汽车行业2023年投资策略以迂为直-以患为利

汽车行业2023年投资策略以迂为直_以患为利（报告出品方：中信证券）2023年销量承压，一季度行业销量开门黑在所难免2022年1-9月，我国乘用车行业销量为1698万辆，同比+14.4%，其中4月和5月受到局部疫情反复影响，是全年的产销低点。6月以来，在30万元/2.0L以下燃油车购置税减免5%的政策刺激下，行业产销得以快速修复，6~9月行业批发销量同比增长均在30%以上。9月起，由于国内多地疫情仍然零散发生，9月-11月的终端动销受到一定影响。5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元、排量在2.0升及以下的乘用车，减半征收车辆购置税。22Q4为购置税减半退出前的窗口期，预计将会透支一部分2023年汽车消费的需求，特别是23Q1或将受到较大影响。根据2017年Q4到2018Q1的情况推算，我们预计需求的总量前置大约可能会在100万辆左右。22Q4为购置税退坡前的窗口期，预计将部分透支23Q1的汽车消费需求如果政府效仿2010年和2017年的做法，在2022年12月出台“优惠减半（即购置税优惠明年调整至7.5%）”的政策，则对2023年的透支压力相对较小。但如果购置税优惠政策直接在2022年12月31日“关门”（即购置税直接恢复10%），则预计2023年Q1的需求将会受到较大扰动。根据2017Q4到2018Q1的零售销量上险数据测算，我们预计购置税优惠政策带来的前置的乘用车销量需求大约会在100万辆左右，这也意味着明2023年Q1的乘用车销量同比增速可能会出现“开门黑”，预计同比下滑速度将达到20%。出口：另一个蓝海市场2021年是中国汽车出海“高光期”的元年，电动车出海贡献了重要的增量。复盘过去几年的汽车出口销量，2017年至2020年始终保持在100+万辆的水平，但是2021年出口呈现出亮眼的增长。据中汽协数据统计，2021年我国汽车出口销量实现201.5万辆，同比涨幅达101%，首次突破200万辆大关，其中乘用车出口达到161万辆。我们预计2022年/2023年全年汽车出口量有望达到255万辆/365万辆。新能源乘用车：补贴退坡在即，预计2023年的销量将在870万辆2022年1-9月我国新能源乘用车销量436万辆，同比+114%；我们预计2022年全年新能源乘用车销量将达到657万辆，同比+97.8%，全年新能源乘用车渗透率达到27.2%，同比提升11.7pcts。虽然补贴退出在即，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升仍将持续向上。我们预计2023年全年新能源乘用车销量将达到870万辆，全年新能源乘用车渗透率达到36.8%，同比提升9.6pcts。估值体系的变化：从依赖融资输血到自由现金流转正相较于2020年-2021年，未来一年全球流动性收紧，我们认为电动车企业的融资输血窗口期正在变窄，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的空间。竞争格局：腰部乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队；估值：随着渗透率不断提升，电动车估值方式，从PS估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生估值的马太效应。销量多寡并非当前的核心因素，预计率先盈利的车企将会在估值层面上更受投资者的青睐。补贴退坡并非一个首要的矛盾，产能利用率才是首要矛盾根据工信部披露公示的2017-2021年发放给各车企的补贴金额：2017-2021年车企收到的平均单车新能源补贴分别为8.4/6.3/3.5/3.9/1.4万元；根据补贴政策退坡标准2022年退坡30%，因此我们推测2022年车企收到的平均单车补贴约降至1万元。新能源补贴政策2023年将全面退出，补贴退坡的单车影响约为1万元，对车企的涨价影响甚至略弱于2022年年初的动力电池涨价。新能源车产能投放加速是确定性高的事件：预计2022年底国内电动车产能将达到920万台，同比增长145%。其中，特斯拉/比亚迪/一线造车新势力（包括蔚来、理想、小鹏、华为）产能分别增加30/275/80万辆，达到110/335/131万辆，合计产能576万辆；其他自主品牌和新势力品牌、合资品牌产能分别增长150/10万辆，达到304/40万台（合资品牌我们只统计新能源专用工厂，未包含燃油车老工厂）。混动的底层逻辑在变化：成本结构明显优于纯电，自主品牌扎堆投放新品2021年起，以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的DHT架构下的混动车型凭借高经济性，改变了过往单电机混动技术的尴尬地位。2022年1-9月PHEV销量66万辆，在乘用车中渗透率为5%；EREV销量16万辆，渗透率为1%；HEV销量112万辆，渗透率为8%。展望未来1-2年，在油价和碳酸锂价格双双高企的大背景下，DHT架构和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测2023年PHEV及EREV销量可达300万辆。混动技术将成为自主品牌重要的发展契机，是一个“直道超车”的机会纯电动已经实现了“弯道超车”，混动技术有望助力自主品牌实现“直道超车”：自主品牌在混动技术上持续投入，通过DHT技术的重要突破，在技术层面上追平了与日系车企的差距；而纵观海外车企，受制于纯电转型压力和“柴油门”事件的影响，主流欧美车企基本已经退出DHT混动技术的牌桌，目前在DHT技术上仍有持续投入的只有中国和日本两国的车企。早期格局呈现单极化，但未来将群雄并起：类比历史上的自主SUV红利周期，在2011年开始的周期早期，长城汽车在自主SUV车型中，销量遥遥领先；长城汽车在SUV一家独大的红利窗口期维持了3年，随后吉利、长安等行业头部企业也在后面逐渐追上。当前比亚迪在混动市场处于领导地位，其龙头优势明显，但未来其他自主厂商同样有增长的潜力。自动驾驶在不同价格带渗透率比较动态地看，L2及以上自动驾驶在35万以下各价格带乘用车稳步渗透，在35万以上乘用车已达较高水平。根据我们的测算，2021年，10万以下乘用车初现L2级乘用车；2022H1，10万以下乘用车L2渗透率达3%。2022H1，L2及以上自动驾驶在25-35万元价格带渗透率已达75%的较高水平；L2及以上自动驾驶在35万以上乘用车也已达到较高水平（71%）。展望来看，高价格带车型树立了标杆效应，低价格带车型有望跟进。就价格带分布而言，我们测算，25万元以上车型L2渗透率领先，为自动驾驶的搭载与放量带来示范效应；15万元以下车型中，L2级别自动驾驶渗透率尚未超过25%；97%的10万元以下车型没有搭载自动驾驶功能。因而，L2自动驾驶在25万以下，尤其是15万以下价格带成长空间广阔，低成本的自动驾驶方案的需求可能会好于高成本的自动驾驶方案的需求。智能座舱：竞争正在走向差异化，当前扮演了更为重要的差异化角色预计未来更多的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。相较于自动驾驶，智能座舱的需求更加千人千面。特别是考虑到中国消费者的偏好，中国智能电动车的智能座舱大概率不会沿着特斯拉的“极简主义”方向发展。从蔚来、理想、小鹏的第二代新车型以及问界的鸿蒙座舱等例子中，我们可以看到一个明确的趋势：中国自主品牌在智能座舱上投入的物料成本、生态应用和场景创新已经超越海外车企，并且会根据自身的品牌定位发展出不一样的产品形态。我们认为智能座舱是未来第三生活空间、人机交互的主要入口，未来更多的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。智能底盘能否给消费者带来感官的区别：典型案例空气悬架空气悬架能显著提升驾驶体验，增加乘坐舒适性。空气悬架是一种主动悬架，能够控制车身底盘高度、车身倾斜度和减振阻尼系数等。汽车高速行驶时，控制单元会控制底盘降低，减震器阻尼变硬，以提高车身稳定性；汽车低速行驶时，控制单元会控制底盘抬升，悬架变软来提高舒适性。空气悬架还能自动保持车身水平高度，以提升车辆的乘坐体验。空气悬架此前多搭载于BBA等豪华品牌的高端车型。宝马7系全系搭载称为魔毯的空气悬架系统，同时底盘集成四轮空气悬架、EDC动态减震系统、电子机械防侧倾系统、整体主动转向和xDrive智能四驱系统五大先进底盘技术，配合预判式底盘调节系统与ADAPTIVE自适应模式，显著提升驾驶性能与乘坐舒适性。奔驰S级轿车也标配AIRMATIC空气悬架，当轿车突然穿过颠簸路段或者突然制动时，系统能够在50毫秒内响应，调整每个车轮的减震力，带来优越驾驶体验。空气悬架：渗透率仍较低，中长期成长空间明确价格下探趋势有望继续，国内渗透率2025年有望达到15%。空悬逐渐成为智能化汽车主流新增配置，显著提升驾驶乘坐体验，市场需求激增。主机厂特别是高端自主品牌纷纷加码空悬，叠加供应链国产化带来的成本下降优势，空悬有望下探到25万元车型，我们预计国内渗透率2025年有望达到15%，对应2021-2025年渗透率CAGR为122%。主机厂分拆定点空悬产品以自主集成悬架系统，自主供应商迎来机会窗口。此前，主机厂对空悬基本整套系统采购，主要以大陆、威巴克等海外供应商为主。当前，主机厂为实现定制化、差异化竞争定点采购空悬产品并自主集成悬架系统，国内单产品优质供应商有望获得更多定点机会。零部件产业的出口金额不断创造新高随着自主品牌渗透率持续提升，背后支撑其发展的国产零部件供应商市场份额也快速向上。同时，随着国产零部件供应商在技术积累、量产配套能力等方面逐步赶上甚至超过海外厂商。自2020年以来，疫情封锁、缺芯扰动、运力紧张和原材料成本上行都在对全球汽车产业链造成深刻影响，中国零部件企业的全球比较优势也随之突显。2020年开始，国内汽车零部件出口金额逐步攀升至60亿美元以上，不断创造新高。欧洲能源危机凸显中国零部件汽车比较优势欧洲能源危机下，有望助力中国零部件企业加速全球替代。2022年以来，俄乌冲突导致的欧洲能源危机虽然对部分出口型零部件企业产生了一定的短期影响，但长周期视角下，欧洲的去工业化有望成为中国供应商海外替代的加速机会。特别是考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链正在产生不可逆的影响，我们认为一部分“高排放、高能耗、重资产”的中国零部件汽车将有望在未来1-2年加速全球替代，例如：汽车玻璃、汽车锻件、铝合金压铸、汽车轮胎、汽车底盘等。商用车：行业逐步回暖，拐点或将渐近商用车行业销量整体仍有压力，但跌幅已显著收窄。商用车行业销量自2021H2以来已经历一年以上的景气低谷，2022年1-9月行业销量累计同比-34%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡1-9月累计销量分别为52.2、7.7、123.4、36.4万辆，累计同比分别-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/轻客1-9月销量累计销量分别为3.0、2.3、23.1万辆，累计同比分别7.6%、-26.2%、-25.4%。整体来看，商用车行业Q3销量跌幅约-10.6%，相比H1（同比-41.1%）已显著收窄，商用车行业的至暗时刻已经过去。重卡：Q4有望同比转正重卡单月销量下行空间已有限，22Q4销量有望同比转正。9月重卡销量约5.2万辆，同比-12%，环比+13%，跌幅较上半年已显著收窄。根据我们的行业调研，预计10月重卡销量有望环比+5~+10%，行业销量有望在22Q4实现同比转正。在国五升级国六之后，重卡行业出现了比较明显的需求透支情况，行业效率历经连续15个月的下跌，但随着国五车辆库存已基本去化，库存情况较21年下半年和22上半年已出现较为明显的改善，行业拐点已渐近。在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，2023年Q1重卡行业回暖的趋势有望延续，我们预计2023年重卡销量有望达到90万辆。新能源重卡进入萌发期，渗透率提升