海南免税产业链专题报告海阔凭鱼跃-奋起正当时

海南免税产业链专题报告海阔凭鱼跃_奋起正当时（报告出品方：国信证券）海南免税：物业方卡位占优，运营商一超多强自2020年6月以来，海南离岛免税迎来了政策利好下市场蛋糕的显著扩容，也经历了数次疫情反复下的经营波动，免税运营商从最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多强。上下游产业链玩家增加，其各自不同发展阶段，不同定位卡位特点带来差异化发展。今年10月，中免海口新海港项目及王府井万宁项目获批，经营门店有望进一步丰富，海南离岛免税有望进入纵深发展。值此之际，我们再次梳理海南离岛免税产业链，并结合后疫情下的情况进行深思。海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优势，运营商逐步丰富总体来看，我们按上游物业方和中游运营商角度，将海南免税重要参与主体梳理如下图。从上游物业方来看，目前主要包括两大机场（海口美兰机场和三亚凤凰机场）以及市内免税店（日月广场、观澜湖）的物业提供方，主要包括海南机场（三亚凤凰机场+日月广场物业）、美兰空港（美兰机场）及其他部分物业提供商等，当然也有部分系免税商自持物业。从中游运营商来看，2020年6月前，海南最早仅中免与海免分别在三亚市区和海口美兰机场/市区运营离岛免税业务（2019年初海免51%股权纳入中国旅游集团，此后2020年并入中免）。2020年6月以来至2022年9月底，海南离岛免税玩家从最初的2个持牌运营方（中免与海免，但中免系海免控股方）逐步扩容至6个持牌运营方（中免及其控股的海免，海旅免税、中出服、海发控旗下全球精品、深圳免税），经营门店从最初的4家（三亚海棠湾店、海口美兰机场店、海口日月广场店、博鳌市内店）增加至10家，经营面积从最初不到10万平米增加至22万平米，免税运营主体日益多元，行业供给显著扩容。2022年10月以来，海南离岛免税经营面积持续倍增。今年10月，王府井万宁离岛免税项目获批，标注着海南离岛免税运营商再添新军，其万宁离岛免税项目有望于2023年1月开业。同时，中免2022年10月28日重磅项目海口新海港国际免税城项目开业。在这种情况下，海南免税的持牌方增至7家，离岛免税门店将进一步从10家增加至12家，经营面积从22万平米扩容至50多万平米，经营面积倍增有望助力海南离岛免税进一步扩容成长。与此同时，三亚机场法式花园店后续有望推出；2023年中期，中免三亚海棠湾一期2号地有望开业；2024年起，中免与太古里合作的三期项目有望分阶段开业，海南离岛免税有望进入全面纵深发展阶段。此外渠道方面，众信旅游2020年曾公告与王府井合作计划在市内免税店领域及海南联合开展“旅游+购物”业务；2021年联手海控免税品集团，在海南推进免税消费的业务，构建打造集爱乐活跨境大药房等，但预计偏岛民免税层面，需要跟踪相关政策进展。凯撒旅游2020年也曾设立海南免税集团，同时此前曾入股中出服天津国际邮轮母港进境免税店、北京市内店等。海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先海南免税市场特点一：市内免税占据绝对主导，机场免税为辅。虽然机场具有天然的流量优势，但由于市内免税丰富的产品供给和良好的购物体验，海南免税主要以市内免税为主。以2021年数据为例，海南离岛免税市场以市内免税为主导，如果包括线上会员购等占比约90%，而机场免税仅占10%左右。这主要是因为：1、机场面积受限，商业购物动线欠佳，停留时间有限。2021年海南机场免税经营面积较小，仅美兰机场T1免税店的8600平米及三亚凤凰机场免税店仅800-1000平米，且国内航线机场停留时间较短，一般仅30-60分钟。而国内机场早期设计未充分考虑商业购物需求，制约了其发展，当然未来随着机场扩容和部分动线优化，其同比仍有提升空间，但绝对额占比预计仍较有限。2、市内免税经营面积较大，经营面积近30万平米，品牌和购物体验极大丰富，延长了购物时间，其销售额也遥遥领先。同时，市内免税积累的客流流量及供应链基础，进一步延伸了线上会员购等业务，从而进一步提升市内免税业务的贡献。海南免税市场特点二：区域来看，三亚销售领先，海口区域潜力仍有望提升。目前海南离岛免税三亚为主，海口不及三亚销售的1/2，其他博鳌占比相对可忽略。这主要是因为三亚系海南最核心的旅游胜地，游客质量优良，且依托中免海棠湾国际免税城等项目，旅游购物体验较优良，供给丰富。但海口客流总规模相较于三亚并不明显逊色（2019年海口/三亚机场客流2422/2016万人次，海口/三亚过夜客流各1718/2287万人次），本质各有千秋，且海口以商务客群为主。今年美兰机场T2落成后有助于推动海口进岛客流进一步增长，本身游客容量仍较良好。此前，海口离岛免税大型门店供给仍有不足，品牌丰富和购物体验仍待提升，同时对商务客群和旅游客群挖掘也有所差异。伴随中免海口国际免税城项目落地，海口离岛免税供给改善（需要交通动线等优化配合），其未来离岛免税份额仍有进一提升空间。此外，万宁此前尚无离岛免税项目，未来随2023年1月王府井万宁项目开业，依托万宁区域特定游客基础（冲浪特色，2019年客流514万），在扩容整体海南离岛免税蛋糕的同时，也有望从中分得一杯羹。海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强目前海南离岛免税市场已经从一家独大走向一超多强，伴随蛋糕做大共同发展。目前主要包括中免（包括其控股的海免）、海旅免税、海发控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（万宁项目即将开业）等，其门店分布、采购运营等基本情况如下表所示。从区域卡位来看，中免三亚、海口、博鳌均有卡位，“机场+市内”皆有布局，其中海棠湾国际购物中心对海南离岛免税市场贡献估算60%左右，表现卓越，2021年占海南免税市场约90%的份额。虽然2022年上半年份额预计略有下降，但考虑最新新海港重磅项目开业后有望显著扩容，其海南离岛免税市场绝对主导地位仍然稳固。其次海旅免税依托三亚市区卡位，配合良好线上线下联动，2021年市场份额在4%左右。再次为海发控，立足海口日月广场市区核心卡位，市场份额为3%。中出服、深免市场份额仍相对较低。并且，随着离岛免税多元运营的深入，各类免税玩家也逐步各有侧重差异化谋发展。接下来，结合海南免税上游玩家及运营商的差异化优势，我们将对各个玩家看点进行全面梳理，以期寻找更多投资机会。物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价免税物业方核心优势在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续封关政策如何调整，只要政策有利于做大海南自贸港大蛋糕，物业方依托独有地理优势卡位均可受益，依托流量优势不断扩容成长。海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长海南机场概况：资产重整完毕，全面梳理业务、明确未来发展战略。公司此前系海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台。2016年资产注入上市公司（原经营百货零售+酒店），并于2017年剥离百货业务，主要开展包括地产、机场、物业、免税、酒店、工程建设等业务。2021年资产重整完毕后围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局，并逐渐推进地产去化，且公司于2021年底完成债务清偿，并相继于2022年5月、10月摘星、摘帽，公司实控人转为海南国资委，近期正式更名为海南机场，目前逐步进入常态化发展阶段。同时，经历了2021年的重整，目前留债规模近200亿元，整体融资综合成本3.05%，对应财务费用约6.25亿元，财务费用整体较可控。海南国资委成实控人，国资规范考核+民企基因管理服务核心战略，主观动能强化。经过资产重整，公司在股东、管理层方面进行调整。股东层面，海发控集团入主（持续24.51%股权）。公司未来有望借助集团资源协同发展，且省政府在工作目标上的严考核助力营收利润端的持续扩张。此外，杨小滨新任成为公司董事长。杨董事长此前曾长期专注机场工作，历任宜昌三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务，聚焦机场等主业发展。总体来看，随着重整完成，新领导上任，公司主观动能有望积极强化。业务优势：开启机场+免税双轮驱动新篇章，如下表所示。整体上看，海南机场立足于机场、物业（大英山CBD为大英山机场旧址）等重点卡位优势，发展成集机场运营、免税及商业租赁为主，地产、酒店及物管为辅的业务集群，模式主要为建设运营管理与物业租赁。2021年公司实现收入45.25亿元/-28%，主要系重整背景下地产业务资产受限所致，占收入比重从2019年的76%降至2021年的25%。“机场+市内”卡位优良，享确定性溢价，中线免税收益上看10亿+免税布局：深耕海南三大免税城市，卡位海口优质物业与三亚、博鳌机场。海南机场旗下日月广场商业综合体地处海口大英山CBD国兴大道，开业于2016年、面积达48万平米，其中海控全球精品和中免门店面积超6万平米；同时控股三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）等。免税布局上，公司通过提供经营场地、参股的方式间接参与海南自贸港10家离岛免税中的5家，共8万，占约36%，有望持续分享离岛免税市内店+机场店增长红利，2021年公司免税业务收入与投资收益合计约5.31亿元。免税业务看点一：优良卡位优势带来免税租金收益，持续成长可期公司采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城、三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点。收费模式方面，免税店租金既有扣点模式也有固定租金模式，或保底+扣点取孰高。其中三亚凤凰机场等预计系销售额提成为主，而此前中免日月广场店免税协议2021年10月31日已到期，目前仍处于继续谈判中。此外，机场提货点则一般为固定租金，预计随面积扩容有望阶段进一步贡献增量。三亚机场免税看点：客流复苏，机场免税店持续扩容，中线海南自贸港建设助推卡位优势提升1）客流复苏：三亚凤凰机场2019年客流2016万人次，近两年疫情下阶段受制。2020、2021年客流为疫前的76%、82%，今年1-9月累计客流为2019年同期的55%，其中3-5月、8-9月尤其承压，客流分别仅恢复约1-3成。但从我们的持续跟踪来看，每次疫情企稳期，三亚作为国内稀缺优质旅游目的地，客流恢复较快，今年7月已基本恢复至疫前水平，后续客流复苏有望助力三亚免税成长。2）二三期扩容：2020年底，中免三亚凤凰机场免税店开业，但面积较小，仅800平米，影响其品牌丰富度和购物体验。但结合我们的持续跟踪，公司未来三亚机场免税店有望扩容，二、三期预计共6000，预计三亚机场法式花园店今年底明年初有望逐步落地，机场免税经营免税有望显著扩容，有助于品类丰富和购物体验提升，提升整体销售转化率，助力三亚凤凰机场免税店成长。以美兰机场T1免税店为参考（2019年面积约7455，此后增至8631），2019年线下销售额约23.11亿元，对应免税购物转化率由2013年的6%增至约10%（按单向客流计），人均销售额约1824元；2020-2021年客流仅恢复约6-7成，但政策效应和品类丰富等综合带动转化率和客单价提升，2021年线下销售额增至38.23亿元，较2019年增长65%。考虑三亚机场的核心卡位和游客质量，伴随海南客流复苏、面积全面扩容及品牌丰富，转化率提升等，我们预计未来2年销售额20-30亿+，直接带动租金收入增长。3）三亚凤凰机场T3航站楼建设推进，有望带来持续看点。由于三亚机场疫前客流基本达到容量上限（规划量2300万人，2019年约2016万人次），为缓解相关运力不足，海南省十四五规划重点提及T3航站楼及三亚新机场建设，结合民航资源网报道，目前T3航站楼正处规划阶段（预计2023年开工，2024年完工，2025年投入使用），届时量有望提升至每年2700-3000万人次，有望进一步扩大整体离岛免税空间；同时不排除T3商业面积中进一步增设免税部分，进一步带来增量空间。4）中长线来看，伴随海南自贸港建设，三亚凤凰机场作为海南度假客人核心流量出入口，其卡位优势将日益凸显；长远来看，其综合议价能力也有望持续提升。海口市区日月广场物业：有望分享中免、海控日月广场免税双店成长收益。目前，公司旗下日月广场物业拥有中免、海控两家市内免税店。随着日月广场免税商圈的逐步形成，客流持续提升，其2021年客流已恢复至疫前水平，且仍有持续提升空间，从而助力公司免税租金收益及日月广场其他门店租金收益的进一步提升。其中，中免日月广场免税店租赁较早（2019年），早期租金较低，其租约于2021年10月底已租约到期，目前正在谈判中。考虑日月广场商业人流等改善，我们预计其议价能力有望较此前有所提升，未来建议跟踪相关谈判结果。2021年预计纯线下销售额超60亿元。从海控免税店来看，我们预计其租金与销售额挂钩，未来短看海控全球精品三期开业爬坡，中线看免税面积的扩容及海口未来客流的持续提升等，我们预计海控免税也有望逐步成长，进而带来对公司租金收益进一步提升。免税业务看点二：参股海南核心两大机场免税店，进一步分享机场免税收益公司主要通过参股海口美兰机场免税店49%（美兰机场T1、T2航站楼免税店经营主体），三亚凤凰机场免税店49%，海南海航中免50%以及7家机上免税店（疫情下暂停，但本身体量不大），进而获取投资收益。凤凰机场免税店公司系租金+免税店分红双重受益，此外还包括提货点等收益。而美兰机场免税店未来一看T2航站楼通航及免税店扩容有望带来客流与单客价值双升；二看T2免税店净利率有望随爬坡期规模效应逐步释放而提升，有望稳定在10-15%（参考T1净利率水平）。综合来看，我们对公司免税业务收益初步估算如下。从机场看，考虑到今年以来疫情反复，若假设2023年起机场客流逐步恢复，具体假设如下。综合看，2024年预计两机场投资收益有望达到4.7-5.8亿元，三亚机场租金收入（免税+提货点）有望实现3.6-4.0亿元。2025年后，伴随海南封关后，海南自贸港建设进一步发展，公司机场卡位议价能力有望进一步凸显。从市内店看，中免日月广场店已于去年10月到期，目前仍在签约谈判中。同时，海控免税三期最新10月26日顺利开业，未来也有望进一步扩容。暂不考虑中免和海控免税未来进一步门店升级和其他潜在扩容等，如果后续租金均与销售额挂钩且谈判结果良好，我们预计2024年两大日月广场免税店带来的租金收入有望4亿+，但具体仍需取决于后续租金谈判情况。第三季度海南疫情影响经营承压，但客流正常下其传统主业仍有支撑2022年第三季度，公司实现营收6.89亿元/-38.00%，恢复至2019Q3的23%；实现归母净利润16.39亿元/+412.35%，主要系Q3南海明珠土地出让金及印花税、契税调整影响非经常损益20.05亿元。扣非后净亏损2.65亿元，同比减亏757.54万元，主要系8-9月海南疫情反复下进出岛客流承压，公司机场等业务刚性成本拖累业绩表现。其中三亚凤凰机场等拖累较大，其他酒店等业务也有不利，同时公司还对部分租户免租等，都影响其业绩表现。免税业务预计Q3正贡献，但较去年同期下滑明显。2022年前三季度，公司实现营收29.53亿元/-19.54%，恢复至2019同期的46%。归母净利润17.04亿元/+369.76%，扣非后亏损2.32亿元/-57.07%，主要今年以来疫情反复影响。需要说明的是，虽然公司机场等业务受疫情影响较大，但若疫情企稳则公司存量业务盈利预计良好。从机场业务的角度，三亚凤凰机场2017年净利润曾达到接近6个亿左右，2018年为2.74亿元（但资产减值损失影响约3个亿），其他机场预计疫情前客流正常时仍系盈利状态。综合看其机场业务客流稳定期盈利仍有支撑。此外，海南地区的租赁业务亦构成一定基本盘，享核心物业升值红利。目前公司拥有日月广场（此处指非免税业务区域）、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等100%股权，主要开展商业、办公等业态的租赁业务，2021年部分减租让利下前五大项目仍贡献2.28亿元收入，业绩贡献估算约1.8-2亿，相对可观。核心优势：资源禀赋突出，免税收益成长可期，中长线分享海南自贸港成长红利公司坐拥机场天然流量和市内店先发卡位优势，物业方享确定性优势，免税未来成长可期。作为物业方，依靠核心卡位，以销售提成+利润分成模式，可直接分享各免税店同店增长及门店扩容，且机场店天然流量优势可能具有一定扣点提价预期，整体仍能受益于行业蛋糕做大的红利。综合来看，结合我们测算，预计2024年免税业务收入有望收入+投资收益有望较目前（5.31亿元）有翻倍空间。中长线：海南机场及区域核心卡位带来优良资源禀赋，海口核心商圈卡位仍进一步完善中，未来有望直接受益海南自贸港建设成长。公司拥有海南核心机场卡位以及海口市区部分关键卡位，在目前既有免税店卡位成长外，目前海口塔（已更名海南中心）建设仍积极推进中，且拥有海航国际广场等既有商业成熟项目，未来若海南封关后政策进一步突破，或岛民免税政策落地等，公司凭借其地理卡位可以有更多区域作为免税布局，有望进一步受益。中长线来看，背靠海南自贸港建设，依托封关后政策红利，海南机场上述关键卡位以及部分土地储备资源等，其未来商业价值有望进一步提升。美兰空港：海南进出重要流量入口，T2扩容助力免税成长美兰空港于2002年赴港上市，经营实体是海口美兰机场，此前由海航系运营，经过重整，公司目前实际控制人系海南国资委，与海南机场同属大股东海发控旗下。海口美兰机场情况：1999年正式通航，2019年旅客量约2422万人/+0.4%，位居海南top1、全国top17。2021年12月T2航站楼正式投入使用，T1+T2双跑道后，预计到2025年年可满足年旅客量3500万人次，较2019年峰值有45%提升空间。长线来看，美兰机场双跑道运行可保障最高年旅客量4500万人次。此外结合发改委文件，美兰三期扩建被纳入政府重大预备项目中，预计有望进一步打开客流天花板。2021年，美兰空港收入为16.06亿元,归母业绩约7.65亿，剔除计提信用减值损失冲回1.60亿则对应净利率约38%。其中非航空性收入自2019年超过航空收入后，在离岛免税推动下保持快速增长，特许经营收入2021年占非航收入比约61%，同比增长20%至6.68亿元。免税业务：海口美兰机场T1+T2免税店租金收益。T1航站楼设有首家机场离岛免税店（成立于2011年12月），免税面积约8631，T2开通后免税销售面积提升至超1.8万，预计品牌有望进一步丰富，购物体验有望进一步提升。公司免税业务主要是销售额租金提成模式，2021年免税店线下销售额达到38亿元/+26%，预计扣点提成收入超5亿，在特许经营权总收入中占比约80%。此外，T1、T2航站楼均设有提货点，预计以固定租金贡献收入。海南免税运营商：一超多强，各具特色免税运营商核心优势在于可通过全方位零售运营和供应链能力提升，持续助推免税成长，优良的运营可带来良好的业绩成长弹性。虽然海南免税运营商未来的发展需要跟踪封关后政策的变化，但我们认为旅游零售的核心在于规模卡位、在于运营、在于供应链！同时，随着海南免税玩家持续增加，差异化发展成为主旋律。据此我们详细分析海南目前各免税运营商特色。中国中免：南北优势卡位，运营全面提升，新项目助推新成长作为海南离岛免税市场最核心主要的免税运营商，中国中免依托在海南10余年的离岛免税运营，占据了绝对优势卡位，且随着其核心重磅项目接连落地，公司将成为未来1-2年海南免税市场持续扩容的主要动力。在海南市内免税店方面，公司拥有三亚海棠湾免税购物中心大型综合体，10月28日海口国际免税城正式推出，三亚海棠湾一期2号地项目积极建设预计明年有望推出，而海棠湾三期将与太古里强强联合，目前土地已获批，进一步打造大型综合体，持续巩固自有物业卡位优势。在机场方面，海口美兰T2免税店去年底开业，三亚机场免税店今年底明年初有望明显扩容。市内与机场联动下，中免强化卡位优势，提振离岛免税消费。总体看，随着今年10月28日海口国际免税城开业，加之明年中期三亚海棠湾一期2号地顺利开业，海南离岛免税经营面积有望扩容至52万，中免布局30万+，占据绝对优势。未来，与太古里合作海棠湾三期等项目，将进一步助力公司海南业务成长，夯实在海南区域的卡位优势。中免海南成长看点一：重磅新海港项目开业，迎来全新成长空间中免新海港项目概况：地处海南国际自由贸易港要地-新海港，战略意义突出。从地理位置来看，该项目距离目前海口市区约20多分钟，但项目西侧与新海港无缝对接，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。该区域系琼北综合经济区与西海岸城市副中心，是海南未来经济发展的核心区域之一。并且，按照中央部署，海南省未来将建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港，其中新海港片区处于“一枢纽、三中心、两地”（陆岛综合交通枢纽，港航现代服务中心、购物中心、休闲娱乐中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的枢纽战略地位，系海南省未来经济高质量发展的新增长极，战略意义凸显。海口国际免税城今年10月28日正式营业，开业首日表现良好，有望打造世界最大单体免税店。中免新海港项目以免税商业为流量入口，免税+文旅双轮驱动。免税方面，引入超过800多个国际国内知名品牌，包括5家全球独家旗舰店，7家全球首家概念点，78家海南免税CDF独家品牌，5家全球最大单体门店。项目包括单层面积达3万平方米的全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界，多家国际大牌旗舰店和首店。体验业态方面，门店内设置有全球最大的威士忌博物馆、天际密林主题中庭、遇见博物馆等系列展览、茅台体验馆等，并引入了球幕飞行影院以及遇见博物馆等系列展览，兼顾高端购物与休闲体验需求。10月28日开业当天，在类似Gucci等核心品牌尚未开业的情况下，中免新海港线下销售额达到6000多万元，带动中免海南10月28日线上+线下销售额合计7亿元，接近历史高峰的2倍，表现良好。长期来看，考虑新海港在海南自贸港建设中的战略地位及亚洲第一大免税店的潜力，其长期成长潜力可观。新海港项目测算：未来中长线有望对标中免海棠湾项目。短期来看，考虑新海港项目距离市区20-30分钟车程，目前周边配套仍待进一步培育，但考虑其直接相连的新海港客运枢纽工程今年内有望投入使用，以及中免此前打造海棠湾免税店的成功经验（早期周边配套也受限），我们对其持续成长做大也较具信心。我们参考近几年海口美兰机场客流和轮渡客流情况（考虑三亚本身有海棠湾项目等,暂未考虑三亚机场客流），综合假设下估算其2022-2025年收入规模如下表所示，预计明年有望超过100亿规模，未来逐步提升，爬坡期有望较海棠湾更短。同时，我们以2025年海口机场+轮渡单向客流为基础，按不同的总渗透率和客单价估算，对应空间在130-810亿之间，如综合客单价7000-90000元，渗透率16-18%，对应销售额有望达到291-420亿元，中线有望再造一个海棠湾免税城，较为可观。中免海南成长看点二：海棠湾持续加码，与太古里合作三期将全面奠定霸主地位三亚海棠湾一期2号地项目预计2023年中期有望开业。海棠湾一期2号地项目位于三亚国际免税城东侧，系公司海棠湾一期2011年竞标土地的第二批建设项目。该项目定位免税商业+高端酒店综合体，有望与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛的业态协同效应，并可通过品牌丰富面积增加提升购物体验，其中免税部分预计2023年中期开业，预计有望打造全新的香化体验中线，并引入更多品牌，进一步扩容海棠湾免税项目经营空间，助力其免税销售额成长。与太古里携手打造海棠湾三期：全面强化公司海南旅游零售中的绝对优势地位！结合公司最新公告，公司与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股50%），今年10月以13.08亿竞得三亚海棠湾重要地块HT05-08-01地块311亩零售商业用地，以共同建设海棠湾三期项目。该项目占地约21万，项目预计于2024年起分阶段落成。海棠湾三期项目落地后，有望可联动中免海棠湾一期、二期，全面捍卫在海南的核心地位。结合北京商报等报道，海棠湾一二三期顺利完工后总建筑面积有望达到70万，预计三期将通过行人步道与一期和二期联通，形成一站式体验街区。重点强调的是：中免与太古里强强联合可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅游零售绝对优势地位。中免作为全球免税第一实力雄厚，而太古里作为老牌英资背景的国际集团，在国内高端商业物业布局中以少而精著称，与众多国际品牌包括顶奢集团有多年良好合作关系，在高端物业打造口碑突出。其此前打造的北京三里屯太古里、广州太古汇、成都远洋太古里、中国香港太古广场等重磅项目均系国内核心城市地标式高端商业物业。该项目系太古里在中国第八个项目，结合其此前选址卡位均在国内核心城市核心区域，本次布局海南可看出其对海南尤其三亚海棠湾后续消费潜力的良好信心。鉴于此，二者强强联合下，海棠湾三期作为一站式商业主体，拟打造海南首屈一指的文化商业旅游目的地。考虑区位优势及太古里与顶奢多年合作，未来项目有望以有税商业形式引进顶奢品牌，强化高端卡位，进而可全面强化海棠湾整体项目在海南旅游零售中的绝对优势地位。客观而言，海南未来旅游零售的发展需要跟踪封关政策等相关情况，但结合我们此前报告分析，参考海南省常务副省长沈丹阳4月20日在博鳌亚洲论坛2022年年会上的表态，海南封关并非中国香港、新加坡模式，对企业来说，封关运作之后最重要的商机是“零关税”和有一部分增值税、消费税可能在新税制下调整，企业可降低各种成本。换言之，封关后并非全面免除进口三税。在这种情况下，进一步考虑海南自贸港建设需求和与有税市场综合平衡，我们预计其长线也不排除分阶段推进。与此同时，中免海南正通过全面强化自身渠道卡位优势，配合线上线下综合运营能力提升和赴港融资后供应链能力全面提升，以应对海南未来可能政策变化的挑战，未来成长仍可期。一是国内通过全球面积前二市内店在南北遥相呼应，新海港开业，海棠湾一二三期全面纵深强化，三期联合太古里高端打造优势可期持续深化布局，以不断完善的供应链及综合体验服务，有效吸引并承接海南各类客群；二是海南核心机场店独家卡位（美兰、凤凰机场），新海港项目辐射轮渡入口，海南核心三大进出岛流量入口全面布局，伴随面积扩容和动线优化，品牌和品类丰富度有望提升；三是线上渠道延伸单客购买场景，并进一步挖掘潜在客群促转化。整体上，结合中免先发卡位和规模体量优势及海南线上线下客流打通后的巨大潜力，加之仍贡献未来面积扩容的主力，预计在一定时期内公司在海南市场份额仍有望维持在80%+，持续引领海南旅游零售的发展并提升在全球的竞争地位。中免成长：围绕大数据、创新与合作，打造旅游零售“行前+行中+行后”全链条综合看中免成长，结合公司总经理陈国强先生最新2022年“三一论坛”的演讲，基于对疫情形势的研判以及对中国这一全球最具奢侈品消费潜力的巨大市场的信心，中免集团近几年重点围绕旅游零售“行前+行中+行后”全链条，紧扣疫情下的变化，强化大数据、创新以及合作三方面重点布局。大数据方面：公司在全国拥有众多机场、边境和市内免税店，在每年出入境将近1.5亿的客流中能够覆盖其中90%的游客。对消费者购物偏好的大数据分析能够帮助运营商更加精准地触达消费者，开展有针对性的营销。目前，公司推出了基于中免2000多万会员的会员小程序，在流量为王的时代建立了中国旅游零售市场最大的流量平台，目前日活用户达到30多万，未来机场口岸的客流恢复后还将成为打通中免线上线下的重要流量入口。创新方面：公司主要完善了基于行前、行中、行后的旅游新零售模式，包括各类超级VIP服务，以及将充满科技感和体验感的元素融入线上线下消费场景。合作方面：公司全面强化与品牌商合作，疫情这三年，公司的总采购量达疫情前三年的2.6倍，线上业务获得了700多个品牌的授权。海旅免税：海南免税新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营海旅免税：目前海南新晋玩家中市场份额排名第一。海旅免税成立于2020年7月21日，主要经营海南离岛免税业务及日用消费品，公司核心业务即海南离岛免税业务，营收占比7-8成，以三亚海旅免税城为核心。此外也包括海南免税会员购业务（线上有税，通过自营平台或抖音等第三方平台销售），跨境电商等业务。目前在海南离岛免税玩家中，公司市场份额排名第二。同时，其董事长兼总经理谢总较为了解免税经营等，因此在新晋玩家的运营中有一定相对优势，整体打法较为灵活，在新晋玩家中表现尤为突出。区位与门店优势凸显：三亚海旅免税城2020年12月30日开业，门店经营面积在一众海南免税门店中规模处于前列，9.5万平方米（中免海棠湾一期7万平米）；选址地处三亚地理中心区域，交通较为便捷，位于三亚市吉阳区迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，毗邻宋城三亚景区，离高铁站较近，整体区位优势凸显。借力第三方供应商快速形成较全品牌矩阵，自采占比提升有望改善毛利。公司主要向国际品牌、旅游零售商采购各类商品，暂以第三方采购为主，兼有自采。其中向国际旅游零售商拉格代尔采购占比较高，2020、2021和2022Q1，海旅免税向拉格代尔采购额占采购总额的比例分别为62.37%、77.53%、60.79%。不过，公司目前也在积极拓展其他品牌，降低对拉格代尔的依赖。2021年7月曾公告拟与新罗合作采购等。依托成熟免税供应商，2020年12月30日正式开业后，2021年4-5月后品牌已逐步丰富，截至2022年5月，已有884个国际知名品牌入驻，，其中近200个品牌系首次进驻离岛免税市场。公司供应链能力也持续优化中。积极布局线上渠道，价格促销相对领先。线上免税方面，海旅免税线上官方商店于2021年1月25日正式上线，官方商店的会员购业务作为海南离岛免税业务的延伸，已于2021年8月上线。海旅免税近年积极布局线上市场以应对疫情反复下线下业务面临的不确定性，除开设线上官方商店外，不断拓宽其他线上渠道，线上业务提升效果显著，重点布局抖音、小红书等平台，截至2022年9月8日，海旅免税城会员购抖音号粉丝已达65.8万。2022年1-2月，飞瓜数据显示，HTDF会员购旗舰店（隶属海旅免税城会员购）连续两月销售额破亿元。联合头部MCN机构，探索“主播+免税店”场景化直播模式。根据36kr及海南特区报报道，2022年7月26日，电商直播机构遥望网络与海旅免税签署战略合作协议，通过直播电商模式以及其他营销服务协同推广销售海旅免税城的品牌商品，在抖音快手双平台展开战略级合作。2022年7月28日，三亚海旅免税城官方即通过遥望旗下达人瑜大公子在快手推出首场直播，以在免税店场景进行直播的模式让消费者实现“云逛店”，同时吸引线下消费者关注直播电商。依托遥望网络直播渠道资源，海旅免税有望从此次战略合作中进一步提升线上流量。公司开业以来营收增长迅速，成本费用控制较良好，离岛免税业务贡献核心盈利。2021年海旅免税实现收入24.43亿元，开业首年表现可圈可点，但净利润仍为负，主要系海南跨境电商业务拖累等影响，海旅黑虎亏损拖累，且海旅免税城本身爬坡期影响。2022Q1营收已达到13.48亿元，并实现5,135.90万元归母业绩，对应2022Q1净利率3.8%，表现突出，其中主要来自离岛免税业务核心贡献。展望未来，公司依托股东优势、三亚市区卡位优势和线上布局，依托灵活多元的经营思路，未来若疫情企稳出行复苏，其免税业务也有望实现较快成长。结合公司此前业绩承诺，2022-2025年扣非净利润分别不低于1.16亿、3.58亿、5.38亿元、7.28亿元（根据收购进度，今年完成对赌22-24年，若明年落定则23-25年，22-25年CAGR达58%），建议持续跟踪其未来免税销售成长情况。海控免税：与“Dufry+阿里”合作，积极差异化定位谋发展海控全球精品免税城先后完成三期升级，供给端持续强化丰富。海控免税位处日月广场东区，毗邻中免日月广场店，分布于“摩羯+水瓶”两栋大楼，一期摩羯座1层、二期水瓶座1-3层、三期摩羯座1-2层，先后于2021年1月31日、8月30日、2022年10月26日开业，入驻品牌从一期100+增加到近600个，经营面积从3000接近增至约4万在，在香化、酒水、电子产品、眼镜基础上增加了箱包、手表、珠宝首饰、服饰等精品，品牌和面积持续扩容。开业初期高举电子产品引流，二期酒水世界打造特色，三期精品潮牌定位。一期门店设立首家苹果授权经销商店（此前其他家均为专柜），开业初期成功实现引流，此后二期水瓶座L2层更是打造出海口最大的苹果免税店，巩固自身电子标签。随二期开业，目前各品类结构趋于优化，其中酒水表现相对亮眼，L3层设置酒类专场，注重打造“酒的主题”，装修环境等配合“派对营销”等强化自身差异化。三期以“精致、奢华、体验”为主题，“免税+有税潮牌”特色，经营面积6250平方米，免税购物与高端精品消费形成协同，经营范围涵盖免税商品和有税商品，主营时尚服饰、配饰、太阳镜和手表。据中新网海南和环球旅讯报道，海控免税自开业以来销售额逐季翻倍增长，其中2021Q4环比增长125%，22Q1免税销售额、购物人数、购买件数分别同比增长252%、360%、200%，22Q2也在3-5月承压下同比逆势翻倍，22上半年预计实现收入约14亿元，接近去年全年水平，规模效应和价格战缓解下毛利率也有所改善。全球消费精品公司目前主营离岛免税、新零售、机场商业等业务，战略合作第三方运营龙头。免税业务方面，海控积极与Dufry、阿里巴巴合作，分享成熟运营商的供货体系、会员体系，并借力阿里线上运营经验及物流解决方案，上线飞猪和淘宝小程序，在新晋免税玩家中位居第二。同时，公司积极卡位有税商业，与拉格代尔合作成立合资公司（海发控持股51%），在海口美兰机场T2航站楼经营有税零售和餐饮，总经营面积约11052，其中项目一期已于2021年12月2日美兰机场T2航站楼通航之日同步投运。背靠大股东海发控，有望获得资源支持并与兄弟公司实现业务协同。大股东海南发展控股有限公司为海南首家资产规模破千亿的国有企业，下属参控股公司298家，涵盖机场投资建设运营、区域综合开发，和自贸港新兴产业（包含免税、能源、贸易、金融等）三大产业板块，在海南省具有战略地位。目前两家线下店分别位于兄弟公司海南机场、美兰空港旗下，预计在提成扣点、后续门店扩张方面均有望拥有一定优势。同时，海发控与海南迎宾馆合作设立线上商品展示台及代金券优惠福利等，发挥“旅居+免税购物”协同效应。此外，依托大股东交通方面的布局，免税店周边交通动线等有望进一步优化，提升购物便捷度。资本运作：公司未来有望注入海南发展，加速成长。2022年5月大股东海发控以6亿元认购海南发展定增份额，并承诺三年内（即2025年5月前）将海控免税注入上市公司。海南发展为国内知名幕墙骨干企业，主营幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等，其中幕墙工程约贡献近7成营收，集设计、生产、施工、维护服务全链条为一体，以机场、会展等大型公共建筑为主导，深耕深圳、北京、上海、珠海等地。2019年前公司营收相对稳健，近两年疫情扰动下有所下行，扣非业绩连续承压，整体经营相对平淡，此前已参股45%海南海控免税（主营岛民免税），后续免税注入有望为公司贡献正向业绩。届时，海南发展有望成为海南控股旗下唯一的免税业务持牌与运营主体。伴随资本化进程推进，未来其盈利考核预计也将强化，有望推动其发展规模与质量并重，谋求长线可持续成长。王府井：落子万宁错位竞争谋发展，“有税+免税”双轮驱动王府井于2020年6月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。2022年5月，王府井以股权转让价约1.60亿元、承担股东借款本息约7.77亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业100%所有权，2022年7月1日收购完成并于同日对外营业。2022年10月9日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业。该项目位于海南省万宁市兴隆旅游度假区，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟左右车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖，总建筑面积10.25万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团1800万会员基础及海南旅游客源，打造独具特色的有税+免税购物模式。万宁免税项目看点：1）立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。2019年，万宁区域接待客流514万人次。2）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱2019年销售额超20亿元。万宁奥莱项目本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布局提供了良好的条件。3）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计2024年开始贡献盈利。我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式，其免税一期经营面积估算1-2万平米，此后逐步丰富。考虑公司免税项目预计2023年1月开业，参考海旅免税等海南近两年新入局者开业首年表现，其2021年全年收入24.55亿元，归母业绩亏损0.26亿元（跨境电商等影响）。结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设明年万宁客流恢复到2019年85%的水平，2024年客流恢复至2019年水平，对应收入和业绩贡献估算如下表所示，预计2023年微亏，2024年有望贡献正收益。积极布局岛民免税，封关后海南免税布局有望扩大深化。公司此前公告与海南橡胶集团合作，成立合资公司，拟布局海南岛民免税市场，有望选址海垦广场。未来若相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加，但公司零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，也可以带来一定相对优势。此外，未来海南封关政策落地后，公司未来还不排除在三亚、海口等海南区域布局，进一步扩大海南市场份额。此外，需要说明的是，王府井的看点不仅仅在海南，依托免税全牌照有时，其未来出入境机场免税方面亦有看点，且国人离境市内免税政策若落地，公司北京市内免税店等有望落地，从而有望与海南免税布局协同发展，带来中长期更多元成长想象空间。总体而言，王府井作为国内百货绝对龙头，背靠北京国资委，零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商等颇具优势，会员基础良好，借鉴韩国零售巨头免税业务后起之秀成功经验，公司免税中线成长值得期待。中服免税：毗邻游艇码头，康养特色定位中出服免税系央企背景的免税集团，实际控制人国药集团，拥有针对特定归国人群的市内免税牌照，过往在北京、上海、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州等城市布局市内免税店，在多年发展中积累了一定的供应链资源优势。公司三亚项目中服国际免税购物公园坐落于三亚城区，毗邻游艇码头，与鹿回头隔海相望，与三亚湾隔河相邻，相继于2020年12月、2021年10月开放一期、二期，目前经营面积近4万。从区位上看，三亚城区本身客源相对分化，其中游艇会等活动有望吸引部分中高端客群。从品类上看，中服免税背靠国药集团，依托40余年运营积累（成立于1983年，唯一国人市内免税运营商，全球30家免税门店和分支机构），再在海南结合“康养旅游”的特色定位，引入大健康品类，如保健品、医疗器械等，目前门店品类结构相对均衡，品牌超千个。未来，公司依托央企背景，伴随海南自贸港建设持续深化，也有望