家公司上会被否原因

30家公司上会被否内情：痛失亿万钱财的81人风流总被雨打风吹去。曲终人散，只剩下斑驳漆落的梁子，依稀缠绕着昨夜浮华旋律的余音。2009年是资本市场值得大书特书的一年，A股重放光彩，创业板千呼万唤始出来并随即引爆市场。人性使然，我们习惯性地以成败论英雄，我们记住了神州泰岳，记住了海普瑞和他的创始人李锂，记住了华谊兄弟和它的创始人王中军。唯独，我们忽略了30家创业板和中小板IPO被否的公司，以及站在他们背后的所有者的落寞背影。他们曾经无限靠近，但最终无缘，抱憾而归。他们本该有机会和别人一样坐拥亿万财富，享受镁光灯下的光荣与梦想。请允许理财周报套用一个“如果……那么……”的老套句式：如果这30家公司2009年成功上市，那么中国的资本市场将多造就至少81位亿万富豪。如果他们如愿以偿，17家冲击创业板的公司里面就会诞生40个亿万富翁，另外13家公司在中小板也会走出41个亿万大富豪。这并不疯狂，这是最保守的估算。理财周报IPO实验室此次假设的基础是去年新上市公司的最低估计，及创业板和中小板采用的市盈率分别是40倍和30倍，每股收益则是参照2008年的数据，并没有人为地加入增长率的预计。现实往往比想象残酷。请再允许理财周报套用那个老套的句式：如果这30家公司不是因为有这样那样的致命缺陷，它们完全有资格登上A股那艘华丽航母。因此，对这些离财富只差最后一小步的81个“准富豪”们，理财周报除了惋惜之外，更多是反思：他们为什么会倒在最后一步？在创业板的公司里面，南京磐能电力最甚，姜红辉携其父再带领3位股东杀入亿万阵营。而中小板的永兴特种不锈钢则会出现10位新晋富豪。也不仅仅是一个人的独角戏，这里还会让7个豪门家族新鲜登场亮相。除了姜红辉父子，还有江西恒大的朱星河一家、桑乐金的金道明夫妇、卓宝科技的邹先华夫妇、博晖创新的杜江涛夫妇、超日太阳能的倪开禄父女以及立立电子的王敏文夫妇。这个榜单中，永兴特种不锈钢无论是人数数量，还是财富数量都稳夺榜首。如果公司上市，今年47岁的高兴江可以坐拥55亿元人民币的财富。曾经在部队待了6年的他，退役后在久立集团逐步高升，现为永兴特种的实际控制人，拥有10267.5万股的股份，占其公司发行后股本的51.34%。财富值位居第二的是龙蟒钛业的李家权。他直接持有和通过龙蟒集团及龙蟒投资间接持有龙蟒钛业12848万股的股份，公司若上市，李家权的身家直逼22亿元。他与高兴江同龄，1985年进入龙蟒河化工厂工作，13年后，即1998年便坐上了龙蟒集团董事长兼总裁的宝座。榜单中的季军是超日太阳能的董事长倪开禄，现年54岁的他毕业于清华大学总裁研究生班。倪开禄持有超日太阳能6109.95万股股份，公司上市后他的财富会达到13.7亿元人民币。而其女倪娜也会搭上父亲的顺风车直入亿万大营，成为又一个80后女富豪。81，这是一个庞大的数字，也是一个充满禅意的数字，它意味着后来者必然要经历“九九归一”般的涅槃。一曲终了，一切都只是个幻影。一梦醒来，我们仍在路上。上海奇想青晨奇思妙想：税务违规粉饰成长的样板折戟原因：2006年纳税使用核定征收方式，不符合核定征收企业所得税规定且未予纠正、募投项目单一理财周报实习记者张慧宇/文上海奇想青晨被否，是一桩沸沸扬扬的事情。著名的“财务反腐”专家夏草曾专门撰写标题为“奇想青晨奇思妙想”的文章，指出其头号问题为通过违规税收处理，粉饰成长性。据汉鼎咨询研究结论，其未过会原因总结为：2006年纳税使用核定征收方式，不符合核定征收企业所得税相关规定且一直未予纠正和募投项目单一。理财周报还从投行界人士了解到，奇想青晨是证监会批判的“税务问题不规范运作”的头号典型项目。理财周报记者试图联系上海奇想青晨以再次确认首发未过会原因，行政部陈小姐说，公司所有高管这周都在外地出差。成长性不足创业板企业最重要的特征就是成长力强，持续的盈利能力最具说服力。上海奇想青晨首发未过会的最大受挫点可能在此。上海奇想青晨申报稿财务数据显示，该公司2007年和2008年的营业收入分别为1.24亿和1.28亿，同比增长3.16%。该公司2009年上半年的营业收入为0.61亿，如果2009全年总的营业收入按翻倍来计算，和2008年不相上下。公司从2006年到2007年营业收入增长67.57%后，从2007年到2009年基本处于一个平稳的状态。2006年上海奇想青晨实现净利润达2050万，2007年同比增长17.2%，2008年同比增长8.24%，增长率下降了52.09%；2009年该公司上半年实现净利润为1471万。创业板对业绩的要求是最近两年营业收入增长率均不低于30%。上海奇想青晨的财务数据曾遭到“财务侦探”夏草的质疑，其实就目前披露的数据来看，3.16%的增长率，已经显示盈利能力不足。该公司除了在2006年到2007年间盈利收入增长幅度较大外，三年间并没有实现大的收入突破。作为国内水性复膜胶生产的龙头企业，上海奇想青晨产销量接近100%，销售不存在问题，但营业利润从2007年开始呈现下滑的趋势。2007和2008年上海奇想青晨的营业利润分别为0.35亿和0.276亿，同比减少21.14%；2009年上半年营业利润仅为0.149亿。而且水性腹膜胶的价格也处下降趋势，更降低了收益。暂挂“应交税金”，财务报表混乱上海奇想青晨2007年所得税费用高达1252万元，占净利润的52.12%。而2008年所得税费用只有463万元，占净利润17.81%。税额相差如此之大，这可以从招股书所披露的2008年非经常性损益上找到答案。2008年上海奇想青晨的非经常性损益小计高达1010万元，扣除所得税费用45万元后，本应为965万元。但该公司的财务报表的非经常性损益净额显示为256万元，缺少的709万元到哪去了？“2007年发行人系以查账征收方式缴纳企业所得税，33%的所得税率计提应交税金和进行纳税申报。”奇想青晨申报稿上如此解释。而709万元的疑惑就存在于该公司纳税方式的变更中。上海奇想青晨在2006年时并不具备《国家税务总局关于印发<核定征收企业所得税暂行办法>的通知》规定的应采取核定征收方式征收企业所得税的情形，它采用的是上海市的地方税收政策核定征收的税收征收方式。因为是上海市地方高新技术企业，上海市地方税务局金山分局同意实际按照15%的税率征收上海奇想青晨2007年度企业所得税。上海地方税收政策与国家法规存在冲突，虽然上海奇想青晨的纳税方式不符合国家规范，不过，据悉上海地方15%的政策优惠涉及金额709万元。对此，汉鼎咨询总裁王叁寿表示：“都靠政府审批，才能确定最后额度。”针对2006年和2007年国家和地方税额差额，上海奇想青晨控股股东出具《承诺函》表示，如果国家要求缴纳所得税差额，由投资公司承担补缴税款的义务，发行人本身不承担补缴责任。上海奇想青晨对这笔差额税款在2007和2008年均不确认，只是暂挂“应交税金”科目并相应调整财务报表。这笔税收实际上是没有缴纳的，上海奇想青晨把2007年的709万的税收优惠计入了2008年的非经常性损益，但在非经常性损益净额中又扣除了。上海奇想青晨纳税方式与当时的国家法律、法规和规范性文件的要求存在不符之处，财务报表的会计处理方法更造成了混乱，降低了它的真实度。募投项目单一，风险较大上海奇想青晨募集资金16174万元用于年产4万吨水性乳液复膜胶产品生产建设项目。“每年账上都有很多现金，2008年达4亿之多。该募投项目于2007年10月已开建，再过四个月就投产，募集资金置换比例太高。”汉鼎咨询认为募集项目单一，风险较大。从2007年到2009年上半年，上海奇想青晨的水性复膜胶的产能维持在1万吨左右，比较稳定。而项目募集资金项目达产后，该公司曾预增产能到4万吨。另外，客户长期形成的对油性复膜胶的使用习惯，难以在短时间内发生较大转变，而培养新客户消费习惯需要一定的时间积累。在募集资金使用上，上海奇想青晨公司曾预计投资10324万元在固定资产及无形资产。以其当时固定资产及无形资产折旧摊销政策，预计本项目建成后年新增折旧及摊销总额为922.48万元。如果募集资金项目不能在短期实现预期收益，固定资产的大量增加很可能会导致该公司利润下滑。NO.3-5:东方红磐能电力银泰科技上会被否内情理财周报IPO实验室研究员陈贤丽/文NO.3东方红：技术、市场、商标依赖上级单位东方红没能在创业板上唱起来，原因比较复杂。发审委内部资料透露否掉东方红有两大理由：一是独立性欠缺，技术、市场、商标依赖；二是关联交易。北京东方红IPO第一大股东航天宇通的上级管理单位为中国空间技术研究院(简称“五院”)，是航天生物进行核心研发工作的研发平台，也是目前唯一能够提供航天生物设备和资源的单位；且该公司两位主要研发人员(首席科学家谢申猛及研究部副主任庞欣)皆是五院研究人员。东方红核心技术的研发过程中需要利用控股股东的上级单位的试验设备和资源。该单位是目前唯一能够提供上述设备和资源的单位，东方红的研发过程对控股股东的上级单位存在明显依赖，特别是技术人才和知识产权方面，缺乏独立性；同时东方红某项技术科研成果的研究也需以另一单位的具有唯一性的科研成果为前提。因此，发审委认为东方红不符合《暂行办法》第十八条规定。该规定指出，发行人须资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。其次，关联交易频繁。航天生物2006年和2007年的第一大客户上海寰誉达生物制品公司、2006年的第二大客户上海天曲生物制品公司，均为关联企业。航天生物2006年向这两家公司销售2524.74万元，占同期销售收入的85.96%。这也不符合《暂行办法》第十八条的规定。此外，股东频繁更迭(总共发生过16次股权变更)、成长性不强(2009年上半年盈利不到2008年的一半)、产品存在较大的经营风险等也是东方红被否的原因。NO.4磐能电力：四大问题个个都很致命发审委内部资料和汉鼎咨询研报透露，磐能电力被否的原因主要为关联交易、成长性存在疑问、资产完整性和募投资金闲置问题。在关联交易问题上，发审委认为，力导咨询及其前身力导保护、力导金融信息研究所及其前身力导电子系统研究所的关联关系未得到充分有效的说明。发审委认为，这不符合第十八条控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不应从事与发行人相同或者相近的业务。发行人应当规范与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业发生的关联交易，不得有严重影响公司独立性的关联交易。其二，磐能电力的成长性存疑，虽然2006-2008都有所成长，但幅度显然不够有说服力，其中扣除非经常性损益的净利润指标，08年较07年仅仅增长了88万元。其三，资产完整性受质疑。磐能电力的办公场所都是向关联方租赁，厂房也是向第三方租赁，虽然募投项目实施后将会解决公司办公及厂房问题，但在募投项目实施前，关联交易的公允性和公司资产完整性应该都会受到充分关注。虽然其募投项目实施后将会解决公司办公及厂房问题，但在募投项目实施前，关联交易的公允性和资产完整性应该都会受到充分关注。最后，募投资金存在在闲置问题。磐能电力属于轻资产公司，而公司募投项目中新增固定资产投资占比募投总金额的70%，为7090万元，即使扣除房屋等建筑物3100万元，其在生产、仓储和研发及检测、办公等方面的固定资产绝对额较原来增加了29倍多，固定资产高投入引起的折旧费用激增，必将对公司未来的损益造成影响。在目前市场条件下，产能扩大将近一倍是否真的能够被市场消化，未见到说明。这不符合第二十七条“发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途”的规定。NO.5银泰科技：控股股东涉嫌挪用资金发审委内部资料透露，银泰科技被否的原因主要是大股东涉嫌挪用其资金。据招股书，2006年7月31日，银泰控股将账面原值为1,583.29万元的应收账款按其账面净值1,318.58万元作价转让给银泰科技有限(银泰科技股改前)。该应收账款为银泰科技有限成立前销售阀控电池形成。据招股书“截至2009年6月30日仅余81.11万元尚未收回，收回金额高于交易价格”。2006年11月24日，银泰控股又将其5,500万元的银行债务转移给银泰科技有限，而且是原价。债务到底有没有收回，收回多少，招股书并没有披露。银泰科技有限于2005年8月新设后至2007年的过渡期内，部分销售合同仍需由控股股东银泰控股与客户签订，并代收销售款。2006年至2008年，公司对银泰控股的应收账款余额分别为5,544,001.33元、3,103,176.00元、1,391,909.52元，这些都是银泰科技对银泰控股关联销售产生的全部应收账款。其招股书称“由于客户尚未回款至银泰控股，银泰控股相应未将款项偿还，由此产生应收账款余额，并非由于银泰控股故意延迟付款形成的控股股东占款”。但没有出具具体的证明材料。因此，控股股东涉嫌以转让债权、代收销售款方式占用京投银泰大量资金；发审委认为银泰科技的资金管理制度存在缺陷，财务独立性较差，不符合《暂行办法》第二十二条的规定：发行人具有严格的资金管理制度，不存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。另外，汉鼎咨询认为，业绩依赖于税收优惠、财政补贴，其存货高企、周转率骤降，股权过于分散(目前有21个股东)也是银泰科技兵败创业板的重要原因。2006年、2007年，银泰科技享受税收优惠金额分别为497万元、683万元，分别占当期净利润的62%和47%。而且，其经营所在地与国家税务总局的规定不一致，目前所享受的优惠可能会被追缴。而银泰科技存货余额比较高，占流动资产的比例为33.75%。且存货周转率呈现连年下降的趋势，2007年为3.67，2008年为4.92，2009年上半年仅为1.88，下降幅度惊人。NO.6-8：同济同捷佳创视讯安得物流上会被否内情理财周报IPO实验室研究员陈贤丽/文NO.6同济同捷：五大问题止步创业板上海同济同捷被否并非偶然。创业板发审委总结出了其五大问题：募投方向的经营模式发生变化、收益性支出资本化会计处理不当、持续盈利能力不稳定、成长性不足、实际控制人及管理层发生重大变化。其一，募投方向的经营模式发生变更。同济同捷一直从事汽车行业相关的设计业务，从未介入过相关的制造业务。但却打算与同征设计(同济同捷的全资子公司)拟重金8000万元收购增资吉林凌田。吉林凌田主要从事S11混合动力跑车的生产销售。收购将导致经营模式发生重大变化，发审委认为这不符合《暂行办法》第十四条第一项规定：发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。同时，同济同捷拟动用超过自申请资产一半的资金收购上述制造企业，在财务上也存在重大风险。其二，持续盈利能力不稳定。同济同捷2006年、2007年和2008年归属母公司所有者的净利润分别为1139.66万、2419.45万和2588.89万，增幅超过营业收入，但2009年上半年在中国汽车行业全面走好、汽车销量成为全球第一的大背景下，该公司净利润却陡然下降至每股收益0.1元，盈利水平大幅下降，显示其未来持续盈利能力存在不确定性。其三，将收益性支出资本化。同济同捷将其中一项本应该费用化的研究费用1100万元进行资本化处理。发审委认为，纠正为资本化处理后，将使同济同捷2008年净利润低于2007年，无法满足创业板发行条件的财务指标要求，不符合《暂行办法》第十条的规定：最近两年连续盈利，且持续增长。其四，成长性不足。同济同捷近三年营业收入增长率不足10%，净利润增长率近三年不足5%。其五，报告期内实际控制人及管理层发生重大变化。同济同捷股权结构分散，没有实际控制人，其中，只有3名股东持股超过10%，而公司在整体变更之前董事会成员13名，整体变更之时(2008年3月)董事会成员变更为9名，其中3名为独立董事，只有5名原任董事留任。董事会成员发生了重大变化，不符合控制结构和经营管理层在首发前3年没有发生重大变化的规定。NO.7佳创视讯：成长性不足，客户太集中发审委内部资料和汉鼎咨询研究资料显示，佳创视讯被否主要原因是其持续盈利能力差，对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖。首先，佳创视讯成长性不足。佳创视讯营业收入和净利润的增长并不明显，2009年1-9月的年增长率则只有约4.4%和6.36%，仅个位数增长，成长性不足。证监会对于企业由硬件、软件收入的主要构成结构及变化趋势表示担忧。其次，佳创视讯客户的集中度太大，对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖。2006年至2009年9月前五名客户销售收入分别占当年总收入的76.87%、50.78%、52.52%、85.39%，其中最大客户沈阳传媒网络的销售收入占比由2006年度的35.2%上升至2009年1－9月的61.14%。创业板发审委认为佳创视讯不符合《暂行办法》第十四条第四项的规定：发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖。汉鼎咨询还认为，收益性支出资本化是佳创视讯被否的重要原因，这一点和上海同济同捷被否的理由颇为相似，这将使其原本不足的成长性财务数据更加脆弱。2007年、2008年、2009年前三季度，该公司2008年扣除非损益后的净利润尽管同比仅增加400万元，但2008年开支支出资本化金额也比上年同期增加300万元，如果剔除开发支出资本化影响，佳创视讯2008年实际同比只增长了100万元，其真实成长性得打个折。NO.8安得物流：关联交易过于密切发审委内部资料显示，安得物流止步创业板的原因是独立性不足，关联交易过于密切，以及过于依赖控股股东的问题。安得物流的一大诟病是关联交易过于密切，收入的重大依赖。安得物流与其关联公司在提供服务、租赁场地、提供业务咨询、借款与担保方面存在关联交易。2006年、2007年、2008年及2009年1-6月，申请人与其控股股东美的集团及其附属公司发生的业务收入占同期营业收入的比重分别为38.19%、32.53%、29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%。对此，发审委认为安得物流自身业务独立性差，对控股股东美的集团等关联方存在较大依赖，不符合《暂行办法》第十八条“发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。”的规定。此外，安得物流盈利还非常依赖政府补贴。2006年至2009年上半年，安得物流从当地地方政府获得的产业发展扶持基金分别为1,087.28万、985.48万、1438.82万和992.54万，占归属于母公司净利润的比例分别为64.70%、20.46%、18.93%、26.05%，比重很高。而且根据相关文件的规定，安得物流获得产业发展扶持基金的期限是2012年底。届时，失去了政府扶持，安得物流将陷入利润骤减的情况。安得物流的另一问题是，独立性不足，股权有瑕疵。安得物流的实际控制人是美的集团董事长何享健，后者掌控有多家上市公司。NO.9-13：桑乐金海联讯麦杰科技三英焊业易讯无限理财周报IPO实验室研究员任家河/文NO.9桑乐金：市场前景不明朗根据汉鼎咨询提供的信息，桑乐金近三年的销售数据显示，公司近3年的增长全部来源国内市场，国内市场的增长全部来源于便携式桑拿设备，而便携式桑拿设备的增长主要依赖于电视购物新销售渠道的开拓。但是，国家广电总局于2009年9月10日下发了相关通知，严格管理播出频道、播出时间、产品品质处理、供应商资质，并于2010年1月1日起执行。截止到桑乐金上会，这个政策对公司产生的影响还没有显现，桑乐金未来的市场前景尚不明朗。桑乐金的高级管理人员也曾出现变动。2007年12月23日，董事会聘任赵世文为公司副总经理；2008年8月，赵世文因个人原因辞去副总经理职务，已经违反了《暂行办法》第十三条中近两年内高级管理人员无重大变化的相关规定。另外，其注册商标“桑乐金”的知识产权尚在国家商标局实质审查的公示期，也可能会对国内市场的销售带来不确定性；而其2009年上半年高达51.06%的应收账款占收入比例又增加了公司的回款风险。NO.10海联讯：核心技术收入仅占10%汉鼎咨询认为，海联讯最大的问题就是公司存在较高的财务风险。海联讯的主营业务分为网络构建、专业应用系统、企业及信息平台、技术服务与支持四大类。按此分类，海联讯报告期内核心技术实现的业务收入占总收入的比重约为50%。但审计报告认为，该公司除技术咨询和服务外的其他三类业务都包含了自有的软硬件以及外购的软硬件产品，并含蓄的指出了审计报告与招股书中业务划分的不同之处。按照审计报告的划分，海联讯核心技术实现的软件开发与销售收入占比尚不足10%。因此，发审委认为海联讯的核心竞争力并不突出，可能对公司本身持续盈利能力和募投项目未来的盈利能力产生重大不利影响，不符合《暂行办法》第十四条第六项的规定。NO.11麦杰科技：应收账款占总资产60%根据汉鼎咨询提供的信息，上海麦杰科技的客户主要是大型国有火电企业。截至2009年9月30日，麦杰科技的应收账款占总资产的比例为60.54%，占前三季度营业收入的146%。尽管在这其中，1年以内的应收账款占总额的89.33%，但这仍难缓释其对现金流的负面影响：公司报告期内经营活动现金流不稳定，2007、2008年度经营活动现金流量净额为负且持续增大。2009年1-9月，麦杰科技的经营活动产生的现金流量净额仅为138.6万元。公司现金流和业务的发展严重不匹配，如若维持公司业务顺畅运转，现金流量净额至少要维持在700万-800万的规模。同时麦杰科技2009年的增长速度相对前两年已经放缓。财务报表披露，2009年前三个季度的销售收入与上一年前三季度收入基本相当，并无显著增长。此外其2006年至2008年的资产负债比例分别为64.04%、28.91%和8.08%，呈下降趋势，且2009年三季度末只有100万元的短期借款，资产负债率很低，公司财务杠杆运用不足，融资的必要性并不充分。NO.12三英焊业：实际控制人有变2008年之前，三英焊业的第一大股东为天津信托，持有三英焊业32.532%股份。2008年10月8日，经天津市国资委有关批复批准同意，天津信托将其持有的三英焊业全部股权转让给同为天津国资委控制的华泽集团。汉鼎咨询提供的信息表示，虽然新旧股东均隶属于天津市国资委，但其招股书已披露，天津信托以信托业务为主，华泽集团以实业股权投资为主，二者的经营方针有所区别。控股股东变更后，华泽集团提名的2名董事进入三英焊业董事会，三个月后又增选了2名监事。至此，三英焊业的控股股东和主要管理人员在近两年内均发生了重大变化。由于上会前夕控股股东的变更导致了申请人的实际控制人发生变更，发审委认为三英焊业并不符合《暂行办法》第十三条的规定。此外，三英焊业在招股书中对影响企业盈利能力的其他问题并未予以明确解释。例如，如何规避占原材料成本60%的钢带价格大幅波动对公司利润的不利影响，以及营业收入与经营活动产生的现金流量之间的反相变化及异常波动，如何在过剩的下游行业产能中立于不败之地等。NO.13易讯无限：主营业务发生重大变化北京易讯无限2007年、2008年及2009年，移动电子商务业务收入分别为220.53万元、2265.02万元和2098.38万元，手机游戏业务收入分别为1098.12万元，2052.16万元和12493.79万元。2009年，两者合计的营业收入已经占到主营收入的67.9%。而在2007年，公司的营业收入为8041万元，移动电子商务业务和手机游戏业务只占营业收入的16.40%。根据《暂行办法》最近两年内主营业务没有发生重大变化，发行人应当主营业务突出的规定，易讯无限主营业务中的三种业务无论从目标客户、上下游产业链以及商业模式等，都在近两年发生了很大的变化。汉鼎咨询对此认为，创业板对主营业务的规定较为严格，证监会对于如易讯无限这类涉及高科技主营业务公司的的界定通常会借鉴科技部等的认定标准，并且其所占主营收入的比例前后也不能差异过大。NO.14-17：江西恒大福星晓程博晖创新赛轮股份内情理财周报IPO实验室研究员任家河/文NO.14江西恒大：控制权过于集中对于江西恒大的未能过会，业内有人士大呼可惜，认为恒大高新无论从盈利性还是技术性都是一家很优秀的企业。即便如此，江西恒大100%家族控股的法人治理结构存在的缺陷也难以符合《暂行办法》的要求。根据汉鼎咨询提供的信息，江西恒大实际控制人为其董事长朱星河，加上朱星河的妻子胡恩雪、岳父胡长清、儿子朱光宇、妻妹胡恩莉、侄子朱倍坚，六人共持有江西恒大100%的股份。而且在上述六位股东中，除了胡长清和朱光宇因为年纪问题未在公司任职之外，其余四人都在公司内担任董事会成员或监事会成员。虽然建立了完整的董事会、监事会等功能部门，但在如何克服家族企业家长制的公司治理问题上，江西恒大并没有提出有效可行的办法，这与《暂行办法》第十九条：“发行人需要有完善的法人治理结构并依法履行职责”的规定相悖。另外，江西恒大招股书对公司产品的未来市场需求描述不够充分。江西恒大招股书中提到，“近三年公司开始逐步向化工、石化、有色、矿山、水泥、造纸等其他行业开展市场推广，来自除电力和钢铁以外的其他下游行业的业务收入比重由2006年的13.14%提高到2009年1-9月的23.48%。”但却没有在相应的文件中进一步描述市场的情况，未来成长动力。对募投项目的产能消化，也出现了无法解释的情况。NO.15福星晓程：募投项目可行性存疑，实际控制人是集体企业尽管福星晓程称，募投项目之一数字互感器凭借数字互感器更高产品性能及更低的价格，可以迅速替代目前主流的电能测量芯片与互感器分立的解决方案。但是，根据汉鼎咨询提供的信息，数字互感器目前仍处于产品市场空白期，而福星晓程的也仅仅是推出了数字互感器的实验阶段产品。根据《暂行办法》第三十一条的规定，发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。在募投项目的可行性报告中，对于尚处于市场空白的数字互感器如何才能替代目前的主流产品，福星晓程并未给予充分理由。福星晓程的另一处硬伤在于其实际控制人汉川钢丝绳厂是一家集体所有制企业。由于集体所有制企业的权属确认并不稳定，如果股权结构不稳定，上市公司利益很难得到保证。此前就有保荐人认为，“集体企业做实际控制人的话，就很可能等于没有实际控制人。”实际上，自2000年福星晓程成立起，就先后经历了多达八次的股权变动。有券商研究员认为，虽然汉川钢丝绳厂自始自终都是福星晓程的实际控制人，但公司股权结构变动频繁，特别是第二大股东程毅所持资产进入公司前后产权有瑕疵，也对公司IPO申请有减分作用。NO.16博晖创新：错在不差钱北京博晖创新光电公司主要从事临床医疗检测系统的研发、生产和销售，主要产品为检测仪器、检测试剂和仪器耗材，拟募集资金29280万元建设综合研发基地项目。根据汉鼎咨询提供的信息，博晖创新依靠自身财务杠杆和盈利能力，基本可以满足自身的融资需求，并无上市募资的必要。博晖创新财报披露，2007年至2009年，博晖创新扣除非经常性损益后的净利润分别为1695万元、1965万元、2566万元，主营业务带来的业绩增长稳健。同时，博晖创新主营业务的综合毛利率高达75%，显示出较强的盈利能力。博晖创新现金流也比较充裕。2007年至2009年，公司经营活动现金流净额分别为2094万元、1604万元、2279万元；货币资金分别为477万元、7030万元、6538万元。由于“闲钱”多，博晖创新此前四处投资，并显现不俗的财技。2008年，公司投资收益达2383万元，其中信托产品投资收益约2287万元，超过当年度净利润的一半。而且，截至上会时止，博晖创新的募投项目部分新产品尚未获得生产许可。博晖创新当时预计新产品免疫荧光联检仪在今年3月完成注册，并进入市场推广阶段，对应的试剂卡最早也要到今年年下半年才能取得相关的注册许可。NO.17赛轮股份：经营环境发生重大变化，持续盈利能力可疑根据汉鼎咨询提供的信息，2009年美国对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税，这就发生在赛轮股份上会前夕。而且赛轮股份的主要产品目前大部分销往国外，其本次募集资金拟投资于扩大生产规模。发审委认为，“轮胎特保案”使国内轮胎行业出口前景不明，造成赛轮股份经营环境发生重大变化。另外，公司生产轮胎的主要原材料天然橡胶价格波动剧烈。以马来西亚天然橡胶为例，2006年1月至2009年6月，月均价从1757美元/吨攀升至最高3183美元/吨，2009年6月又跌至1609.5美元/吨。外贸环境的变化，导致公司业绩波动剧烈、经营不够稳定，公司发展前景并不明确。按照《暂行办法》第十四条第二项的规定，发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。NO18-20：立立电子凯美特华西能源上会被否内情理财周报IPO实验室研究员朱昌斌/文NO.18立立电子：规范运作缺陷，未披露程序瑕疵立立电子位于宁波主要从事半导体硅材料和半导体分立器的研发、生产和销售。发审委内部资料和汉鼎资询研究报告透露，立立电子未能过会的原因主要是规范运作上存在缺陷。立立电子在获得上市公司浙大海纳核心资产的过程中，缺乏必要的决策程序，致使公司相关资产的形成存在瑕疵，未来有发生权属纠纷的风险，且程序的瑕疵未按要求披露。招股书中显示，1999年浙大海纳组建。李立本等四名自然人与两公司发起设立浙大海纳科技股份有限公司，但其出资仅占总股本的0.5%。浙大海纳于1999年5月7向社会公开发行3000万股社会公众股，发行后注册资金为9000万元。IPO项目由其子公司宁波海纳经营，甚至2003年项目业绩都很好。2003年12月20日，宁波海纳召开股东会通过决议，同意股东浙大海纳将其持有的公司48.61%股权，转让给宁波保税区投资开发有限责任公司。转让这样一笔优质资产，浙大海纳仅仅获得了4.8万元的收益。2004年6月22日，宁波海纳召开股东会通过决议，同意将公司名称变更为宁波立立半导体有限公司。2004年11月15日，立立电子、立昂电子分别与宁波保税区投资开发有限责任公司签订股权转让协议，分别以2367.08万元和612.92万元的价格收购宁波保税区投资开发有限责任公司持有的立立半导体38.62%和10%的股权。自此，立立电子获得了浙大海纳的核心资产。从这一系列时间来看，立立电子似乎是在有计划地获取上市公司浙大海纳的核心资产，但是在运作过程中存在缺陷，可能导致较大权属纠纷。NO.19凯美特：股东蹊跷消亡，法人治理结构不健全凯美特主营业务为干冰、液体二氧化碳、食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体生产及销售。汉鼎咨询研究报告认为，凯美特未能过会的原因为：公司治理问题、缺乏健全的法人治理结构、国有股权转让瑕疵。招股书显示，凯美特历史股权转让较为频繁，多个股东在转让公司股权后被吊销营业执照或结业解散，他们与公司实际控制人的关系也因此很难考察。1991年3月18日，深圳化工塑料实业公司、巴陵石油化工公司、香港信德国际企业公司共同约定三方共同出资组建湖南凯美特干冰有限公司。深圳化工于1986年2月26日成立，注册资金为3490万，因公司1995年度至1997年度未年检，于1998年3月24日被吊销营业执照。巴陵石化于1988年9月29日在岳阳市工商行政管理局登记成立，因公司股东决议解散，于2007年12月26日注销。香港信德于1990年6月8日在香港开业，企业拥有人为郭天文，于2002年12月23日结业解散。另外，凯美特在转让国有产权时存有瑕疵。根据1995年颁布的《国家国有资产管理局关于加强企业国有产权转让监督管理工作的通知》的规定，转让企业国有产权，必须对企业资产统一进行评估，并据此作为转让底价，允许成交价在底价的基础上有一定幅度的浮动，如果浮动价低于评估价的90%，要经同级国有资产管理部门批准。2001年11月8日，金石集团与岳阳汇丰签署《股权转让协议》，金石集团同意向岳阳汇丰转让其持有凯美特40%的股权，双方股权转让价格确定为401.04万元。对于此事件凯美特招股书中称，本次股权转让的成交价401.04万元不低于评估价445.64万元的90%。而事实上，445.64万元的90%为401.076万元，显然高于401.04万元。此种情况下，凯美特表示该行为经过了中国石化集团公司和巴陵石化的批准，并对相关资产进行了评估。但并未说明其是否经过同级国有资产管理部门批准。NO.20华西能源：资产形成存在瑕疵华西能源所述行业为锅炉制造业，主导产品锅炉主要用于发电。发审委和汉鼎咨询资料显示，华西能源未能过会的原因有两个：一是资产形成有瑕疵、二是涉嫌利润操作。其招股书显示，其前身东方工业为集体所有制企业，2003年改制时，华西能源参股股东东方锅炉将其持有的41%的股权转让给实业公司的集体股东。2004年东方工业以零受偿承债式方式整体受让实业公司及其长期投资。东方锅炉的关联企业在2004年和2005年期间从东方锅炉获得大额借款，其中一个关联方还是华西能源2006年和2007年前五名的供应商。股东在东方锅炉设立及2005年增资是出资的资金来源的合法性、设立时股东间借款关系的合理性，在招股说明书没有说清楚。发审委认为不符合《管理办法》第十三条的规定。此外，华西能源涉嫌操纵利润。从招股书财务报表看，该公司2006年-2008年净利润分别为5731.41万、10163.26万、9478.93万，利润增长很快。但是2008年、2009上半年的应收账款及存货两项关键指标却大幅度上升。2006年至2009年上半年的应收账款分别为27019.9万、28006.4万、45045.0万、41215.2万。同期该公司的存货分别为44226.2万、57168.2万、61294.8万、87277.6万，在不断增加。然而应收账款增加并不能改变公司的现金流，存货的增加往往以牺牲未来利润为代价，上述利润增长有操纵利润的嫌疑。NO.21-23：浙江永强司尔特永兴不锈钢上会被否内情理财周报IPO实验室研究员朱昌斌/文NO.21浙江永强：盈利持续性成疑浙江永强是专门从事研究开发、设计、生产、销售户外休闲家具及用品的企业，是国内户外休闲家具及用品的生产商和出口商。据发审委和汉鼎咨询信息，浙江永强未能过会的原因为：持续盈利能力存在不确定性；财务风险问题。2008年发生金融危机后，欧美等主要出口市场的购买力出现了较为明显的下降，浙江永强所处的行业受金融危机影响，需求不旺，2008年第四季度以来市场持续低迷，价格大幅滑落，主要产品销量下滑，开工普遍不足。在此背景下，浙江永强经营状况、利润增长本身就存在很大的不确定性。而且公司计划将本次募集资金投资于年产345万件新型户外休闲用品生产线项目，为扩大同种产品产能，投资项目是否具有较好的市场前景和盈利能力存在较大的不确定性，不符合《管理办法》第三十九条的规定。另外，浙江永强招股书显示，该公司2008年产品出口销售占主营收入的97%以上，产品主要出口到欧洲、北美洲、南美洲、澳大利亚等国家和地区，经营受汇率、原材料价格、出口退税政策的影响非常明显。浙江永强境外销售货款主要以美元结算，加上主营基本依赖出口，汇率变动给公司财务带来风险。截至2008年末，人民币兑美元汇率累计升值21.10%，导致公司2007年、2006年分别发生900.01万、414.74元的汇兑净损失，分别占同期利润总额的6.02%、5.58%。截至2008年末，浙江永强与银行间已签约但尚未到期的远期外汇合同本金合计为30350万美元，约定的到期汇率为6.4289至6.9033。如果美元兑人民币的汇率依然维持2008年末的水平，到2009年合同执行完毕时，浙江永强汇兑损失约为5000万。而依据2009年汇率情况判断，人民币兑美元汇率逐渐趋稳甚至不排除升水，因而浙江永强2009年出现5000万以上的汇兑损失存在极大可能性。NO.22司尔特：股权转让存瑕疵，行业发展不明朗司尔特位于安徽以生产销售各类高浓度磷复肥和专用肥料为主业，主要产品包括氯基复合肥系列产品等。据汉鼎咨询信息，司尔特未能过会的原因为：股权转让存瑕疵；行业发展前景不明。司尔特的股权转让存在疑点。招股书显示，1997年11月5日成立有限公司，由中化化肥、安徽农资、宁国农资共同出资组建，中化化肥占比43%；安徽农资占比42%；宁国农资占比15%。2003年，司尔特股东中化化肥和安徽农资先后退出，分别将股权全部转让给宁国农资。中化化肥公司两次向宁国农资转让司尔特股权，价格均系协议双方协商以注册资本为基数、按转让股权比例计算得出。业内人士指出，公司经营多年之后，仍以注册资本为基数转让公司股权实属罕见。依据常规性的操作，这种股权转让都应该以相关年度净资产为基数。在两大股东撤离之后，司尔特立即引进双津公司为第二大股东，可两年之后，宁国农资再次不可思议地以极低价格将双津公司持有的司尔特股权收入囊中。最难以解释的是，2001年资产总额只有3141.36万元的宁国农资，在此后的2002至2005年间受让司尔特股权的时候花去了总计8225万元，这些钱从何而来让人疑惑。此外，司尔特行业未来发展不明朗。2006年到2008年公司主营产品氯基复合肥、硫基复合肥占主营业务收入比重分别为91.73%、81.69%、65.69%。公司的收入、利润过于依赖主营产品，一旦产品市场低迷，公司业绩必然受到重大影响。复合肥行业在2008年受到全球金融危机重创，2009尚未完全恢复，而司尔特在招股书中并未披露金融危机对2008年公司业绩的影响以及竞争对手信息，疑似隐瞒了公司业绩的不确定性及多家周边强有力的竞争对手。NO.23永兴不锈钢：涉嫌国资流失永兴特种不锈钢采用以不锈废钢、碳素废钢等作为主要原料的短流程工艺，专业从事不锈钢棒线材的生产和销售。据汉鼎咨询信息，永兴特种不锈钢未能过会的原因为：行业发展前景不明，成长堪忧；历史沿革存瑕疵，涉嫌国有资产流失。行业发展前景不明朗。2008年镍价格暴跌，从2007年5月9日51750美元/吨跌至2008年底10700美元/吨，不锈钢减产是导致镍消费量下降的主要因素，2008年国内市场镍价大幅下滑，从1月初的24万元/吨降至12月底的8.6万元/吨，实际成交价格可能还要低。剧烈波动的原材料价格对公司经营产生极大风险。从2008年四季度开始，金融危机导致公司营业收入大幅下降，2008年四季度营业收入较2008年前三季度平均值减少39.39%，折合全年较2007年下降40.99%。公司市场前景并不像招股书中写的那么明朗。此外，永兴特种不锈钢还涉嫌国有资产流失。招股书中显示，2000年9月，久立实业为使久立特钢拥有独立经营能力，将久立实业的部分办公楼、转炉车间厂房、转炉车间生产设备和土地使用权对久立特钢进行增资。经保荐人及律师核查，久立实业出资的上述1155.1691万元房产及机器设备未进行资产评估，而系经久立特钢股东认可并按照久立实业取得该等资产时的入账价值作价。久立实业以未经评估的房产、设备向久立特钢增资不符合当时法律的规定。从招股书中还发现，永兴特种不锈钢换一家会计事务所进行资产评估，评估增值竟然高达1746.17万。主要原因是原湖州特钢厂已报废账面价值为零的水平连铸机在此次评估中竟增值为1409.16万，存在国有资产流失的嫌疑。NO.24-27：龙蟒钛业苏州通润九华山株洲天桥内情理财周报IPO实验室研究员熊婷婷/文NO.24龙蟒钛业：独立性存疑龙蟒钛业位于四川主要生产R996等高档通用级金红石型钛白粉，R108、R109等专用级金红石型钛白粉，以及R6013、R6018水性钛白粉颜料浆。发审委内部资料透露，龙蟒钛业失利的主要原因是独立性成疑，持续盈利能力不确定。龙蟒钛业的招股书显示，其设立时的主要资产来源于大股东控股的企业，报告期内龙蟒钛业与该企业之间存在资产租赁、收购资产、代付职工工资、偿还债务、代垫水电费等关联交易。发审委认为申请发行人存在独立性问题，不符合《管理办法》第二十条的规定。此外，龙蟒钛业采用硫酸法制造钛白粉，国家的产业政策为“鼓励发展氯化法钛白粉生产工艺，限制发展硫酸法钛白粉生产工艺”。随着低碳经济的到来，国家将来很可能对硫酸法钛白粉生产项目采取更严格的限制措施和出台更严格的环境保护政策。同时，龙莽钛业的环保投入呈逐年增加之势，2008年用于环保和安全生产的投入为5936.63万元，占当年利润总额的一半以上。龙蟒钛业身扩张及持续发展在政策上受到较大限制，其成长性受到较大制约，且对未来持续发展缺乏切实可行的应对措施。发审委认为其持续盈利能力存在较大的不确定性，不符合《管理办法》第三十七条的规定。理财周报就此问题向龙蟒钛业求证，该人员称肯定不是环保要求的问题，但当记者继续追问时，该人员以不方便回答，自己并非对外发言人为由挂断了电话。NO.25苏州通润：独立性受质疑募投项目匹配能力不足据汉鼎咨询提供的信息，苏州通润未过会与发行人独立性问题及募投项目匹配能力有关。苏州通润有一个受同一控股股东控制的关联企业江苏通润，后者已在中小板上市，发审委对苏州通润的关联交易自然比较关注。2006-2008年度，苏州通润向控股股东下属公司采购原材料金额分别为5199万元、6082万元、6677万元，占同期该类原材料采购的比重分别67.53%、54.53%、49.24%，占苏州通润同期原材料采购的比重为13.67%、13.30%、12.23%。原材料关联采购的占比较大，且2006、2007年关联交易价格明显低于非关联方。同时，苏州通润自建项目达产后，仍不能完全满足本次募投项目达产后对原材料的需求，因此，苏州通润与关联方之间的关联交易今后仍将持续存在。发审委认为，苏州通润目前的业务结构及其与控股股东及其所控制的其他企业之间的业务分工对其的业务独立性构成较大影响，不符合《管理办法》第十九条关于的规定，“发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”。NO.26九华山：独立性存缺陷，资产完整性存疑对于九华山旅游未过会原因，汉鼎咨询认为，这主要是因为其独立性和资产完整性成疑。九华山旅游作为第三大主营业务的客运业务分为景区内游客运输业务和景区外包车客运服务两部分，其中内运业务占比较高，2006至2008年及2009年上半年，内运业务在营业收入中的占比分别为6.88%、8.45%、9.05%和10.44%，对公司的营收有重大影响并呈上升趋势。但内运车票是和景区门票捆绑并由实际控制人九华山管委会对外销售，即内运车票费以门票内包含的方式由管委会收取，再由管委会与公司进行结算，九华山旅游对这部分业务的销售和定价没有自主权，依赖于实际控制人，独立性存在缺陷。同时，发审委认为九华山旅游收入存在搭售的嫌疑，与《反不正当竞争法》的相关规定不符，因此报告期内该部分的收入合法性存疑；此外，九华山旅游报告期内用于主营业务的土地来自于租赁，安徽九华山为旗下索道分公司、缆车分公司、中旅分公司、东崖宾馆及游客服务中心向九华集团租用土地，影响了资产的完整性，不符合《管理办法》第十一条和第十五条的规定。NO.27株洲天桥：涉嫌国资流失汉鼎咨询认为，株洲天桥起重未过会原因是涉嫌通过关联交易粉饰业绩，涉嫌国有资产流失。作为战略投资者入股的中铝国际，不排除通过关联交易向天桥起重输送销售收益，以期扮靓IPO业绩，加速后者上市进程。招股书显示，2008年株洲天桥两次向中铝国际的两个项目出售铝电解多功能机组12台，产生销售收入5779.49万元，占全年销售收入的10.45%，不过株洲天桥将这两笔交易定性为偶发性关联交易。株洲天桥的历史渊源也较为复杂。1999年，株洲国投以552.5万元现金和国企株起实业抵债的22台设备作价404.6万元实物出资设立了天桥有限。但在天桥有限设立之时，株洲国投将设备产权中的25%转让给管理层和35%转让给了职工，天桥有限实际上是管理层和职工控股，而国家股比重则降为40%，不过株洲国投保有资本扩张权。2007年8月，天桥有限改制。但是，同年9月，株洲国投放弃了国有股份的增资扩股权，这里存在数亿国有资产流失的可能。NO.28-30：上海超日益盛药业福建榕基上会被否内情理财周报IPO实验室研究员熊婷婷/文NO.28上海超日：募投项目产能扩张过快上海超日太阳能主要业务为太阳能电池产品的生产和销售，拟募集资金60089万元全部投入年产100MW多晶硅太阳能电池一个项目。发审委和汉鼎咨询资料显示，上海超日未能过会原因为募投项目产能扩张过快，与其营销能力不匹