘探和开采活动增加，运行的钻机数不断增加高油价使得油气勘探和开采领域的资本性支出持续增加，2006年全球运行的钻机数处于历史最高峰。2006年度油价处于高位运行，上游油气勘探和开采行业利润丰厚。受高油价的影响，各石油公司在油气勘探和开采领域的新增投资持续增加。全球运行的钻机数（RotaryRigCount）的多少可以用来表示油气勘探和开采行业资本性支出的多寡。2006年10月份运行的钻机数为3130，2006年前10个月运行的钻机数的平均值为3031，高于2005年全年平均数2746，增幅约10.4%。3.油气勘探和开采盈利丰厚，炼油业务全行业亏损，化工业务盈利一般3.1油气行业2006年前3季度，原油国内产量达1379.85万吨，同比增加1.7%，天然气产量433亿立方米，同比增加22.1%。原油实现价格同比增幅约24%。油气完全生产成本约有上升，但幅度不大，主要是动用边际储量及难开采，低品位油田所增加的成本。油气生产行业全行业前3季度累计产品销售收入达5761.7亿元，同比增加33.9%，利润总额3003亿。炼油行业前3季度全行业亏损，进入10月份后，炼厂开始略有盈利，但炼油毛利仍低于国际水平。3.2炼油行业2006年，国际炼油毛利水平同2005年相比略有下滑，但裂化型炼厂炼油毛利仍然保持高位。国内炼厂大多是裂化型炼厂，但由于政府对成品油限价，国内炼厂无法享受较高的国际炼油毛利。原油采购成本急剧增加，成品油价格受政府定价限制赶不上原油价格的上涨速度，国内成品油价格低于原油价格约每桶4.5美元，国内炼油行业全行业亏损。例如上海石化2006年上半年原油的加权平均成本达到3706.77元/吨，相对于去年2875.79元/吨，上涨了830.98元/吨，原油加工总成本增加到161.997亿元，同比增长22.68%。同期主营业务收入为234.23亿元，较去年同期的218.86亿元只增长了7.02%，这导致其净利润却比去年同期猛降101.67%，2006年前6个月亏损2756万元。上海石化90号汽油的出厂价全年都低于从新加坡进口的92号汽油完税价，5月份差价高达3000多元，炼油业务全年亏损已成定局。从8月份开始，随着国际油价大幅下跌，国内炼厂炼油亏损急剧减少，至10月份国内裂化型炼厂已开始盈利，但盈利水平仍然低于国际同类型炼厂。3.3化工行业2006年上半年，化工产品价格受需求增长、成本推动以及国际市场价格上涨等几个因素的影响保持高位，但化工毛利受行业景气周期的影响有所下滑，但仍然处于较为理想的水平。进入6月份以后，随着全球经济增长有所放缓，国际市场原油价格的高位回落，化工产品价格也开始回落，但化工毛利水平总体却有所上升。3.4成品油销售行业2006年上半年，国内成品油资源紧张，批零差价急剧减少，批零差价倒挂。进入6到7月份轻质馏分油用油高峰时期，民营石油公司已经很难找到成品油资源，中石化和中石油成品油销售结构中，零售比例急剧上升，批零差价突然增加到异乎寻常的幅度。之后8，9月份，批零差价又开始倒挂，进入10月份后，国际油价下跌的时滞已过，影响开始显露，成品油批零差价开始增加。从10月份开始，中石化，中石油汽油出口计划量开始增加，原因主要是国内消费柴汽比大于生产柴汽比，国内汽油过剩，出于资源平衡的考虑，国内汽油出口有其必要。2007年石化行业发展趋势及预测12007年仍然处于高油价时期欧美等发达国家已为全世界的政府和居民树立了榜样，工业化的诱惑如此之大。正如世界上的其它国家无权剥夺中国的发展权一样，也无权剥夺印度、印尼、马来、越南等一系列国家的发展权。发展中国家的进一步发展并走上工业化道路将导致全球原油需求的持续增加。美国能源信息管理署预测2007年全球原油总需求略大于总供给、各季度WTI现货均价分别为64.33美元/桶、66.33美元/桶、65.00美元/桶、65.00美元/桶。国际能源署（IEA）预测2007年全球石油需求为8590万桶/天，同比增加1.7%，全球石油需求依然强劲。综合判断，我们预计油价在2007年内仍然保持强势，2007年WTI原油期货价格将围绕65美元/桶宽幅波动。2007年，如果出现突发性冲击，油价完全有可能再次冲击2006年内的高点。油价2007年内保持强势的理由如下。1.1世界石油资源地缘分布极不均衡世界石油资源地缘分布极不平衡，世界范围内各个国家和地区石油消费量同石油产量和储量的关系总体上极不匹配，这是造成石油问题的主要根源。石油资源地缘分布的不均衡不利于高油价下原油供应量的增长。1.2全球范围上、下游产业之间生产要素配置的不对称性决定油价将在长期保持高位中东石油资源大国在进行国际合作时，出于保护本国资源的考虑，倾向于采用服务合同，而不愿意采用权益合同，如传统的产品分成协议或合同（PSA或PSC）。国际石油公司在进行国际合作时倾向于采取PSA或PSC，对服务合同兴趣不大。在目前高油价时期，国际石油公司原油受资源状况的制约，新增产能主要来自于边际储量，成本较高，数量有限。同时，中东石油资源大国出于资金、技术的限制，扩大原油产能的能力有限。原油生产领域资源、资本、技术在全球范围内并非最优配置，高油价刺激原油供应增加的作用受到一定的制约。在石油下游产品以及最终消费品的生产领域，由于世界经济全球化的趋势日益加深，资本、技术、劳动力在全球范围内的配置日益优化导致对基础能源产品的需求持续增加。高油价抑制消费的作用同历史相比有所减弱。1.3已开发油田产能的自然递减规律决定了原油供需状况难以得到大幅改善目前，世界原油产能的年均自然递减率大约为5%，1965～2005年世界原油需求年平均增长率为2.38%。2005年世界原油需求为8400万桶/天，剩余原油产能约200万桶/天。如果2006～2015年世界原油需求保持2.38%的年均增长率，原油产能的年衰减率为5%，同时剩余产能维持在200万桶/天的低限以应对突发事件的冲击，则逐年新增原油产能必须达到如图8所示的水平。2015年原油新增产能将达到776万桶/天，2006～2015年累计新增原油产能约7007万桶/天，建设这些新增产能需要天文数字的投资，这是一个令人无法想象和让人感觉沮丧的数字。1.4同历史相比，原油需求的价格弹性有所减弱原因有二：一是经历前几次石油危机后，发达国家已大量使用天然气等代替燃料油发电和取暖，石油替代的空间已极其有限；二是目前发达国家汽柴油价格构成中，税收所占的比例较高，并且随着油价的波动，税收征收比例相应调整，这导致消费者对原油价格波动的敏感性降低。1.5国际油价以生产成本较高的原油生产商的报价为标准，而不是以生产成本较低的生产商的报价为标准在原油供需紧张，原油剩余产能不足以缓冲突发事件的冲击时，尽管中东石油出口国的原油完全成本大大低于国际石油公司，但是，国际油价如果低于国际石油公司边际原油生产成本，国际石油公司不可能动用边际储量。尽管现有石油产能平均生产成本大大低于主要包括深海采油和非常规石油资源开采为主的新增产能的成本，但满足世界新增石油需求的只能是新增产能。1.6高油价有利于石油出口国和国际石油公司毫无疑问，高油价有利于油气资源丰富的石油出口国，对石油出口国而言，高油价时期维持较低的剩余产能是理性的选择。一方面可以获得高额利润；另一方面有利于避免来自石油进口国所施加的政治和道义上的压力。国际石油公司由于资源状况的限制，原油完全生产成本较高，国际油价较低将使其经营陷入困境。1.7此次高油价时期不同于前几次石油危机前几次石油危机爆发的原因是由于原油供应的人为中断，同时高企的油价促进了OPEC国家以外的北海和墨西哥湾油田的开发。石油禁运过后，为了争夺市场和解决政府财政问题，OPEC国家纷纷突破配额，最后导致市场供应远大于需求，油价大幅下跌。目前的高油价时期，原油剩余产能基本上全部位于沙特阿拉伯，其他国家，特别是国际石油公司手中基本上没有剩余产能。同时，新增原油产能的发现成本和开采成本日益增加。1.8美元2007年的走势不容乐观美国经济放缓，美元加息周期暂时告一段落，2007年美元减息的可能性较大，再加之美国经济长期存在的财政赤字和经常项目赤字，2007年美元的走势不容乐观，计价货币的贬值将助推油价上涨。2原油增产难度加大，天然气产量将继续高速增长2006年前10个月国内原油产量15338万吨，同比增加1.5%。由于国内原油资源不足，且目前国内东部主力油田已进入开发的中后期，上产稳产的难度日益加大；同时西部油田由于自然条件的恶劣，增储上产，资源接替，产能接替的战略任务没有顺利完成。因此预计2007年国内原油产量增幅将保持2006年的水平，大约在1.6%左右。天然气产量同比增幅为22.1%。目前国内正处于天然气大发现时期，2006年新发现的大的特大型天然气田有普光气田，庆深油田。资源保障程度的提高，基础设施的日益完善以及天然气需求市场的日益成熟将促进天然气产量的增长，预计2007年，国内天然气产量增幅应高于2006年的增幅。3原油加工量将进一步增加，炼油毛利将有所改善2006年前10个月国内原油加工量24991万吨，同比增幅5.3%。2007年原油加工量将继续保持较高的增长速度。主要原因有以下三条：一是2007年中国经济仍将保持高速增长，国内经济对石油产品的需求持续增加；二是2006年的高油价和政府对成品油限价造成炼油全行业亏损，炼厂积极性不高，炼厂开工率相对较低；三是新开工炼油装置的达产上能。2007年炼油毛利水平有望在2006年底的情况下继续改善，2007年炼油毛利改善的幅度关键仍在国内成品油定价机制以及国际油价上。相关政府机构已明确表态，成品油定价机制改革的目标并非成品油实行市场化定价和价格与国际完全接轨，而2007年国际油价预计仍将保持高位运行，因此，2007年国内炼油毛利水平大幅改善的可能性较小。4化工业务产能增加，化工毛利将下滑烯烃在此轮化工景气期间，乙烯新增投资项目大增，这些项目在2007年前后投产，世界乙烯供需关系将得到极大的改善。中东地区凭借丰富、廉价的乙烯裂解原料大力发展石化工业，中国是他们的目标市场（运距短于北美，市场容量大于欧盟），届时，中东石化产品将对国内市场造成巨大的压力。受此影响，国内乙烯业务的毛利水平有可能下降。芳烃最近几年，国内聚酯工业的高速发展，导致对PTA的需求急剧上升，PTA毛利水平急剧增加。由于PTA装置一次性投资相对较小，造成新增投资大幅增加，这必然带来对生产原料PX的需求增加，而PX一次性投资规模较大，且必须依托炼油装置，PX的产能增幅将有限。受此影响，预计2007年芳烃产业的利润将向上游转移，PTA毛利水平下滑，PX毛利水平上升。5成品油批零差价将趋于正常，汽油出口将增加预计2007年炼油毛利将有所改善，受此影响国内成品油资源供应状况将有极大的改善。再加之2006年12月11日成品油批发市场的放开，各石油公司为争取销售商，抢占市场份额，成品油价格体系的改善将不可避免，批零差价将趋于正常。预计2007年原油加工量将继续增加，而国内消费柴汽比大于生产柴汽比，国内汽油将过剩，汽油出口量的增加也将不可避免。62007年石油化工行业竞争将加剧预计2007年石油化工行业竞争将加剧，竞争主要体现在油气资源和销售市场的争夺。民营加油站也将会成为国际石油公司积极争取的加盟对象以及合资、兼并和收购的目标。6.1油气业务基本维持目前的行业格局尽管“非公36条”已经颁布，并且相关政府机构已考虑向民营资本开放上游业务，但考虑到国家能源战略和能源安全、技术和人才资源、国内油气资源合理有效地开发和利用等因素，其他国有和民营资本大规模进入该领域的可能性很小。即使这些资本能够进入油气勘探和开采领域，也可能只被允许采取同现存国有石油公司合资合作的方式，并且可能采取“分红不分油”的利润分配机制，这对油气行业目前的行业格局影响微乎其微。6.2石油炼制和成品油销售领域的竞争将加剧国有石油公司由于国内新开工炼油项目较多，规模较大，这些炼油项目大多在2007年左右投产，这些项目全部投产后，预计国内总共新增炼油能力为每年1亿吨左右，而同期需求增幅低于供应能力的增幅。为保证炼油装置的开工率，三大国有石油公司之间油源争夺和成品油销售竞争必然加剧。民营石油公司在成品油分销领域，随着我国成品油市场的逐步放开，成品油价格体系进一步理顺，民营加油站的盈利能力将得到恢复，其机制灵活、市场反应敏捷、经营成本相对较低的优势将得到进一步显现。另外，民营石油批发企业在市场上的地位将变得日益重要，国内外各大型石油公司将极力争取民营石油批发企业为其分销成品油，民营加油站也将会成为国际石油公司积极争取的加盟对象以及合资、兼并和收购的目标。至2005年底，湖北天发、大连实德等48家民营企业已经获得成品油（包括燃料油）进口经营权，这预示着今后参与成品油贸易的民营企业将更多。民营油企和民营加油站的价值将进一步增加。目前民营油企（如长联石油公司等）正通过联合、兼并、重组来壮大自己同石油巨头的竞争实力，并有意进军仓储及炼油业务，以完善其产业链。国际石油石化公司凭借其在规模、资金、技术、管理、品牌上的优势目前基本上已经全面渗透到我国石油石化行业的各个领域。国际石油公司在国内已获批准的项目有沙特阿美和中石化合资的青岛1000万吨炼化一体化项目、美国埃克森美孚、沙特阿美同中石化合资的1200万吨福建炼化一体化项目和1000万吨广石化项目。国际石油公司的意图非常明显，即通过合资炼油厂或进口油源保障其在中国成品油市场上的销售资源。在中国国内成品油批发零售市场开放以前，英国石油公司、美国埃克森美孚公司、英荷壳牌公司和法国道达尔公司等已通过合资合作方式进入广东、浙江、江苏、福建和京津等地区，这些国际石油公司未来几年将获得2000～3000座加油站的经营权。其他外资石油公司如韩国LG、SK、巴西石油公司、新加坡贸易商以及科威特石油公司也在加速进入中国油品市场。进口成品油中国周边的印度、韩国、新加坡、台湾等国家和地区成品油过剩，中国大陆是他们的目标市场；另外，随着中东地区大型炼油装置以及大型GTL项目的投产，中东地区成品油过剩，而西欧和北美成品油市场已基本饱和，因此，中国大陆将成为中东过剩成品油销售的目标市场。由于中东的原油及天然气成本大大低于中石化，即使考虑到运费，中东成品油在中国市场上仍具有很强的价格竞争优势；最后，中国石化行业生产高标号清洁汽、柴油所需的技术、装备和资源仍显不足，随着国内成品油质量标准的升级，进口成品油的优势将更加显露。预计2007年成品油批发市场放开后，进口成品油的威胁将急剧增加，特别是东南沿海一带所受的冲击将尤为明显。6.3化工业务竞争加剧2007年随着新开工项目的相继投产，乙烯、PTA、EG等的产能增速将大于需求增速，国内自给率将上升，国内产品之间以及国内产品和进口产品之间的竞争将加剧。石油化工行业内上市公司A股市场共有中国石化（600028）、S上石化（600688）、S仪化（600871）、海油工程（600583）、S茂实华（000637）、S石炼化（000783）、S岳兴长（000819）、天利高新（600339）等8家石油化工类上市公司。S上石化（600688）、S仪化（600871）、S石炼化（000783）是中国石化的控股子公司，面临私有化的问题。S上石化（600688）、S仪化（600871）已正式进入股改程序，未来被中国石化私有化时间和方式上的不确定性增加。S石炼化（000783）还未进入股改程序，股价受市场上有关卖壳的传闻已被炒高，股价早已脱离其基本面的支撑。S岳兴长（000819）由中国石化集团公司间接控股，按照中石化整合的战略布局，S岳兴长（000819）迟早要从目前石化类主营业务退出。S茂实华（000637）尽管不由中石化控股，但其石化类资产是中石化志在必得的，未来也存在主营业务转型、资产置换的问题。海油工程（600583）是A股市场唯一一家从事海洋石油开采工程服务的公司，中国陆上石油资源不足，未来海洋油气勘探和开采业务将快速增加，海油工程所处的行业具有极高的成长性。中国石化（600028）中国石化是A股上市公司中唯一的主营业务攘括石油化工上、中、下游业务的公司。中国石化主营业务包括石油和天然气的勘探、开发、生产和贸易；石油的加工，石油产品的生产，石油产品的贸易及运输、分销和营销；石化产品的生产、分销和贸易等。作为国内能源行业的巨头，中国石化通过对自己业务战略性的布局，逐步由过去的政府保护性的垄断优势向市场化的垄断优势过渡，这种垄断优势的获取更有利于中国石化持续稳定地发展。中国石化同中石油、中海油以及国外石油公司相比，核心竞争优势主要体现在以下几个方面：完整的产业链中国石化整个产业链条极其完整，抗风险能力强，易于取得市场优势。独特的区位优势中国石化主要业务位于长江中下游、珠江三角洲、环渤海湾，贴近中国最大、最具成长性的市场。这三大地区人口约占全国的73%、GDP约占全国的78%，是我国经济比较发达、成品油和化工产品需求比较旺盛的地区。这种区位优势使得中石化在国内主要目标市场同中石油和国外公司相比，成品油和化工品运费较低，市场反应较为灵敏。完整的物流体系和销售网络中石化的原油输送转运体系和销售网络等现代物流体系建设已初具规模，为稳固市场打下了良好的基础。中石化建设了一批用于接卸和输转进口原油的大型码头、油库和长距离原油输送管道，同时油品销售网络、销售终端不断完善，单站加油量逐年提高。2006年上半年，中石化拥有自营加油站27628座，特许经营加油站1570座，单站加油量达2558吨每年。巨大的炼油和化工生产能力中国石化的炼油和化工业务在国内占据绝对优势地位，表现在如下几个方面：一是产能位居全国第一；二是炼油能力已进一步向沿海一带优势地域集中，靠近油源和目标市场；三是技术在国内处于领先地位；四是炼化一体化的程度不断提高，有利于宝贵的石油资源被“榨干吃尽”和合理利用，减少公用工程费用和物流费用。发展战略中石化在2006半年报中就公司发展战略表述如下：发展重点是扩大资源，拓展市场，并根据资源和市场的发展带动炼油和化工业务。在油气开采、炼油、销售、化工四大业务中，油气开采和销售业务的占用资本回报率明显高于炼油和化工业务。中石化资本支出重点投向油气和销售业务，预计2008年原油产量达到4200万吨，成品油经销量达到1.2亿吨，年均增长率分别为2.3%和4.7%。中国石化的发展存在这样一种趋势，即由目前炼油化工业务占主体的制造类石化公司逐步向以油气资源开采业务和提供油品销售服务类业务为主体的类似BP、EXXON—MOBIL等公司的转型。这种转型将持续的改善中国石化的成长性，提高其资产的盈利能力并增加其每股收益。盈利预测及估值预计中石化2006、2007、2008年EPS分别为0.60元、0.68元、0.80元。考虑到中国石化具有国际石油公司所不具备的高成长性，给与中国石化15倍的市盈率，中石化合理股价在9元附近。结论1看好石油化工行业看好石油化工行业的主要原因是中国重化工业和出口导向型经济的快速发展导致对石油化工产品的需求不断增加。国内石油石化行业中有竞争力的上市公司同国际石油公司相比理应具有较高的市盈率。尽管目前石化行业景气高峰已过，但我们仍然看好石油化工行业，原因如下：目前中国经济正处于快速增长的阶段，经济重化工业化和出口导向型特征明显，以房地产和汽车为代表的消费结构不断升级。2007年仍将延续这种状况。宏观经济状况决定了整体经济对石油化工产品的需求将持速增长。全社会汽车、摩托车和农用车保有量持续增加，铁路、水路、民航运输以及基本建设和工矿企业用油保持高速增长，国内成品油市场容量将持续增加；同时纺织服装、电器、塑料、建材等行业尽管增速可能下降，但仍将保持增长的势头，国内对三大合成材料以及烯烃和芳烃及其下游衍生物的需求将持续增加。国内石油石化产业在未来较长的一段时间内仍将保持良好的发展势头。国内石油石化企业市场拓展、业绩增长的潜力巨大，相应具有较高的成长性。国内石油石化行业中有竞争力的上市公司同国际石油公司相比理应具有较高的市盈率。我们总体上看好石油化工行业，但对于石油化工行业内油气开采、炼油、化工、销售四个子行业看法并不完全一样。看