以日为鉴探究顺逆周期下的潮玩起伏

顺产业趋势，潮玩逐步“出圈”潮玩定位-4岁群体，本质是具有收藏价值的艺术品。从消费人群来看18-34岁的年轻群体占据55%为潮流玩具的主要消费群体接近50%的消费者购买潮玩的主要原因是惊喜感；其次有接近40%的消费者是为喜爱的P买单。图：潮玩的主要消费群体为-4岁的成人 图：消费者购买潮玩的考虑因素主要是惊喜感以及IP35%

10%

13%

1824岁2534岁3545岁其他

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

42%惊喜感 喜爱的IP 享受与亲友选购的乐趣 二手交易42%资料源京超， 资料源社院前产研，潮玩品类丰富覆盖入门级到资深级玩家分形态看潮流玩具包括玩偶公仔、手办、艺术玩具和D球形关节人偶四大类，艺术性和收藏性依次上升，价格也从39元左右升至上万元左右凭借盲盒玩法的玩偶公仔最为普及主要包括设计师的原创形象和G（动漫游戏）授权角色两大类，其中oy、Rco系列为其代表产品。手办通常面向二次元男性群体，注重原有P的还原度，价格在300元到几千元左右代表为高达模型艺术玩具通常为知名艺术家的原创形象数量稀少，售价较为高昂，面向自身粉丝，代表为Kaws公仔、@rck积木熊等。D球形关节人偶对于G中经典角色还原度较高且消费者定制性和可塑性很高具有很高的可玩性其价格也达到上万元分产品属性看盲盒具有一定博彩属性通过隐藏款来在二级市场可以获取超额议价稀缺手办则具有一定金融属性部分产品凭借限量的噱头，被深度粉丝持续加价收购，例如根据上观新闻数据，be@rbrck（积木熊）梵高自画像系列1000%，平台卖价6289元，发售价格显示为3150元价格直接翻倍一些限量款发售价几万元现已炒到十几万元本文更多探讨的是更具消费品属性的泛潮玩及潮流衍生品诸如迪士尼的玩偶服装毛绒玩具饰品等泛潮玩类伴随年轻群体审美提升意识也逐步提高除了收藏级别的深度玩家外，大众群体对潮玩“共情&陪伴”的需求，并带动IP衍生品展示玩具的市场逐步释放我们将对日本市场进行复盘探讨行业在顺逆周期下的供需演绎。表：潮玩的四种通用分类盲盒公（性.）手办（性.）艺术玩具球形关人偶B）艺术价值※产品价格-9元-上千元-上万元上万元设计风格外观设计注重有P还度艺术表达可塑性高设计师原创象IP要来源 ACG中的典角色 知名艺家的创形象 ACG中的典角色ACG表情包用户群体 -5岁 动漫二元消者

追求潮艺术消费能强

动漫二元消者代表代表 MyRo 高达、阳师周边品 Kas公、rrk 龙女、金示意图资料源腾《01设势IX告潮篇，；：多表明术价越高IP是潮玩的核心元素，是整个潮玩产业的源头。潮玩产业分为上游的创意制作以及下游的渠道推广上游艺术家提供形象创意建模师对形象进行商业化打磨形象最终成型后通过中（玩具生产商进行批量化生产下游线下渠道包括零售店、盲盒机、展会等，线上渠道包括淘宝、天猫等电商平台。我们认为，IP是潮玩最稀缺的环节其中中国作为全球最大的玩具工厂玩具制造产业链非常成熟；下游潮玩门店即零售行业市场不乏具备潮玩销售能力的渠道商如在盲盒起量过程中大量线下渠（如酷乐潮玩九木杂物社等引入该产品潮玩公司能否走出来的关键在于IP打造能力如何构建深受市场认知且具有长生命力的IP形象，决定潮玩类产品能否大卖的关键。P由P方海代理公司P由P方海代理公司销售制作内容创作能力权 授权益 代理P媒体资/盗版维权营销推广P渠道整合能力整合材料设备供应入驻发起整合分发P开发能力用户线上渠道众筹平力垂直衍生品/平/垂直内容方自营等他销售入口道零售直营零售直力资料源艾咨《9中娱乐容P衍产研报IP衍生品根据是否依托于具体游戏或文艺作品分为形象IP与内容IP。形象P具体代表有玲娜贝儿冰墩墩等分别依托上海迪士“达菲和朋友们“奥”而生，没有依托具体作品，受众广泛，对社群运营依赖型较高。而内容P主要代表美国队长德鲁伊等来自于影视作品游戏等不同渠道受众也集中在相应的电影迷、游戏迷或者文学爱好者当中，由于内容IP在文学作品的帮助下更具象人物性格更加丰满因此粉丝粘性较形象P更高我们认为形象IP借助产品迭代和营销推广可以快速出圈但能否持续保持生命力需要后续内容持续烘托，如来自日本的sonnyangl，其不具备内容带来有限的生命周期，相反我们看到如海外迪士尼万代旗下产品通过影视动漫等具体角色带动更强的用户粘性和持续生命力如米老鼠IP诞生于198年高达IP诞生于199年今仍深受不同年龄段群体喜爱。形象IP内容IPIPIP形象IP内容IPIPIP计理设定一般内容景依托游/影/学内中的色受众群体受众广，粉粘性于头内容IP主要为容消者，丝粘高生命周期取决于品运策略社群应取决于命周（持输出容）通过产品计/类更迭代；运营策略 持续迭更新动P生消费）授权名策，强营延长命周期代表IP HoKyberrc/玲贝小黄鸭冰墩墩 宝可梦漫/魔/英联/原神资料源创天P生业介绍》,IP衍生品的核心是共情与陪伴随“Z世代新生儿数量下降年轻消费群更注重个性化与审美表达，叠加人均收入水平提高，精神消费应运而生。P生品通过个性化设计和多样的品类极大地满足了年轻人的不同需求同时形成了联结消费者和P的重要精神桥梁，核心是与消费者产生共鸣的同时带来精神层面的陪伴。参考日本，日本潮玩是诞生在出生率下降到历史低点的20世纪80年代（出生率从1947年的34‰下降到1980年14‰当时日本经济仍在快速发展（1980-1990年人均GDP的CGR达10.4%同期日本动画产业实现CGR为5的增长，背后就是经济增长且个体割裂的背景下，对于共情和陪伴的需求持续增加。图：日本出生率持续下滑（单位：） 图：日本人均GDP不断上升（单位：美元） 40 6000035 500003025 4000020 300005 20000105 1000019019190198196194192190198196194192190198196204202200190194198192196190194198192196200204208202206200资料源wn 资料源wn在国内出生率下降和经济上行的背景下，我们也看到潮玩市场进入快速成长期2015-2020年期间我国出生率从11.99‰下降至2021年的8.52‰同期人均GP的CGR为7.55%，中国潮玩市场的CGR为29.45%。图：7年以来中国出生率出现下滑（单位：） 图：中国人均GDP不断上升（单位：元） 28 900004 8000070000206000016 5000012 40000300008200004 1000019819198191194197190193196199202205208201204207200198191194197190193196199202205208201204207200资料源wn 资料源wn图：21202年中国潮玩市场规模及预测 0

5 6 7 8 9 0 E 市场规模（亿元） 增速（%）

资料源华产研院日本潮玩启示：IP运营成就高壁垒日本潮玩行：环流动的生链，P商业价值最化日本潮玩处于成熟期对中国潮玩具备较大借鉴意义首先日本潮玩行业托动画，产业发展成熟，并在内容和P衍生品上形成一个双向循环、相互促进产业链中国潮玩行业目前正处于发展初期P衍生品和内容发行之间相对独立并未形成完整的生态链但是随着我国动画产业的发展未来将有更多的国产优质P出现，促进中国潮玩行业的产业化程度提升。另外，中国的动画文化主要到日本二次元文化的影响整个潮玩行业也受到日本文化的影响因此我们可以通过日本动画和潮玩行业，来看中国潮玩的未来发展。表：中国潮玩行业仍处于发展初期，IP内容和衍生品尚未形成完整生态链日本日本 中国发展阶用户群

依托动产业展处成熟段动漫产链价超0亿人口覆率过覆盖全龄层

快速发期，联网化行快发展；未形全产链龙头发展早用户待拓展深度P：吒、圣归、喜羊知名IP 精灵宝梦oKy龙珠高达、南、贼王等制作委会模式运营模式各细分头负产业各阶段产业链环节司分获得业收入收入模型委员会出资分成得放收与对外IP授权入资料源创天P生业介绍》,

浅度P：草颜子My、皇巴扎IP容与生品自为营深度P业化值尚挖浅度P容有延伸IP容发与衍品收相对，未形生态链顺逆周期下，潮玩在日本表现依然亮眼：1980-1990年为日本快速增长阶段，日本人均GDP超过1万美元，内容行业快速增长促进了诸如高达模型等潮流玩具的市场发展扭蛋的新型玩法也开始出现，行业CGR达25%，同期日本商业零售规模的CGR为5.2%，在顺周期背景下，我们看到潮玩进入高速增长期；1990-2005年日本进“失去的30年人均GP的CGR仅为2.7%，商业零售规模的CGR仅为-0.5%不过在这一时期我们看到日本动画市场表现仍然坚挺，CGR为17%，主因消费者在经济萧条时期更偏好廉价奢侈品以满足自身消费欲望“口红效应”带来行业的逆周期属性。图：日本商业零售规模及增速 ,0,0,0,0,0,0,0,0,0

日本:商业销售额:售（亿日） 同比（%）资料源wn日本动画制作委员会模式出现推动了动画行业进入辉煌发展期潮玩行业现了进一步的飞跃一大批优秀潮玩设计师的热门作品如bearbrckoyAe便诞生于该时期在经历了五年的低迷期后2013年日本政府正式“酷日“确立为国家战略推动日本内容产业走向全球潮玩也开始走向世界日本动画产业的发展，带来了其P衍生品市场的繁荣。图0：日本动画及IP衍生品行业发展历程 资料源创天P生业介动画制作委员会模式破解IP创作难题P创作是整个动画产业和衍生品发展的重要难题，而日本制作委员会模式的出现破除了创作难题，推动日本动画和衍生品行业进入繁荣发展期在该模式出现之前原有模式多为动画公司独资合资或者银行直接投资的模式该模式下动画公司独自承担P创作风险1995年日本动画制作委员会正式成立，从根源上打破了P创作不确定性高、风险大的题该模式下由出版社电视台玩具公司游戏公司等共同出资成立制作委员会，分散风险。图1：日本动画制作委员会模式 出资出资/I版权方 赞助商 广告费广告费 台 放映费司出资会I分成设立衍生产品 司 广告公司DVD游戏公司（南梦宫）权力管理窗口电视台（东映）资料日动商模的变及借意，循环流动的IP生态链上游产出下游增值并赋能随着日本P创作难题解决日本动画产业繁荣发展也形成了动画和P衍生品循环流动的P生态链完整的P生态链包括P一次创作市场与二次创作市场。一次创作是指P被首次创作而成的内容包括音乐出版物视频游戏等二次创作是基于一次创作形成的P被二次利用所开发的商业模式包括P商品硬件设施和现场娱乐等一次创作市场拥有优质的原创内容源源不断产出优质内容和P这些P被二次利用起来能够最大化P的商业价值增加P曝光度使得P增值并延续其生命力。下游的二次创作收益通过IP授权的分成模式回流到一次创作市场激发创作动力吸引更多人才继续产出优质内容由此一次创作市场和二次创作市场形成了正向反馈，上游产出，下游为IP增值并赋能。图2：日本IP生态链 具 包 具 包 具 音乐 视频 游戏优质原创内容主机游戏（下载VR电杂PC游戏VDVD报纸PC杂志书C销售一次创一次创下载下载音乐电电报资料源创天P生业介IP二创可实现更大的商业价值整个P二次创作市场尤其是手办及其他商市场规模远超一次创作市场如2019年日本广义动画市场规模为1.31万亿日元，同比增长11.8%，其中手办及其他商品占比为44.4%，同比增长16.2%；就具体P来看，如精灵宝可梦作为日本累计收入最高的P，截至20211，实现累计收入5395亿元人民币，其中衍生品收入达4167亿元人民币，占比77.2%。图3：日本广义动画市场规模（亿日元）及增速 图：IP衍生品的收入远超内容收入 140001200100080006000400020000

-10%20200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

精灵宝可梦面包超人马里奥海贼王七龙珠高达游戏王0精灵宝可梦面包超人马里奥海贼王七龙珠高达游戏王电视 电影 录像带网络分发 手办及其他商品 音乐Pachinco 现场娱乐 IP衍生品增速)

内容收入（亿元人民币） 衍生品收入（亿元人民）资料源创梦P生业介注cio为日的种戏厅

资料源创天P衍品介注收自P生日，累收入日本潮玩行业已经进入到平稳增长期，玩具行业以益智玩具和兴趣类玩具为主在经历过上个世纪的高速发展期后产业链各环节逐渐成熟接近市场天花板2011年日本潮玩行业进入了平稳发展期市场规模在110亿元人民币左右另外益智玩具和兴趣类玩具（如模型手办等）产品合计占整个日本玩具市场的38%，其中兴趣类玩具产品在追求性价比的同时可玩性也较高，为未来中国潮玩市场的发展指明了方向。为主 图5：日本潮流玩具行业市场规模及增速 图：020年日本玩具市场以益智玩具和兴趣类为主 0

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益智玩具兴趣类玩纸牌游戏和交易杂货授权角色玩季节性商品其他日本潮流玩具行业市场规模（亿元人民币） 增速（右轴，%）资料源日动协， 资料源三娱从诞生成长界级P，P营力是核心上游IP环节包括IP授权和IP第三方运营，其中IP第三方运营方更关注商业变现能力。IP授权依据不同授权方式收取不同费用。P授权指的是方（P所有者或者其代理商将P授权给商家使用。商家可以根据授权方的指引在指定期限内和一定范围依照条件使用该P。P的授权方式分为独家使用许可、排他使用许可和普通使用许可P金/金费率的高低与授权模式相关如果是长期大范围授权则费用更高。IP权许方式 内容IP权许方式 内容独家使许排他使许普通使许

指商标册人约定期间地和以约的方，将注册标许可个被许人使，商注册依定不得用该册商。指商标册人约定期间地和以约的方，将注册标许可个被许人使，商注册依定可以用该册商但不另许可人使用注册标。指商标册人约定期间地和以约的方，许他人用注册标，并自行用该册商和可他人用其册商。资料源最人法，IP权模式 内容IP权模式 内容衍生品权 IP动，用于物商品外包装权 仅将P材应于物外包礼盒外装等有时类授归衍生品权礼赠品权 IP材应于赠，赠要求非卖品”营销授权 IP素应于营宣传一般短期授权数字虚授权 游戏的P联，例剑与与OERND的联动将某一识产改编影视动、游戏，如期大的《吹》电视剧知识产改编

和电影就是其原小说编成线下实店授权 IP题餐，P主游乐园等公共交授权 顾名思，交工具内外涂与P相植入冠名 影视综的软广告入资料源最人法，IP授权流程涉及两家商业主体的合作和谈判，流程涉及环节较多。在合作向的确认前作为被授权方的品牌选P同时提交公司资料即合作商品的企划书其中应包含产品KU、销售及批发价格、销售渠道、金点数、授权期限及是否独家等内容。签约后的设计监修环节也是P合作中的重要一环。完成签约及金支付后，授权方会提供P素材图库，由被授权方将之与其产品相结合，但成稿一般需提交方审核。图7：IP授权流程 资料源百百，绘制IP授权方在前期的角色为IP开发者，IP开发包括四个核心：IP筛选、商定位跨媒介互动设计长期运营1P筛选需要关注表现形式的极致故事构架的引人入胜具备普世元素的世界观和具备长期生命力的价值观2P业定位针对作品对应的人群特征开发相应的价值观世界观故事设计艺术风格和流行元素等为媒介互动设计做好准备3P开发前期就需要为网剧视剧电影游戏出版物社交衍生产品甚至地产和教育等多种媒介形式留出充足的创作余地，做好衍生品和商业化收入模式的前期规划，保证P的长期衍能力。4）IP长期运营：对每一个P进行全方位、全流程、多媒介商业定位和互动设计后都可形成详细的P运营手册在手册指导下将P执行变为工业生产线般的制作流程。巨大商业价值的P并非前期设计即完美，更多需要靠长期持续打造和调整最终形成例《蜘蛛侠在50年代并不出名在1961年加入ackKy的创意和更加社会化的内容后才成为畅销漫画再经过索尼营业塑造成为众人皆知的超级P。图8：IP开发核心 图：蜘蛛侠IP运营 ckKirbckKirb议加入社会化因素蜘蛛侠游戏tri2002020《漫威蜘蛛侠斯》发万份蜘蛛侠电影由y推出蜘蛛侠推出AB出蜘蛛侠动画片，收视率创下新高象 好莱坞十个故事引擎、隐忍入胜的剧情对真善美、亲情等美好事物的向

故事普世元素

人生意义的理解每个作品的主题资料源知专， 资料源新报、IP在授权第三方之后，可根据授权模式进行第三方运营。第三方运营主要是通过联动、广告植入、改编电影等方式进行运营，第三方运营更加专注于P的变现。例如fragmt与喜茶的联名，fragment为设计师藤原浩2003年创立的潮流品牌，在20年的运营中长久不衰，此次与喜茶的联名即为典型的外包装授权并且由喜茶负责本次产品的营销。图0：第三方IP运营 资料源喜官，IP方的核心竞争力为内容创作能力但内容创作存在一定风险需要运营方充分利用IP的价值反哺方P运营方更重要的是商业化变现能力授权的第一步是联系方，但需要公司自身有知名度。同时，日本的P布在不同公司手中包括原作者漫画方游戏方动画方声音和音乐方由这些群体共同组成一个授权委员会进行部分权利的授权日本对P的商业形象非常重视因而在授权时会考虑到对P形象的潜在影响公司规模影响力，以及授权方式等，知名P的授权一般不会进行独家授权，而是采用多授权的方式，这就对P需求方的运营能力和商业化能力提出了考验。图1：龙珠的IP授权环节 一定的授权授权委员会声优公司一定的授权授权委员会声优公司（声音版权方（动画版权方）（游戏版权方）集英社（漫画版权方）P方式一：找到任一家版权方作为桥梁（需要公司自身有知名度唱片唱片资料源知专，绘制万代南宫复：P生态链式的长之路万代南梦宫是日本老牌玩具厂商，市值超2万亿日元（约100亿人民币。万代南梦宫是在2006年由万代和南梦宫两家公司合并而来万代为日本最大综合娱乐性公（旗下包括高达七龙珠、精灵宝可梦等南梦宫为游戏开发（下包括吃豆人、铁拳等。万代在1980年推出当前最知名的P高达，并在2019年收购高达方剩余77%的股权，完成对高达所有权利的收购。图2：万代营业收入及增速 图：万代净利润及增速 营业收（亿元） 增速（右，） 净利润亿日） 增速（右）00000000000

00000000000资料源万公公， 资料源万公公，强P多元化变现模式，万代市值突破2万亿。2010年前，万代在P获取上投入较多，例如与日本动画动漫巨头角川和东映加强合作，以及对于P开发重视并对主题公园业务和现场娱乐业务进行布局2010年之后伴随P获取与P运营能力正向循环的建立，以及万代P轴战略的实施，万代市值开始上涨。2015-2020年间万代的市值从7000亿日元上涨至21000亿日元暴涨2倍背后是对万代P商业化变现能力的认可。图4：万代发展历程及市值变化 资料源创天P生业介IP战略的核心是IP价值最大化2010年万代启动IP轴战略即打破公司业务部门的竖向分割，以IP为轴心横向协作。通过游戏、音乐、影像、玩具等部门协作以实现商业模式多元化和全球覆盖，进而达到P价值的最大化。以旗的P高达为例：1979年，万代拿到高达系列授权后，围绕高达P，在游戏、漫画等多个领域持续推陈出新延长P的生命力并通过推出高达模型不断挖掘的商业价值截至2021年高达包括游戏漫画动画小说在内的内容产品超过230个，主要的玩具系列共有4款。图5：万代IP轴”战略 资料源创天P生业介优质IP良好的运营，为IP提供源源不断的生命力。从1979年第一部《高达0079上映以来万代在19942002以及2016年持续推出新的动画并在各种媒介上为高达造势，对高达玩具的推广起到了至关重要的作用。图6：高达系列不断推陈出新，延长IP生命力1979年1994年2016年2020年1979年1994年2016年2020年2002年 画 0079第0079第C高Seed铁》 介 HoHobbyapa》如何作高》引爆热度《宙》 具 元祖系列推出推G系列推元祖系列推出推G系列推版Hi-odelH-O资料源创天P生业介收购组织架构变革使得IP战略成功实施万代P轴战略得以成功实现的原因在于各业务部门内外部的丰富资源公司内部收购兼并了众多优秀的娱乐公司诸“高达的动画制作和企划公司srie和创通外部主要与东映角川等大型动画制作策划和出版社合作2010年P轴战略实施后公司由三大战略部门拆分为五大业务部门，以P为核心，影像、音乐、玩具部门破除竖向分割态实现内部的横向协作进而大幅提升了运营效率可以看到公司于2015年推出DOLS7游戏2016年便开始在五个方面进行全面布局来打造P至2020年短短五年时间已经推出65款音乐、2部动画、13部漫画和16款手办。内部收购兼并外部合作图7：万代内外部IP内部收购兼并外部合作 玩兴趣业务 跨媒体娱乐业务 映音乐演出 资料源3戏，GE公信，海外扩张P本土化运营扩大市场空间。万代也注重海外市场的扩张和IP本土化运营2020年在中国推出了牛年特制高达模型海外收入逐年上升P轴战略带来了强大的P运营能力，最大限度地延长了万代P的生命周期。可以看到潮玩公司面临很大的P老化风险收入会因此下降而万代的P仍然拥有强大且不断增长的商业价值。图8：万代海外收入占比逐年增加 图：三丽鸥玩具公司因IP老化收入有所下滑

F6 F1 F6 F1日本本土 海外

0Y2017 Y2018 Y2019 Y2020 Y2021资料源万公公， 资料源万公公，无惧时间长河万代IP持续焕发活力万代的经典IP火影忍者海贼王七龙珠高达假面骑士等推出时间在20年~50年之间其中经典形象奥特曼甚超过50年这些超高龄P在漫长的时间里吸引了一代又一代人正是P的生周期够长才能凸显出潮玩的收藏属性，不至于被时间抹去了“潮”属性。图0：万代单个IP具有超长的生命周期 年龄60年龄50403020100曼士达 珠人子王者资料源百百，整理万代高龄IP仍具有超高商业价值。万代的高龄P不仅没有在时间的流逝程中被消费者抛弃，反而在万代的良好经营下商业价值持续走高，例如万代的七龙珠在2017年商业价值还不足40亿元，到2021年商业价值已经翻倍。万代为了维护P的新鲜感以及生命力，不断推出新的系列以及联名产品。元人民币） 图1：高达十二生肖（牛年）模型 图：万代头部IP依然具有超高的商业价（单元人民币） 资料源腾 资料源商新，中国潮玩行业：殊途同归，IP为王以日为鉴，IP运营成为企业的核心竞争力，IP产业链过渡到IP生态链将带来行业新的增量。目前中国所处的时间窗口与日本80年代相近，人均GDP已超过1万美元正处于人均GP上升期消费者整体物质需求已经完善未来5-10年将迎来精神文明建设时代而中国P产业链的逐渐成熟也将加速中国潮玩业的崛起。图3：人均GDP：中国vs.日本（单位：美元） 日本:人均P 中国:人均60000500004000030000200001000019190193196199192195198191194197190193196199202205208201204207200

39,285.1612,556.33资料源wn目前中国IP数量与日美相差巨大IP运营待改善整体处于初级阶段首先P作为潮玩的源头日本和美国在全球都有能带来200亿美元以上的优质P中国百亿以上的只有一个IP质量有待提高更重要的是在P运营方面我们在着较大的差距，在中国同一个P的内容收入占整体收入的70%，而P衍生的收入只有30%，反观美国与日本则正好相反，他们的P衍生品收入分别占81%/78%，中国在P衍生品运营上依然有较大的发展空间。近3倍 图4：1年头部IP数量差距仍然较大 图：21年中国衍生品收入倍近3倍

美日其

美国日本中国

内容收入占比 衍生品收入占比资料源创天P生业介 资料源创天P生业介国外IP对国内用户影响深远P原产地大多集中在美国日本两国美国衍生品收入与内容收入之比约为4倍，而日本、英国衍生品收入则略大于内容收入。主因美国头部P主要为影视动画形态，影视内容收入存在天花板，而日本英国头部P以漫画、书籍等形态为主，其中漫画通过连载的方式创造了高额内收入这也反映了出于陪伴与收藏情绪实体的P衍生物一直受到消费者的青睐图6：国外头部内容收入与IP衍生品收入对比资料源艾咨，成熟市场中IP衍生品收入与电视收入电影票房收入之和基本维持4关系娱乐P衍生品价值除了可以扩宽商业变现能力之外还可以体现在延长生命周期以及丰富P内容宣传渠道。图7：013207日本动画商品化市场规模及占比03 4 5 6 商品化市场规模（亿日） 日本动画电视收入日本动画电影票房收入%） 日本动画商品化收入（）

资料源艾咨，中国潮玩集中度存在较大空间未来必将出现行业洗牌向头部集中的情况竞争格局来看日本潮玩行业的集中度较高2020年前3大公司的集中度达到48%相对来说中国的潮玩CR3集中度只有20%借鉴日本的经验随着行业继续发展市场会自动出清P运营能力弱的企业未来集中度将随着行业整体生态链的形成而提高。图8：0年日本潮玩行业CR3达到48% 图：0年中国潮玩行业CR3仅20% 9%26%8%3%26%8%52%77资料源创天P生业介 资料源创天P生业介政策方面，我国优化疫情防控工作，利好潮玩线下业务开展。2022年11月10日，中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署一步优化防控工作的二十条措施新的防控措施较之前均有明显的放松如隔离天数减少允许居家隔离调整风险等级等防疫措施的松动对线下营业场所有较大利好，降低了跨区人员的流动限制。优化前 优化后表：2年中国疫情防疫政优化前 优化后隔离政策风险判断

7天集隔离3天家健监测高风险溢员7集中离结束高险岗从业员7天集隔离或家隔包括密、次接风险等包括高中”

5天集隔离3天家隔离高风险溢员7居家离5天居健康测取消次密险等为“低”类核酸检测 未发生情地全员测 未发生情地不得大核检范入境后酸检结果性旅人达到5个暂该航，登机入境政策其他

前8时2核酸无标准

取消熔制，机前8小时1核酸阴性入境人阳性定标为核检测Ct＜加强医资源设；快新肺治疗相药物备；进苗接种加大度整层层码一刀切策资料源国卫健委会于进步化冠炎情控施科学准好控作通，泡泡玛：自上，铸潮玩头泡泡玛特发展历史：从零售起家，借热门IP实现破局潮玩国内兴起泡泡胜在IP从参与方来看例如主打零售渠道的酷乐潮玩，专注于P运营的十二栋文化泡泡玛特凭借P优势领先竞争对手截至2020年6月泡泡玛特自有+独家IP数量达34个仅2020年上半年就推出16个新P；P质量方面，2021年为Molly诞生的15周年，目前依然深受喜爱，在2021年实现收入7.05亿元，同比增长97.6%，Dmoo和SKULLNA在2021年分别实现收入5.67亿元以及5.95亿元同比分别增长79.8%和1423.8%多元化热门P带来更广泛的受众群体，并助力线下渠道扩张以实现其业务体量和增速先竞争对手。加大力度扶持线上渠道泡泡玛特收入快速增长净利润暂时下降2022泡泡玛特营业收入为23.78亿元同比增长32.26%虽然受到疫情的影响公司线下商店营业受阻，但是泡泡玛特通过微信小程序以及天猫等线上渠道的拓展依然取得了较大的增长。20221公司净利润为3.33亿元，同比减少7%，主要是因为公司增加了整体的广告销售费用以及员工的福利支出。图0：泡泡玛特营收及同比增速 图：泡泡玛特净利润及同比增速 50 30% 1040 25% 820%30 615%20 410%10 50% 2207208209200207208209200201201H1202H1

800%600%400%200%0%202H1202H1201H1营业收入（亿元） 同比增速（%）201H1

20720820920207208209200201资料源泡玛公公， 资料源泡玛公公，泡泡玛特是打造IP运营IP以及资深消费者培养全产业链一体化的平台泡泡玛特凭借自身的一体化平台以及市场领先地位，与公司的艺术家、知名P提商以及内部设计团队合作，在潮流玩具行业吸引了一批优质的P。公司根据自的P源源不断地创作独特有趣的潮玩进一步增加P的商业价值在获得足够多的粉丝及消费者之后公司制定各类会员计划提供多种多样的会员权益以提高粉丝社区的粘性，为消费者打造专享购物体验。图2：泡泡玛特商业模式 资料源泡玛公公，完善闭环，构建IP阵，业务规模实现快速扩展而泡泡玛特之所以能成为行业龙头真正的原因是在于其在产业链上游即IP领域上的优势，奠定了泡泡玛特在净利润和营收上的优质表现。泡泡玛特自有IP收入持续上升公司自有P的收入占比由2021年上半年的50.9%上升到2022年上半年的64.8%收入贡献大幅增加自有P收入从2021年上半年的9亿元上升至2022年上半年的15.3亿元，同比增长69.7%，其中KULLNA、y、Dimoo和EGA贡献的收入较高。同时20221独家P收入下降了17.1%，为3.3亿元，主要是Theonsr、PUCKY在2022年上半年因为排期原因发售新系列减少同一时期非独家IP收入增长4.5%收入达到3亿元。图3：自有IP收入贡献显著 图：泡泡玛特上海潮玩展 4540353025201510520720820207208209200201201H1202H1自有IP 独家IP 非独家IP资料源泡玛公公， 资料源泡玛公公，自有IP数量决定潮玩公司的收入以及行业竞争力目前泡泡玛特自主产品分为自有P产品独家P产品以及非独家P产品而自有P产品为泡泡玛特主收入来源，公司对自有P产品具有完全知识产权，产品毛利率也是最高的，发到今日公司已经形成了良好的P自主研发体系。表：泡泡玛特不同种类IP介绍（数据截至020年6月）P种类 P数量 公司权力 获取途径自有P 2 具有完全知产权，开发销流玩具并对外再权独家P 5 在中国及其他地区有开发销售该P系列得独家权，部可以授权非独家IP 6 在中国及其他地区有开发销售该P系列得非独家利，可以授权资料源泡玛招说书

外购和主研发与艺术签约和迪士与环影城作提前储备可以减少IP上市后在前置设计环节的耗时根据泡泡玛特P合作与管理部总监徐肖冰在2021年的采访可知一个新系列从2D平面到最终上市需要8-12个月现在泡泡玛特的团队会把进工厂前的所有环节包括平面设计、图库资源与建模等在P储备的阶段提前做完一旦某一款P打爆团队就可以从已有的设计储备中挑选适合当前市场风向的设计，这样新系列的生产周期就可以压缩到一到三个月左右，能较稳定地维持上新节奏与设计品质。图5：提前准备缩短IP上市时间 资料源三公号泡玛司公，绘制在新冠疫情的影响下公司会员数仍然上涨迅速2021年公司会员注册数量达到1958万人同比增速达到164.6%这是公司上市的第一个完整财年在上市之后公司拥有更多资金全面铺开线下门店以及自动售卖机这股风潮“Z世代人群中扩散开来，渗透到90后甚至80后人群当中；快速上涨的会员数量更有利于泡泡玛特分析客户消费行为，优化自身产品，形成更加良好的正向循环。图6：泡泡玛特会员数量快速增长 图：泡泡玛特会员中心 2502001501005000

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30%25%20%15%10%50%会员数量（万人） 同比增速资料源泡玛公公， 资料源泡玛招说书多种多样的主题以及在店活动为消费者持续带来新鲜感。泡泡玛特在全国各地商场里举办不同类型的主题展，使用公司的经典P作为人偶，在线下持续为公司造势同时也会开展丰富好玩的潮玩课程联合中央美术学院提高公司品牌调性提高公司知名度，增加公司受众群体。图8：泡泡玛特商场主题展 图：泡泡玛特潮玩课程 资料源公官， 资料源公官，公司建立了全面且广泛的销售和经销网络来触达消费者。截至2022年6月30日公司线下门店已经增加到308家机器人商店数量达到1916家泡泡玛特不仅在拓展线下零售店提高线下服务范围同时通过增加机器人商店数量细化服务区域颗粒度，让泡泡玛特对与消费者来说触手可得。图0：泡泡玛特零售店 图：泡泡玛特机器人商店 资料源泡玛招说书 资料源泡玛招说书自研抽盒机打造线上线下全渠道公司在微信淘宝京东等多个线上渠道发力在22年上半年自主研发了微信平台的泡泡玛特抽盒机为消费者带来好玩有趣的购物体验。20221抽盒机/天猫旗舰店/淘宝旗舰店营收分别为5.44/2.450.7亿元，同比增长67.2%/11.8%/50%。图2：泡泡玛特抽盒机 图：泡泡玛特线上收入情况（单位：亿元人民币） 109876543210泡泡玛特抽盒机 天猫 京东221 222H1资料源泡玛微公号 资料源泡玛公公，逆周期扩张，线下零售店收入韧性显现。零售店收入在20221占比提升，达到总收入的48%，虽然中国大陆地区上半年多地出现疫情，零售店关店时间从一周至三个月的店铺数量达到133家，但是今年上半年中国大陆零售店数量仍增加到308家，因此超过了线上渠道收入，同时期线上渠道销售占比为43%。图4：渠道收入占比 图：门店和机器人数量持续升高（家） 80%60%40%20%0%

207 208 209 200 201 202H1零售店收入占比 线上渠道收入占比

2502001501005000

1870187019161351825324326063114123879508207 208 209 200 201 202H1零售店数量 机器人商店数量资料源泡玛公公， 资料源泡玛公公，泡泡玛特生态链一体化开启市场竞争能力进一步增强泡泡玛特持续加大研发投入不断产出新的优质原创内容和P随即为新内容以及P在线下门店以及线上渠道造势推广，实现IP的最大商业价值，并且通过联名等方式提高P价值延长P的生命力而良好的营收也能进一步刺激公司继续加大对P以及原创内容的研发，从产业链一体化到生态链一体化，形成良好的正向循环。图6：从产业链一体化到生态链一体化 资料源创天P生业介构建IP运营内核泡泡玛特未来可期我们认为泡泡玛特是一家P产业一体化的潮玩公司通过复盘泡泡玛特的投资版图我们认为泡泡玛特不只是一家潮玩公司，其布局动画公司业务完善P矩阵，同时布局汉服、联名美术馆、建立题公园加速下游客“破圈基于日本潮玩经验我们看好在潮玩景气上行周期中泡泡玛特通过P生态链一体化升级推动从P孵化到P变现的正向循环。创梦天：背讯，降出击传统游戏头部企，拥有优秀产品运营基因创梦天地以代理游戏起家，逐渐发展成为自研游戏线下潮玩综合娱乐公司。公司起点较高，在2011年成功发行全球流行手游《水果忍者，并且在次年发布《神庙逃亡，2013年在获得腾讯投资后在2014年成为纳斯达克最年轻的上市公司2017年公司开始尝试进入线下市场与腾讯合作开“好时光线下门店。2018年公司在港股上市腾讯成为第二大股东公司进入发展快速通道并在同年发布第一款自研游戏到2019年公司建立全球化合作关系与国外开发平台作拓展全球业务2021年首家QQfamily线下潮玩店开业宣告创梦天地开展第二发展曲线，同时公司也在不断夯实游戏业务基本盘，努力打造自研游戏产品。图7：创梦天地发展历程资料源创天官，创梦天地拥有雄厚股东资源背书，具备发展IP衍生产业较大优势。2018年公司在港交所上市之前，腾讯与索尼各出资500万美元成为基石投资者，截至2022年10月17号腾讯通过tigsLd持股17.54%，成为公司第二大股东。另外早在2020年8月份创梦天地就委任腾讯副总裁及天美工室群总裁姚晓光、腾讯副总裁及光子工作室群总裁陈宇为非执行董事及公司战略委员会成员。在大股东与高管双重身份加持下，腾讯在P输入、研运协同、流支持产业链资源上对公司均有较大帮助包括技术IP渠道上的资源倾斜力公司P衍生业务快速发展。图8：公司股权结构（截至202）资料源wn腾讯Sony双巨头IP支持助力创梦IP衍生品业务公司获得ONY官方授权包括PS5首发官方同步实机体验主机/游戏零售以及E旗下精品游戏及衍生品IP合作。腾讯不仅提供海量优质IP资源，同时联合创梦协同开发精品游戏另外在腾讯旗下平台中对创梦产品给予一定的流量支持，腾讯更是将多年来积累的产业链资源分享给创梦，为创梦P衍生品业务添砖加瓦。图9：大股东背书助力IP衍生品业务 资料源创天《2业介互补腾讯开启转型，打造第二成长曲线国内游戏政策收紧转型打造第二成长曲线自2019年开始国家不断收紧对未成年人的网络游戏政策从管控游戏内容到管控游戏充值额度最后到管控游戏时长与时间段。创梦天地自2016年开始探索基于P的第二增长曲线，最形成了以QQfamily为载体的IP实物变现——IP衍生品业务。面对行业监管压力，公司加大力度发展P衍生品业务，而拥有大股东腾讯为公司发展潮玩业务供可能。时间 政策法规 内容表：国家游时间 政策法规 内容//8

中央宣部、家新出版有负责人腾讯、易等戏企和平台

各网络戏企和平要严落通知各要求不折扣执向成年人供网络戏的段时限制不以任何式向成年提供络戏账号售交易务。加强游内容核把，提游文化内，落游戏台主责，推进防//3 《关于展文领域合治工的通知》《关于一步格管、切防未成年//0迷网络戏的知》

沉迷系接入完善名验技。严格限向未年人供网游服务的间，有网游戏业可在五、周、周和法节假每日0时至1时向成年提供1时服务，其时间不得任何式未成年提供络游服务。//1 中华人共和未成人保法0修订） 第七十条网络戏经法审后方可营。严格控未成人使网络戏段、时。网游戏业向成人提供游//5

国家新出版关于止未年沉迷网戏的通知

戏服务时长法定假日日计不得过3小时其他间每累计不得超过.5时。络游企业为未满8周的用提供戏付服务。资料源政网每经新人民，华，联手腾讯实现双赢创梦天地助力腾讯IP衍生品落地腾讯的优势在于拥有大量优质P面向各类消费群体，以及对P的良好运营（全球收入最高的OP50个P中国内仅腾讯上榜4款但是对于线下零售运营场景腾讯难有优势对此创梦逐步定位为腾讯线下潮玩零售平台即腾讯负责内容创梦负责二次设计对接下游制造厂商以及售卖潮玩。P衍生品业务的核心是优质的内容，创梦通过与腾讯长时间的合作以及腾讯的入股形成了强绑定关系，获得了稳定长周期的供给。图0：腾讯以及创梦天地合作密切资料源制背靠腾讯创梦天地天然拥有IP资源与泡泡玛特不同的是创梦天地走的是自上而下的打法，依靠大股东腾讯取得大量优质深入人心的P，再大量在线下店，同时铺开线上售卖渠道。公司于2021年3月取得QQfamilyP授权，并且在同年7月开启首家旗舰店。随后与腾讯签订了TX、QQ系列形象潮玩产品授权、PUPULENS形象授权等一些列协议。进入2022年后公司继续以“精品+潮流艺术的路径方法不断取得精品P持续迭加品类满足年轻人对美好生活的向往。图1：IP衍生品业务发展历史资料源创天《2业介弯道超车疫情背景下QQfamily加速渠道扩张20221创梦P衍生品营收为0.4亿元，同比增长254.1%；22年1非门店渠道收入占比20%，为了塑造品牌形象更好地实现消费者触达公司持续推进线上和线下业务布局推动业务快速增长。图2：公司分业务营收变化（单位：亿元） 图：IP业务逐步成为第二增长曲线 游戏 其他业务 线下收入 信息服务费 IP服务1614121086420207H1208H1209H1200H1201H1202H1

游戏 其他业务 线下收入 信息服务费 IP服10%95%85%80%75%207H1208H1209H1200H1201H1202H1资料源创天公公， 资料源创天公公，线下渠道构建主机体验+潮玩模式用户反映良好不同于其他潮玩门店，潮玩产品方面：创梦旗下QQfamily背靠腾讯P，主要产品包括腾讯（如王者荣耀QQ形象及联名品等产品具有一定差异化游主机体验方面公司背靠股东资（腾讯索尼联手索（PS5天wch打造的中国首个线下游戏体验场所主机游戏具有天然引流效应，同时潮玩可有效增加客户ARPU值；线上渠道22年是拓展元年进展逐步显现为应对疫情带来的不确定性，创梦从今年年初逐步开拓P衍生品线上渠道销售。22年5月潮流艺术品发行和交易平台“悟酱”上线，并且QQfamily的产品也步在天猫旗舰店抖音小红书等多个线上平台上线20221线上渠销售占比已经达到P衍生品业务的20%未来非门店渠道占比将会进步提升。图4：悟酱平台发布 图：QQfamily天猫旗舰店 资料源小书 资料源天，数字化运营助力创梦提升引流效率公司利用科技将门店数字化运营实现应链全链路数字化管理以此来提升顾客覆盖规模和商品能力1如何吸引消者公司通过在公众号天猫等平台预售的方式吸引消费者线下参观另外在小红书抖音B站等平台通过直接介绍产品或者与UP主探店合作的方式持续吸引客户2如何留住消费者公司在长期的运营当中深刻理解体验是吸引年轻顾客延长停留时间的最重要抓手，借助精品P、潮流艺术以及有趣好玩的体验装置玩法（如黄脸墙、太空扭蛋机）为顾客带来“新鲜感。 K 图6：有趣好玩的体验装置+玩法 图：欢乐海岸店周末日均客流超 K 资料源创天《2业介 资料源创天《2业介投资建议行业投建议潮玩作为典型线下消费场景前期受疫情影响而阶段性承压后续伴随国内疫情防控逐步放松看好需求逐步恢复从中长期看潮玩伴随国内人均可支配收入提升以及出生率下行背景下“共情陪伴属性有望凸显不同于盲盒和稀缺手办的金融或博彩属性具有大众消费属性的潮流衍生品市场有望持续扩容从格局方面P作为潮玩产业链最核心环节参考日本经验行业成熟和规范化后将逐步往具有强运营能力的头部P类企业去集中目前国内如泡泡玛特正逐步走出创梦天地背靠腾讯资源正蓄势待发继续看好头部潮玩企业持续成长性给与行业“推荐”评级。重点公司泡泡玛特我们认为目前泡泡玛特已经打造完成创造P运营IP以及资深消费者培的全产业链一体化平台已经在消费者心中打“潮玩=泡泡玛特的强品牌护河同时依靠头部品牌效应持续吸引知名P设计师不断孵化创新P形成良正循环，公司有望继续维持行业龙头地位。零售店业务线下零售店受到疫情影响净开店数不及20年以及21年水平，但同时公司持续在海外开设新门店综合考虑预计222324年净开店数分别为586565家2021年泡泡玛特单店营收为694万元考虑到全球经济未来进入下行周期单店收入预计下降222324年单店收入分别为596564558万元，综上所述预计收入同比增速分别为15%、13%、16%。线上业务线上业务一直为公司渠道扩展方向目前已经建立泡泡玛特抽盒机天猫京东等多个线上渠道参考日本泡沫经济时代潮玩行业的发展虽然全球经济预计进入下行周期但线上潮玩消费依然会保持一定增长预计222324年收入同比增速分别为10%、11%、16%。机器人商店业务机器人商店作为线下零售店的补充公司持续扩大机器人商店覆盖范围预计222324年净开店数为294300300个考虑到目前机器人商店单店收入不断下降的情况并且预计该现象将会延续222324年单店收入为1916、15万元，综上所述预计收入同比变化为-20%、-2%、10%。A 收入（A 收入（万元）.5.9.3.1.8零售店Y.%.%.%.%.%毛利率.%.%.%.%.%收入（万元）.8.9.0.4.1线上Y.%.%.%.%.%毛利率.%.%.%.%.%收入（万元）.8.0.3.3.3机器人店Y.%.%-.%-.%.%毛利率.%.%.%.%.%收入（万元）.6.7.7.1.8其他业务Y.%.%.%.%.%毛利率.%.%.%.%.%资料源Wn,公公，测币均人币投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为49.5/56.99/6.80亿元，同增11.24%/14.08%/17.1%归母净利润分别为8.39/9.84/1176亿元同比变化-1.84%/17.31%/19.5%，当前股价（12月05日收盘价）对应PE分别为27/23/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示1下游需求持续降低全球经济进入衰退期下游需求或因此受到影响2P设计失败公司P推广或不及预期导致收入下降3疫情风险疫情反复或影响公司线下业务开展。会计年度营业收入百万),会计年度营业收入百万),1,5,9,0同比增长%.%.%.%归母净润百)同比增长.%-.%.%.%每股收益元).1.1.1.567392963资料源Wn,测（：为2年12月5日收币均人币创梦天地与泡泡玛特不同，创梦天地背靠大股东腾讯，天然获取大量优质P，以自而下的打法进军潮玩行业，由于公司手握众多优质P因此可以专注于线下以及上渠道的运营，公司将多年游戏运营经验以及好时光线下门店运营经验运用于潮玩业务，潮玩业务作为公司第二发展曲线助力公司达到新高度。游戏业务公司不断加码自研游戏业务并且加深与大股东腾讯的合作随着国家对游戏版号的放开公司多款自研游戏上市在即预计222324年收入同比增速为15%20%、20%。IP线下业务：公司背靠股东腾讯以及oy，线下门店快速推广，预计22、23、24年门店总数将达到37、82、140家，同时预计2022年单店收入为2万元/年，未来2年单店收入同比增速到达17%/13%。综上所述预计23、24年收入同比增速分别为159%、93%。IP线上业务截止到2022年上半年公司P业务线上收入占比20%预计全年线上收入占比28%我们预计未来公司将继续大力发展线上P业务持续过线上活动吸引新消费者预计2324年线上P业务将占到P衍生物业务总收入的30%、40%。综上所述预计23、24年P线上业务收入同比增长186%、200%。收入（万元）收入（万元）.6.3.2.4.7游戏业务Y.%-.%.%.%.%毛利率.%.%.%.%.%收入（万元）--.0.0.0IP下业务Y---.%.%毛利率--.%.%.%收入（万元）--.0.0.0IP上业务Y---.%.%毛利率--.%.%.%收