农业行业研究及2022年中期策略：在猪周期的分歧中把握机会

农业行业研究及2022年中期策略：在猪周期的分歧中把握机会2022年H1农业行业回顾粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升。2022年初以来，粮油和禽类价格走出同比上涨态势；受去年基数前高后低的影响，生猪价格同比先跌后回升；原奶价格和水产价格同比出现不同程度的回调。截止2022年6月，玉米价格同比1.4%、豆粕价格同比17.81%、小麦价格同比21.23%、大豆价格同比11.05%，金针菇价格同比10.53%、杏鲍菇价格同比-12.9%、白糖价格同比6.24%、豆油价格同比21.82%、菜油价格同比23.05%、白羽活鸡价格同比22.29%、中速鸡价格同比29.05%，快大鸡价格20.38%，鸡蛋棚前批发价格同比8.01%、猪肉价格同比6.08%、生猪价格同比8.29%，仔猪价格同比-17.65%、原奶价格同比-3.95%、草鱼价格同比-19.41%、鲤鱼价格同比-21.34%、鲫鱼价格同比-15.42%、海参价格同比-11.11%。截止2022年6月，国内主要农产品相比去年底的环比涨跌情况为：玉米价格环比4.33%、豆粕价格环比15.82%、小麦价格环比9.56%、大豆价格环比10.81%，金针菇价格环比-16%、杏鲍菇价格环比-22.86%、白糖价格环比2.58%、豆油价格环比11.24%、菜油价格环比-0.93%、白羽活鸡价格环比21.83%、中速鸡价格环比10.29%，快大鸡环比3.84%，猪肉价格环比-8.58%、生猪价格环比6.56%，仔猪价格环比52.61%、原奶价格环比-3.5%、草鱼价格环比-0.71%、鲫鱼价格环比0.05%、海参价格环比-20%。2022年上半年A股农业行业指数小幅跑赢沪深300，处于中游偏上水平2021年，在生猪产品价格同比大幅下滑和CPI低水平运行等背景下，A股市场农业行业的投资热度较前两年有明显下降，农业行业指数的相对收益（沪深300基准）并不明显。2022年H1，农业板块累计涨跌幅为-5.22%，相对收益4%（沪深300基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为生猪养殖、果蔬加工、其他种植业等，饲料、肉鸡养殖和动物保健等子版块则表现落后。生猪养殖板块：产能从过剩进入充裕阶段生猪行业产能在2022年进一步释放2022年1季度，我国生猪出栏约1.96亿头，同比增长14.13%；猪肉产量1561万吨，同比增长14.02%。随着生猪行业前期新增产能的持续释放，年初以来我国生猪出栏量和猪肉产量均延续了2021年以来的增长势头。年初以来国内生猪价格先抑后扬，母猪产能先降后回升年初以来，国内生猪价格从2021年底的16.3元/公斤，持续回落至3月底的12.12元/公斤。此后，在季节性旺季、极端天气、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现回升。截至7月初，国内生猪自繁自养单头盈利约为200元，外购仔猪育肥单头盈利约为409元。在猪价回升的进一步驱动下，养殖产业内部对下半年猪价行情偏向乐观，反映在仔猪补栏上较为积极，从而拉动国内仔猪价格也出现较为明显的上涨。上述因素将有可能使前期的后备母猪逐渐“浮出水面”转化成能繁母猪，从而使得本轮国内能繁母猪产能淘汰进程有所反复。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”根据对过去几轮猪周期的复盘，2008年3月-2011年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011年9月-2016年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016年6月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006年-2020年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”特殊的产业背景可能使本轮去产能过程较过往周期复杂与前几轮周期相比，本轮周期的产业背景具有自身的特殊性，这些包括：（1）受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；（2）高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY等）的提升；（3）前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在；（4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分固化。上述因素可能会增加去产能的难度，使得本轮去产能的过程较为波折。如果上述几个特殊的产业背景使得2022年去产能不够彻底，国内生猪行业有可能会经历本轮周期的第三个“亏损底”，但底部可能会比前两轮有所抬升。结合近期能繁母猪存栏回升的产业形势，我们认为本轮周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）。二元高效母猪的回补会带来能繁母猪结构和整体生产性能的逐渐优化，可以在一定范围内部分抵消能繁母猪数量的减少。这一现象曾经在2016-2018年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。最后呈现出来的现象是：能繁母猪存栏量是下降了，但是出栏量并没有明显下降。在本轮下行周期中，不排除这一现象会再次局部发生。截至2022年5月底，我国能繁母猪存栏量为4192万头，环比4月底的4177.3万头有所反弹，仍略高于农业农村部能设定的4100万头的正常保有量。根据生猪生产的时间周期，当期猪价和10个月前能繁母猪存量存在良好对应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况下，综合考虑本轮生猪产能效率的回升，预计2022年下半年国内生猪供给仍较为充足。从价格来看，生猪价格季节性的上涨可能会有，但周期拐点式的大涨仍缺乏产业供需基础的支持。后续产能去化对亏损幅度的敏感度或趋于增强复盘2013-2015年的周期底部（2018-2019年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比2014年明显要小，但2015年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与2013年较为接近，但是2015年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰，而且产业里“看多做多”的因素也会在这过程中被大幅消磨。经历过本轮下行周期的第一个和第二个“亏损底”的消耗，生猪养殖行业的负债率水平已经处于较高的水平。以生猪养殖上市公司为例，截至2022年6月底国内生猪养殖上市公司的负债水平已经明显高于前3轮周期底部的负债水平，达到2008年以来的历史高位。根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。生猪养殖股投资逻辑梳理和推演我们在这里尝试对2022年国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此2022年以来，在国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“能繁母猪产能去化”和“猪价周期反转（可能）确立”之间来回切换。在原有投资逻辑被破坏后，市场逻辑可能会进入短暂的混乱期，期间生猪养殖股股价可能会经历一阵调整，随着新的投资逻辑切换成功，养猪股股价后续将遵循新的逻辑做进一步演绎，如此循环往复，直至新的、较为强烈的周期拐点信号出现。2022年初到4月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价反而上涨，更多是按照“母猪产能去化”的逻辑演绎。随着4月以后能繁母猪存栏下降幅度趋缓甚至可能回升，原来“母猪产能去化”的逻辑被破坏，市场逻辑进入一段混乱期，股价对猪价上涨也没有给出正反馈，反而出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。随后，沿着猪价（季节性）回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“猪价周期反转（可能）确立”上来，养殖股价对猪价上涨开始给出正反馈。家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业肉鸡养殖处于行业周期底部“非洲猪瘟”疫情发生后，国内生猪产能大幅萎缩，猪肉价格大幅上涨。在消费替代的作用下，国内肉鸡产品价格也跟随猪价出现多年难见的高度景气行情。在高盈利的驱动之下，国内肉鸡养殖行业产能出现大规模扩张。随着生猪产能的加速恢复和猪价的回落，国内肉鸡行业周期趋于回落。经历过一轮行情低迷后，国内肉鸡行业开始出现去产能趋势。PB估值处于底部的优质禽业股已到配置时机我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择PB估值风险得到较大释放的标的”，PB估值风险得到较大释放可理解为接近历史底部或跌破历史底部。我们同时把这一策略在行业属性较为相近的禽业养殖股上进行横向推演，并取得良好的应用效果。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低PB”策略。受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期角度，我们认为圣农发展已经进入“亏损期+低PB”策略的配置时机。参考生猪养殖板块的经验，2021年6-9月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业也迎来一波估值修复行情。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部的圣农发展，随着产能的逐渐去化，也有希望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪产业“非洲猪瘟”期间引发的“暴利”和“投机”思维仍未出清，近期能繁母猪存栏量的反复波动和仔猪补栏引发价格大涨就是侧面印证。目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，产能淘汰的进程可能要比肉鸡行业曲折。饲料动保板块：行业压力之下，整合进程有望加速2022年初以来饲料行业总产量同比增速下降，品种结构有所分化2021年我国工业饲料总产量29344万吨，同比2020年增长16.1%。2021年全国饲料产量增速上升主要源于国内生猪产能的恢复和猪饲料需求的大幅增长。分具体品种来看，猪饲料产量13076.5万吨，同比增长46.6%；蛋禽饲料产量3231.4万吨，同比下降3.6%；肉禽饲料产量8909.6万吨，同比下降2.9%；反刍动物饲料产量1480.3万吨，同比增长12.2%；水产饲料产量2293万吨，同比增长8.0%；宠物饲料产量113万吨，同比增长17.3%。进入2022年，受到同比高基数和生猪养殖下行周期的影响，2022年1-5月全国工业饲料总产量11321万吨，同比下降3.2%。分品种看，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别为5086万吨、1298万吨、3413万吨，同比分别下降5.7%、3.5%、4.8%；水产、反刍动物饲料产量分别为794万吨、608万吨，同比分别增长24.9%、2.7%。从各产品累计同比增速趋势来看，猪饲料、蛋禽饲料、肉禽饲料同比略有下滑，反刍动物饲料同比小幅增长，水产饲料继续保持同比高增。饲料行业总量增速虽有波动，但行业内部的整合进程在持续推进根据中国饲料工业协会的统计，2021年我国10万吨以上规模饲料厂达957家，年产百万吨以上规模饲料企业集团39家。其中年产量超过1000万吨的企业有6家，比2020年增加3家。此外，2021年国内饲料前10强企业占全国饲料总产量的约42%，比2018年的37%提高了5个百分点。饲料行业年度总产量增速虽然有波动，但行业内部在持续经历着整合的进程，中小饲料企业逐步退出，市场份额往头部企业集中进一步集中。2022年初以来的原料上涨压力有望使得市场份额进一步向头部集中年初以来，俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格出现较大涨幅，豆粕小麦等饲料原料成本压力剧增。虽然近期有所回调，但仍处于历史高位。没有规模优势和配方研发储备优势的中小饲料企业加速退出，市场份额有望进一步向头部企业集中。自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团

2006-2021年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约3/4，行业总量增长只贡献了约1/4。种子和种植板块：玉米种子向好，国内粮食自给有保障杂交玉米种子供需继续改善，杂交水稻种子供给压力趋增根据全国农技推广服务中心的统计，2021年全国杂交玉米落实制种面积272万亩，比2020年增加39万亩，但相比于2011-2017年仍处于历史低位。2021年新产杂交玉米种子9.93亿公斤，加上季末有效库存4.77亿公斤，2022年玉米种子有效供应量约14.7亿公斤。预计2022年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至3亿公斤，供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。根据我们的测算，2022年杂交玉米种子的库存消费比环比2021年将进一步回落，是连续第5年出现回落，行业供需形势进一步改善。转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进2016年《“十三五”国家科技创新规划文件》提出“加大转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉，抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产业化”。2022年1月，农业农村部发布《农业转基因生物安全评价管理办法》、《主要农作物审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》等4项修改后的规章制度正式实施。2022年4月农业农村部继续公布《2022年农业转基因生物安全证书批准清单（一）》。2022年6月，国家农作物品种审定委员会组织制定了《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》。我国转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进。全球谷物价格指数上涨，国内粮食自给有保障2022年初以来，供需基本面叠加俄乌危机的影响，全球谷物价格指数出现明显上涨。根据USDA的最新预测，全球玉米、小麦库存消费比仍处于近几年来的低位，对价格运行仍有支撑。我国小麦、玉米、大米等粮食供给的进口占比较小，自给率高。根据USDA数据，我国小麦、玉米、大米过去5年进口量与国内消费量的平均比值分别约为4%、3%、3%，进口占比较小。与此同时，我国小麦、玉米、大米过去5年国内产量与国内消费量的平均比值分别为105%、96%、103%，基本呈现自给自足的格局。此外，我国小麦、玉米、大米等粮食的库存消费比处于近20年来较高水平，且均大幅高于全球平均库存消费比水平，我国粮食的库存相对充足。根据USDA数据，我国大豆过去5年进口量与国内消费量的平均比例为88%，过去5年国内产量与国内消费量的平均比例为15%，我国大豆供给较大比例依赖进口，受国际市场影响较大。根据我国农业农村部市场预警专家委员会的农产品供需形势分析报告，（一）预计2022/23年度国内玉米种植面积稳中略降，降幅1.8%，主要是在“稳口粮、稳玉米，扩大豆、扩油料”的政策导向下，国内大力实施大豆和油料产能提升工程，扩大东北产区大豆面积，并在黄淮海、西北、西南地区推广玉米大豆带状复合种植。预计2022/23年度国内玉米总产量2.73亿吨，与上年度基本持平。需求方面，高成本抑制玉米深加工需求增长，但饲用消费稳中有增，预计玉米总消费2.91亿吨，较上年度增长1%。（二）预计2022/23年度国内大豆种植面积较上年度大幅增加18.3%，主要原因是东北产区大豆生产者补贴标准持续高于玉米且差距拉大，大豆玉米带状复合种植技术稳步推广，大豆种植积极性提高。预计2022/23年度国内大豆产量达到1948万吨，较上年度增加18.8%。预计大豆压榨消费量和