2023年家电行业年度策略：拨云见日关注左侧

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S2家电板块22年走势复盘&23年投资主线白电：关注估值修复，把握业绩确定性大厨电：把握地产转好预期小家电：消费出现分化，寻找23年拐点投资建议010203040506风险提示家电板块22年走势复盘&23年投资主线301家用电器板块跑赢大盘，细分赛道收益表现分化01综合表现跑赢大盘：截至2022年11月28日，上证综指-15.42%、深证成指-27.11%；家用电器年内-11.37%。细分赛道分化，照明设备、家电零部件表现最优：截至2022年11月28日，细分赛道涨跌幅排序依次为细分赛道涨跌幅排序依次为照明设备（-6.79%），家电零部件（-7.49%），黑色家电（-9.04%），白色家电（-11.71%），小家电（-14.64%），厨卫电器（-16.80%），其他家电（-31.51%）。数据来源：Wind，浙商证券研究所图1：家用电器板块年跌幅为11.37%（截至11月28日） 图2：家用电器子板块涨幅（截至11月28日）家用电器板块估值处于历史低位从个股看，涨幅居前以热泵和跨界经营标的为主：截至2022年11月28日，热泵概念股日出东方、万和电气涨幅居于前位。从家电零部件向逆变器转型的德业股份和有独立提价逻辑，业绩兑现的飞科电器也取得较高涨幅。板块估值处于历史低位：横向比较，家用电器行业近五年估值分位处于10.17%的水平。目前除了少量概念股、小市值标的，大部分家电标的估值均处于较低水平（三年估值分位数在30%以下）。表1：家电标的估值分位数1121212424283715105025203530图3：家用电器子版块市盈率（TTM）40子板块证券简称最新收盘价（11.28）年初至今涨幅PE(TTM)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）-家用电器（申万）--23.5912.887.232.4110.17白电海尔智家23.54-19.7315.045.7918.8437.07美的集团46.29-35.2910.948.262.751.65格力电器31.50-6.736.908.682.891.73海信家电12.50-16.2415.2646.0778.7587.27黑电海信视像康冠科技创维数字13.8634.9714.773.80-25.6951.1511.2012.2719.7613.43-0.415.85-25.863.50-17.05厨电老板电器25.25-28.6719.6056.2036.0448.19浙江美大10.86-34.3711.9615.295.093.05火星人24.80-48.4831.2720.66--亿田智能38.45-52.6919.3210.33--帅丰电器15.47-38.0713.327.443.50-日出东方6.6934.3633.2769.4251.6039.98万和电气9.6033.0218.9071.0790.3780.40苏泊尔45.08-25.0718.1216.946.463.87九阳股份15.38-27.1420.1095.4542.0951.32新宝股份16.80-31.2713.342.890.960.58小熊电器60.50-4.2228.1846.6933.43-北鼎股份8.72-29.1442.8076.4538.85-小家电科沃斯70.80-52.6522.5319.426.46-石头科技246.03-57.4618.579.92--极米科技175.30-55.2023.933.72--光峰科技22.68-33.7191.1585.9577.58-倍轻松42.42-58.87-82.62---飞科电器74.8675.0837.0646.2874.4281.14荣泰健康20.07-38.1316.2054.5538.1032.95家电上游三星新材12.930.7221.7965.0845.1927.06三花智控22.18-11.2339.4628.5117.6150.66盾安环境12.90-5.8415.474.372.641.33德业股份379.9695.1882.1539.67--照明佛山照明5.09-8.1324.867.8518.2951.07Wind，浙商证券研究所5家电板块保持高ROE，家电股获公募基金增持8%7%6%5%4%3%2%1%0%净资产收益率ROE(TTM)(整体法)[报告期]

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[单位]

%20162017201820192020202122Q1-3CS食品饮料15.3818.0519.5720.6321.2320.0919.57CS建材7.3012.4718.5716.6816.8916.8110.02CS农林牧渔13.518.063.2414.4416.65-6.75-5.40CS家电16.6217.3014.1016.8716.6215.8016.27CS银行14.2613.3212.6411.9010.6010.7310.44CS煤炭5.3612.1612.3411.2510.2517.1623.10CS医药11.3212.3510.128.569.8112.6911.12CS房地产12.5413.1713.3412.459.792.700.38CS非银行金融9.8610.748.2511.869.7410.027.80CS轻工制造8.4011.679.839.528.958.846.53CS建筑10.4810.689.939.268.737.667.23CS机械4.786.432.745.648.108.396.82CS电力及公用事业10.106.776.376.908.053.013.57CS钢铁1.6213.4815.208.437.8813.714.61CS电力设备及新能源7.258.045.315.617.849.0611.33CS基础化工3.398.2810.332.497.6216.0615.75CS电子7.319.314.735.677.5911.197.39CS汽车13.6012.559.716.616.347.025.75CS有色金属4.096.632.971.866.1513.6717.09CS纺织服装9.398.505.565.516.097.996.00CS国防军工3.552.772.823.395.895.855.82CS通信2.943.253.892.905.155.348.29CS石油石化3.934.816.946.424.359.6011.91CS计算机10.577.843.802.723.595.604.23CS消费者服务9.1110.0011.3910.032.114.200.51CS商贸零售6.367.357.175.642.00-2.44-2.65CS交通运输7.9510.467.917.960.879.407.17CS传媒10.016.30-2.82-2.400.625.663.84CS综合5.286.130.334.42-0.693.732.62表2：各板块ROE（TTM）家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高ROE的板块。2021年社会零售额9340亿元，社零占比在6.08%左右，扣除汽车类零售额占比8.5%左右。家电板块全年获公募基金增持，截至22Q3家电板块公募持仓比例为1.90%，相比21Q4提升1.31

pct。图4：2022年家电板块获公募基金增持公募基金家电板块重仓比例Wind，浙商证券研究所623年投资主线：寻找拐点，布局左侧方向一：业绩确定性

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估值筑底修复海外拐点或现+地产政策加码+疫情边际宽松，龙头估值修复地产政策加码：信用扩张、地产宽松、消费刺激政策的持续加码累积势能，房地产的改善预期正在构建，新增需求预期修复，“保交楼”背景下，明年竣工数据回暖可期。参考2014-2018年宽松周期，预计伴随地产政策不断放出，估值端有望先于业绩端改善。海外通胀拐点：美国CPI增速10月份低于市场8%的预期，美国通货膨胀拐点或已现，强加息预期得到缓解。美国零售商不断去库存，渠道库存压力有望在2023年上半年得到缓解。疫情边际宽松：局部地区疫情防控边际宽松，常态化管理推动疫情有序缓解，家电偏刚性消费需求有望延迟满足，线下消费和物流恢复预期不断强化，估值修复随防控边际变化。经营压力有望缓解+龙头强阿尔法，业绩支撑有保障经营压力有望边际缓解：家电龙头有自身强大的Alpha属性，经营韧性强，家电龙头通过降本提效、产业链议价能力、调整产品结构等方式保障业绩，在房地产政策持续加码，海外通胀压力有望缓解的前提下，龙头企业的经营压力减小，业绩确定性提升。龙头企业有强逻辑作为业绩支撑：家电龙头有各自的特色逻辑和看点，能够支撑其在相对困难的环境下取得超预期的业绩表现。例如，海尔的高端化和效率提升，美的的B端第二增长曲线，海信的家空、三电大幅减亏等，业绩的确定性需要自下而上发掘阿尔法。投资建议：推荐各个家电子板块的具有强阿尔法属性的行业龙头。推荐白电行业龙头海尔智家、美的集团、海信家电，黑电行业的海信视像，厨电行业的老板电器、亿田智能。723年投资主线：寻找拐点，布局左侧方向二：经济不景气周期下，消费出现分化，寻找走高性价比、升级性能路线的标的在不景气周期下，消费分化凸显，把握求实消费心理下，产品高性价比标的随着经济景气度承压以及收入预期的下降，而是高性价比需求：经济不景气周期下，居民消费能力疲软，但是Z世代消费者对高品质生活的追求和差异化、个性化的生活方式仍然存在。举例：1）小熊提出精品化战略，凭借对产品终端需求的精准把握，公司在长尾品类的份额快速提升。2）光峰科技旗下“峰米”品牌在保证亮度的情况下，通过对激光投影产品的持续研发及降本形成性价优势。积极拓展品类边界布局下沉品类，对单片投影进行封闭式光机的升级，提升性能，旗下“小明”品牌实现快速增长。投资建议：推荐受益于消费分化的标的，既能够对对手保持价格优势，又能不断提升质价比。推荐小熊电器、光峰科技。方向三：细分行业有高成长空间，把握转好拐点。导入期已过，赛道景气度持续，未来三年保持高复合增速销量随品类推广和认知提升整张，价格受结构化提价逐步提高。扫地机、智能微投、新兴厨房小家电处于从导入期向成熟期过渡的阶段，随品类的推广和消费者教育深入，市场规模有望持续增长，保有量水平相较理论天花板有较大提升空间，符合长期消费升级的趋势。布局修复拐点，关注长期价值，期待戴维斯双击清洁电器：2022年8月开始扫地机行业开始呈现降价趋势，价格下沉有利于品类的用户范围扩产和长期市场教育，头部品牌扫地机价格下沉有利于进一步巩固竞争格局，明年或迎量、价拐点。厨房小家电：新宝、苏泊尔等小家电22年均受到海外去库存影响，寻找去库存拐点。投资建议：建议关注业绩处于调整期、具有长期想象空间的标的，并寻找业绩影响因子的拐点，建议关注极米科技、科沃斯、新宝股份、苏泊尔。8白电：关注估值修复，把握业绩确定性029地产销售、海外需求、局部疫情致白电板块估值承压0210国内地产销售+海外需求承压，白电估值触达21世纪以来最低位根据我们此前报告的测算，20%左右的白电购置需求来源于地产相关的新增需求，白电板块的估值与地产预期相关。2022年前三季度，住宅销售与竣工承压，板块估值承压。局部疫情导致线下购买的需求被递延，短期收入和业绩难以兑现。白电龙头海外收入占比较高，受到海外强加息预期+渠道去库存+美国房地产销售下行影响，白电企业外销承压。图5：白电板块估值下探到21世纪以来的冰点Wind，浙商证券研究所10090807060504030201002000-01-042000-06-042000-11-042001-04-042001-09-042002-02-042002-07-042002-12-042003-05-042003-10-042004-03-042004-08-042005-01-042005-06-042005-11-042006-04-042006-09-042007-02-042007-07-042007-12-042008-05-042008-10-042009-03-042009-08-042010-01-042010-06-042010-11-042011-04-042011-09-042012-02-042012-07-042012-12-042013-05-042013-10-042014-03-042014-08-042015-01-042015-06-042015-11-042016-04-042016-09-042017-02-042017-07-042017-12-042018-05-042018-10-042019-03-042019-08-042020-01-042020-06-042020-11-042021-04-042021-09-042022-02-042022-07-04申万二级行业市盈率(PE):白色家电海外需求不景气，家电外销承压0211地产下行+库存高企，海外需求承压。海外宏观经济下行、库存高企，

22Q3家电出口普遍承压。22Q3美国房地产销售套数同比下滑21%，降幅环比Q2扩大。且根据海外渠道商劳氏、百思买、家得宝披露的财务数据看，海外家电龙头及渠道库存水平偏高，处于去化阶段。根据产业在线数据，22Q1-3冰箱/洗衣机/空调的行业出口量分别同比-17%/-8%/-4%。Wind，产业在线，浙商证券研究所400,000300,000200,000100,0000600,000500,000700,000图7：美国零售渠道库存高企800,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22美国零售商库存（亿美元）0%20%40%60%80%1Q18

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3Q22-20%图6：冰洗空外销出货量增速空调100%冰箱洗衣机-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000图9：美国地产销售套数Q3降幅环比扩大2,500当月房屋销售套数（万套）当月房屋销售套数YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,000劳氏 百思买

家得宝-40%图8：美国主要家电零售商库存处于高位美国家电零售商存货（单位：million

USD）空调内销集中度下降，白电消费结构升级0212国内空调行业集中度下降，2022M1-10出货量份额CR5为87%，相比2021全年下降2

pct

。格力仍然处于渠道改革阵痛阶段，美的经历产品结构调整，空调双巨头的份额出现不同程度下滑。海尔和海信家用空调乘势而上，份额分别提升1

pct。受到房地产和局部疫情影响，白电出货量承压。局部疫情递延白电消费需求，并且影响经销商进货节奏，地产下行导致白电消费需求承压。根据产业在线数据，22Q1-3冰箱/洗衣机/空调内销出货量分别-4%/-8%/+0%，消费环境整体承压，白电消费升级趋势不改。根据奥维云网数据，22Q1-3冰箱/洗衣机/空调的线下零售均价分别同比+16%/+12%/+9%，白电替换需求主导下结构升级。表3：白电龙头空调内销出货量份额图10：冰洗空内销量增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：奥维云网，产业在线，浙商证券研究所空调冰箱洗衣机图11：冰洗线下均价保持上升态势7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-8,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10洗衣机 冰箱2020202122M1-10格力37%37%34%美的32%33%32%海尔10%11%12%奥克斯6%4%6%海信+科龙4%3%4%原材料价格下降，成本压力边际缓解0213原材料价格下降，成本压力缓解。截至11月28日，LME铜、LME铝、0.5mm冷轧板卷、ABS塑料价格分别较2022年最高点下降了26%、42%、23%、24%。原材料在白电营业成本的占比超过80%，原材料价格下行缓解成本压力。Q1-Q3美的集团/海尔智家/格力电器/海信家电毛销差均逐季度改善。图13：LME铜价格走势图14：LME铝价格走势图15：ABS塑料价格走势02,0004,0006,0008,00010,00012,000铜现货交易价格（美元/吨）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000铝现货交易价格（美元/吨）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000ABS塑料交易价格（元/吨）15202530105018Q1

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22Q3美的集团 海尔智家 海信家电 格力电器Wind，浙商证券研究所图12：原材料成本下行，白电企业毛销差Q1-Q3环比提升各大企业分季度毛销差水平白电板块22年业绩复盘：韧性突出0214随着原材料价格回落，白电企业的毛销差在2022年均有所改善，成本端压力在22年减轻。在国内和海外消费需求整体承压下，白电企业能够通过降本提效、产业链议价能力、调整产品结构等方式强化业绩韧性，白电企业的收入和业绩在2022年仍能保持正增长。（单位：百万元）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美的集团营业收入58,01381,05477,69467,46082,50491,30687,53279,89190,38192,28087,706同比增长(%)-22.86%3.17%15.71%17.74%42.22%12.65%12.66%18.43%9.55%1.07%0.20%归母净利润4,8119,1178,0905,2056,4698,5408,4465,1187,1788,8188,474同比增长(%)-21.5%0.7%32.0%79.8%34.5%-6.3%4.4%-1.7%11.0%3.2%0.3%海尔智家营业收入43,14152,58758,68455,31454,77456,84558,34557,59360,25161,60762,891同比增长(%)-11.09%2.11%16.88%9.47%26.96%8.10%-0.58%4.12%10.00%8.17%8.62%归母净利润1,0701,7103,5202,5763,0543,7983,0823,1323,5174,4323,717同比增长(%)-50.16%-41.23%37.81%333.62%185.33%122.06%-12.43%21.29%15.12%16.52%20.28%海信家电营业收入7,58613,50113,77913,52713,93518,48917,64317,49518,30420,00318,719同比增长(%)-12.68%31.54%70.96%29.53%83.70%36.94%28.04%29.34%31.35%8.19%6.09%归母净利润4446049957721839731146266354450同比增长(%)-89.67%-14.56%28.19%29.66%400.66%-13.58%-37.66%-92.00%22.10%-10.91%44.55%格力电器营业收入20,39649,10756,38742,31033,18957,86347,08349,73435,26059,96352,267同比增长(%)-49.70%-13.47%-2.35%-1.87%62.73%17.83%-16.50%17.55%6.24%3.63%11.01%归母净利润1,5584,8047,3378,4763,4436,0146,1887,4194,0037,4636,838Wind，浙商证券研究所同比增长(%)-72.53%-40.53%-12.32%228.65%120.98%25.18%-15.66%-12.48%16.28%24.10%10.50%表4：2020年以来，白电龙头逐季度收入和业绩情况2023年展望：关注估值修复，把握业绩韧性02房地产政策持续加码，期待地产拐点，把握估值修复的机会。表5：地产放宽政策不断加码 图16：以2019年地产放松周期为例，估值在政策推出时变化时间政策名称主要内容2022/11/8“第二支箭”支持民营房企发债融资，“第二支箭”可支持续约2500亿元民营企业债券融资。2022/11/11杭州购房政策调整杭州首套利率从4.25%→4.1%，二套从4.95%→4.9%，首套认房不认贷、二套首付从60%下调到40%。2022/11/11烟台住建部发布楼市新政烟台实施阶段性购房契税补贴、推行二手房“带押过户”登记模式等7条刺激措施。2022/11/13《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》公布16条措施支持房地产市场平稳健康发展，涵盖行业融资、保交楼、受困房企风险处置、房地产信托业务开拓等多个方面。2022/11/14《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。2022/11/17成都《关于进一步优化区域限购措施的通知》成都市进一步优化区域限购措施，降低购房门槛。2022/11/19西安《关于支持刚性和改善住房需求有关问题的通知》西安市调整购房政策，降低外来人口购房要求，部分地区解开限购。15Wind，浙商证券研究所2022/11/28证监会优化涉房企业5项股权融资措施“第三支箭”一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。三、调整完善房地产企业境外市场上市政策四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。五、积极发挥私募股权投资基金作用2023年展望：关注估值修复，把握业绩确定性02海外经济拐点或确立，外资持股比例回升美国10月CPI数据公布，美国CPI增速在强烈加息下下行，美国通胀拐点或已现。我们预计随着通胀的减弱，后续加息的力度也将下行。市场对于美联储加息收紧经济的预期将减弱。家电龙头白马陆股通持股比例回升，自10月末起，美的、海尔、格力、海信等龙头标的的陆股通持股比例开始回升。出于融资成本、回报率要求以及定价体系的不同，外资对于短期经营业绩承压的容忍度也更高，外资持股比例回升有助于稳定回报率。1.0%0.0%3.0%2.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%图17：美国通胀拐点或确立 图18：白电龙头的外资持股比例回升10.0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10051015202520170427201706132017072420170901201710192017112920180112201803012018041720180531201807132018082320181012201811232019010920190226201904092019052820190710201908202019100820191118201912272020021720200327202005182020063020200811202009212020111020201221202102022021032220210510202106222021080320210913202111042021121520220127202203162022050520220617格力 美的海尔16Wind，浙商证券研究所0217白电消费从量增转价增，白电龙头的业绩韧性来源于份额提升、利润率结构性提升。2009-2020年随着城乡冰洗空户均保有量达到接近100%的水平，替换需求占比从30%-35%提升到80%左右，白电消费进入存量时代。耐用消费品的替换需求占比提升带来中高端消费需求占比的提升，行业增长的逻辑从量增转价增，这有助于行业出清和龙头份额提升，利润率的提升。测算逻辑：白电市场规模

=

替换需求

+

新增需求

=

城乡保有量/替换周期+

（T年社会保有量

–

T-1年社会保有量）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%洗衣机替换需求占比替换需求占比新增需求占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%替换需求占比新增需求占比2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002009A

2010A

2011A

2012A

2013A

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A空调替换需求占比T=7冰箱替换周期拟合度对照T=12 T=16T=20实际内销替换需求占比 新增需求占比资料来源：产业在线，浙商证券研究所2023年展望：关注估值修复，把握业绩确定性图19：冰箱替换周期拟合度对照图20：冰洗空替换需求为主导冰箱替换需求占比2023年展望：关注估值修复，把握业绩确定性02：1）海信家电2021和2022年毛利水平受并表三电影响；2）右图白电龙头综合毛利率计算方式为美的集团、海尔智家、格力电器、海Wind，浙商证券研究所，注信家电利润率的加权平均值。美的集团海尔智家格力电器海信家电销售管理研发财务销售管理研发财务销售管理研发财务销售管理研发财务费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率费率20Q19.697.003.58-0.4615.038.193.710.7614.345.853.63-0.574.347.4213.42-2.3820Q28.575.442.88-0.7215.307.632.550.7113.643.272.18-0.208.744.9317.18-1.3720Q39.675.772.97-0.7815.067.743.520.7514.463.602.36-0.138.584.3913.04-0.5720Q410.809.375.04-1.7318.588.723.350.1014.573.862.88-0.166.767.3417.45-1.0021Q18.985.933.05-1.1614.307.663.780.3113.083.952.72-0.457.786.4812.84-2.0721Q29.575.063.06-1.4815.668.052.940.2212.574.032.470.107.465.4419.37-0.8621Q39.277.553.94-1.1716.068.554.230.0012.415.353.02-0.025.944.9810.68-1.2321Q45.287.544.07-1.2918.158.753.740.677.646.133.530.603.565.2411.89-0.9622Q18.365.843.24-1.2713.937.754.120.2310.475.122.81-0.205.507.2012.97-1.5922Q27.665.943.18-0.6314.958.213.43-0.5510.724.932.77-0.154.924.9517.29-0.6422Q37.386.973.48-0.4315.728.684.55-0.6812.545.622.97-0.156.536.0813.83-1.159.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%Q1

Q2

Q3

Q420212022白电成本压力下行，效率提升费率降低，把握业绩确定性考虑到企业备货周期，原材料价格回落到报表端反映有一定的时间迟滞。若原材料价格持续下行，白电板块的成本压力缓解，强化业绩确定性。白电龙头持续提升效率、优化费用率，白电企业前三季度费用率同比下降。以海尔为例，海尔通过数字化不断提效，提升物流效率和精准营销能力。2021-22年前三季度，在原材料价格上行、地产销售不景气、海外需求不景气压力下，白电企业通过调整产品结构、梳理产业链上下游，发挥制造业的龙头优势，业绩仍然保持正增长，且逐季度利润率同比改善，展示出强大的业绩韧性。在白电悲观预期充分反映、估值筑底的情况下，我们建议把握2023年白电龙头企业的业绩确定性。表6：22年前三季度白电龙头费用率同比改善 图21：白电龙头综合毛利率逐季度同比改善海尔智家：白电龙头最强Alpha，盈利能力逐步兑现02营业收入(亿元）2097.262275.56583.45575.93602.51616.07628.91YOY4.46%8.50%-0.58%4.12%10.00%8.38%7.79%毛利率29.68%31.23%30.50%34.26%28.54%31.81%31.06%归母净利润（亿元）202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3主要财务指标20212022E2023E2024E2275.562467.262678.762899.248.50%8.42%8.57%8.23%130.67153.14177.95204.0988.77130.6730.8231.3235.1744.3237.17YOY47.21%17.19%16.20%14.69%YOY8.17%47.21%-12.43%21.60%15.16%16.68%20.57%每股收益(元)1.381.621.882.16归母净利率4.23%5.74%5.28%5.44%5.84%7.19%5.91%P/E15.3913.1311.309.85营业收入（亿元）YOY归属母公司净利润（亿元）经营情况及未来展望经营效率持续提升，盈利水平提升。1）公司费用率持续优化，经营效率提升。销售费用率的优化得益于公司持续推进数字化变革，打通生产销售物流等环节，提升配送效率，前三季度公司园区物流效率提升30%。管理费用率的优化得益于数字化再造，重新设计业务流程，人员组织效率提升。财务费用率提升得益于资金效率提升增加利息收入、优化外汇管理策略增加汇兑收益。全球高端化持续推进，自主创牌成果显著。1）卡萨帝持续引领高端行业第一，海外开辟新空间。前三季度，卡萨帝万元以上冰箱/万元以上滚筒洗衣机/1.5万元以上空调市场份额分别为38.6%/79.4%/31.2%。2）海外高端品牌持续高增长。报告期内，公司美洲/欧洲/澳洲高端品牌收入增速分别超过40%/30%/40%。未来看点：国内外高端化持续推进；数字化降本提效；家用空调发力弥补短板；家电巨头全球市占率提升。盈利预测：预计22-24年公司收入分别为2467/2679/2899亿元，对应增速分别为8%/9%/8%，归母净利润153/178/204亿元，对应增速分别为17%/16%/15%，对应EPS分别为1.62/1.88/2.16元。风险提示：汇率波动；宏观经济下行；市场竞争加剧。表7：海尔智家财务摘要 表8：海尔智家主要财务指标预测19Wind，公司公告，浙商证券研究所美的集团：C端国内业务调整+海外代工承压，B端引领成长02经营情况及未来展望C端海外承压，B端表现靓丽。1）公司前三季度智能家居板块实现收入1862亿元，同比+2%。智慧家居板块增长承压的原因是海外需求不景气和国内业务调整。2）公司B端依旧表现靓丽。公司B端业务前三季度实现收入625亿元，同比+16%。其中，工业技术/楼宇科技/机器人及自动化/数字化创新业务分别实现收入170/179/195/81亿元，分别同比+15%/+23%/+6%/+37%。经营性利润增长，费用率持续降低。1）公司22Q3实现经营性利润99.8亿元，同比+14.3%。由于大宗原材料价格回落，公司经营压力降低，公司22Q3综合毛利率为24.63%，环比提升0.58

pct，毛销差同比提升1.61

pct。2）公司费用率降低，经营效率持续提升。22Q3公司销售/管理/研发费用率分别为7.41%/3.53%/3.48%，分别同比降低1.92/0.13/0.46

pct。未来看点：经营调整后利润率提升；B端业务打造第二增长曲线；热泵、储能等业务贡献收入，新收购标的公司产业链整合发挥协同。盈利预测：预计22-24年公司收入分别为3597/3894/4218亿元，对应增速分别为5%/8%/8%;归母净利润分别为302/341/379亿元，对应增速分别为6%/13%/11%，对应EPS分别为4.32/4.88/5.42元风险提示：海外需求下行；原材料价格波动；汇率波动。表9：美的集团财务摘要 表10：美的集团主要财务指标预测3412.333596.543893.914217.7820.06%5.40%8.27%8.32%285.74302.16341.23378.9620Wind，公司公告，浙商证券研究所202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入（亿元）YOY归属母公司净利润（亿元）营业收入(亿元）2842.213412.33875.32798.91903.81922.80877.06YOY2.16%20.06%12.66%18.43%9.55%1.07%0.20%毛利率25.11%22.48%24.94%18.15%22.18%24.05%24.63%272.23285.7484.4651.1871.7888.1884.74YOY4.96%5.75%12.93%11.06%YOY12.44%4.96%4.40%-1.66%10.97%3.24%0.33%每股收益(元)4.094.324.885.42归母净利率9.58%8.37%9.65%6.41%7.94%9.56%9.66%P/E9.989.448.357.52归母净利润（亿元）海信家电：盈利能力修复，利润弹性释放0221Wind，公司公告，浙商证券研究所经营情况及未来展望家空内销高增，央空承压增长。1）由于7-8月天气炎热拉动空调动销，公司22Q3家用空调内销出货量同比+50%。报告期内，公司家空业务加强与日立的渠道协同，并主打新风空调等差异化优势，内销市占率有所提升。公司22Q3内销市占率同比提升1.09

pct至3.52%。2）22Q3地产竣工数据依旧承压，然而海信日立出货额承压22Q3增长，22M7-8海信日立中央空调出货额同比+0.48%。三电+家空减亏，盈利大幅改善。1）公司Q3单季度毛利率为22.98%，毛销差同比提升1.22

pct。公司在客户资源、组织管理上与三电协同，三电Q3大幅度减亏。得益于公司积极调整研发、制造、营销，重点改造产品和渠道结构，发挥海信日立和海信家空的协同，家用空调扭亏叠加出货量高增为公司业绩带来超预期的增长。未来看点：家空与三电扭亏，海信日立利润率修复；冰洗业务高端化；公装、房地产恢复，央空需求回暖；经营压力缓解释放利润弹性。盈利预测：预计公司

2022-2024

年收入为746/800/853亿元，对应增速为10%/7%/7%；归母净利润为14/17/20亿元，对应增速为45%/23%/17%，对应EPS分别为1.03/1.27/1.50元。风险提示：原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧表11：海信家电财务摘要 表12：海信家电主要财务指标预测主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入（亿元）675.63746.03799.55853.01YOY39.61%10.42%7.17%6.69%归属母公司净利润（亿元）9.7314.0817.3620.39YOY-38.40%44.81%23.24%17.49%每股收益(元)0.711.031.271.50P/E14.149.767.926.74202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入 483.93675.63176.43174.95183.04200.03187.19YOY 29.21%39.61%28.04%29.34%31.35%8.19%6.09%毛利率 24.05%19.70%21.63%15.47%18.53%19.91%22.98%归母净利润 15.799.733.110.462.663.544.50YOY -11.97%-38.40%-37.66%-92.00%22.10%-10.91%44.55%归母净利率 3.26%1.44%1.76%0.26%1.45%1.77%2.40%(亿元）（亿元）大厨电：把握地产转好预期0322传统厨电：地产下滑，出货承压0323地产竣工和销售下滑，烟灶销量承压。根据国家统计局数据，22年1-9月全国住宅竣工面积和商品房销售面积分别同比-19.6%、-25.7%，地产整体承压。受到地产竣工和销售的影响，地产后周期属性强的烟灶出货量亦承压。根据奥维云网数据推总，22Q1-3吸油烟机、燃气灶、嵌入式复合机的额零售额分别同比-11%、-9%、-1%。Wind，AVC，浙商证券研究所图23：大型厨电品类22Q3销售额明显承压-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010年9月2011年9月2012年9月2013年9月2014年9月2015年9月2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月2021年9月2022年9月图22：房地产竣工和销售面积YoY全国房地产竣工及销售面积累计同比变化120%住宅竣工面积商品房销售面积-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2Q213Q214Q211Q222Q223Q22大型厨电部分品类分季度全渠道零售额增速油烟机 燃气灶 嵌入式微蒸烤复合机传统厨电：地产对烟灶有拉动作用，关注相关标的地产弹性0324地产政策持续加码，把握估值和业绩弹性大型厨电安装属性强，具有较强的地产后周期属性。根据我们的测算，2021年新房销售对吸油烟机的销量拉动作用为43%，因此传统厨电龙头的收入和业绩对装修需求的敏感度也更高。我们认为随着地产政策的不断加码，板块估值向上修复，类似的行情可以参考17Q4-18Q3地产销售、竣工数据全面下行时期。自21年12月以来地产端宽松政策不断出台，不同的是本轮地产数据改善难度更大。目前，厨电板块的历史估值分位数仅为25%，向上弹性大。资料来源：国家统计局，奥维云网，浙商证券研究所表13：地产对吸油烟机、集成灶出货具有明显的拉动作用(单位：万台)201620172018201920202021油烟机销量2,3982,2372,4502,6322,4012,687YOY5.2%-6.7%9.5%7.4%-8.8%11.9%集成灶销量90127175210247304YOY30.6%40.6%38.0%20.0%17.7%23.1%集成灶渗透率3.6%5.4%6.7%7.4%9.3%10.2%油烟机+集成灶销量2,4882,3642,6252,8412,6482,991YOY5.9%-5.0%11.0%8.2%-6.8%13.0%吸油烟机销量需求拆细城镇新增商品住宅对应销量7298021,0141,1021,1391,152交房面积（万平方米，T+2）105,182112,406137,540144,789147,929150,144其中：单套住房面积（平方米）107107107107107107交付房套数（万套）9811,0481,2821,3501,3791,400百户保有量（台/百户）747779828382城镇棚户区改造对应销量450466495258-136农村新增量422240768362188746更新量7987301739091,07365450403020100图24：厨电板块估值处于低位，地产预期修复带来向上弹性SW厨电板块PE（TTM）600325行业承压出清，龙头话语权增强。受地产下行及局部疫情影响终端销售，

行业增速放缓，2022年1-10月集成灶行业零售额达217亿元（同比+5%），产业在线数据显示TOP5

市场份额合计增长3pct。蒸烤款占比提升，带动均价上行。2022年1-9月集成灶线上蒸烤一体款占比达45%（+10pct），蒸烤独立款占比达到10%（+9pct），行业线上均价同比+15%。原材料价格回落推动毛利率优化，净利率仍承压。Q3亿田智能、帅丰电器毛利率同比+4.18pct、+3.50pct，火星人毛利率则可比口径下滑1个点（主要受新渠道扩张影响，原材料价格回落对毛利率有提振）。各公司净利率仍有所下滑，主要受费用投放刚性影响。集成灶：格局向好，结构优化，成本改善图25：集成灶1-10月行业规模及YOY表14：2022年1-9月产业在线出货量TOP5合计市占率同比提升图26：产品结构优化带动行业均价提升（机型占比按销量计算）表15：Q3毛利率改善，费用刚性下净利率承压34.49%44.50%0.91%9.71%700280768200800078007600740072007000680066006400100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021.1-9

2022.1-9储物柜款蒸烤独立款消毒柜款其他蒸箱款 蒸烤一体款均价公司22Q3毛利率21Q3毛利率22Q3净利率21Q3净利率亿田智能47.84%43.66%14.14%20.77%火星人44.98%44.36%*12.88%19.77%帅丰电器46.57%43.07%19.24%22.24%浙江美大43.31%49.83%25.19%31.47%资料来源：奥维云网，公司公告，浙商证券研究所

注：火星人21Q3将运费划转至营业成本列示，2021Q3可比口径（与2022年可比）毛利率应为45.98%。499012916218126761

25%48%44%25%12%48%0%5%10%60%217 50%40%30%20%300250200150100500集成灶零售额（亿元） 集成灶零售额YOY2022年1-9月2021年1-9月YOY(pct)浙江美大19.34%19.97%-0.63火星人14.95%12.83%2.12亿田智能9.56%7.62%1.93帅丰电器7.80%7.50%0.30森歌电器6.39%6.69%-0.30TOP5市占率58.05%54.63%3.42老板电器：传统烟灶韧性突出，新品打开成长空间03资料来源：Wind，浙商证券研究所经营情况及未来展望传统品类彰显韧性，新兴品类持续高增。1）公司烟灶龙头优势稳固，22Q1-3吸油烟机线下零售额、零售量市场占有率为31.77%、25.74%，分别较去年同期提升1.29、1.70

pcts。2）公司3月末上新老板品牌集成灶，填补在中高端集成灶的空白，22Q3其线下销额市占率已环比提升7.81pcts至10.52%。盈利能力Q3环比改善。公司22Q3毛利率为52.26%，环比改善5.28pcts，毛销差同比下降1.51

pct。22Q3毛利率环比改善的原因系原材料价格下降。毛利率的同比下降则与公司前期备料节奏有关。未来看点：拥抱新零售推动渠道下沉；烟灶替换需求为主、需求升级利好高端品牌；集成灶、洗碗机等新品类打开新增长。盈利预测：预计公司22-24年收入分别为107/123/142亿元，对应增速分别为5%/16%/15%；归母净利润分别为

19/22/24

亿元，对应增速分别为41%/16%/13%，对应EPS分别为1.98/2.29/2.58元。风险提示：地产及宏观经济周期下行；市场需求不及预期；行业竞争加剧表16：老板电器财务摘要 表17：老板电器主要财务指标预测20212022E2023E2024E营业收入（百万元）10148106551233214181同比24.84%5.00%15.73%15.00%归母净利润（百万元）1332187721732446同比-27.35%40.92%15.77%12.56%每股收益(元)1.401.982.292.58P/E15.0310.669.218.1826202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入（亿元）81.29101.4827.4530.7720.8623.5827.93YOY4.74%24.84%13.65%22.96%9.32%-2.47%1.74%毛利率56.16%52.35%55.68%43.73%52.56%46.98%52.26%归母净利润（亿元）16.6113.325.52-0.113.683.565.10YOY4.46%-19.81%8.14%-2.47%-17.54%-7.62%归母净利率20.43%13.12%20.11%-0.35%17.63%15.09%18.26%亿田智能：收入增长回暖，新品陆续上市，渠道仍有改善空间03经营情况及未来展望收入增速回暖，线上维持较快增长，新渠道逐渐放量。22Q3公司营收增速领跑行业，营收同比+14%，我们预计主要得益于电商渠道、下沉渠道（计入电商渠道）及家装渠道的快速扩张。22Q3公司集成灶线上零售额同比+22%，双11期间零售额同比+26%。新品陆续上市，渠道仍有改善空间。公司新品D6ZK

(

D2ZK蒸烤一体款集成灶升级款）8月中旬上市，双11期间位列全网单品第一；高毛利产品集成烹洗中心于9月下旬上市，采用分体式嵌入式安装，将帮助公司拓展旧房改造市场。公司通过换商持续改善渠道质量，下沉和家装持续拓展，渠道实力有望继续提升。盈利预测与估值：公司新品陆续上市，渠道改革顺利推进，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为14.65亿元/17.26亿元/20.08亿元，分别同比+19%/+18%/+16%，归母净利润分别为2.32亿元/2.75亿元/3.15亿元，分别同比+11%/+19%/+14%。风险提示：地产下行加剧；疫情反复；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧。表19：亿田智能主要财务指标预测表18：亿田智能财务摘要202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入（亿元）7.1612.303.084.212.473.633.52YOY9.38%71.66%40.60%77.82