颐海国际研究报告三路并进-倍道而行

颐海国际研究报告三路并进_倍道而行1.复盘来路：探底料龙头的曲折历程颐海国际前身为2005年成立的四川海底捞成都分公司，生产火锅底料以供应集团附属火锅餐厅,背靠关联方海底捞平台实现快速发展，多年来深耕复合调味品行业。纵观公司战略转型史，其发展历程可分为三大阶段：1）对内供应走向对外扩张（2005-2012年）：2005年四川海底捞成都分公司成立，2006年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，但仅对内进行火锅底料供应。2007年借助海底捞品牌向第三方经销商供应火锅底料，进入超市、杂货店、街坊小店等零售渠道，经营范围逐步走向全国。2012年郑州蜀海成立，开拓复合调味品，产品品类日益丰富。2）剥离独立，成功上市（2013-2016年）：2013年颐海国际在开曼群岛注册成立，可永久享有海底捞商标的独家免费使用权，是海底捞集团在中国的火锅底料产品最大供应商，为颐海高速发展奠定坚实基础。同时颐海不断进行公司重组，将复调等核心业务综合并入集团，2015年后复调的生产由颐海国际旗下成都悦颐海及郑州蜀海进行。随着公司销售市场由国内走向海外，不断发力电商与第三方等多渠道，2016年公司成功在香港联交所挂牌上市。3）拓宽业务面，深耕第三方（2017年-至今）：2017年颐海推出自热小火锅，正式进军方便速食领域，取得不俗成绩。2018年确定多品牌策略，陆续推出“哇哦”、“筷手小厨”等原创子品牌，推进方便速食、休闲食品等细分领域发展，扩张第三方渠道。同时产品项目制、合伙人裂变机制等内部政策为企业发展不断赋能，公司业务不断扩张。从股价来看，颐海自上市以来经历了“过山车”式的走势，与其业绩走势不尽相同。1）2016-2021年2月：高增速带动高预期，估值迅速抬升。颐海国际自从上市以来股价一路走高，2016-2020年营收/归母净利润CAGR为49%/48%，以连续5年的业绩高增速消化高估值。伴随海底捞的高速扩张，叠加公司拓展渠道+开拓新品类，第三方/关联方营收CAGR为40%/62%，且海底捞业务占比不断降低，体现颐海核心竞争力，市场预期不断抬升，股价一度达到148.6港元，PE(TTM)最高161倍。2）2021年2月至今：海底捞闭店+复调竞争加剧导致估值下行，股价腰斩。2021年3月，海底捞发布2020年盈利预警，净利润预计同比下降约90%，引发市场对于颐海国际业绩的担忧。复合调味品行业在经历2020年的高增时期后迎来众多跨行业者入局，叠加社区团购兴起，复调行业价盘及客流受到严重打击。2021年11月，海底捞公告将在12月31日前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的门店（部分门店暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年）再次引发市场对于颐海业务增速的担忧。我们认为，由于复合调味品行业尚处于导入期，长期空间与短期增速相关性较高，因此估值中枢的移动更多与行业景气度相关。复调行业的格局变化+公司自身基本面表现综合决定公司估值水位，其中关联方的业绩表现亦起到比较大的影响。展望22H2，行业需求回暖、竞争趋缓，公司终端动销环比修复，且对关联方的依赖减弱，关联方海底捞亦处于恢复通道中。目前公司估值处于22%分位点，有较大回弹弹性。2.站在当下：经营拐点将至，困境反转可期2.1.观行业：复调高景气，龙头高增长2.1.1.短期：激烈竞争褪去，龙头收复份额2020年：疫情促进下，景气度高涨。2020年疫情时期，居家办公使C端消费者对复调的需求大幅爆发，行业迎来高速发展。由于复合调味品进入壁垒不高，炒料工艺易被习得，因此众多跨界企业进入复调领域，行业景气度高涨。2021年：竞争激烈+社团冲击，行业进入冷却期。进入2021年，复调行业发展遭遇困局：1）社区团购兴起，低价产品进入市场，扰乱现有价盘，原品牌产品动销受阻，叠加2020年经销商进货量激进，造成渠道库存积压，基数较高。2）行业内玩家众多，供过于求，竞争加剧，企业投入高额渠道及宣传费用。双重因素冲击下，行业逐步进入冷却期。2022年：跨界企业短暂退出，龙头加速收割份额。众多跨界企业2021年业绩不佳，2022年行业逐步出清。根据渠道调研，颐海现有的竞争对手相比2021年在减少，2020-2021年部分切入复调赛道的企业有退出的动作。通过梳理2020-2021年切入复调行业的企业的特征，我们认为短期内行业内竞争有望趋缓，区域复调及基础调味品企业更加着力恢复已有区域或品类的发展，原有复调行业龙头有望加速收割份额。2.1.2.长期：格局分散，集中度稳步提升复调竞争格局分散，行业集中度稳步提升。复合调味品具有“小产品，大市场”的特点，2020年我国复合调味品百强企业销售收入分别为127亿元，2016-2020年CAGR为21.1%。据沙利文，复合调味品行业CR3由2015年的7.31%提升至2019年的12.57%，其中颐海国际为7.93%。未来随餐饮连锁化加速，大型企业的规模优势逐渐凸显，龙头企业市场份额有望不断提升。细分来看，颐海所擅长的火锅底料赛道集中度相对较高，优势明显，中式复调仍较为分散。据华经产业研究院数据显示，2021年颐海国际占据了火锅底料市场12%的市场份额，CR6为26%，相较2019年中式复调CR3仅7.9%，火锅底料集中度已处于复调细分赛道中较高水平。2.2.看自身：短期扰动不改核心壁垒2.2.1.产品力领先：鼓励创新，三大品类持续发力产品创新制度不断完善，鼓励研发推新。颐海上市以来，不断创新和完善产品研发机制，从“产品项目制”到“产品企划室”，将自下而上发现创意和自上而下进行品类规划相结合，保持产品创新并延长产品生命周期。在发现产品项目制导致短期SKU导向后，公司再次设立品类委员和创新委员，自上而下统筹团队，注重长期规划。从公司三大品类来看颐海未来的发展空间。火锅底料：业务基石，依靠海底捞门店及C端新客户开拓火锅底料作为颐海起家的产品，是公司发展的业务基石，也是三大品类中市占率最高的品类，BC两端均仍有较大空间亟待开拓。从B端来看，颐海大部分来自海底捞的关联方销售，因此海底捞长期门店空间或决定颐海火锅底料的B端销售规模。虽然2021年末啄木鸟计划导致海底捞门店数量增速放缓，但清理效益不好的门店长期来看有助于提升核心竞争力，轻装上阵。我们分拆了海底捞的门店数及翻台率数据，并计算出颐海火锅底料关联方收入与海底捞餐厅经营收入的比例，发现其呈现逐年下降的趋势。考虑到海底捞门店数稳步小幅增长，且翻台率有望接近啄木鸟计划设定的4次/天，同时参考底料成本在餐饮门店食材成本中的占比，综合测算出颐海火锅底料关联方的长期收入情况，预计仍有望保持中个位数的增长。从C端来看，颐海在清油及番茄火锅底料已取得较大领先优势，但牛油火锅底料进入较晚，仍有进步空间。同时，在供应链管理上，颐海亦有边际提升空间，有望根据不同的消费场景增加SKU，小方块火锅底料等新品类也逐步贡献增量，第三方营收有望进一步提升。中式复调：任重道远，寻找爆品中式复调赛道后发者，任重道远。目前中式复调行业相比于火锅底料行业仍处于发展初期，需要较多消费者教育且地域性较强，未形成规模性趋势，仍是爆品逻辑，增长的关键点在于研发并推出新的适合更大销售范围的爆品。在此细分赛道中颐海起步较晚，与龙头天味仍有较大差距。从品类来看，颐海的小龙虾调料表现较好，天味在酸菜鱼品类表现更优，但2022年天味的小龙虾调料已做到1.5亿元体量，与颐海的差距在缩小。2022年颐海酸菜鱼出现下滑，主要系公司酸菜鱼产品推出较晚，价格较高，竞争力缺失，目前颐海仍处于口味突破阶段，同时颐海在酸菜鱼品类上进行延申，上半年推出酸汤肥牛，消费者接受度较高。创新委员会机制加快爆品研发，长期促进品类发展。针对中式复调赛道的爆品逻辑，颐海以机制保证发展，设立创新委员会，引导研发团队对品类及行业深度研究，注重品类长期规划，强化产品上市标准，提高产品上市成功率。通过研发、生产、推广一条龙式的制度来保障颐海在中式复调品类中获得增长。专注大口味与大食材，通过大SKU拉动增长。在中式复调的品类布局上，颐海前期采用多SKU多新品模式，以满足消费者口味多样性，但由于SKU过多，体量较小，难以形成规模效应，投入产出比不高。目前公司已转向从消费者日常选择的大口味和大食材做突破，通过体量大的SKU来拉动增长，爆品逻辑持续。方便速食：高举高打，加大规模持续完善方便速食价格带，满足多元化需求。2017年5月颐海推出自热小火锅，正式进军方便速食领域，2019年方便速食成为颐海第二大品类。疫情导致消费者对方便速食更加青睐，吸引更多企业进入该领域，如自嗨锅、白家、今麦郎、康师傅等等，行业竞争加剧。在可比公司竞品中，颐海的自热小火锅定价偏高（约35-40元），给其他品牌留出低价的真空带。对此，颐海在2022年推出小包装、小酥肉等低价自热火锅来完善价格带，我们认为依靠颐海在火锅底料品类积攒的扎实的品牌声誉，在同价格产品中颐海或更受消费者青睐，叠加颐海不断完善价格带和产品品类，满足消费者多元化需求，方便速食有望获得更快增长。冲泡系列贡献新的增长点，盈利能力随着逐步自产稳步提升。2020年，颐海推出冲泡粉丝和冲泡米饭，丰富速食产品线。受益于精准的产品线和高性价比，冲泡粉丝一经推出表现亮眼，在方便速食中的占比接近双位数。根据公司交流，截至9月底，粉丝和米制品已实现自产，对速食产品的毛利率提升明显，冲泡饭和自热米饭的毛利率提振近3pct。11-12月份料理包产能有望投产，主要针对速食中肉包、菜包、咖喱牛肉包和红烧牛肉包。明年Q2牛油工厂将投产，进一步提升底料毛利。我们预计随着公司自有产线逐步达产，方便速食盈利能力有望再度提升，改变OEM模式下冲泡粉丝盈利能力较低的现状。新品推广加速，产能储备丰富。对于新品，公司分层级进行推广，上市流程把关更加严格，分为小卖/中卖/大卖，小卖指小范围在一些代表性的终端进行测试，中卖指在一两个城市推出来观察消费者的反馈，大卖指全面推开，以此来不断测试产品的包装、消费者、口味、营销方法、传播方式等。从产能来看，颐海产能储备丰富，预计完工后总产能83.0万吨（成都工厂基本停产），为后续C端发力打下坚实基础，亦通过自产+规模效应提升盈利能力。2.2.2.组织力灵活：反应迅速，持续变革自上市以来，颐海的组织机制不断变革，积极性提升，销售规模快速扩大。合伙人机制：2018年初公司开始实行内部销售人员提成“合伙人”机制，取代目标达成率考核方式，把每个销售人员的业绩提成直接与其负责业务单元的利润挂钩，并将渠道费用使用权限和方式的充分授权。在此策略下，销售人员作为“合伙人”获得更充分的业务自主权，工作热情得到极大鼓励，公司销售额增速及费用使用效率也得到明显提升。“师徒制”基因引入：2019年为解决渠道深化发展过程中可能遇到的人才瓶颈和激励延续性问题，公司引入“合伙人裂变”制度，授权合伙人培养助理，助理裂变为“徒弟合伙人”，并一同分享“师傅合伙人”业务单元利润，给予“师傅合伙人”发展超出旧有区域业务、开拓下沉新渠道的动力。合伙人机制给予合伙人充足的资源运用权力，提升销售团队中优秀人才持续供应的能力，激发团队的活力与创造力。同时公司以“家族制”的方式绑定合伙人团队的内部利益，修订合伙人竞争及淘汰机制的细则“PK制度”以淘汰业务能力差的合伙人，具体PK指标以经销商和终端满意度为出发点，在提升渠道销售业绩的同时保证各项相关指标的健康有序。2020年公司继续以“师徒制”不断扩充销售团队，“徒弟合伙人”数量明显增加；2021年持续对合伙人开展与区域利润挂钩的激励，充分授权合伙人主导业务单元经营及扩充经营团队。管理机制优化升级，“区域长制度”开始推行：20H2公司在原合伙人机制基础上开始推行“区域长”制度，重组公司的销售及产品研发团队，把业务条线最重要的产品营销划分为超过30个小区域团队，区域长负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力，深化各区域渠道发展。便于培养出一批具备产研销为一体的思维能力的优秀中层管理人才，也赋予了每个区域小团队更多业务发展机会，进一步加强一线员工激励，凝聚团队力量。2021年调整区域范围和数量，将30多个区域缩减为8个大区，授予区域渠道建设、新品研发等权责，同时在区域长下设担当，对针对区域的过程指标进行完善，重点考核区域内经销商库存、终端满意度、终端表现等过程指标。同时，公司采用市场查核组及不定期引进第三方外部人士，来对各区域的市场表现开展检查调研及季度评估，以落实“数据化考核、跟踪式监督”。经历制度改革后，人均创收大幅增长。自2018年进行销售人员激励体制改革以来，公司人均创收得到大幅提升。2018年人均创收为776.60万/人，第三方人均创收为435.05万/人，较2017年同比提升56.04%/98.97%，其中第三方业务人均创收提升近翻倍。2021年人均创收出现下滑，我们认为主要系合伙人制激励下市场开拓步伐加速，空白市场开拓边际放缓，机制频繁变化导致人均创收有所收窄。2021年下半年，公司再次进行渠道差异化调整。对“合伙人”进行过程指标考核，渠道差异化管理，颐海、馥海使用不同经销商，馥海偏重休闲食品，颐海主要做调味品。将NKA（全国重点客户）、EKA（线上重点客户）及流通渠道的管理模式做出区分，进一步提升整体运营效率。根据华东区域渠道跟踪，渠道架构调整后，2022年区域运行效率有所提升。流通渠道是2022年的重点，对应馥海经销商的增加和补充，目前约1000多家。颐海有小部分经销商到期优化和调整，但整体变化有限。人才储备丰富，创新机制护航。颐海人均薪酬高于天味，在人员激励上幅度相对较大，易于吸引优质人才加入。同时，颐海通过区域长制度培养具备“产研销”为一体的中层管理人才。吸引人才+培养人才相结合，保证颐海在研发和销售端的竞争优势。2.2.3.品牌力深厚：瞄准年轻消费群体，品牌发展年轻化多品牌架构，以时间换空间，满足消费者多元需求。颐海国际旗下品牌定位均以“变轻松”为主旨，其中“筷手小厨”瞄准年轻消费者，提出“让厨房生活变轻松”的宗旨，致力于为快节奏生活状态下的新一代年轻消费者提供趣味多元、快捷方便的烹饪和美食体验。虽然推广多品牌会在短期内增大销售费用，且部分投资者认为以新品牌销售费用的投放做到的营收表现或低于以现有颐海国际的品牌进行销售，进行多品牌架构得不偿失。但我们认为此举是以时间换空间，由于消费者对颐海国际品牌的定位已与火锅底料深度绑定，难以形成对休闲零食或中式复调的复购，因此建立新的品牌，重新树立品牌形象是长期有利的。高举高打推广“筷手小厨”，促进品牌年轻化。筷手小厨紧跟网络时代热点，2021年与浙江卫视和东方卫视达成合作，担任“2021年度美味推荐官”，并牵手东方卫视年度大剧《小舍得》成为其官方合作伙伴，同时签下国民偶像王一博。明星代言人的加持让筷手小厨在年轻一代消费者中的知名度快速提升。在产品定位上，复调中与底料相关性比较强的用海底捞品牌，其他用筷手小厨品牌，速食根据产品特点，自热火锅用海底捞，冲泡系列用筷手小厨。既在海底捞擅长的火锅、底料领域加强颐海的产品认知度，更在海底捞未曾涉猎的中式复调和方便速食中开发新锐品牌，摆脱海底捞固有的品类认知。3.关联方：海底捞之于颐海是一把“双刃剑”我们认为需要辩证地去看待海底捞与颐海间的赋能关系。早期而言，颐海的快速发展离不开海底捞门店及品牌力的强势引流。行至今日，海底捞一定意义上也形成对颐海业绩及预期的拖累。综合来看，海底捞之于颐海是一把“双刃剑”。3.1.优：源自海底捞的品牌和管理团队，强势引流，基础雄厚2016-2021年连续六年位居中国火锅企业榜首，海底捞品牌影响力极强。海底捞是中国最大的火锅餐饮连锁企业，率先开启“服务至上”时代，周到与优质的个性化服务塑造了海底捞的品牌形象，“以人为本”的企业文化造就了强大护城河，常年保持在各大火锅排行榜榜首。作为首家分店遍布全球的中国火锅品牌，海底捞一定程度上已成为中国火锅餐饮的代名词，其极强的品牌知名度与影响力也为使用“海底捞”商标开启业务的颐海国际奠定了发展基础。海底捞引流，打下初始消费者基础。颐海国际作为中国海底捞集团的火锅底料产品的最大供应商，海底捞集团的不断扩张极大推动其业务增长，提高了产品的消费者认可度。据招股书，每年在海底捞火锅餐厅展示及出售颐海产品可以接洽到5000万目标客户，为颐海的消费者快速触及打下坚实基础。借关联方发展东风，品牌运营成本低。颐海拥有自2007年1月1日起永久免特许权使用费使用「海底捞」品牌的独家权利，有助于依靠海底捞火锅实现产品的快速推广并塑造良好的品牌形象。同时颐海国际在拓展第三方业务时相对可比公司拥有较低的运营成本，并逐渐建立起渠道壁垒。从广宣费用促销费用率上来看，2015-2021年广告及营销费用率均不超过4%，低于同期天味食品广告及营销费用率水平。定位中高端市场，价格优势显著。凭借海底捞品牌绑定优势及行业影响力，颐海国际产品定位中高端市场，产品均价和整体销售量在行业可比公司中处于领先地位。颐海整体销量一直高于天味，随着颐海国际品牌知名度的提升及对关联方业务依赖的降低，第三方销量于2019年超过天味食品。近5年颐海国际火锅调味料均价为25.4元/kg，较天味产品高20%左右，2021年受海底捞疫情关店影响略微下降。3.2.劣：海底捞门店下滑引发担忧，关联方毛利水平收缩从B端业务来看，海底捞门店数量的下滑影响了颐海火锅底料业务的营收增速，同时关联方的毛利水平也在持续降低，引发投资者对于颐海增量的担忧。海底捞收缩扩张战略，关联业务受影响。2020年起疫情不断反复，海底捞门店经营情况与经营效率下降，2017-2019年海底捞整体翻台率维持在4.8-5.0次/天左右，2020年起数据出现明显降幅，2021年总体平均翻台率下降至3.0次/天，同店翻台率下降至3.5次/天，导致颐海与海底捞的关联交易也随之下降，关联方营收占比下滑至25%左右。在海底捞自身经营恢复放缓下，颐海关联方业务增速相对受限，22H1海底捞收入同比下降16.6%，颐海关联方销售收入同比下降26%。受海底捞产品结构影响，关联方成本高。海底捞牛肉底料占比高，其成本与客单价均较高，从而导致颐海国际关联方的单位成本要高于第三方。同时产品结构方面低毛利产品占比较高，而番茄锅、真香锅等低毛利产品占据关联方40%的收入，从而导致2022年关联方毛利率降低。随着疫情逐渐好转，海底捞门店着手计划恢复部分门店经营，同时颐海国际的产品结构转型，产品矩阵不断扩张，海底捞对颐海的负面影响逐步减弱。业务多元化发展，对海底捞依赖程度逐步降低。颐海国际从最初单独为海底捞提供火锅底料的工具型公司，发展为覆盖多品类调料的龙头公司，其对海底捞的依赖程度随之降低。22H1颐海B、C端占比分别约为31%、69%，B端正在逐渐降低关联方收入占比，增加对外部客户的供应，更注重C端竞争优势的强化。公司从2017年开始扩宽产品类别，实行多品牌战略，由海底捞所贡献的营收比例开始逐渐降低，到22H1已下降至25%，这在一定程度上减弱了海底捞经营效率下降、部分门店关闭所带来的不利影响。“啄木鸟计划“初见成效，“硬骨头”门店计划择机启动。海底捞自2021年11月开始实行“啄木鸟计划”，该计划除了对餐厅网络布局进行优化，提出的区域化管理体系帮助持续管控餐厅质量，从“顾客满意度”和“员工努力度”两个方向快速地发现问题，有效地解决问题。此后，餐厅经营表现月度环比明显好转,2021年餐厅营收同比增长44.46%，“啄木鸟计划”取得一定成效，因此集团计划择机启动“硬骨头”门店计划，对2021年“啄木鸟计划”下关停的部分门店考虑重新启动开业可能性，持续重新评估关停门店的选址、物业条件、人员配置、经营面积、经营提升潜力等因素，在满足市场条件，保证顾客满意度，不影响现有门店经营表现及人员充足的情况下，循序渐进地选择符合重新开业条件的“硬骨头”门店，在疫情好转及门店数量逐渐恢复增长的影响下，颐海关联方营收有望随之受益回暖。4.展望前景：产品为基，渠道下沉放量展望颐海的长期发展空间，我们认为产品力是颐海发力的基础，而渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端，底料作为基本盘，中式复调与方便速食成长性确定。据华经产业研究院数据，颐海为火锅底料市占率第一的品牌，依托海底捞深厚的底料基因，加速推进C端市场，是长期发展的基本盘。中式复调目前大单品小龙虾调料优势继续保持，酸菜鱼、麻辣香锅处于调整阶段，我们认为颐海拥有长足的产品创新与迭代机制和基因，不断调整产品口味与品类来迎合消费者需求，因此长期来看，中式复调的爆品放量逻辑确定，拐点时间或仍需等待。方便速食2018年推出，品类较新，仍处于市场培育阶段。长期看，随着新增产能投产，方便速食由OEM转为自产后，产品品质及口味层次均有望提升，进一步加厚壁垒。同时颐海作为调味品公司，相较于其他主营速食的公司对消费者的口味洞察更加敏锐和快速，推动速食放量。渠道端，覆盖率持续提升，售点体量与数量双轮驱动。根据公司交流，目前颐海市级覆盖