2023年固收投资风险排雷手册

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S3年度策略风险排雷年度策略

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潜在风险01重点行业风险排雷地产个体信用风险

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中小银行债券估值风险

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弱区域城投估值风险0203风险提示年度策略风险排雷401年度策略潜在风险年度观点：杠杆+中短债>长久期>信用下沉引用报告：依据2022年12月2日已公开发布的《在未知中寻新机——2023年度债券策略之纯债篇》报告。1.12023年投资策略（1）年度策略观点：配置策略建议基础仓位在中短久期，策略上：杠杆+中短债>长久期>信用下沉。（2）年度策略观点：信用策略久期1-3Y，仍以中高等级信用债为基础仓位，全年维持杠杆水平，持仓久期先短后长，上半年短久期策略占优。城投债：2023年应重点关注城投风险释放，城投债策略不宜下沉。推荐中高等级城投，期限1-3Y。地产债：2023年地产债配置仍重在防御，建议配置3Y内优质央国企地产债，1Y内民企地产债可作为高收益策略。产业债：上游周期行业继续看好煤炭板块，钢铁、建筑材料、下游消费及服务业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况。银行债：配置角度，永续债优于二级资本债，AAA优于非AAA。交易角度，现阶段可择机买入高等级永续债博弈下修机会，同时3-4Y做骑乘。（3）成立最大软肋：经济修复不达预期我们判断2023年10Y国债收益率区间在【2.8%，3.2%】之间，走势先上后平，曲线呈熊平修复，策略最大软肋在于经济修复不达预期

。5潜在风险：政策底不等于信用风险周期底61.22023年投资策略（1）地产潜在风险：融资、认房不认贷政策超预期放松，信用风险结束？地产需求改善不及预期，房企流动性紧张，个体信用风险可能未完全出清。（2）银行潜在风险：抵押物评估价值波动+贷款主体部分偿债能力可能恶化。房地产违约致使银行不良贷款率提升，金融机构贷款中房地产贷款占比仍有四分之一左右；银行贷款抵押物也以房产为主，投资资产中也有涉及房地产行业，银行对于房地产行业可能有一定风险敞口。（3）城投潜在风险：财政收支差扩大+土地收入收缩=城投偿债能力可能弱化。房地产行业已于2021年-2022年间频繁发生信用风险事件，地产风险可能通过土地财政传导至城投；2022年以来，疫情扰动下居民房屋购置、车辆购置税收收入减少，医疗支出增加，地方财政承压，均提示我们需密切关注城投风险。重点行业风险排雷702地产个体信用风险中小银行债券估值风险弱区域城投估值风险发生概率：较低概率。出现时点：2023年上半年房企仍有一定偿债压力，可能仍然存在房企信用风险事件。判断依据：需求修复缓慢，房企销售现金回流可能较慢，现有政策利好优质头部房企，仍需关注中部以下房企信用风险。作用机理：1）2022年以来，经济下行居民购房意愿不足停工停贷风波致使居民对房地产市场预期走弱，限购限贷政策仍有放松空间，房地产整体销售仍弱于历史同期，Top50房企销售金额整体同比下行约40%，若需求修复节奏持续缓慢，房企在销售端可能无法迅速实现现金回流。2022年11月以前政策主要以放松限贷为主，放松限购未全面打开，且限贷的关键政策“认房不认贷”还未在一二线城市打开，仅在兰州、烟台、太原、温州等城市执行。2）2023年境内外债券到期量大2023年境内地产债到期偿还量为3573亿元，共计423只，中资美元地产债到期金额为580亿美元，共计210只。境内地产债方面，3月为偿债高峰，单月到期偿还量超450亿元；中资美元地产债方面，1月与4月为偿债高峰，单月到期金额分别为98亿美元、78亿美元。总体而言上半年房企仍有一定偿债压力，融资渠道恢复正常可能仍需一定时间。3）政策聚焦优质民企，仍需关注中部以下房企信用风险从供给端来看，现有政策已从“存量债务化解”、“流动性盘活”、“注入资金”三方面全面铺开，其中：8数据来源：Wind，克尔瑞研究中心，浙商证券研究所，《地产、城投避险，银行重在盘活——2023年债券市场风险展望》报告。2.1 地产潜在风险：地产个体信用风险或未完全出清地产风险2.1 地产潜在风险：地产个体信用风险或未完全出清地产风险a）“存量债务化解”、“流动性盘活”边际增量有限，“信号”作用大于“实际”金融“16条”政策将存量贷款展期合理化，明确提出支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。现阶段面向公众募集的信托资金可能存在一定展期难度，银行开发贷展期相对容易操作。保函置换预售监管资金方案，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金不超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，可以为房企释放一定比例流动性，但此政策并非新出，此前亦有部分城市如武汉等允许置换比例远超30%，综合而言边际增量可能有限。b）

“注入资金”最为直接有效，但利好头部优质企业，中部以下房企仍需依靠自筹债权投资者确定性高、资金体量大（债券+银行授信已过万亿）、但风险偏好低，主要聚焦优质头部民企；股权投资者虽然风险偏好较高，可能投向中部以下民企甚至违约房企，但目前仅打通渠道，资金确定性低、总量有限，资金难寻。（A股上市房企总市值1.68万亿，而定增比例不得超过20%，也即

全部房企通过定增可获取资金上限为3360亿

元。）

总体而言，中部以下房企流动性问题可能还需依靠自筹资金解决，仍需关注其信用风险。（5）影响程度：经营端：可能企业经营端造成影响，仍需密切跟踪企业销售、拿地、新开工等经营情况。行情端：个体信用风险或未完全出清，需关注个券估值风险。（6）跟踪方法：团队已跟踪房企销售月度数据、行业销售高频数据、房企违约信息、债务到期情况等。9数据来源：Wind，中指研究院，浙商证券研究所，《地产、城投避险，银行重在盘活——2023年债券市场风险展望》报告。2.2 银行潜在风险：中小银行债券估值风险尚存10数据来源：Wind，浙商证券研究所，《地产、城投避险，银行重在盘活——2023年债券市场风险展望》报告。银行风险发生概率：低概率。出现时点：房地产风险敞口对于银行经营情况可能产生影响，中小银行债券估值风险可能出现在2023年。判断依据：关注房地产敞口及品种风险，主要关注房地产违约、贷款主体偿债能力下滑可能给银行带来的风险敞口。作用机理：金融“16条”缓解了房地产不良贷款集中暴露的压力金融“16条”支持存量开发贷款展期且不调整贷款分类，延长了房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。该举措有助于银行在房地产相关领域的风险缓释。预计2023年房地产业不良率上升速度或将适度放缓，但展期贷款、借新还旧等瑕疵贷款到期偿还压力仍存。银行贷款大部分有资产抵押，银行具有丰富且成熟的资产处置和盘活手段，我们认为2023年银行主要为资产盘活年：一方面随着房地产企业流动性修复，部分不良贷款可能出现现金回流；另一方面，随着时间推移，资产处置有望取得进展，存量资产有望盘活，银行潜在风险得以释放，本金全部损失风险较小。2)

品种风险：银行债次级品种主要面临的风险

为“不赎回风险”“不赎回风险”大多发生在区域小银行主体，可通过监测区域经济指标进行预判。（5）影响程度：经营端：银行经营端对房地产行业的风险敞口对银行主体可能有一定影响，但总体可控。行情端：关注中小银行债券估值风险。（6）跟踪方法：跟踪各大行不良贷款率指标，房企违约数据。发生概率：较低概率。出现时点：城投面临债务到期或承压，房地产行业下行通过土地市场传导至城投，弱区域城投估值风险可能出现在2023年末。判断依据：城投面临债务到期，而融资监管政策收紧，净融资收缩，城投高度依赖地方财政实力偿债。受疫情扰动，经济下行影响，地方财政收支差扩大，财政实力弱化可能会进而影响城投城偿债能力。作用机理：融资政策收紧，城投面临一定债务到期压力

城投债务扩张模式与地产类似，现阶段同样面临监管政策和融资环境收缩，境内城投债净融资已于2022年开始收缩，未

来或面临一定程度偿债压力。从债券总体到期结构分布来看，1年内到期债券占比34.06%，短期偿债或承压，同样提示我们2023年需密切关注城投风险。从省级来看，湖北省、黑龙江省、北京市、山西省、海南省短期偿债或承压。同时再融资能力出现分化，贵州省、天津市、甘肃省、云南省、吉林省、广西壮族自治区、内蒙古自治区、青海省、辽宁省、黑龙江省城投债呈现净偿还状态，再融资能力或承压。财政承压或对城投偿债能力产生影响城投公司偿债高度依赖于地方财政实力。2022年，土拍市场预冷导致政府性基金收入下降，疫情及经济增速放缓背景下税收收入（主要是车辆购置、房屋购置税）减少，财政卫生健康支出增加，地方收支差增大，地方财政或承压。11数据来源：Wind，浙商证券研究所，《地产、城投避险，银行重在盘活——2023年债券市场风险展望》报告。2.3 城投潜在风险：财政收入弱化背景下的弱区域城投估值风险城投风险房地产市场下行背景下城投被动支出增加城投平台参与“保交楼”工作起到统筹管理及资源调配的作用，实际使用资金多为自有资金配套政策性款项，

对城投公司自有

资金可能会有一定占用，但更多依赖于政策性款项及原债权人再投入等。城投托底拿地，资金沉淀较高随着房地产风险事件频发，土拍市场遇冷，土拍市场由民企拿地为主切换为城投拿地拖底。尤其是2021年下半年以来，地方国资托底土地市场，拿地金额占比持续走高，如无锡最近批次集中供地100%城投拿地成交，但地方国资所拿项目入市情况表现不佳，入市推盘节奏相对较慢，可能进一步加大了城投资金沉淀。（5）影响程度：经营端：对于以房地产开发、一级土地整备为主营业务的城投公司经营端可能有一定影响，城投公司偿债能力对于地方