交通运输行业研究及投资策略：快递格局孕新机出行静待价值归

交通运输行业研究及投资策略：快递格局孕新机，出行静待价值归1.

交运板块：快递格局孕新机，出行静待价值归回顾

2021

年交运板块表现，整体市场改善明显。年初以来截至

12

月

3

日，沪深

300跌幅

5.95%，28

个行业中

16

个行业全年涨幅为正，而其中排名靠前的电力设备板块涨幅为

59.08%，靠后的家用电器则下跌

23.94%。交通运输板块今年跌幅为

1.12%，跑赢沪深300

指数

4.83

个百分点，在所有行业中排名

17

位。表现不佳主要系交运板块整体业务模式为实现人或物的位移，其盈利模式与客流、物流的流量息息相关，在国内疫情反复叠加海外疫情持续下受冲击相对直接且显著，但同比去年表现已有所改善。业绩层面，2021前三季度交运行业总体营收

29124.37

亿元，同比增长

51.18%；归母净利润为

1385.42

亿元，同比增长

367.35%。整体上营收及利润均已随疫情受控逐步复苏，但疫情反复仍引起一定波动。分子板块看，利润改善主要系航空板块国内线同比恢复明显亏损缩窄以及航运板块受益于海外疫情下需求旺盛而运力紧缺赋予的运价上浮所致，同时物流板块得益于行业竞争格局改善同比实现利润正增长。股价表现层面，由于疫情反复下出行管制频繁，铁路运输、机场直接挂钩人流跑输沪深

300

指数，其余板块均实现正收益，各板块市场表现与业绩呈正相关关系。展望明年，我们认为在疫情逐步控制背景下，持续受压制的服务业复苏趋势明确，当前出行链受国内疫情反复以及海外疫情严峻影响仍存一定行政限制，未来具备强劲反转弹性。为此我们推荐两个方向：一是政策催化叠加存量市场下切向质量竞争并趋于格局改善的快递板块，随着获量方式从降价向并购切换，增利方式在降本的基础上新增产品分层提价，行业预计迎来格局改善，当前时点下建议聚焦率先实现产品分层、具备利用差异化服务营造利润新增长点的能力及经验的公司，其中顺丰控股已在中高端市场占据绝对优势，中通与韵达率先分层预计获得先发优势；二是国内疫情反复下复苏放缓的出行链航空及机场板块，其中航空板块在疫情压制下供给持续紧缩，预计随中短期国内线回温以及中长期国际线逐步放开恢复弹性，机场板块国内线复苏亦受疫情反复影响，同时离岛免税略显疲态下预计随中长期国际线回归体现高消费力被动流量赋予的长期价值。2.

快递：价格战拐点到来，竞争转型推动格局改善今年以来，在政策推动叠加降价动机消解综合作用下，快递行业价格战在

Q2

起从去年到今年年初的激烈状态中逐步缓解，向质量竞争的新阶段切换。整体收入表现平稳，单月收入保持在

800-900

亿元区间，前三季度累计完成业务量

867.16

亿件，同比增长34.70%，累计收入

8339.80

亿元，同比上涨

20.70%，平均单票收入

9.62

元，同比下降

10.40%。A股快递板块四家公司实现营收

2119.14

亿元，同比增长

24.06%，净利润

32.95

亿元，同比下降

58.86%。分公司看，顺丰、韵达、圆通、申通前三季度营收分别为

1358.61、286.01、305.42、169.10

亿元，同比增速分别为

23.97%、23.88%、30.41%、14.94%，对比去年同期，顺丰增速有所下滑，通达系由负转正，整体上与

2019

年水平接近；顺丰、韵达、圆通、申通前三季度归母净利润分别为

17.98、7.81、9.54、-2.38

亿元，同比分别下滑

67.88%、23.41%、31.16%、4671.20%，除申通外，各家归母净利润降幅处在缩窄趋势，整体上行业盈利能力随价格战拐点到来逐步修复。去年疫情催化下线上购物习惯加速渗透，电商市场的旺盛需求带动快递行业单量进入高增。而去年基数的偏高叠加今年多地出现疫情反复影响消费意愿释放，整体电商市场增长动力遭受削弱。电商整体增速下滑背景下，上游电商传统旺季的增长动力有所弱化，叠加频繁造节以及直播电商带动非旺季期间高频化，对快递行业而言旺季期间电商件市场亦正从增量市场转向存量市场，以价换量的积极性进一步弱化。今年以来，政策管控定价叠加上游电商增速放缓消解降价动机综合作用下，快递行业价格战在

Q2

起从去年到今年年初的激烈状态中逐步缓解，各家快递巨头已表现出单价环比反弹，且降价换量的进攻性亦有明显弱化，近期份额表现稳定。随着价格战缓解，行业竞争形式从降价转向提升定价权、服务质量、成本管控等，随着经营数据向业绩兑现的情况改善，竞争核心从份额转向利润。目前极兔收购百世快递业务或标志着行业获量方式将从降价变为并购，同时快递行业增厚利润或将不再主要依靠降低成本而转向产品分层提升价格带。当前时点下除顺丰作为中高端快递龙头已长期产品分层外，电商件为主的各家快递公司中，中通与韵达作为行业前二已率先完成产品分层，初步具备先发优势。整体上看，随着获量与增利的方式转变，行业预计避免过去持续多年的无序竞争，迎来格局改善。2.1

复盘：政策压力叠加动机消解，行业迎来价格战拐点今年以来，政策管控定价叠加上游电商增速放缓消解降价动机综合作用下，快递行业价格战在

Q2

起从去年到今年年初的激烈状态中逐步缓解，各家快递巨头已表现出单价环比反弹，且降价换量的进攻性亦有明显弱化，近期份额表现稳定。政策频繁发声管控，降价的竞争方式受阻。快递行业持续多年的价格竞争中，牺牲快递员薪资水平降价换取份额的情况在各家快递企业中已较为普遍，且连续的低价竞争已大幅削薄行业利润空间，不利于行业长期发展。针对激烈的价格战，政策端已在近期连续发声，在快递定价以及快递员报酬等方面加以管控，避免单价过低的行业恶性竞争。一方面，浙江省政府在

4

月审议通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，为行业带来相对可控的单价下限。另一方面，国家邮政局等部门在

7

月发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，对快递企业提出保障快递员合理劳动报酬并完善相关考核机制等要求，督促快递企业落实主体责任，并于全国政协第二十六次重点关切问题情况通报会上重复呼吁。保证快递员收入水平可避免快递企业通过超额压缩派费降本，从而避免快递单价下限进一步降低。电商件向存量市场切换，降价的动机有所消解。今年政策端多次引导理性消费叠加我国多地疫情反复下，我国整体消费意愿有所弱化，电商消费虽得益于消费线上化的趋势持续表现出较强的韧性，但消费向线上转移增速最快的时期或已过，增速放缓明显。由于快递行业绝大部分单量目前仍来自电商市场，对下游快递而言单量增速受宏观因素影响有所下滑，电商件市场正从增量性质向存量性质切换，继续压缩单价对份额的改善空间有所收窄，降价换量模式的性价比降低，故继续价格竞争的积极性有所削弱。今年政策端频繁发声引导理性消费，对不理智消费行为有所打击，随着我国反垄断力度持续加大，阿里巴巴在

3

月、4

月、7

月、11

月屡次因反垄断遭受罚款，对头部电商平台的销售额增长打击明显。叠加频繁疫情反复影响下，消费意愿的下降高于消费力的下降。今年以来，截至

10

月我国社零累计实现

35.85

万亿元，同比增长

14.90%，单月同比增速从年初的

35%左右逐步下滑到

10

月的

5%以下，整体呈现出前高后低的形势。年初社零增速偏高主要系去年同期受疫情影响阶段性停工停产而基数较低，后续月份社零增速下调主要系我国去年疫情防控得力基数回升、今年多地出现疫情反复影响消费意愿释放而增长动力偏弱叠加作用。实物商品网上零售额表现与社零接近，单月同比增速从年初的

30%左右逐步下滑到

10

月的

10%以下，占社零总额比重整体保持稳定，在年初从去年年末的

24.9%下滑至

20.7%后逐步回升，在

10

月稳定在

23.7%。整体上看实物商品网上零售额同比增速持续高于社零，消费向线上转移的趋势仍在持续，线上消费表现出较强韧性。但随着实物商品网上销售额增速放缓，消费向线上转移增速最快的时期或已经过去。对电商下游快递行业而言，单量表现上整体维持正常增长，但增速从

1

月的

124.66%逐步下滑至

10

月的

20.82%，增长放缓一方面由于上游电商增长动力弱化，另一方面由于去年年初疫情影响下单量基数偏低，而去年年末线上消费习惯加速渗透下单量基数偏高。分公司看，各家单量增速总体上趋同。年初

A股通达系三家增速均超

100%，而顺丰增速处在

50%附近，主要系去年同期春节期间通达系阶段性退出市场叠加疫情影响下基数较低，顺丰凭借自有全货机及掌控力强的直营模式抢占市场，而今年春节期间各家快递均进入“春节不打烊”模式，顺丰由于去年基数偏高叠加今年差异化优势相对不明显，表现出增速上的一定差距。从

4

月到

8

月，随着电商消费需求稳定释放，顺丰、韵达、圆通单量增速趋同，稳定在

30%-35%区间，而申通表现相对落后，稳定在

15%附近。9

月各家单量增速整体收窄至

20%附近，一方面由于去年同期

50-60%的增速下基数高企，另一方面由于双十一提前预热虹吸部分单量。10

月整体单量增速有所回升，主要系各大电商平台双11预售于10月20日开启且在用户支付尾款前将货物发至附近网点，其中韵达、申通环比

9

月分别提升

9.82、8.02

个百分点超预期。整体上看各家快递单量增长保持平稳，上游增速放缓趋势叠加快递服务并未体现出明显差异，导致各家单量增速表现趋同。快递单量与实物商品网上零售额增速不一致主因在于单包货值的变动，而又由于快递价格竞争中单票价格下降对电商卖家支出端压力的缓解间接促进包邮门槛的降低，并最终体现在单包货值的下降，故单包货值的变动趋势反映快递价格竞争激烈程度，单包货值下滑的速度与快递价格竞争激烈程度成正比。我们用当月实物商品网上零售额除以当月快递单量之商近似当月单包货值，近年来单包货值持续处在下降趋势。其中去年降幅从年初

10%附近的水平扩至下半年

20%附近的水平，单包货值加速下滑与去年下半年快递行业价格竞争明显加剧表现相符；今年以来降幅从年初近

20%的水平逐步缩窄至

10

月

10%附近的水平，单包货值下滑速度大幅放缓侧面反映今年以来快递行业价格竞争在年初延续去年的激烈程度，但

Q2

起逐步缓解。定价回归理性，巨头价格战或已基本熄火。价格战缓解趋势强烈的背景下，行业整体单价已出现环比反弹趋势，而价格战主要参与者各大电商件龙头的单价环比反弹趋势更为明显，刨除旺季因素下巨头价格战或已基本熄火。行业单价表现逐步走出年初的激烈价格竞争，Q2

起缩窄明显，从

1

月的

22.84%逐步收至

10

月的

7.23%，行业价格竞争已获得大幅缓和；单价水平上今年

3

月起在

9.5

元附近波动，除

1-2

月春节期间阶段性价格偏高外，4

月、6

月、8

月、9

月均出现单价环比正增长，频繁反弹或反映单价探明底部，短期内行业单价或将稳定在理性水平。从行业价格竞争主要参与者各大快递龙头的表现来看，单价基本出现已出现环比反弹，刨除

10

月末双十一提前发货的旺季因素，价格战或已基本熄火。各家单价单价同比降幅从年初

15%左右的水平逐步压缩至

10

月的

10%以内，部分月份甚至出现同比正增长；单价水平上顺丰已基本稳定在

16

元左右，而韵达、圆通、申通在今年上半年压缩至贴近

2

元后逐步回升至

2.1-2.2

元的水平，各通达系龙头已出现排除旺季因素下的单价反弹，或预示行业价格战已基本熄火。价格战拐点下龙头进攻性减弱，近期龙头份额表现稳定。今年政策鼓励催化价格竞争缓解，叠加行业单量增速下调背景下以价换量驱动力不足，行业竞争方向从价格切入定价权、服务质量、成本管控等，同时随着经营数据向业绩兑现的情况改善，以价换量的进攻性有所削弱。从行业集中度来看，去年下半年行业新进入者极兔速递的迅猛扩张对龙头份额有所稀释，而今年以来随着行业内价格竞争缓和

CR8

保持稳定，从年初的

80.4%波动到

6

月的

80.8%后未有明显变化。对比上市快递公司表现，顺丰、韵达、圆通、申通、中通、百世市占率分别稳定在

10%、17%、16%、10%、21%、10%附近，各家快递份额随行业增速放缓而趋于稳定。2.2

展望：切换获量方式新增增利模式，推进格局改善电商旺季增长弱化叠加平季频繁促销，快递降价动机弱化并获利润空间。目前电商频繁造节叠加直播电商成熟催化下，电商行业传统旺季双十一的地位有所弱化，旺季增速缩窄明显，或进一步消解快递行业降价换量的动机，推动行业获量方式的变革，同时有助于推进快递行业平滑全年单量，缓解成本压力构建利润增厚空间。今年双十一各电商平台

GMV维持正增长，但增速下调明显，全网成交额为

9651.2亿元，同比增长

12.2%，较去年同期下滑

31.1

个百分点。其中，天猫双十一期间实现成交额

5403

亿元，同比增长

8.45%。今年延续去年玩法且将第一轮预售提前

4

小时，两轮预售分别于

10

月

20

日晚

8

点与

11

月

1

日

0

点启动，并分别于

11

月

1-3

日与

11

日支付尾款，使得整个活动期间包含两个销售额高峰。京东方面，11

月

1-11

日录得销售额

3491亿元，同比增长

28.6%，较去年增速亦有所下滑，但仍优于天猫。电商双十一

GMV增速下滑主因为主要系去年同期线上消费习惯加速渗透，疫情期间压抑的消费需求集中释放而增速亮眼，导致今年数据基数偏高，除此之外电商造节频率提升以及直播电商的成熟亦为重要原因。造节频率方面，以天猫为例，刨除

“超级品牌日”、“超级品类日”等常规促销活动外，现每月均举办大型促销活动，且活动时长均从往年的单日延长至多日，其中带来单量高峰的传统旺季

618、双

11

分别将市场延长至

32、23

天，促销活动的频繁举办削弱了折扣的稀缺性，从而使传统旺季促销作用有所削弱。传统大型电商平台方面，天猫李佳琦、薇娅等头部主播直播频率高达每日一播；新兴电商平台方面，抖音、快手等以直播电商模式为主的平台在

10

月末加入双十一战局，大幅提升促销力度，反映直播电商模式已获得一定程度的普及。同时，今年双十一李佳琦与巴黎欧莱雅“全网最低价”之争反映直播电商模式已经结束以价换量的扩张阶段，进入头部主播具备强势议价权的成熟阶段。直播电商模式的成熟带动商品进入直播间频率的提升，进一步削弱促销活动的稀缺性，降低传统旺季促销作用。极兔收购百世快递业务，或标志获量方式从降价转向并购。极兔计划收购百世快递业务，目前二者已达成协议，行业价格战拐点背景下巨头整合或意味着以价换量的进攻性方式已不受偏好，获量方式从降价转向并购。10

月

29

日，百世集团和极兔速递共同宣布达成战略合作意向，签订了关于百世集团将国内快递业务转让给极免速递的协议，巨头间的整合或标志着价格战拐点下行业获量方式从降价转向并购，通过避免无序竞争引起的供给出清带动行业格局改善。根据协议，百世集团将把国内快递相关公司的股权、资产、网点、转运中心、人员、技术、系统等以约

68

亿元的价格转让给极兔速递，而本次业务转让仅涉及国内快递业务。对百世而言，在本次业务转让后，接入的阿里业务将维持正常运营，而集团将集中精力和资源，进一步推动供应链、快运、国际业务的深度融合，加快业务的发展，打造国际化的综合智慧供应链服务。整合阶段难有爆发式增速，对行业竞争格局的冲击或阶段性弱化。对于极兔而言，通过整合百世快递业务，在业务覆盖范围上可从拼多多拓展到淘系，单量份额可提升至第一梯队。在极兔进入中国市场早期，由于未接入淘系物流系统，而京东偏好自建物流，同时极兔较低的定价与拼多多下沉电商的高价格敏感度相契合，90%以上单量来自拼多多。借助拼多多在下沉市场的主导地位、高增速，极兔在起网之初便获得高增速的单量，冲击市场竞争格局。整合百世后，极兔可吸收百世的网络建设和团队经营经验，并借助百世品牌接入淘系电商平台，在份额上极兔与百世结合可达到

15%以上的市占率，比肩韵达与圆通，进入行业第一梯队。但极兔与百世在业务上将经历

1-2

年的整合期，结合上游拼多多与淘系单量增速随着电商平台成熟而趋缓，极兔整体单量增速或与行业其他巨头趋同，在份额上对行业的影响或阶段性弱化。对行业而言，极兔与百世的结合并未引起行业供给出清，或标志着价格战拐点下行业获量方式从降价转向并购，通过避免无序竞争推进行业格局改善。资本开支放缓叠加部分公司率先产品分层，或标志增利方式在降本外新增提价。随着行业价格战缓解背景下竞争形式从降价转向提升质量，各家快递公司对压缩成本提升份额的诉求有所弱化，叠加经营数据向业绩兑现的情况改善，竞争核心从份额转向利润。目前部分公司已率先实现产品分层，而产品分层本质上通过提供差异化服务提升整体价格，叠加降本积极性弱化，或标志行业增利方式在降本的基础上新增提价。目前质量竞争背景下扩张产能降本增效积极性减弱，资本支出高峰已过，以电商件为主的快递公司表现相对明显。从

A股通达系固定资产与在建工程之和来看，资本开支增速在今年以来有所放缓，韵达、圆通、申通固定资产与在建工程之和今年前三季度同比增速较去年同期分别变动-5.98、10.36、-1.48

个百分点，较

2019

年同期分别变动-19.66、2.21、-39.59

个百分点。另一方面，韵达、圆通毛利率已出现环比改善，今年

Q3

韵达、圆通、申通毛利率分别为

4.48%、3.66%、-2.27%，其中韵达、圆通分别同比改善

1.33、0.32

个百分点。从竞争形式上看，质量竞争趋势下，各公司趋向于提供差异化服务实现产品分层并提升价格带以增厚利润。对于目前已提供差异化服务的公司而言，优质服务运营经验赋予先发优势，或在未来质量竞争中具备更多主动权。对比各家头部快递公司当前产品线，除顺丰作为中高端快递龙头已长期产品分层外，电商件为主的各家快递公司中，中通与韵达作为行业前二已率先完成产品分层。从中短期看，在质量竞争趋势下，各家快递巨头份额预计保持稳定。其中顺丰或凭借多年时效件运营经验带领行业提升整体服务标准；中通、韵达或得益于提前布局时效件率先获得服务质量改善带来的盈利能力提升，巩固领先地位。3.

航空：疫情反复压制国内供需，静待中短期回暖2021

年航空板块业绩略有修复，但较疫情前的

2019

年仍有所差距。2021

年前三季度，国航、东航、南航、春秋、吉祥五大航司合计实现营收

2062.22

亿元，同比提升

21.23%，合计归母净亏损

244.93

亿元，较去年同期改善

28.15

亿元。其中国航、东航、南航、吉祥前三季度归母净亏损分别为

103.22、81.62、61.19、0.49

亿元，春秋前三季度实现归母净利润

1.59

亿元，周期压力下民营航司表现远超国有航司。国内局部地区疫情反复出行管制频繁收紧，各航司业绩未有明显好转，而民营航司在

Q2

实现单季度盈利，彰显运营优势。从需求端看，今年前三季度国航、东航、南航、春秋及吉祥的

RPK同比分别提升11.09%、16.00%、17.85%、28.46%、34.94%；从供给端看，今年前三季度国航、东航、南航、春秋及吉祥的

ASK同比分别提升

11.51%、16.62%、14.35%、20.14%、27.24%。整体看供需两端均在疫情反复影响中逐步恢复，较去年有所改善主要系

Q2

国内整体上疫情控制得力，国内航线出行需求释放较充分，而

Q3

局部地区疫情反复下供需端均出现同比小幅负增长。运营效率层面，各航空公司客座率整体上较去年有所改善，但在

8

月起受疫情反复影响环比与同比均出现

10-20

个百分点的下滑。分公司看，春秋、吉祥客座率持续高于三大航，在

8

月行业客座率集体下行期间受影响较小，且在

9-10

月修复较快。截至今年

10月，国航、东航、南航、春秋、吉祥客座率分别恢复至

68.90%、64.72%、69.57%、85.10%、75.39%，与分别低于去年同期

5.7、11.2、6.9、2.8、8.7

个百分点，并低于

2019

年同期12.7、16.1、13.6、4.9、10.6

个百分点。综合对比下春秋航空与疫情前水平最为接近，表现相对突出，凸显经营优势。对航司而言，737

MAX的高载客量与节油设计有助于提升运输效率并降低燃油成本，存在较强吸引力。根据波音官网，737

MAX8

机型对比同规格的最新一代

737-800

机型，载客量可提升约

10%，相同航程下燃油可降低

14%，同时对比同规格的竞品空客

A320neo每座油耗降低

8%。短期看，由于国内疫情反复影响国内线出行需求释放，目前

70%-80%的整体客座率水平存在一定供给过剩，需求不足以支撑高载客量机型

737

MAX的复飞，短期内复飞可能性偏低。中长期看，国内线在疫情防控得力下恢复至正常水平的确定性较高，且国际线终将恢复，需求整体回温下

737

MAX可充分帮助降本增效。当前时点下，达到

737

MAX复飞门槛可为未来整体需求回暖铺垫运力。整体上看，需求阶段性受疫情影响但国内线仍处于复苏通道，而供给由于飞机延迟交付、订单取消有望实质性出清，未来数年内行业供需格局有望持续改善。当前行业整体处于复苏前夕，各航司均已采用多种渠道融资度过现金流难关，各航司出现流动性风险的概率不大，估值下行空间有限；中期看当前航空板块阶段性受损的需求可持续恢复，而实质性出清的供给将显著改善供需关系，具备一定的左侧布局价值。当前时点下兼具周期反转与逆势成长机会：弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航，长期角度可布局复飞成本低于行业、逆势扩张长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。3.1

需求：国内疫情反复引起波动，国际线预期未有定数航空作为受疫情冲击最大的行业之一，国内线方面在去年得益于我国疫情防控得力实现初步复苏，但今年国内疫情反复之下有所波动；国际线方面从去年到今年在海外疫情持续之下行政管制并未放松，叠加疫苗、特效药、变种病毒等信息夹杂下预期未有定数，目前仍处复苏左侧。展望未来，国内防控预期充分且措施得当，预计维持复苏确定性，而国际线当前形势下预期难以明确，预计明年完全放开的可能性较低。国内线：疫情反复下，复苏进程放缓。随今年

Q2

以来广深、上海、北京等核心枢纽地区相继出现疫情反复，国内多地出行管制下部分航班停飞，影响民航需求释放，国内线复苏进程有所放缓。从累计旅客周转量来看，今年前

10

个月民航累计累计旅客周转量同比增长

15.37%至

5805.33

亿人公里，仅恢复至

2019

年同期的

59.08%，占

2019

年同期比重较今年高点

7

月水平下滑

5.33

个百分点。从各航司数据来看，今年以来国内线

RPK同比增速呈现前高后低形态，其中年初同比增速高达

100%-300%区间，主要系去年年初国内疫情局势严峻基数偏低；5

月起各航司国内线

RPK开始出现同比增速下调且环比负增长，8

月起同比增速亦表现出负增长，10

月国航、东航、南航、春秋、吉祥国内线分别实现

RPK95.35、95.22、128.42、31.09、25.64

亿人公里，同比分别下滑-23.03%、-22.67%、-27.36%、-6.44%、-6.27%。客座率方面，各航司国内线客座率在

8

月出现明显下调，但

9

月起有所恢复。今年

10

月国航、东航、南航、春秋、吉祥国内线客座率分别为

69.80%、64.98%、70.28%、85.16%、75.98%，分别较去年下滑

6.30、11.82、7.03、3.06、9.04

个百分点，并与

2019

年水平存在

14.60、18.68、13.84、7.30、12.50

个百分点的距离。整体上看，春秋与吉祥体现出一定运营优势，在行业整体需求下行时受冲击较小，整体业绩表现相对稳定。展望未来，当前疫情反复现象仍在持续，短期内国内疫情防控仍存不确定因素，民航需求复苏或需要更长时间。国际线：政策仍未放开，预期尚无定数。国际线方面，由于海外疫情控制不当，“五个一”政策尚未放开，整体上仍存在

20%-30%的负增长，处于底部区域而未进入恢复进程。展望未来，全球疫情正面负面消息夹杂，预期仍存在波动。从近期消息来看，美国默沙东药厂（Merck）旗下莫努匹韦（Molnupiravir）在

10

月已在临床实验中实现新冠染病住院率或死亡率均降低约

50%，并在

11

月于英国、孟加拉国、菲律宾等国获准上市，为全球疫情防控带来重大进展并赋予国际航线恢复的乐观预期；但

11

月

11

日具备更强传播性的变种病毒奥密克戎（Omicron）在非洲出现并快速传播，目前以传播到中国香

、比利时、加拿大等地，且对当前疫苗与特效药功效存在潜在的负面影响，对特效药莫努匹韦赋予的国际线乐观预期有所抵消。我们认为当前形势下国际线预期难以明确，预计明年放开的可能性较低。3.2

供给：整体紧缩态势持续，静待中短期需求回暖今年以来，油价高企下扩张压力持续，汇率升值对航司盈利情况有所改善，对扩张压力有一定缓解但缓解程度有限，在国内疫情反复叠加海外疫情持续导致需求释放不足背景下，供给紧缩态势仍存。从机队扩张情况来看，各航司在去年疫情下计划机队增长放缓背景下增长计划完成度仍偏低，国内疫情反复下延迟交付、订单取消等现象仍然存在，持续影响供给扩张。同时，21

冬春新时刻表下时刻增长放缓明显，但民营航司凭借运营优势逆势扩张。展望未来，短期看国内航空需求恢复确定性较高，目前

737

MAX有望复飞铺垫需求回暖，供给预计随疫情防控得力而恢复，春秋航空等利润弹性较大的民营航司预计率先复苏；长期看，国际线终将回归，长期供给随需求恢复仍具备确定性。油价高企下扩张压力持续，汇率升值缓解程度有限。全球疫情持续下，原油供给受开工率下降而紧缩，叠加全球能源紧张需求扩大，今年以来油价持续高企。布伦特原油月度平均价格从年初的

55

美元/桶一路上涨，到

10

月达到

2015

年以来高点超

83

美元/桶，且

11

月以超

85%的同比增速维持超

80

美元/桶的高位。全年油价高企赋予航司持续的现金流及成本压力，而当前时点下由于全球疫情未见大面积好转信号，预计短期内油价继续维持高位，对航空整体仍存一定负面影响。汇率方面全年维持低位，美元兑人民币汇率全年维持在

6.4-6.5

元附近，同比降幅维持在

5%-10%区间，年内保持稳定。人民币汇率短期受中美两国利差影响，长期受中美经济表现差异影响，展望

2022

随着海外疫情蔓延及美联储货币政策变化，国内当前仍保持了较为克制的货币政策，叠加国内疫情控制得当经济复苏领跑全球，人民币汇率有望高位维持，航空公司将继续受益于人民币升值带来的汇兑收益，从而在一定程度上缓解扩张压力，但缓解程度有限，整体看供给放缓趋势仍存。扩张压力下供给紧缩，整体机队引进放缓。疫情反复下供给端扩张压力持续，各航司机队引进计划完成程度整体偏低，而其中春秋得益于运营优势表现较优，但由于机队规模偏小，对三大航影响有限。截至

2021

年

10

月，国航、东航、南航、春秋、吉祥五家航司机队数量较

2020

年有所增长，但据原引进计划均仍有所差距。根据各航司公布的2020

飞机引进与退出计划，国航、东航、南航、春秋、吉祥分别计划在

2021

年引进飞机59、43、64、11、20

架并退出

6、9、12、1、3

架。而实际机队规模截至今年

10

月末较年初净增

53、34、52、10、17

架，受行业景气低谷与现金流压力各航司机队引进均与计划存在一定差距。一方面，供给的实质性收缩将在阶段性下滑的需求回补后对行业票价与客座率起到正面作用，考虑到飞机引进需

2-3

年左右周期，未来

3

年需求回暖叠加供给收缩将加速行业周期反转；另一方面，民营航司春秋航空完成度显著高于国有航司，较低的复飞成本使得民营航司在行业低谷时具备逆势扩张能力，当前机队规模仍具备大幅提升空间，将在行业复苏中体现成长性

，但由于春秋机队相对于三大航而言规模较小，对三大航市场份额影响有限。新航季整体供给持续放缓，民营航司管理优势赋能逆势扩张。短期看，2021

年冬春航季时刻表内整体时刻增长继续放缓，但民营航司得益于低成本运营模式逆势扩张，且领先优势赋予强劲弹性。2021

年冬春航季时刻表出炉，海外疫情持续下国际航线时刻回流国内已基本完成，叠加国内疫情反复，整体上供给端时刻量放缓趋势持续。2021

年

10

月

30

日起，民航正式进入

2021

年冬春航季，新航季国内计划航班量每周

111819

班，同比增长

7.14%，增速较去年同期下滑

8.39

个百分点，同时环比上一航季下滑

0.07%，反映供给端放缓趋势。分航司看，各航司同比及环比增速基本处在明显下滑趋势，春秋航空得益于管理优势逆势扩张。国航、东航、南航

2021

年冬春航季本部

径国内航班时刻数分别为

10422、16367

和

16466

个，较去年同期分别增长

9.31%、5.25%、5.40%，同比增速较去年同期分别下滑

6.50、11.48、10.47

个百分点，环比上一航季分别增长

1.23%、0.34%、0.89%，环比增速较上一航季分别下滑

6.75、4.55、3.59

个百分点，集团

径整体增速略高，但同样处在增长大幅放缓趋势。春秋、吉祥、华夏

2021

年冬春航季本部

径国内航班时刻数分别为

3896、2892

和

2601

个，同比增速分别为

24.39%、10.13%、-3.67%并较去年同期分别下滑

32.99、10.88、16.92

个百分点，环比增速分别为

10.37%、-2.49%、-10.74%并较上一航季分别下滑

2.34、15.44、18.67

个百分点。整体上看，春秋航空表现突出、吉祥航空相对较优，其中春秋同比增速超三大航

15-20个百分点，环比增速超三大航近

10

个百分点，而吉祥虽环比增速弱于三大航，但同比增速超三大航近

5

个百分点。得益于低成本运营模式，春秋航空客座率、资产利用率等在业内的领先赋能其在行业整体供给放缓背景下扩张，同时领先优势赋予强劲利润弹性。737

MAX复飞有望，铺垫整体需求回暖。虽今年以来国内疫情反复下供给放缓明显，但短期看国内航空需求恢复确定性较高，目前

737

MAX有望复飞铺垫需求回暖，供给预计随疫情防控得力而恢复。12

月

2

日，民航局针对波音

737

MAX（737-8）机型发出针对改正

MCAS（机动特性增强系统）不安全状态的适航指令，确认

MCAS相关改正措施消除不安全状态。此前，波音

737

MAX机型在

2018

年

10

月及

2019

年

3

月半年期间内两场空难后于

2019

年

3

月被我国及大量国家下令停飞，目前停飞指令已执行近

3

年。对于

737

MAX的复飞，根据民航局，适航批准仅为基础条件，后续仍需完成飞机改

、停场飞机恢复、驾驶员培训等工作并补充审定合格，才有望于今年年底或明年年初实现

737

MAX国内现有机队的商业运行以及重新启动新飞机引进。整体上看，由于飞机制造的滞后性及供给恢复的低弹性，新增飞机供给有限，中短期内复飞预计运力提升主要来自国内存量飞机。国内现存

737

MAX机型占总体运力比重较低，停飞对航司经营影响有限，中短期内复飞预计亦难以带来强劲运力补充。停飞指令发出时国内全民航存量

737

MAX机型共有97

架，且停飞后并无引进，分别按

2018

年末、2019

年末、2020

年末民航飞机数量计

，占全民航机队比重分别为

2.67%、2.54%、2.49%。分航司看，三大航方面南航、国航、东航分别拥有

34、23、14

架，按

2020

年末飞机数量计

占机队比重分别为

3.92%、3.25%、1.91%；民营航司方面海航、奥凯、吉祥旗下九元分别拥有

16、2、1

架，按

2020

年末飞机数量计

占机队比重分别为

4.62%、6.67%、5.00%。对航司而言，737

MAX的高载客量与节油设计有助于提升运输效率并降低燃油成本，存在较强吸引力。根据波音官网，737

MAX8

机型对比同规格的最新一代

737-800

机型，载客量可提升约

10%，相同航程下燃油可降低

14%，同时对比同规格的竞品空客

A320neo每座油耗降低

8%。短期看，由于国内疫情反复影响国内线出行需求释放，目前

70%-80%的整体客座率水平存在一定供给过剩，需求不足以支撑高载客量机型

737

MAX的复飞，短期内复飞可能性偏低。中长期看，国内线在疫情防控得力下恢复至正常水平的确定性较高，且国际线终将恢复，需求整体回温下

737

MAX可充分帮助降本增效。当前时点下，达到

737

MAX复飞门槛可为未来整体需求回暖铺垫运力。整体上看，需求阶段性受疫情影响但国内线仍处于复苏通道，而供给由于飞机延迟交付、订单取消有望实质性出清，未来数年内行业供需格局有望持续改善。当前行业整体处于复苏前夕，各航司均已采用多种渠道融资度过现金流难关，各航司出现流动性风险的概率不大，估值下行空间有限；中期看当前航空板块阶段性受损的需求可持续恢复，而实质性出清的供给将显著改善供需关系，具备一定的左侧布局价值。4.

机场：疫情扰动国内线复苏，免税价值静待回归今年以来，由于国内外航空需求释放受阻，机场整体业绩表现欠佳。2021

年前三季度，四家上市公司合计实现收入

97.54

亿元，同比减少

4.05%；合计归母净亏损

15.56

亿元，亏损幅度同比扩大

5.64

亿元。分公司看，今年前三季度上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空

分别实现营收

27.47、36.29、23.61、10.17

亿元，分别同比变动-20.10%、-3.51%、10.74%、21.80%；四家公司分别实现归母净利润-12.51、-4.9、0.22、1.63

亿元，其中上海机场、白云机场亏损幅度分别同比扩大

5.14、1.91

亿元，深圳机场由亏转盈，而厦门空

同比增长

68.04%。整体上看，一方面，今年国内多地疫情反复下，频繁的出行管制削弱民航出行需求，且剩余需求无法充分释放，导致国内航线恢复受阻；另一方面，全球疫情形势严峻下

“五个一”政策并未放开，导致国际线与地区线仍未进入复苏趋势。机场业务主要分为航空线与非航空性两类，其中航空性业务收入主要挂钩起降飞机架次，而非航空性业务收入主要挂钩机场内免税店租金。自新冠疫情在全球爆发以来，绝大部分国际线航班停飞，导致航空性业务收入主要依靠国内航线，而非航空性业务收入由于免税店客源缺失普遍闭店而表现欠佳，故航空性收入决定我国机场行业整体业绩。今年国内多地出现疫情反复下，国内航线正常经营受到扰动，对于机场行业而言整体业绩波动明显，国内线复苏进程放缓，但目前核心枢纽城市上海与北京已着手推进机场管理优化，提升运营效率并平衡产能，铺垫国内国际航线复苏带来的需求释放。另一方面，对于免税行业而言，离岛免税业绩亦受到影响，或间接体现机场免税渠道价值。免税行业线下渠道主要分为机场、市内、离岛三种，去年机场免税缺席叠加市内与离岛免税政策频出，且离岛免税在国内受众较广，导致免税行业业绩集中于离岛免税。但离岛免税店作为非必经节点，吸引的海南游客普遍具备免税购物的目的，流量主动性质较强，受国内疫情反复以及消费习惯变动等因素影响较大，目前已体现出主动流量的一定不确定性。机场免税渠道由于面向消费力较强的出入境人群，且免税店作为必经之路流量具备被动性质，若国际线正常运营下可具备较强的稳定性。当前时点海外新冠特效药获突破性进展，国际线乐观预期下长期看机场免税渠道价值终将修复。4.1

航空性业务：疫情反复业绩承压，枢纽优化铺垫复苏当前全球疫情持续的背景下机场业绩主要依靠国内线航空性业务支撑，但今年国内疫情反复下出行需求释放受阻，国内线复苏放缓导致机场整体经营数据波动，今年冬春时刻表计划中各机场时刻增长放缓的趋势持续。展望未来，核心枢纽城市已着手优化机场管理，提升运营效率并平衡产能，为国内国际航线复苏带来的需求回温铺垫。疫情扰动影响出行需求释放，国内线复苏进程放缓。自新冠疫情在全球爆发以来，绝大部分国际线航班停飞，导致航空性业务收入主要依靠国内航线，而非航空性业务收入由于免税店客源缺失普遍闭店而表现欠佳，故航空性收入决定我国机场行业整体业绩。经营数据层面，今年前

10

个月各机场航空性业务国内线受国内疫情反复影响复苏有所放缓，而国际线受制于海外疫情仍未明显复苏，综合作用下各大机场今年以来累计起降架次、旅客吞吐量仅较去年略有提升，且其中部分月份出现同比负增长。1-10

月上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空

合计起降

98.37

万架次，同比提升

5.64%；合计吞吐旅客1.08

亿人，同比提升

4.40%。随今年

Q2

以来广深、上海、北京等核心枢纽地区相继出现疫情反复，叠加去年同期国内线良态恢复基数偏高，6

月起各大机场国内线月度起降架次、旅客吞吐量多次出现

20%-50%的负增长，国内线整体复苏进程有所放缓。对比疫情前的2019

年，今年前

10

个月各大机场起降架次、旅客吞吐量分别恢复至

2019

年的

75.46%、56.17%，较今年最高点

5

月水平分别下滑

6.77、7.51

个百分点。正如我们前文提到，根据

2021

冬春航季航班计划，海外疫情持续下国际航线时刻回流国内已基本完成的背景下国内时刻增长动力有限，叠加国内疫情反复，整体上供给端时刻量增长已明显放缓，各机场时刻增