有色金属行业之洛阳钼业研究：综合性资源龙头开启新扩产周期

有色金属行业之洛阳钼业研究：综合性资源龙头开启新扩产周期一、冉冉升起的综合矿业资源新星公司总部位于中国钼都洛阳栾川县，栾川钼储量220万吨，其储量为亚洲第一，世界第三。公司以钨钼起家，2012年后通过海内外收并购，逐渐拥有铜、钴、磷、镍、铌等多种金属上游矿石资源，目前为全球知名的综合性矿业资源公司。公司是全球最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司拥有矿石开采生产和金属贸易共计五大业务板块。其中，公司矿石开采业务分四大板块，分别为：刚果铜钴业务板块、中国钨钼业务板块、巴西铌磷业务板块、澳洲铜金业务板块。此外，公司2019年控股世界第三大有色金属贸易商IXM后，拥有独立的IXM金属贸易业务板块。2012年A股上市，钨钼业务为其核心业务，占当年营收的65%；2013年，公司开展澳洲铜金板块，以56亿元收购澳洲新南威尔士州北帕克斯铜金矿。2015年，公司陆续收购英美资源集团出售的磷和铌业务，2016年收购完成后公司成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷生产商。2016年，公司从国际大型矿业公司FCX手中，以26.5亿美元收购其位于刚果金的TFM铜钴矿。2019年，公司通过香港子公司，以5亿元美元从瑞士公司NSRC手中购买全球顶级矿产贸易公司IXM。公司业务分为矿山采掘业务与矿业贸易业务20年贸易板块贡献整体营收83%。公司兼具矿山采掘与矿业贸易业务，矿山采掘业务包含铜钴、钨钼、铜金、铌磷四大板块。2020年矿山采掘业务营收184.76亿元，同比减少4.1%，占总营收16%；矿业贸易业务营收940.7亿元，同比增加91.3%，占总营收83%。矿山采掘业务中，刚果铜钴板块营收占比较高，为45%。矿山采掘业务由刚果铜钴板块、中国钨钼板块、巴西铌磷板块和澳洲铜金板块组成，四项业务20年营收占比分别为45%、19%、28%、8%。一定程度上，铜钴板块收入决定公司业绩弹性。过去五年公司营收维持高增速，16年营收仅为69亿元，20年增长至1129亿元，五年年化复合增速为200%；期间净利润同样维持高增，从16年9.98亿元提升至20年23.29亿元，五年年化复合增速为118%。公司营收净利双增得益于主营业务进行了大幅转变，由单一的钨钼板块发展至铜钴、钨钼、铌磷、铜金及贸易五大板块，上游资源产品种类丰富，产品毛利提升显著，且成本降低。公司毛利率稳定，毛利率与金属价格相关明显。19年毛利率骤降原因为公司收购IXM金属贸易公司，公司并表后新增贸易板块，贸易板块营收占比贡献大但整体毛利率低，19年贸易业务毛利率仅为4.47%，拉低综合毛利率。并表后，该业务毛利率从19年4.47%至21年二季度提升至9.23%，增加4.76个pts。矿山采掘业务毛利率与金属价格相关性较强，2020年毛利率为26.5%，同比19年提升3个pts。二、全球铜价高位+刚果10k项目放量在即，公司业绩弹性逐步显现2.1铜价短期高位震荡，受益需求拉升中长期铜价中枢上移供需两旺，国际铜价已至高位。根据ICSG于21年中统计，21年1-7月世界铜矿产量同比提升4.9%，消费量同比增加3.3%，供给端和需求端均较强。20年初，国际铜价底部回升，从20年初5200美元/吨涨至近期9800美元/吨，涨幅超80%。造成本轮价格飙升的主要原因为供需关系紧张及美联储持续降息。铜具备一定金融属性，与美元指数呈负相关关系。铜的价格与美元价值息息相关，以过往经验看，铜价与美元指数呈负相关趋势。美联储在疫情期间持续多次降息，造成美元贬值，对美元定价的大宗商品价格有一定推升作用。供给端：铜矿供给端新增旺盛，预计22年新增产能68万吨。由于疫情影响，原本定于20年及21年投产的铜矿项目均受到不同程度的延后，主要新增产能聚集与22-23年开始释放。根据统计全球主要矿业公司新增产能，预计22年全球主要铜矿新增产能68.5万吨左右，23年新增产能可达99万吨左右。库存：全球主要市场铜库存出现下降情况。根据国际铜研究组织（ICSG），截至21年10月底，全球三大交易所（LME，SHFE以及COMEX）的铜库存合计为232,682吨，环比9月减少25.7%，比2020年12月底减少7%。其中LME的库存比2020年12月底提高了24%，上海期货交易所的铜库存减少34%，COMEX的铜库存减少26%。传统需求趋稳，“十四五”期间新兴需求维持强势我国铜下游消费中，电力消费占比达49%，占我国下游消费的最大比重。家电占比约17%，交通运输占比9%，电子消费占7%，建筑占比为8%。预计我国电力行业消费稳中有升。“十四五”期间，特高压电网建设作为新基建中重要部分，预计电力投资维持平稳增长。我国电力投资总额自17年后稳步增长，19年和20年增速分别为11.%和9.6%，均为近年来较高水平，预计铜主力消费端明年需求平稳增长可能性较大。传统需求稳中向好，基建、家电需求有望回暖。12月结束的中央经济工作会议定调明年“稳增长”。具体措施中的“保证财政支出强度”和

“扩大内需战略”的表述预计将对基建和消费有一定刺激作用。财政政策持续发力有助于打开基建投资上行空间。我国下半年专项债发行提速，预计有望对明年上半年基建需求产生刺激。扩大内需方面，国家有望继续采用“家电下乡”等补贴方式挖掘农村地区消费能力，家电板块受今年成本上升和芯片影响，主要家电产量在10月份已经有所反弹，预计将持续向好。光伏、风电、新能源车拉动铜需求，预计22年全球铜需求量199万吨21-23年风电装机用铜需求量170万吨。风电中主要用铜环节为发电器、变压器、齿轮箱及电缆，根据SMM数据，风能电力装机耗铜5400吨/GW，测算21-23年耗铜170万吨。21-23年全球光伏铜需求量332万吨。太阳能中铜多用于制造集热器芯板、太阳能电池汇流带、铜芯等。根据NavigantResearch数据，光伏装机耗铜量约5500吨/GW，以此预测21-23年全球耗铜量达332万吨。21-23年电动车用铜量可达232万吨。新能源车耗铜量比传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈。随新能源汽车产销量高增，大幅拉动铜需求。根据ICSG测算，电动新能源车耗铜量为83kg/辆，传统汽车为23kg/辆，高出近3倍使用量，由此测算，21-23年电动车用铜量可达232万吨。2.2扩产深挖矿山资源优势，铜未来三年实现产量翻倍公司除刚果TFM和KFM铜钴矿，还拥有澳洲NPM铜金矿，三矿20年产量合计20.96万吨。刚果铜钴矿是公司重要的矿产资源，20年刚果铜钴板块贡献整个矿山采掘45%的营收，业绩弹性较大。目前，公司在刚果拥有TenkeFungurumeMining

（TFM）矿80%的权益，矿区面积为1500平方公里，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。2020年，公司收购KisanfuMining

（KFM）95%的权益（后转23.75%权益予宁德时代），该矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨；钴平均品位约0.85%，含钴金属量约310万吨。21年7月，TFM铜钴矿10K扩产增效项目开始投产。项目预计两个月达产，设计年处理矿石量330万吨，日处理量由1.5万吨提升到2.5万吨。项目年产阴极铜8.85万吨，轻氧化钴7280万吨。金属产量增量方面，根据公司20年报给出的指引，预计可以带来2万吨左右的铜产量增量。21年8月，公告TFM混合矿项目，预计23年投产后铜钴产量有望翻倍。公司投资25.1亿美元投资TFM混合矿项目，项目可增加铜钴产量，优化生产流程。预计23年投产，24年达产，达产后项目年矿石处理量达1240万吨，该项目为TFM铜钴产量带来巨大增量，预计新增铜产量20万吨/年和钴产量1.7万吨/年，届时公司将拥有铜金属45万吨/年和钴金属3.8万吨/年生产能力，较现有产量可实现翻倍。三、新能源金属迎来上行区间，钴镍需求有望提升3.1需求高增叠加供给端疫情扰动，钴价高位震荡价格：我们认为本轮钴涨价由于供需紧张、海运运力不足导致全球钴低库存。中国钴金属价20年后涨幅已超30%，目前稳定在30万/吨以上。供给：主产地刚果受疫情持续扰动，20年产量同比19年下降5%。未来疫情不确定性较高，催化供给紧张情绪。需求：电池领域钴维持高需求，CAGR=14%。5G带动电子消费增长，全球及中国新能源车产销数据持续高增，下游确定性逻辑再次增强。海运：南美刚果钴矿石主要通过海运转南非运至中国，疫情后海上运力恢复缓慢，高运费一定程度增加了运输成本，导致运输受到限制。库存：由于海运不畅，叠加钴产量提升受限，整体钴金属仍处于去库存阶段，LME钴库存已处于低位。需求端：根据CRU预测，电池领域用钴CAGR至2025年前可达25%。钴的下游需求主要为电池领域，占比达53%，同时也是近年增速最高的部分。电池消费中，消费电子用电池约占74%，主要为四氧化三钴；动力电池占26%，主要用硫酸钴。下游消费电子主要包括手机、电脑、平板等；

动力电池则主要为新能源车用电池。随5G渗透率提高，对消费电子需求必然随之增加，提振钴需求。全球智能手机在16-17年达到顶峰后增速持续低迷。预计未来3-5年，渗透率提升将加速，消费电子基本面出现两大转折，未来长期向好，利好钴需求。远程办公增加对智能设备依赖度。长时间疫情居家办公带动智能设备出货，尤其是平板电脑。疫情后，人们的消费习惯逐渐转变为远程办公，增加对智能设备的依赖程度，长期有利电子消费出货量增加。预计芯片短缺有望缓解。20年，电子设备遭受芯片短缺影响供给受限，预计芯片短缺情况22年中有所好转。未来长期智能手机和平板出货率有望提升带动钴需求量提高。刚果政府于19年成立EGC，即国有钴业公司，未来有望整合刚果私有矿、民采矿，再次提升钴矿在刚果的集中度。电池无钴化短期难以实现。部分头部制造企业致力进行电池无钴化，使用镍代替钴，以求降低成本，但目前技术尚不成熟，松下、LG化学等电池巨头仍无法实现量产无钴电池。供给端：钴资源高度集中于刚果。世界钴产量70%集中于刚果，20年刚果生产钴9.5万吨，当年全球产量14万吨。由于南美地区疫情控制较差，未来疫情对供给端扰动可能加剧。资源集中度持续提升，全球万吨级别以上大矿山仅3座三大矿山占比达全球总产量35%。20年嘉能可、公司、欧亚资源三公司产量分别为2.74、1.54、1.55万吨，占20年全球产量35%。刚果政府于19年成立EGC，即国有钴业公司，未来有望整合刚果私有矿、民采矿，再次提升钴矿在刚果的集中度。3.2拥有两大优质钴矿山，能源金属将成新业绩增长点钴：公司资源量为全球资源量第一，钴矿产能未来可达3.8万吨/年。公司持有tenke和kisanfu两矿山合计钴资源量达559万吨，根据嘉能可

20年的报告，其持有katanga和mutanda两矿资源量为471万吨。公司资源量已达世界第一。目前钴产量为1.7万吨/年。公司目前拥有TFM的tenke矿山，钴年产量经过10K项目达产后有望达到1.7万吨/年。23年后，KFM矿达产公司钴设计产能较目前大幅提升。20年，公司KFM收购的Kisanfu矿山为世界顶级钴矿资源。Kisanfu拥有钴金属资源量310万吨，钴平均品位0.85%，钴资源量超过已知的三大矿山，公司持有的tenke矿山金属量仅为249万吨，嘉能可的mutanda钴矿金属资源量仅为255万吨。KFM项目深度绑定下游客户宁德时代通过与电池龙头宁德时代合作，未来有望获得更多新能源产业资源。21年4月，公司与宁德时代子公司宁波邦普时代签订《战略合作协议》，以总对价1.375以美元获得KFM控股25%的股权。交易完成后，公司与邦普时代在KFM控股的持股比例分别为75%和25%，KFM控股持有Kisanfu铜钴矿项目95%的权益。双方将根据持股比例共同承担项目资本支出，并按股比包销Kisanfu项目未来铜钴产品，在同等条件下优先采用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务。镍：印尼6万吨镍钴湿法项目投产，公司营收再增强项目开始投料试生产，并成功产出第一批合格品。2019年，公司通过收购间接持有华越镍钴30%股权，与华友和青山合作投资印尼Morowali工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目。该项目规划投资12.8亿美元，生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴(MHP)，7800吨钴金属。预计项目22年底达产，镍作为重要的新能源金属，公司后续仍可能有扩产计划。四、小金属业务：钨钼平稳发展，盈利贡献稳定。4.1钨钼：耐高温战略性金属资源，随制造业回暖价格提升钨精矿价格稳步回升2020年受钨行业供给过剩等因素影响，钨价总体呈弱势运行。根据安泰科数据，2020年国内黑钨精矿（65%WO3）均价为8.48万元/吨，同比下降4.8%。2021年上半年在春节假期、两会召开、环保监督及大宗金属价格飙升的背景下，钨市场整体呈现震荡上行的市场走势，上半年国内黑钨精矿均价为9.47万元/吨，同比上涨11.76%。制造业回暖，刀具需求增长带动钨需求端。在国家“十四五”规划的开局之年，在国家大力推进高新技术产业和装备制造业升级的背景下，2021下半年国内钨市场需求有望再攀新高，供给相对趋紧，需求增长相对乐观，预计下半年钨精矿价格有望高位震荡运行。钨：国内供给为主，实行指标分配钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，广泛应用于通用机械行业、汽车行业、模具行业、能源及重工行业、航空航天行业、电子行业、电气行业、船舶行业、化学工业等重要领域。20年全球钨产量达8.4万吨，我国钨产量6.9万吨，占比高达82%。全球钨矿资源分布不均，根据USGS数据，2020年全球探明的钨储量为340万吨，主要集中在中国、俄罗斯、越南、加拿大、哈萨克斯坦和美国等国，其中我国钨资源储量达190万吨，全球占比56%。供给端：2021年第一批钨矿开采指标同比上涨20%。根据自然资源部和工信部公布的数据，2021年全国第一批钨精矿（65%WO3）开采总量控制指标63000吨，同比增长20%，其中主采指标46890吨，综合利用指标16110吨。据中国有色金属工业协会数据，2020年国内生产钨精矿（65%WO3）13.86万吨，同比减少4.7%，2021上半年国内生产钨精矿（65%WO3）66666吨，同比增长0.25%。需求端：硬质合金为钨最大下游需求，随刀具需求增长。根据安泰科数据，2020年中国钨消费合计为5.72万吨，同比增长1.31%，近三年钨下游需求保持稳定。2021上半年制造业回暖，钨下游需求稳定增加，中国钨消费合计为3.11万吨，同比增长16%，其中硬质合金消费占比57%。钼：供给高度集中，钢铁行业为主要应用场景钼是一种稀有的银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定。钼广泛用于钢铁工业、有色金属工业、核工业、航空航天工业、化学化工、电子工业等领域。中国钼金属丰富，CR3达到80%。根据USGS数据，2020年全球探明的钼储量为1800万吨，中国占比约46%，是全球钼资源最丰富的国家，CR3集中度达到80%左右。2020年全球钼产量30万吨，中国、智利和美国为全球前三大钼金属主产国，中国钼产量12万吨，占比40%。国内钼消费量10.64万吨，占全球43%，比例逐年上升。钼下游需求80%集中在钢铁行业，主要应用领域为合金钢、不锈钢、工具钢/高速钢以及铸铁/轧辊。钼作为钢铁中必不可少的添加剂，能有效提升钢材强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。受益疫情后制造业复苏，全球钼需求触底反弹。20年钼需求钼消费量受疫情影响大幅下降达5.5%。公司与钢铁行业相关性高，钢铁行业需求高增预计对钼金属需求有较大拉升。4.2全国钨钼传统业务龙头，资源渠道兼顾公司为全球最大白钨生产商之一，全球前七大钼生产商，主要钨钼产品为钼铁、APT等，主要销售市场为中国境内。钨钼矿：公司拥有国内优质资源栾川三道庄钼钨矿：总资源量为412.18万吨，总储量为202.53万吨，其中钨的平均品位为0.126%，钼为0.106%。钼产量18.29万吨/年，资源剩余可开采年限为11年。目前公司正在按相关规定办理采矿证延续工作。栾川上房沟钼矿：钼资源量为459.01万吨，储量为37.88万吨，平均品位0.185%，年产量1.91万吨。资源剩余可开采年限为20年。新疆哈密东戈壁钼矿（未开采）：钼金属资源量50.8万吨，矿床规模达特大型。矿区面积为7.6503平方公里。该矿勘探范围内资源储量矿石量441百万吨，钼金属量50.80万吨，平均品位0.115%。资源剩余可开采年限38年。新疆钼矿于2020年内未进行任何勘探、发展及采矿工作。公司产销稳定，毛利率稳定。公司作为国内钨钼行业传统龙头，钨钼业务较为稳定。产量上，公司过去五年钨钼产量维持稳定，钼产量稳定在13000-16000吨之间，钨产量稳定8600-12000吨之间。期间毛利水平主要随市场价格变动，预计21年钨钼下游需求均向好，带动涨价提升公司业绩。五、金属贸易业务，打开公司稳定成长属性IXM公司是全球第三大基本金属贸易商。IXM成立于2005年11月，总部位于瑞士日内瓦，主要从事各种基本金属和贵金属原料以及精炼金属的采购、合成、混合、加工、运输和贸易等业务，产品主要销往亚洲和欧洲。IXM是全球顶级矿产贸易商之一，仅次于嘉能可和托克。公司于2019年7月完成对IXM的收购，实现供应链向下游的延伸。IXM贸易板块目前负责南美铜钴、巴西铌磷及部分澳洲铜金板块的矿产销售，依托公司供应链及物流优势，提高销售效率、降低综合成本。20年完成矿物金属销售274万吨，精炼金属实物销售量260万吨。贸易业务持续增长，营收贡献稳定。金属销售量自19年持续提升，预计21年销量同比20年增幅可达30%以上。公司业绩受金属价格波动影响减小，成长属性增强。对比世界金属贸易龙头托克、嘉能可的贸易模式，公司有望在以下几点得到长足优势：降本增利。利用全球化物流仓储体系，公司的运营效率提升，整体销售成本有所降低，20年销售费用同比19年大幅下降18%。净利润方面，金属贸易20年贡献净利润7.72亿元，占净利润33.71%，同比19年增长283%，为净利贡献最大板块。直接获得大量渠道商、矿物生产商、冶炼厂的资源。这点从销售量的提升亦可反映出来，公司金属销售量20年同比19年增长114%，矿物金属的库存亦有所下降。期现交易，控制风险及波动。公司业绩受金属价格波动影响较大，利用现货期货对冲交易的模式，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。六、盈利预测铜钴业务预计21-23年营收为161.25/190.84/228.65亿元，毛利率均为25%。主要假设：量价：公司10K拓产项目于年中投产，根据21年计划指引和三季度销量推算，预计21年公司铜钴销量均同比增长，铜销量21-23年19.45/22.02/23.56万吨，钴销量21-23年1.45/1.7/1.9万吨。价格以全球最新铜价9500美元/吨，折人民币约6.08万元/吨。毛