A股策略聚焦：预期博弈关键期-配置更重性价比

A股策略聚焦：预期博弈关键期_配置更重性价比当前市场正处于预期博弈的关键窗口，增量资金缺乏下存量资金博弈延续高波动，市场仍在新平衡形成过程中，高波动提供了布局好时机，建议关注当前估值与未来景气匹配的高性价比品种，重心继续转向部分前期偏冷门的行业。首先，8月宏观数据明确国内经济弱复苏趋势，当前市场处于政策预期分歧较大的窗口，相关交易博弈性强，市场热点切换快且持续性弱；预计近期政策风格更重已有措施落地而非增量措施加码，房地产三类纾困政策循序渐进将缓解产业恶性循环风险，地产销售将先于开发投资修复。其次，欧美央行双双“放鹰”后，市场对加息和衰退的预期调整后已趋于一致，近期被动贬值的人民币已偏离基本面，预计中期兑美元走势将先弱后强。最后，持续数周“热切冷”的非典型切换后，市场估值的结构分化已开始收敛，市场热度将更趋于均衡，中报披露已结束，估值切换已临近，建议重点关注当前估值与未来景气匹配的高性价比品种。经济明确弱复苏，政策预期强博弈，市场延续高波动。1）8月数据明确国内经济弱复苏趋势，三季度增长压力仍存。首先，短期疫情叠加限电等因素扰动，8月出口增速明显放缓，预计未来增速有进一步回落压力，人民币贬值的对冲和海外能源问题带来的部分产品出口替代效应作用有限。其次，原油价格大幅下跌、国内散点疫情扰动的影响下，8月PPI和CPI低于预期也一定程度反映了当前需求偏弱。再次，8月新增人民币贷款1.25万亿元，社融增速为10.5%，比上月回落0.2ppts，略低于市场预期，政府债和企业债是主要拖累；信贷结构虽有所好转，企业中长期贷款同比多增2138亿元，但考虑到去年8月的基数较低，改善程度亦相对有限。最后，预计即将公布的国内8月国内投资、消费需求将出现回升，基建投资加快、制造业投资稳定、房地产投资降幅缩窄，社消增速有望实现4%左右。综上所述，8月数据披露明确国内经济依然处于弱复苏通道中，三季度增长压力仍存，市场依然处于政策预期博弈的关键窗口。2）政策预期分歧大，相关交易博弈性强，新平衡尚未形成。由于实际政策效果和稳增长发力预期仍有差距，市场一方面期待更大力度的稳增长举措，另一方面对于“二十大”之前出台更多新政策的预期仍存在较大分歧，近期市场部分行业高波动亦主要受政策博弈驱动，政策预期距离新平衡仍有差距。一方面，8月下旬国常会密集部署稳经济政策，表明稳增长的决心以来，近期政策风格更重已有措施落地而非增量措施加码。中央部委领导近期也密集前往地方督导稳增长举措落实。另一方面，预计本轮多地散点疫情会逐步缓解，而常态化的疫情防控政策还会持续较长时间。当前绝大部分省份在过去14日都有本地确诊病例；国家卫健委9月8日表示，没发生疫情地区要开展常态化核酸检测，做好监测预警；孙春兰副总理在9月9日国务院联防联控机制电视电话会议上强调，认真落实各项防控措施，守住不发生规模性疫情的底线。3）三类纾困政策循序渐进，缓解地产恶性循环风险，预计销售将逐步修复。地产主线一直是市场关注的焦点，预计地产纾困政策循序渐进，短期全面大幅放松可能性不大，具体落地以三类政策为主。首先是保交楼的政策，核心是资金筹措，资金最终来源可以是项目剩余货值，也可以是追缴此前的预售资金，阶段性来源可以是政策性借款。其次是促销售的政策，主要包括推动按揭贷款利率下行的政策，各地鼓励自主性住房需求的政策，这方面未来还有放松空间。最后是托底信用的政策，主要是利用中债增信等平台，助推融资较为困难的民营和混合所有制企业筹集资金。中信证券研究部地产组认为，三类政策逐步起效将缓解产业产业链恶性循环风险，而销售将会领先于开发投资复苏。推动销售复苏的力量主要是政策，尤其是按揭贷款利率的下降，其次是各地降低首付，取消限购等做法，预计9月份的推货规模仍将继续上升，新房销售同比降幅将进一步收窄，环比将提升。欧美加息和衰退预期已趋于一致，被动贬值的人民币将先弱后强。1）欧美央行双双放鹰，市场对加息和衰退的预期调整后趋于一致。通胀单一目标制的欧央行9月历史性加息75bps，拉加德在议息会议上强调，经济增长将大幅放缓，能源仍然是通胀主要拉动项，而欧元贬值、工资增长加剧了通胀压力，预计欧央行在接下来的几次会议上将进一步加息，10月仍将大幅加息50或75bps。同日，美联储主席鲍威尔在CatoInstitute举办的货币政策研讨会上发言再次释放鹰派信号，强化了JacksonHole会议的观点，即使当前可能承担经济增速下滑的风险，美联储仍需坚持加息直至其抗击通胀的目标实现。我们认为，尽管欧美央行中期使命不同，但短期目标一致，预计欧洲将于年内陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退，“衰退交易”继续扩散。过去两周欧美央行密集表态进行预期管理后，市场对加息空间和衰退压力已有调整，CME数据显示9月22日美联储加息75bps的概率已经高达91%，预计欧元难有明显起色，美元指数仍有支撑。2）被动贬值的人民币已偏离基本面，预计中期兑美元走势将先弱后强。7月以来，在国内经济修复放缓、美联储坚定收紧货币政策、欧洲能源危机加剧的背景下，美元指数大幅上行，特别是欧元和日元明显走弱，人民币也被动走弱，对美元汇率一度接近7，并引发央行下调外汇存款准备金率引导市场预期。强美元下人民币短期仍将承压，但当前汇率水平已经脱离了人民币的实际供需，过度承担了美联储抗通胀与欧洲能源危机的预期影响。中期人民币汇率走势将回归人民币的基本供需，当前贸易顺差仍在历史高位，服务贸易逆差仍在较低水平，银行结售汇仍处于顺差，稳定的国际收支并没有改变，人民币的基础支撑仍在。长期来看，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量，当前我国经济周期恢复中，相对美国衰退的优势依然明显。预计人民币在基本面优势和实际供需回归主驱动后，中期将逐步升值并回到合理区间。存量资金预期博弈加大市场波动，非典型切换中配置更重性价比。1）市场近期缺乏增量资金，存量博弈特征依然明显。首先，存量外资惜售，但欧美加息下未来新流入亦有限。8月11日人民币兑美元走弱以来，北向资金依然累计净流入186亿元，其中对汇率敏感的交易型资金流出也不明显，重仓股持仓性价比高是外资惜售的主因：以持仓市值加权，北向资金前100大重仓股动态P/E只有14x，但其2023年EPS增速一致预期为19%。其次，公募基金调仓不积极，依旧保持偏高仓位。根据中信证券研究部金工组测算，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金本周的仓位净变动+0.02%/-0.32%/0.95%，变化不大；且从最新净值波动与前期热门赛道涨跌比较判断，公募持仓仍未实现新平衡。再次，根据对中信证券渠道调研数据，活跃私募仓位处于回落通道中，本周最新仓位水平为从上周的78%回落至76%。最后，市场存量博弈特征依然明显，A股过去三周的日均成交额下行，分别为10137/8453/8154亿元，市场整体缺乏热度和共识，近期市场交易热点分散，且存量资金看短做短的预期博弈下，热点缺乏持续性。2）配置更重性价比，重心继续转向部分前期偏冷门行业。A股在新平衡形成的过程中，市场短期缺乏资金和共识，预期博弈加大市场波动。一方面，持续数周“热切冷”的非典型切换后，市场估值的结构分化已开始收敛，市场热度将更趋于均衡；另一方面，中报披露已结束，估值切换已临近，高波动提供了布局的好时机。配置上，我们建议结合估值和景气趋势，更注重性价比。具体品种选择上建议关注：成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中的白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。医药行业重点关注具备较高性价比的中药，以及充分消化估值以及政策负面预期的创新药和医疗器械。冷门行业重点关注优质地产开发商、养殖产业链、电力、油运和油气机械等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，建议关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。风险因素：国内局部疫情反复超预期；国内政策及经济复苏进度不及预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。经济明确弱复苏，政策预期强博弈，市场延续高波动8月数据明确国内经济弱复苏趋势，三季度增长压力仍存短期疫情叠加限电等因素扰动，8月出口增速出现明显放缓，预计未来出口增速有进一步回落压力。8月出口增速为7.1%，较上月回落了接近11个百分点，由于受到8月义乌疫情叠加部分地区的限电等因素的扰动，8月外贸集装箱量同比增速较7月明显回落，显示出动显著放缓。8月摩根大通全球制造业PMI已降至50.3，预计后续中国出口增速将进入趋势性的下降通道，只是短期受到疫情等因素的扰动可能会有所波动。从出口行业上来看，8月出口增速较高的主要就是美国国内消费增长韧性强且库存水平相对较低的汽车、箱包、鞋靴、服装等，以及由于海外能源价格高涨带来海外供给紧俏的成品油、钢材、铝材以及部分机电产品。从相关商品过去增速变动趋势来看，鞋靴等消费品、机电产品以及消费电子产品等商品出口增速已经逐步进入下降通道。成品油出口增速持续强劲，预计海外能源问题持续存在的背景下，海外供给端能源成本占比较大、且国内具有生产优势的部分大宗商品如成品油、加工铝材、化工产品、钢材等出口可能将持续维持强劲增长。但人民币贬值的对冲作用和海外能源问题带来的部分产品出口替代效应对出口增速支撑作用有限。原油价格大幅下跌、国内出现散点疫情扰动的影响下，8月通胀数据低于预期一定程度反映了当前需求偏弱。2022年8月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.5%，环比下降0.1%，CPI环比读数超预期转负，主要受到非食品项价格超季节性下行的影响。8月非食品项CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点。具体而言：第一，受到8月国际原油价格大幅下跌的影响，国内成品油价格纷纷调降，拖累交通通信项价格的环比降幅达到1.7个百分点，同比增速从上月的6.1%回落至4.9%。第二，由于8月国内再次出现散点疫情的扰动，核心CPI与上月持平，环比增速明显低于过去5年同期的平均值0.12%，或体现出本月国内需求端偏弱的格局。当月国内飞机票价格环比下降7.5%，交通工具租赁费价格下降1.0%，拖累旅游项CPI环比下降0.1个百分点（前值为+3.5%），服务价格环比由上月的上涨0.3%转平。除国际原油价格下跌的拖累外，8月通胀数据低于预期或亦反映出8月内需偏弱。8月新增人民币贷款总量略低于预期，信贷结构在基数效应下有所好转企业中长期贷款同比多增2138亿元，但考虑到去年8月的基数较低，改善程度相对有限。8月社融新增人民币贷款1.25万亿元，略低于1.5万亿元的Wind一致预期，比去年同期多增390亿元。结构方面，居民贷款延续了偏弱的趋势，依旧是受到房地产销售不佳的影响。企业贷款中，企业中长期贷款增加7353亿元，同比多增2138亿元；票据融资增加1591亿元，同比少增1222亿元。8月的企业中长期贷款多增，票据融资少增，这是信贷结构改善的信号。但是需要注意的是，从去年7、8月开始，企业中长期贷款的投放明显放缓，票据融资开始多增。考虑这一基数效应后，企业中长期贷款的改善程度相对有限，我们可以看2022年8月与2020年8月相比，企业中长贷只多增了101亿元。8月社融增速为10.5%，比上月回落0.2ppts，政府债和企业债是主要拖累。政府债方面，今年专项债发行节奏靠前，而去年发行节奏偏后，导致出现错位效应。今年8月政府债净融资3045亿元，比去年同期少增6693亿元。直接融资方面，8月新增非金融企业债融资1148亿元，比去年同期少增3501亿元，是连续第3个月同比少增。当前银行间市场流动性非常充裕，“资产荒”的问题依旧存在。因此，近期企业债发行放缓可能并非是市场资金不足，而应该是去年底城投融资收紧政策效果的逐步显现。今年上半年时因为有存量的批文，这一效果还不明显。非标方面，外币贷款减少826亿元，这一分项在历史上的波动较小，但是近期波动有所加大，7月也减少了1137亿元。我们认为这主要是因为美国加息后，以美元为代表的外币贷款利率快速上涨，抑制了外币贷款需求。考虑到美国仍将继续加息，且到明年利率可能都维持高位，外币贷款的减少趋势可能会在中期延续。7月经济恢复再遇波折，8月数据披露明确国内经济依然处于弱复苏的通道中，三季度增长压力仍存。根据中信证券研究部宏观组8月经济数据前瞻，生产端，尽管制造业PMI仍处于收缩区间，但较7月水平有所回升，8月工业增加值同比增速也将小幅回升；需求端，预计即将公布的国内8月投资、消费需求将出现回升，基建投资加快、制造业投资稳定、房地产投资降幅缩窄，社消增速有望实现4%左右。具体来看，工业方面，预计8月份工业增加值同比增速较7月份的3.8%小幅回升。8月份以来，全国范围内，疫情整体防控形势良好。发生局部疫情的少数重点城市，疫情传播也处于可控范围，复工复产活动稳步推进。先前部署的一揽子稳增长政策加速落地生效，8月份又有多项财政、货币、房地产相关领域的增量稳增长政策出台，有助于推动工业生产的回升。但受持续不断的高温天气影响，夏季居民用电负荷明显增加，8月份川渝地区和部分长江中下游省份实施了限电节电措施。从国家统计局最新公布的高频数据来看，8月份PMI生产指数为49.8%，与7月份持平。8月份月度的整车货运流量指数相对于7月环比下降2.01个百分点。截止到8月26日，8月份钢企日均粗钢产量同比下降3.34%。这些均反映了8月份工业生产复苏的势头受到了限电节电的一定影响，8月份的工业增加值同比增速的回升幅度可能会比较有限。综合以上分析，我们预测8月份工业增加值同比增速在4.0%左右。投资方面，预期8月投资较7月恢复，基建投资加快，制造业投资稳定，房地产投资降幅缩窄。根据中信证券研究部宏观组测算，7月单月投资增速为3.6%，预计8月单月投资增速回升到6%左右。首先，基建方面，6月底国常会部署的3000亿元政策性开发性金融工具于8月已全部落到项目上，预计带动基建投资增长效果显著。8月建筑业PMI录得56.5%，虽然较前值下降2.7个百分点，但仍表明建筑业生产活动继续扩张。从高频数据看，8月26日高炉开工率为80.1%，较7月底增长8.5个百分点；8月30日水泥价格指数为146，较7月底增长2.3%。预计8月基建投资增速加快，单月或达12%以上。其次，制造业方面，受国内局部疫情散发、高温天气持续、部分地区限电节电等影响，叠加大规模留抵退税集中退付基本完成和原先缓交税费在8月开始补缴等因素，制造业在8月恢复继续受到阻力，8月制造业PMI上升0.4个百分点至49.4%，仍低于临界点。8月高技术制造业、装备制造业、新能源汽车链景气度保持高位。PPI-CPI差距收敛背景下，下游投资可能也逐渐加快。预计8月制造业投资可能仍然保持高个位数增长。最后，房地产方面，8月各地保交楼工作稳步推进，根据央视新闻报道，中央层面针对已售逾期难交付住宅项目推出政策性银行专项借款，推动房企建安竣工。此外，8月22日5年期LPR下调15bps至4.3%，可使得首套房贷利率降至4.1%，促进房地产需求恢复。从高频数据看，8月前30日30城商品房成交面积同比下降18.2%（7月为-33%），降幅有所缩窄，8月前4周百城土地成交建筑面积同比增长3.4%，土地成交继续改善。预计9月房地产投资降幅较前值（-12.3%）收窄。消费方面，低基数效应带动消费名义增速上升。7月消费受到局部疫情的影响，增速放缓，大部分商品价格增长表现明显弱于季节性。8月散点疫情仍然反复，但考虑到明显的低基数效应，因此8月的消费增速预计较7月将有所抬升。去年同期由于南京疫情扩散导致当月消费增速为年内最低，2021年8月两年复合增速为1.5%。此外，8月截至28日，乘用车零售同比增速为19%，环比7月下跌4%，总体略微转弱。综合来看，考虑到消费品价格对名义GPD增速的贡献，汽车消费和基数效应，预计8月社消增速有望实现4%左右。政策预期分歧大，相关交易博弈性强，新平衡尚未形成由于实际政策效果和稳增长发力预期仍有差距，市场一方面期待更大力度的稳增长举措，另一方面对于“二十大”之前出台更多新政策的预期仍存在较大分歧，近期市场部分行业高波动亦主要受政策博弈驱动，政策预期距离新平衡仍有差距：一方面，近期政策风格更重已有措施落地而非增量措施发力。8月下旬国常会密集部署稳经济政策，表明稳增长的决心。8月以来，国常会持续部署稳经济政策，表明“稳经济”决心。8月24日，国常会明确提出在落实好稳经济一揽子政策的同时，再实施19项接续政策，包括确定使用5000多亿元的专项债限额空间，再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债等。继19项接续政策之后，8.31国常会进一步明确“接续政策细则9月上旬应出尽出”，在政策性开发性金融工具运用、基建项目落地、因城施策等方面进一步完善政策指导，一方面体现了稳经济一揽子政策的连贯性，另一方面也表明了政策支撑“稳增长”的决心。8.31国常会虽然显性的增量政策不多，但有两个鲜明的特点：第一，更加强调扩大有效投资，金融资源将更多的向政府主导的投资端倾斜，政府部门和国有企业将成为三四季度稳增长的核心力量。第二，更加强调通过改革的办法，通过督导、改革降低制度易成本，通过政策配合加速项目落地。再派出一批督导和服务工作组凸显了决策层在年底稳增长的决心。另一方面，本轮多地散点疫情会逐步缓解，而常态化的疫情防控政策还会持续较长的时间。截至9月9日，9月全国日均新增阳性病例数1540例，其中本土确诊病例300例、本土无症状感染者1240例；而8月全国日均新增阳性病例数1595例，其中本土确诊病例390例、本土无症状感染者1205例，9月日均新增本土确诊病例的回落表明本轮散点疫情将逐步缓解。截至9月9日，29个省在过去14天内有新增本土病例，全国尚在医学观察的密切接触者269246人，整体防疫形势依然严峻，常态化疫情防控政策将会长期持续。9月8日，在国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫健委医政医管局副局长李大川表示，“对于没有发生疫情的地区，要按照第九版防控方案要求，开展常态化核酸检测，做好疫情监测预警，并按照第三版区域核酸检测组织实施指南做好核酸检测的组织和准备工作”。9月9日，国务院联防联控机制电视电话会议上，国务院副总理孙春兰也强调，“严格执行第九版防控方案，突出外防输入、人员有序流动、重点场所的防控，立足于早、立足于防，早发现、快处置、防外溢，牢牢守住不发生规模性疫情的底线”。三类纾困政策循序渐进，缓解地产恶性循环风险，预计销售将逐步修复地产主线一直市场关注的焦点，预计地产纾困政策将循序渐进，短期全面大幅放松可能性不大，具体落地以三类政策为主。首先是保交楼的政策。保交楼的核心，就是筹集项目建设后续所需要的资金。资金最终来源可以是项目剩余货值，也可以是追缴此前的预售资金，阶段性来源可以是政策性借款。保交楼的主体可以是原发展商，也可能是地方国资背景的代建主体。地方政府预计将在保交楼的过程中更加积极有为，市场对交付的担心有望逐渐化解。其次是促销售的政策，主要包括推动按揭贷款利率下行的政策，和各地放松管制，鼓励自主性住房需求的政策。目前，还有一些二线城市限购尚未放开，有放开的空间；还有许多城市的首套房首付比例要求高于两成，还有继续下降的空间。最后是托底信用的政策，主要是利用中债增信等平台，助推融资较为困难的民营和混合所有制企业筹集资金。中信证券研究部地产组认为，三类政策逐步起效将缓解产业恶性循环风险，而销售将会领先于开发复苏。其中推动销售复苏的力量主要是政策，尤其是按揭贷款利率的下降，其次是各地降低首付，取消限购等做法，预计9月份的推货规模仍将继续上升，新房销售同比降幅将进一步收窄，环比将提升。欧美加息和衰退预期已趋于一致，被动贬值的人民币将先弱后强欧美央行双双放鹰，市场对加息和衰退的预期调整后趋于一致欧央行9月议息会议历史性加息75bps，预计欧央行10月仍将大幅加息50或75bps。欧央行9月议息会议历史性加息75bps，主要再融资业务利率、边际贷款便利利率和存款便利利率分别上调至1.25%、1.50%和0.75%，9月会议相对前次的变化主要体现在增加了防范通胀预期风险、经济前景恶化的表述，并上调了通胀预测。在通胀持续高企的当下，大幅前置加息来抗击通胀是欧美央行共同的短期目标。当前欧洲面临通胀高企、货币政策收紧、外需走弱以及能源危机的多重冲击，预计欧洲经济将在今年四季度前后陷入衰退。欧央行议息会议同日，美联储主席鲍威尔讲话再次释放鹰派信号。在欧央行行长拉加德议息会议后发表讲话的同时，美联储主席鲍威尔在CatoInstitute举办的货币政策研讨会上发表讲话。讲话要点包括：（1）再次强调了美联储坚定降低通胀并将采取果断有力行动的决心，同时也重复了他在此前JacksonHole会议上提出的历史教训（详见《2022年JacksonHole全球央行年会鲍威尔讲话点评—开门见山，以史为鉴，鹰气十足》，2022-08-27）。（2）经济增长低于趋势水平将给劳动力市场提供更好的平衡。（3）美联储需要对通胀采取行动以避免通胀带来的社会成本。（4）美联储并未将货币政策与特定公式挂钩，准备根据经济需要调整缩表规模。（5）美联储的双重使命并不冲突，可以在中期达成双重使命。我们认为，尽管欧美央行中期使命不同，但短期目标一致，预计欧洲将于年内陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退。由于美国劳动力市场当前仍具韧性，且个人消费支出仍处于增长趋势，因此美国距离实质性衰退仍有距离，在美联储持续收紧货币政策的影响下，预计美国或于明年年中前后陷入实质性衰退。预计美