烟霭朦朦淡春天海通某某年A股投资策略

烟霭朦朦淡春天

－－海通2006年A股投资策略06年投资者面对着一个全新的市场环境：全流通的市场、国际化的市场、折价的市场。我们认为市场已经转好，新股发行将为市场带来压力与机遇。折价与国际化的市场为投资者带来了并购、套利、制度变革的机会。我们认为：服务、创新、自主、改革是06年的行业投资主题。

主要观点：21、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择31、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化自股改以来，H股有引领A股走势的态势。资料来源：BLOOMBERG上证指数与H股走势比较41、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化上证50的走势与H股更相似。资料来源：BLOOMBERG上证50与H股走势比较51、全新的市场环境－－国际化的市场A－H基本接轨A股市场已经丧失了定价能力，以下三个问题关系到国际市场对A股的支撑作用。周边市场会怎么样。中国股票在国际市场的表现会怎么样。资金会流出新兴市场吗。资料来源：海通证券研究所整理06年来A-H溢价状况61、全新的市场环境－－国际化的市场EPSgrowth(%)P/E20042005E2006E20042005E2006E澳大利亚28.314.78.814.913.713.1MSCI中国32.618.88.113.311.210.3香港37.233.7-8.018.914.115.4印度17.815.116.219.917.314.9印尼25.115.520.812.410.88.9日本42.922.511.315.320.218.2韩国65.9-1.414.310.710.89.5马来西亚13.80.812.215.014.913.3菲律宾44.85.415.216.215.413.4新加坡34.15.37.715.514.713.7台湾61.0-19.723.511.814.711.9泰国12.010.92.810.79.69.4亚太除日本62.40.911.313.913.812.4资料来源：I/B/E/S，MSCI，海通证券研究所71、全新的市场环境－－国际化的市场亚太地区06年预测PE比较中国股票在国际市场的估值水平相对合理。国际投资者继续看好06年的香港市场。资料来源：I/B/E/S，MSCI，海通证券研究所81、全新的市场环境－－国际化的市场新兴市场表现良好05年来新兴市场的表现相当好。06年新兴市场能否继续维持这种态势取决于资金是否会继续流入。美元走势以及美元利差在很大程度上决定了资金的流动。资料来源：BLOOMBERG、MSCI91、全新的市场环境－－国际化的市场美国实际利率水平已经较高美国持续升息的步伐接近尾声。如果继续升息2次，美国实际利率水平将达到了95年的水平。资料来源：BLOOMBERG美元实际利率101、全新的市市场环境－－－国际化的市市场强劲的美国经经济内存隐忧忧房地产贡献了了近年来美国国经济增长的的一半力量。。05年以来美美国房屋库存存销售比开始始显著提高。。资料来源：美美国房地产经经纪人协会，，海通证券研研究所111、全新的市市场环境－－－国际化的市市场强劲的美国经经济内存隐忧忧房地产市场调调整带来的财财富缩水和相相关消费信贷贷的减少以及及消费信贷利利率的提高将将显著抑制消消费支出。。资料来源：美美联储，海通通证券研究所所121、全新的市市场环境－－－国际化的市市场美元继续大幅幅度升值的可可能性减小美元继续升值值的可能性不不大。年初以来，美美元对主要货货币的贸易加加权美元指数数上升了8.9%。日本经济强劲劲复苏导致贸贸易加权的美美元指数继续续上升的动力力减弱。资料来源：美美联储，海通通证券研究所所贸易加权美元元指数131、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势利润下降已经经开始上游行业的利利润增长率已已经开始下滑滑。下游行业的利润全面下下滑。行业02年利润增长率03年利润增长率04年利润增长率053Q利润增长率能源-1.4%32.5%72.5%7.4%原材料12.6%85.4%50.8%5.8%工业45.3%13.0%40.1%6.1%电讯18.4%20.5%0.0%-12.2%公用事业-1.4%25.0%8.1%-10.9%健康护理3.8%39.3%-52.6%-1.5%金融地产5.7%26.7%35.2%25.7%可选消费-13.7%118.7%-33.1%-37.5%信息技术-16.1%-21.5%-121.0%-119.0%主要消费-28.8%-7.2%-22.3%3.1%全部上市公司4.5%40.8%26.3%-2.3%资料来源：聚聚源数据表：上市公司司利润增长状状况141、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势上游行业投资资水平下降将将在06年实实现能源、机械行行业的投资增增长是05年年上游行业投投资增长的主主力。我们认为06年上游行业业投资增速的的整体下滑可可能会从预期期成为现实，，影响固定资资产投资增长长率4—6.6个百分点点左右。02年03年04年05年3Q煤炭31.0%43.3%60.8%76.8%石油10.7%6.8%17.9%31.3%电力11.9%19.1%45.5%35.7%钢铁45.9%87.2%26.9%23.4%有色金属23.2%68.7%23.4%28.1%化工26.8%61.3%40.1%25.7%建筑45.6%41.5%40.4%-7.6%机械50.9%53.8%46.6%59.0%资料来源：国国家统计局表：上游行业业投资增长水水平151、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势产能释放将压压低产品价格格与产能利用用率前期投资的产产能大部分将将在06年释释放。固定资产投资高峰产能释放滞后期预计产能释放高峰期煤炭03－05年2.5-3年左右06年－08年电力04－05年3－4年左右07年－08年钢铁03年－04年2年左右05年－06年有色金属03年－04年3－4年左右06年－07年化工03年－04年1.5-2年左右05年－06年建筑02年－04年1－1.5年左右04年－05年资料来源：海海通证券研究究所整理161、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势商品价格将结结束牛市CRB原材料料价格处于25年来的高高位。资料来源：BLOOMBERGCRB原材料料价格指数图图171、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势部分商品在演演绎最后的疯疯狂高价金属已经经对需求产生生了抑制。目前的铜价完完全反映的是是交易行为。。国储事件之后后，铜价将见见分晓。资料来源：BLOOMBERG181、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势自上而下：06年上市公公司利润下滑滑9％－15％能源行业利润润下滑0％——10％，原原材料行业利利润下滑25％—40％％，整体上市市公司盈利下下滑9％—15％左右。。下游行业部分分分享到上游游价格下跌所所带来的好处处，虽然经营营环境转好，，但是整体利利润不会有大大的变化。原材料海通二级行业子行业所占直接成本比例钢材汽车汽车零部件20－40%商用车10－20％乘用车2－5％机械工程机械40%船舶制造业50－60％电气设备－发电设备、电站锅炉等50－60％家电空调、冰箱10％有色金属通讯设备电子元器件20－40％机械电气设备－输配电企业50－70％资料来源：海海通证券研究究所整理原材料占直接接成本比重较较大的行业表表191、全新的市市场环境－上上市公司利润润趋势自下而上：海海通250家家重点公司06年增长8.8％行业分类05年利润预期增长06年利润预期增长05年P/E房地产

20.00%38.40%14.5造纸27.10%35.00%9.9信息服务-26.40%31.10%31.9化工

-28.00%26.60%12.6信息设备0.30%23.80%28.5通讯服务14.20%7.80%20.7家用电器与器具10.90%4.60%12.3农业

21.20%4.30%14.1钢铁

13.40%-7.50%5.7有色金属46.40%-10.30%9.3总计6.90%8.80%11.3资料来源：海海通证券研究究所表：海通重点点上市公司利利润预测201、全新的市市场环境－－－折价的市场场市场过度反应应了利润下降降的威胁PE10送210送30.00%-5.00%-10.00%89.6010.40-44.69%-44.56%-44.43%910.8011.70-37.45%-37.33%-37.20%1012.0013.00-30.22%-30.09%-29.96%1113.2014.30-22.98%-22.85%-22.73%1214.4015.60-15.75%-15.62%-15.49%1315.6016.90-8.51%-8.38%-8.25%1416.8018.20-1.28%-1.15%-1.02%1518.0019.505.96%6.09%6.22%1619.2020.8013.19%13.32%13.45%保守的估计，，目前的估值值水平隐含了了06年利润润下降30%。G股低估估明显。表：不同市盈盈率情况下A股市场隐含含的利润下降降预期211、全新的市市场环境－－－折价的市场场2005-11-24PBPEROE差值（沪深300－海外）沪深300海外中国股票沪深300海外中国股票沪深300海外中国股票PBPEROE基础原材料1.401.487.667.7918.3%19.0%-0.08-0.13-0.7%通讯1.522.7925.5817.935.9%15.6%-1.277.65-9.7%周期性消费1.411.1924.5813.815.7%8.6%0.2210.77-2.9%非周期性消费2.262.1522.4616.5910.1%12.9%0.115.87-2.8%多样化1.251.1823.7414.065.3%8.4%0.079.68-3.1%能源1.952.7211.4012.0017.1%22.7%-0.77-0.60-5.6%金融2.242.3719.8714.3811.3%16.5%-0.135.49-5.2%银行2.522.4818.4313.4613.7%18.4%0.044.97-4.7%工业1.821.3215.189.2012.0%14.3%0.55.98-2.3%信息技术1.851.9622.6825.458.2%7.7%-0.11-2.770.5%公用事业1.781.5715.3714.0111.6%11.2%0.211.360.4%合计1.752.2613.7414.8312.7%15.2%-0.51-1.09-2.5%沪深300与与中国海外公公司比较：整整体折价资料来源：BLOOMBERG、聚聚源数据、海海通证券研究究所整理221、全新的市市场环境－－－折价的市场场海通250家公司整体自下而上自上而下2006G8.8%-12.00%2007G10.0%10.0%隐含股权风险溢价9.4%8.3%目前A股市场场隐含股权风风险溢价（2005.12.1）以海通关注的的250家公公司来看，其其隐含的股权权风险溢价高高于中国在海海外上市公司司过去十年的的一个平均水水平7.6%。历史上投资者者对中国在海海外上市公司司给予的估值值水平是相当当低的。股权风险溢价价高于海外市市场平均水平平中国马来西亚韩国新加坡台湾印度香港澳大利亚7.67.67.56.56.464.64.5资料来源：BLOOMBERG、海海通证券研究究所整理周边市场股权权风险溢价十十年平均231、全新的市市场环境－－－折价的市场场估值远比周期期更重要资料来源：BLOOMBERG、海海通证券研究究所整理根据海通研究究所的统计，，市场对经济济的提前反应应幅度超过60%。估值对投资收收益的解释程程度超过了50%。而完完全正确的利利润预期只能能解释不到20%。当投资有了足足够的安全边边际就有了成成功的可能。。年份第一年第二年第三年累计回落同期S&P500表现56-58-3.89%-1.29%-14.85%-19.22%21.39%60-8.57%

-8.57%-2.97%70-9.67%

-9.67%0.10%75-17.59%

-17.59%31.55%82-83-8.94%-3.90%

-12.48%36.47%85-86-6.87%-5.45%

-11.95%44.80%90-92-10.03%-15.6%-1.65%-25.40%23.29%98-1.21%

-1.21%26.67%均值-8.35%-6.58%

-13.26%22.66%S&P500利润下降周周期、幅度与与同期市场表表现241、全新的市市场环境－－－扩容的市场场06年，预计计A股融资将将达到500亿预计新老划断断的时间在2季度末。IPO数量300亿，包包括至少一个个大盘新股。。再融资的数量量在200亿亿左右。年份香港主板市场国内A股市场家数募集资金（亿港元）发行家数募集资金(亿人民币)1998年3249.86102409.091999年31155.5792498.742000年431173.03139844.22001年29215.9967563.832002年60449.7469516.962003年46570.6666453.512004年49944.6598353.462005年431489.331557.6资料来源：香香港交易所、、聚源数据表：近年来香香港与内地市市场IPO状状况251、全新的市市场环境－－－扩容的市场场指数及板块G股非G股市净率市盈率1市盈率2市净率市盈率1市盈率2海通六成指数1.3710.509.241.7116.4014.53海通沪A股1.4611.509.921.6619.7117.69海通3001.3410.279.051.6515.9014.16价值型股票2.1013.6412.071.8816.5213.20小盘成长型2.9533.1227.212.4525.4121.67分红型股票0.977.034.861.569.079.13以G股为参照照，发行价格格将创新低年份199819992000200120022003200420052006F发行PE14.461834.0431.8219.3118.2217.420.1<10？资料来源：海海通证券研究究所整理资料来源：海海通证券研究究所金融工程程部时间：2005.11.23表：G股与非非G股估值比比较表：历年来A股发行市盈盈率261、全新的市市场环境－－－扩容的市场场全流通解冻－－－新的供给给压力到11月29日完成股改改的153家家公司中，持持股比例小于于5%的股东东自然解冻的的股票数量将将达53亿股股；持股比例在5%以上的股股东可解冻的的量初步估计计是69.81亿。2006年末末解冻的股票票总量将可能能达到122.81亿，，二级市场的的流通总量在在现有状态上上将继续增加加5.56%月份6月7月8月9月10月11月12月家数2家1家38家4家29家79家？资料来源：海海通证券研究究所整理表：06年G股解冻家数数271、全新的市市场环境2、市场判断断3、市场本身身存在的机会会4、行业选择择282、市场判断断活跃的一季度：大盘股股改推动下市场活跃。调整的二季度：市场在新老划断的压力下调整。上涨的三季度：低价发行的股票为市场带来反弹的动力与活力。四季度：宏观经济走势决定。乐观预期继续走好。292、市场判断断市场结构－－－折价与与溢价并存存结构调整将将加速。核心资产面面临重新布布局。主要要原因是新新的大盘股股上市。中小企业板板将吸引更更多的资金金。302、全流通通的市场判判断操作策略上上宜动不宜宜静。品种策略上上宜新不宜宜旧。攻守兼备一季度二季度三季度四季度资产配置股票$$$$$$$$$$$$$现金$$$$$$$品种配置未股改的大盘股超跌股票新股、中小业板股票中小企业板股票资产配置建建议311、全新的的市场环境境2、市场判判断3、市场本本身存在的的机会4、行业选选择323、市场机机会－把握握并购价值值并购价值实实现的前提提全流通低价格全流通为““清算者””提供了机机会。全流通削弱弱了大股东东的控制权权。部分上上市公司还还面临着国国退民进的的选择。即使并购没没有发生，，并购价值值也能带来来投资收益益。333、市场机机会－把握握并购价值值行业特征股价特征可能的并购方式说明横向并购过剩产业：钢铁、电解铝政府推动的产业：煤炭股价严重低于资产的价值或者低于重置资源的价值通过换股或者现金收购的方式可能性比较大纵向并购渠道对上游生产商的并购原材料与加工业之间的并购通过换股或者现金收购的方式在产业横向整合没有完成之前，这种并购的可能性比较小财务并购资源型、资产型行业：商业渠道、地产、矿产资源行业股价严重低于资产的价值或者低于重置资源的价值以现金通过二级市场购买的方式收购可能性比较小，但是具有很大的市场效应国际并购通讯、金融估值基本与国际接轨以战略投资者的方式用现金收购可能性比较大并购的方式式与行业343、市场机机会－把握握套利的机机会新的博弈机构投资者者之间的博博弈大股东与机机构投资者者之间的博博弈大股东在股股改完成之之后就成为为上市公司司最大的””庄家”。。能真正给上上市公司长长期价值进进行评估的的还是大股股东。股改过程中中，许多大大股东因为为承诺增持持了公司的的股票，对对股价的关关注程度会会更高。股改完成之之后，市值值成为考核核的重要指指标，更要要关注大股股东的实力力以及行为为。353、市场机机会－把握握套利的机机会近期与远期期的套利－－－大股东东溢价股票名称投入资金（亿元）买入价格市场价格上海汽车103.983.07广州控股104.353.91宝钢股份204.43－4.533.9220－申能股份2.035.5-65.09尊重大股东东的现金投投入。大股东溢价价体现在大大股东的重重组、大股股东的回购购、私有化化等。资料来源：：上市公司司公告股改中部分分投入现金金维持股价价的公司（（2005.12.1）363、市场机机会－把握握套利的机机会跨市场的套套利海螺水泥香香港市场的的卖空成交交量与A股股的低点完完美重合。。跨市场套利利的现象明明显。资料来源：：香港交易易所、海通通证券研究究所整理图：海螺水水泥A股股股价与港股股卖空成交交量373、市场机机会－把握握套利的机机会跨市场的套套利－溢价价低于30%的A+H股A股代码A股名称A股价格(RMB)H股价格(HKD)A股较H股溢价600600青岛啤酒7.618-8.53%600585海螺水泥8.328.4-4.76%600011华能国际5.515.3-0.04%600188兖州煤业5.184.9750.12%600808马钢股份2.632.3258.77%000898鞍钢新轧4.614.02510.13%600029南方航空2.672.32510.42%600026中海发展6.45.5510.88%600028中国石化4.143.52512.93%600027华电国际2.662.12520.36%000063中兴通讯27.721.523.88%600012皖通高速5.364.0527.26%600875东方电机11.238.4527.79%600362江西铜业4.823.62527.85%600688上海石化3.612.67529.76%时间：2005.12.1383、市场机机会－把握握变革的机机会多彩的套利利、变革、、创新机会会全流通解冻交易制度发行制度异地上市权证391、全新的的市场环境境2、市场判判断3、市场本本身存在的的机会4、行业选选择404、行业机机会－服务务业从台湾的情情况来看，，服务业在在GDP中中占比的提提高与汇率率升值相吻吻合。但是1996年之后后的贬值并并没有阻止止服务行业业比重的上上升。升值是触发发因素资料来源：：CEIC台湾第三产产业在GDP中占比比与汇率414、行业机机会－服务务业服务业发展展并不与经经济水平完完全同步，，只有经济济水平从一一个组别迈迈向另一个个组别，服服务业才会会实现跨越越式发展。。服务业启动动时，台湾湾的人均GDP达到到了5000美元。。经济水平是是决定因素素资料来源：：CEIC台湾人均名名义GDP与服务产产业比重424、行业机机会－服务务业韩国第一次次服务业启启动时人均均GDP达达到了1500－1700美美元。汉城奥运会会后，韩国国服务业真真正启动，，人均GDP达到4768美美元。经济水平是是决定因素素资料来源：：CEIC台湾人均名名义GDP与服务产产业比重434、行业机机会－服务务业2008年年预计人均均GDP达达到2000美元，，与北京奥奥运会重合合。部分地区的的经济水平平已经达到到了服务业业大发展的的条件。内地已经具具备了服务务业发展的的条件汇率：1：81：7.51：7资料来源：：国家统计计局、海通通证券研究究所大陆人均名名义GDP预测444、行业机机会－服务务业从日本的经经验来看，，金融、房房地产、生生活服务的的发展速度度远远超过过GDP的的平均水平平。交通运输、、批发零售售等生产服服务性行业业的长期发发展水平低低于GDP名义增长长率。哪个服务行行业会获得得更大的发发展－－日日本经验增长率GDP批发零售金融房地产交通运输生活服务1970－19946.91%7.06%8.33%8.80%6.91%9.73%与GDP增长率比较3.75%22.38%29.27%1.55%42.96%1970－20035.14%4.87%6.85%7.01%4.88%7.77%与GDP增长率比较-3.48%35.84%39.12%-3.17%54.05%资料来源：：CEIC日本各主要要服务行业业发展速度度与GDP名义增长长率比较454、行业机机会－服务务业哪个服务行行业会获得得更大的发发展－－台台湾经验增长率GDP餐饮住宿交通运输地产批发零售个人服务金融通讯1981-20046.81%11.35%6.47%9.19%8.76%7.88%10.01%9.86%与GDP增长率比较66.74%-5.04%35.0%28.6%64.3%47.04%44.84%从台湾的经经验来看，，金融、房房地产、通通讯、批发发零售、个个人服务、、餐饮住宿宿的发展速速度远远超超过GDP的平均水水平。交通运输的的长期发展展水平低于于GDP名名义增长率率。资料来源：：CEIC台湾各主要要服务行业业发展速度度与GDP名义增长长率比较464、行业机机会－服务务业哪个服务行行业会获得得更大的发发展－－韩韩国经验增长率GDP交通运输通讯餐饮住宿金融批发零售房地产1970－200417.48%16.60%21.26%17.68%22.16%14.9％20.31%与GDP增长率比较-5.06％21.68%6.16%26.80%-14.74%16.20%1977-200414.22%13.36%17.55%15.35%18.90%11.18%18.14%与GDP增长率比较-6.09%23.40%7.92%32.91%-21.39%27.53%从韩国的经经验来看，，金融、房房地产、通通讯等行业业发展速度度远远超过过GDP的的平均水平平。交通运输、、批发零售售等生产性性服务的长长期发展水水平低于GDP名义义增长率。。餐饮住宿的的发展水平平略高于GDP增长长率。资料来源：：CEIC韩国各主要要服务行业业发展速度度与GDP名义增长长率比较474、行业机机会－创新新3G是核心心终端需求保保持较快的的增长速度度，06年年PC与手手机将继续续保持两位位数的增长长态势。3G启动在在即，TD－SCDMA首当当其冲。我我们认为这这是国家创创新工程的的重要带动动力量。产业转移、、原材料价价格下跌继继续为元器器件行业提提供好的投投资机会。。484、行业机机会－自主主装备主要的专项项投资电网投资铁路投

资军工投资轨道交通行业集中度度上市公司代代表性494、行业机机会－资源源价格改革革水电油气煤地资源源价价格格改改革革的的轻轻重重缓缓急急504、、行行业业机机会会06年年行行业业评评级级行业业寡寡头头专项项投投资资。。规模模扩扩张张的的电电力力。。3G软件件外外包包的的增增长长。。51春天天已已经经到到来来，，只只因因我我们们看看不不清清楚楚罢罢了了！！正正所所谓谓““烟烟霭霭朦朦朦朦淡淡春春天天””。。投投资资者者要要求求的的国国际际化化、、全全流流通通已已经经实实现现，，核核心心的的股股票票估估值值已已经经出出现现了了折折价价现现象象，，估估值值已已经经能能够够反反映映利利润润下下滑滑的的压压力力，，投投资资者者对对负负面面因因素素过过度度反反应应的的心心态态坚坚定定了了我我们们对对06年年A股股市市场场的的乐乐观观态态度度。。危机机蕴蕴含含转转机机，，市市场