煤炭行业2023年投资策略：需求或是关键变量下半年景气或重新扩张

证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明需求或是关键变量，下半年景气或重新扩张展望2023年，国内煤炭产量和进口量或都有温和增长，经济回暖下需求也有望需求或是关键变量，下半年景气或重新扩张展望2023年，国内煤炭产量和进口量或都有温和增长，经济回暖下需求也有望扩张，预计行业供需将维持平衡。随着海外能源价格中枢的回落，预计国内部分煤种价格将略有波动，但行业景气整体将保持高位。我们认为2023年板块投资逻辑主要在需求端，我们看好下半年行业需求的恢复，板块届时或迎来新一轮需求驱动的行情。▍能源安全政策下，煤炭行业的周期波动或有所减弱。在能源安全的政策框架下，一方面要求煤炭实现保供稳价的目标，另一方面要求“双碳”目标稳妥推进，火电、煤化工等领域也有望为煤炭需求持续带来增量。我们预计煤炭供给和需求都有稳定的增量，行业周期波动性会有所减弱，也有助于煤炭价格维持高位，有利祖国鹏核心观点中信证券研究部氢能行业首席分析师S080004于煤炭企业稳定现金流和业绩。▍2023年供需展望:经济复苏下，需求有望下半年发力，全年供需可维持平衡。综合考虑2023年新建产能投放、产能核增以及落后产能退出，我们预计2023年原煤产量增量约为8000万吨，同比增长约2%。但海外煤价中枢或有显著回年供给端呈现温和增长，增速约为2.5%。需求端，疫情缓和叠加稳增长政策效果的不断显现有望带动经济进一步回暖，从而带动能源消费及煤炭消费的增长，地产产业链景气度的恢复也有望带动非电力用煤需求的改善，我们预计2023年煤炭需求增速接近3%。按照GDP增速4.5~5%的假设，预计行业供需将基本维持平衡。▍煤价及业绩预期：整体维持高位，下半年向好概率大。在经历了2022年煤价中枢的大幅上涨之后，我们预计2023年行业供需会从供给紧平衡回归到供需平衡，这一过程叠加海外能源价格中枢预计将回落，动力煤价中枢较2023年或有小幅回落，全年均价仍有望维持高位；预计2023年港口5500大卡动力煤均价或在1150元/吨，较2022年1270元/吨的均价下跌8%；节奏上，预计二季度动力煤淡季的价格或是全年煤价低点，下半年，在季节性因素和经济恢复的带动下价格或重新上涨。我们预计焦煤价格也是下半年表现强于上半年，2023年产地主焦煤均价约为2800~2850元/吨，同比基本持平。我们预计在部分煤种价格小幅下降的预期下，考虑上市公司成本控制，部分有产量增长的上市公司业绩可维持稳定。▍风险因素：宏观经济改善有限，影响煤炭需求和煤价预期；新增产能集中投放，压制煤炭价格；海外能源价格系统性下跌；长协煤比例要求继续增加；自澳大利亚煤炭恢复进口。▍投资策略：把握需求改善节奏，估值提升可期。目前板块P/E估值仍处于历史低位，龙头上市公司分红水平也具备吸引力。我们预计2023年煤价整体高位波动，价格中枢及行业景气有望维持历史高位。在这种预期下，以长协定价为主或有产量增长的上市公司业绩有望保持稳定，如果叠加下半年经济增长超预期，板块依然有较为明确的估值提升空间。考虑行业长期预期依然面临“碳达峰”等能源结构调整政策的影响，我们维持行业“中性”评级。从低估值、业绩稳定性及产能成长性的角度，我们推荐潞安环能、兖矿能源、陕西煤业、中国神华，以及向新能源转型的电投能源、华阳股份等。重点公司盈利预测、估值及投资评级环能9.SH85558.SH5555.SH85558.SH2777请务必阅读正文之后的免责条款和声明2电投能源002128.SZ12.201.852.232.362.457555买入华阳股份8.SH10555买入请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 能源安全或是未来影响行业发展的政策主线 6煤炭作为能源安全“压舱石”的地位更为明确 6能源安全下的煤炭行业：保供稳价、稳妥推进需求替代或是主基调 72023年国内供给展望：国内产量将温和增长 10和增长 102023年海外煤价或有所走弱，预计进口煤量恢复性增长 12减量 122023年全球净供给或有所增加 132023年需求展望：关注经济回暖节奏，大概率依然呈现前高后低 15 2023年动力煤需求展望：经济增长推动，需求或有显著增长 162023年焦煤需求展望：关键变量在于地产新开工情况 17小幅波动 19供需平衡表：中性预期下2023年供需维持平衡，看好下半年开始的需求扩张 19煤价及业绩：煤价高位小幅波动，板块业绩维持稳定 20 投资策略：关注需求改善节奏，估值提升可期 21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 2：近年来我国煤炭储量及同比变化 7 7 图5：港口标杆煤价长协、市场价格对比 9 图8：主流新型煤化工路线“十四五”产量目标 9图9：全国及主产地原煤产量累计同比 10 图12：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速 1113：澳大利亚纽港高卡煤与API5指数比较 13 图18：澳大利亚出口动力煤炭离岸价格 14 图24：生铁、水泥产量及同比增速 16 7 图27：土地购置及房地产开工、销售同比变化 18图28：房屋新开工面积及生铁产量同比增速 18图29：房屋新开工增速与吨钢毛利 18 图30：产地焦煤价格预测(山西古交2号主焦煤坑口价) 20图33：煤炭板块与全市场P/E(TTM)估值对比 22 表格目录 表4：煤炭上市公司股息率、估值及盈利一致预期 22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5点2022年煤价中枢实现了历史新高，我们认为后续行业的高景气可以持续。煤价虽然在2022年冬季旺季表现低于预期，但我们认为这并不是行业下行拐点的开始，而是板块短周期的调整。我们认为未来板块投资的逻辑将从供给逐步切换到需求端，2023年下半年，行业景气料会重新上升，2024年煤价有望创出历史新高。因此煤炭股的投资机会尚未结束。我们之所以看好未来1~2年中周期的基本面，一方面是从周期角度看，目前依然是供给周期的低位，国内外3~5年前煤炭产能资本开支都处于低位，对应未来1~2年并没有大规模的新增产能出现；而从产能核增角度看，短期容易新增的产能在2021~2022年都已释放出绝大部分，未来短期持续快速新增产能的难度越来越大，只能依赖按部就班建设的新建产能提供产量增长，因此产量增速不会有很大弹性。另一方面，2022年煤炭需求基本为负增长，基数较低，未来在疫情逐步淡出以及稳增长的政策叠加推动下，煤炭需求有望进入中周期的扩张，我们预计2023年下半年开始煤炭需求或有显著改善，2024年需求进一步改善或会再度引发煤炭供给紧张的格局，因此我们判断煤炭板块的盈利预期还有上调的可能。辑展望2023年，我们认为上半年煤炭的景气预期会相对平淡，投资机会较少，也不会出现如2022年板块性的Beta机会，但是下半年随着政策效果的逐步显现，煤炭需求有望重新扩张，行业有望迎来新一轮中期维度的行情，从2023年全年配置角度，我们建议沿两条主线：一、优选业绩较为确定，有价值吸引力的龙头公司，如潞安环能、特别是其中仍有产能扩张或者并购预期的公司，如兖矿能源、陕西煤业、中国神华等。二、传统业务估值不贵，积极向新能源转型的公司，如电投能源、华阳股份。宏观经济改善有限，影响煤炭需求和煤价预期；新增产能集中投放，压制煤炭价格；海外能源价格系统性下跌；长协煤比例要求继续增加；自澳大利亚煤炭恢复进口。请务必阅读正文之后的免责条款和声明669.2070.2069.2070.2068.5067.4065.8063.8062.2060.6059.0057.7056.9056.00▍能源安全或是未来影响行业发展的政策主线煤炭作为能源安全“压舱石”的地位更为明确我国资源禀赋具有“富煤贫油少气”的特点，煤炭在我国经济建设与工业发展过程中一直都发挥着基础性能源的作用，在发电、炼钢、建材、化工、供暖等领域不可或缺。历年以来煤炭都是我国能源消费结构中占比最高的能源类型，即使近年来风、光、核能等清洁能源得到大力发展，但煤炭在能源消费结构中仍保持55%以上的份额。原油0%201020112012201320142015201620172018201920202021近两年，煤炭作为能源安全“压舱石”的地位更为明确。首先，政策对能源安全重视，其中提出要保粮食和能源安全，这是中央首次提出保能源安全。在随后的两会《政府工作报告》中也提出了保障能源安全的措施，首条对应的就是推动煤炭清洁高效利用。2021年“双碳”目标提出后，煤炭作为能源安全压舱石的作用也多次在政策讲话中出现。2022，在“双碳”过程中要“确保能源安全”。其次，在2022年俄乌冲突推动的全球能源价格暴涨、欧洲能源危机之下，能源安全也成为全球市场广泛关注的话题。而国内因为煤炭保供稳价的政策效果，总体能源成本增幅得到了有效控制，也在一定程度上实现了能源供给的安全和成本的稳定，煤炭作为国内能源“压舱石”的作用得到体现。煤炭为何可以成为能源安全的“压舱石”？首先，国内煤炭资源禀赋充足。从资源禀长28.10%。按目前45亿吨左右的年产量计算，现有储量可开采年限超过40年。其次，相比其他能源，国内煤炭成本有显著优势，按照2022年国内对应能源产品的终端价格，以1GJ为热量单位计算，国内煤炭平均终端的使用成本为45元，而国内天然气价格约为160元，石油价格大约对应105元。煤炭的成本比价效应明显，当然煤炭在环保和碳排放角度存在明显的劣势，但下游行业近10年也在不断优化能源安全与碳减排的平衡，持续更新环保设备、煤炭清洁利用也逐步深入，稳妥推进碳达峰，有助于稳定煤炭的基础能源地位。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7同比28.10%10004.30%%2.02%2%-10%-10%02016年2017年2018年2019年2020年2021年，中信证券研究部图3：各国煤炭已探明储量(亿吨)00wind券研究部作为基础能源，煤炭的能源安全首先需要保证煤炭的供给数量，前文分析可以看到，国内的煤炭储量十分丰富，从长期看，煤炭产量增长有充分的潜力，能源安全主要是通过合理的规划和灵活的机制，保持煤炭产量一定的弹性，推动煤矿产能由刚性管理转为弹性管理，为新能源有效替代腾出发展空间；当新能源出力不足、能源供应阶段性紧张时，通过释放煤矿产能弹性及时填补能源供应缺口，使得煤炭供给能够与煤炭需求做到及时、动态匹配，满足经济发展需求，发挥煤炭兜底保障作用。在政策端，2021年在煤炭需求大幅增加、2022年“俄乌冲突”导致进口煤减量的背景下，政策不断推动煤炭增产保供。而增产保供短期最为有效的方式就是大力推进产能核增。按照国家矿山安监局发布的数据，2022年前7月审核同意147处先进产能煤矿、增披露的数据，我们推算2022年前11月，累计核增产能约2.4亿吨。我们预计在能源安全的框架下，未来产能核增将发挥弹性产能或者动态产能的作用，在煤炭供给紧张的情况下，产能核增会有所加快；在煤炭供需平衡的状态下，产能核增或放缓以减少供需层面的扰动。从趋势上而言，随着供给紧张的缓和，产能核增审批节奏已出现放缓。政策数量产能50——750——7070煤矿产能的紧急通知》分煤的紧急通知》先进产能有关事宜的通知请务必阅读正文之后的免责条款和声明8政策煤矿数量核增产能有效新增产能EQ20552021年下半年核增累计2828855发改委，各地方发改委/能源局网站，中信证券研究部测算、预测00075煤炭发挥保证能源安全的另外一个角色是稳价，其中电煤长协煤制度又是“稳价”的主要机制。2016年底，在经历了供给侧改革之后，发改委重新调整了长协制度，明确了长协定价公式和长协签约量的比例；但是在随后几年煤价下跌、大涨的波动下，长协煤机制执行的并不充分。2021年底、2022年初，政策又重新调整了长协基准价格，规定了电煤价格区间，同时在2022年5月份和7月份分别追加了进口煤补充长协、重点煤炭省份补签长协等，并完善了长协监管措施，使得长协签约量和执行量明显提升，一定程度上理顺了上下游利益。我们预计2022年煤炭消费量为45.3亿吨，而电煤加供热用煤约26~27亿吨，政策推动26亿吨全部对应至长协合约可有效稳定电力企业的长期用煤成本。同时在定价模式上，年度长协也远低于市场煤价，预计2022年港口年度长协均价为722元/吨，而市场煤价为1280元/吨，对应年度长协折价率约为45%。从2022年整体的均价涨幅看，预计年度长协、市场煤价同比涨幅分别为+12%/+22%，而亚太市场代表性的价格指数——澳大利亚出口煤炭离岸价格相关指数API5的数据显示，海外煤价2022年(截至12月16日)均价涨幅为1.1倍，相比之下，国内的煤炭增产保供等措施有效的稳定了国内煤价，也进一步的保障了国家能源安全。展望未来，在能源安全的政策框架下，我们预计长协量及履约比例还将有进一步提升，虽然在一定程度上降低了煤炭企业定价的弹性，但有助于降低煤企销售均价的波动性，利好煤炭行业长期现金流和业绩的稳定性。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9anunApr-18JulAug-21anunEEEEanunApr-18JulAug-21anunEEEE00年度长协月度长协价0Wind统计局，中信证券研究部E能源安全对于煤炭行业的影响并不仅仅局限在供给端，同样在需求侧也会对煤炭需求起支撑作用。2021年“双碳”目标提出，市场有观点认为煤炭需求将快速达峰并进入下降阶段，新能源替代比例会迅速上升。但是从这两年的实际发展情况看，在经济增速加快能源消费扩张的阶段(如2021年)以及清洁能源出力出现波动(如2022年下半年水电出力大幅下滑)的背景下，火电出力及电煤消耗依然有快速增长，煤炭需求在“双碳”目标下也并非是持续下滑的节奏。从能源安全角度而言，随着新能源电量在发电结构中占比的逐步增加，火电的调峰作用也更加明显，因此预计未来每年火电装机的新增规模将恢复增长的趋势，中信证券研究部公用事业组预计2023~2025年，火电每年新增装机规模平均有望达到70~80GW。我们按照比较保守的利用小时数预测，假设这部分装机增量对应利用小时数为3500小时，那么每年对应发电量将达到2625亿度电量，每年新增的煤炭需求就对应约1.1亿吨。此外，煤炭清洁利用也有望为煤炭需求带来新的增量，我们预计增量需求主要来自煤炭分质利用、煤制烯烃(虽然“十四五”目标已达成，但我们认为市场空间和经济性依然有优势)以及煤制油气等。.000Wind计局，中信证券研究部预测2010201520202021“十四五”规划产能0综合而言，能源安全的政策框架将影响“十四五”期间的行业发展趋势。一方面能源安全要求煤炭实现保供稳价的目标，另一方面，能源安全在火电及煤化工等领域为煤炭需请务必阅读正文之后的免责条款和声明10-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-011-06-04-09-03-087-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-032-08求带来持续的增量。在这一政策框架下，我们预计煤炭供给和需求都有稳定的增量，行业周期波动性会有所减弱，也有助于煤炭价格维持高位，有利于煤炭企业稳定现金流和业绩。▍2023年国内供给展望：国内产量将温和增长22年新增产能会依然遇到瓶颈随着2021年下半年以来能源保供政策的实施，全国原煤产量增长明显。2022年前11月，原煤产量同比增速为9.7%，其中3月份单月产量3.94亿吨，创下目前为止的历史高点。但4月以来的原煤产量较3月份有显著回落，产量在3.7~3.9亿吨的区间震荡，并未呈现出环比持续扩张的趋势，显示并没有新增产能持续投放，增产依然存在瓶颈。同时，由于2021年四季度以来的产能核增，新增产能大部分集中在内蒙区域(2021年Q4内蒙环比产量增加5800万吨，远高于山西、陕西等主产地)，而内蒙增产以露天煤矿居多，因此新增产量中来自露天矿的煤炭也在增加，而露天煤热值通常较低，因此国内产煤增量平均的热值也在降低，产量增速对应到需求端有所折扣。图9：全国及主产地原煤产量累计同比(%)全国原煤全国原煤山西陕西内蒙古0000Wind统计局，中信证券研究部图10：全国原煤产量(亿吨)及增速5000500050005000500020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-20.00%Wind统计局，中信证券研究部展望2023年，我们预计增产保供的政策还会继续推进，我们认为国内原煤产量还将实现增长，影响产量的主要有三大因素：新建产能的投产、产能核增以及存量枯竭矿井的退出。就新建产能而言，2021~2022年或是此轮供给周期中新增产能释放较慢的两年，相较于2018年1亿吨的产能增量，我们推算2021~2022年新增产能不足全国年产量的1%。根据国家能源局发布的矿井建设的批复公告及各矿井投产规划，我们预计2023煤炭主产省份新增产能大约在6020万吨，约占2022年全国原煤产量的1.4%。但由于新增产能是年内陆续投放，因此我们认为2023年新建成矿井对应的产量大约在3000万吨左右，加上2022年新建成矿井在2023年达产带来的增量，预计新投产矿井带来的增量约5000万吨。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11吨)山西内蒙陕西新疆其他0-2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024EWind究部预测00000021109070503021109070503/1210-08-06-04-020907-05-0300就产能核增而言，按照前文分析，2022年以来核增产能约2.4亿吨(且1.8亿吨集中在前7个月)，但2021年仅下半年核增产能就达4.7亿吨，因此从趋势上看，核增产能的规模已在快速收缩。从产量释放而言，2022年前11个月全国产量同比增加4.2亿吨，若将2022年新投产矿井产能对应的产量剔除，核增产能前11月已经释放3.9亿吨的产量，预计2022年产能核增对应的产量增量约4.2~4.3亿吨，2021年下半年以来的产能核增基本已反映到2022年的新增产量里，约4000~5000万吨尚未反映。基于此，再考虑2023年新增的产能核增，我们预计2023年因产能核增带来的产量增量约有5000~6000万吨。对于存量产能而言，由于2021年以来煤价维持高位，利润大幅改善，产能利用率已接近极限，我们预计2023年存量产能增产空间不大。对于退出产能而言，根据各地方政府发布的数据，2021年国内主要产煤省份去产能合计接近5000万吨，过去三年平均退出淘汰落后产能6400万吨/年。目前，我国仍然存在大量中小煤矿和产能规模在60万吨以下的矿井，开采风险较高，同时面临资源枯竭问题，有待退出。我们预计2022及2023年，全国每年退出的煤矿产能维持在2000~3000万吨水平。退出矿井数量(座)退出产能(万吨/年)年年年年年年699637662252168源局官网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12总结而言，我们预计2023年新投产矿井带来的产量约为5000万吨，产能核增对应的新增产量约为5000~6000万吨，存量产能产量基本持平，退出产能约2000~3000万吨产量，预计2023年全国原煤净新增产量约为8000万吨，增速约为2%。▍2023年海外煤价或有所走弱，预计进口煤量恢复性增长供给整体偏紧，煤价大幅反弹。澳大利亚纽卡斯尔港(6000~6200大卡)煤价2021年均价为139美元/吨，但2022年5月下旬高点已升至436美元/吨，上半年均价为269美元/吨，三季度均价为422美元/吨。欧洲、南非等区域的煤价也大幅上涨。虽然海外中低卡煤如澳洲5500大卡煤对应的API5指数2022年5月以来涨势相对趋缓，但价格依然维持高位，同比涨幅也较为可观。除了价格中枢大幅上涨之外，2022年国际煤价也出现以下特征：高卡煤溢价高：截至12月中旬，2022年澳大利亚低卡煤5500大卡均价为178美元/吨，高卡煤6200大卡均价为361美元，高卡煤溢价率超过110%；按照理，即13%，目前的溢价率远超理论基准，且跟历史比，2020年高卡煤溢价率仅36%，2021年为67%，2022年的溢价率远超预期。这跟高卡煤产量增长乏力有关，更主要的因素来自欧洲对高卡煤的需求增加及对高价格的承受力提升。高卡煤价与天然气价格联动较多，甚至在个别时点超越石油价格：2022年国际煤价特别是高卡煤价与国际天然气价格联动明显，在原油价格6月份出现调整的时候，煤价和天然气价格持续上涨，而在10月份石油价格震荡上行的阶段，天然气和煤价出现大幅下跌。其中的逻辑主要是欧洲能源危机下，天然气和高卡煤更紧密的替代关系，导致两者价格联动更多。同时，在9月上旬和12月份，也出现了高卡煤价超越油价的现象。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13-01-06-04-09-02-07-05-030-08-01-06-04-09)-01-06-04-09-02-07-05-030-08-01-06-04-09)印尼5500大卡进口煤0-100Wind券研究部PIAPINarKNEWCNarK0001111Wind券研究部图14：华南港口国内煤溢价情况(元/吨)价LNG原油.000Wind券研究部我们预计高卡煤高溢价的现象在2023年还会延续，但程度会有所收窄；从价格联动性上而言，煤价与天然气联动依然会更紧密。而相对于海外价格，国内煤价在保供增产的政策作用下，上涨则相对温和。海外煤价高位使得进口煤价格的竞争优势消失，2022年前11个月，国内煤炭进口2.62亿吨，同比图15：华南港口国内煤溢价情况(元/吨)图16：中国进口煤量变化(万吨)动力煤炼焦煤褐煤及其它00000CCTD研究部3年全球净供给或有所增加回顾2022年，全球煤炭市场整体呈现偏紧格局。一方面产量增长较为有限，另一方面制裁使得一部分俄罗斯煤炭退出全球供给。从需求角度看，2022年煤炭需求增加最大IEA的统计，这两大经济体贡献的需求增量分别为7000/2900万吨。印度的需求主要由于国内经济增长以及4月高温干旱推动，欧盟区域的需求主要来自于俄乌冲突下能源危机中煤炭对天然气能源的替代。除此之外，亚洲国家等等的煤炭需求在2022年以来出现了普遍增长，日、韩由于天然气价格的高位也转向了部分煤炭消费。2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明14年印尼国内的煤炭需求我们预计同比增长9%，达到1.61亿吨，但需求增量明显小于印度和欧盟。2022年非洲总体的需求恢复较为缓慢，我们预计约为1.8亿吨。从供给的角度看，全球煤炭产量2022年增速或在5%以上，产量增长主要由中国和印度贡献。我们预计2022年印度原煤产量达到8.9亿吨，同比增长11%。在主要的煤炭出口国方面，尽管印尼面临国内运输瓶颈以及海运物流影响采矿设备的供应等问题，产量同比我们预计依然有显著增长，或有9%的增长达到6.22亿吨。欧盟产量在能源危机刺激下年的低基数，近两年产量同比都有增加，预计2022年产量同比增加2%。加拿大煤炭产量主要是受洪水天气增多以及疫情之后劳动力依然不足等问题影响。俄罗斯因为欧盟制裁、出口不畅等因素影响，预计2022年煤炭产量降幅或超过7%。哥伦比亚由于降水等天气因素影响，预计2022年减量约200万吨，对应3.7%的降幅。南非由于基础设施经常出现损坏以及铁路运力的问题，预计2022年产量也出现约3%左右的减量。图17：全球主要市场净调入情况(万吨)美洲欧亚大陆.00EEIEA研究部预测000178140160E展望2023年，需求端，我们预计印度增长4.5%，亚洲其它煤炭进口国，如日本和韩国在稳定能源供给的策略下，对煤炭需求也会有一定的增加，预计增速大约3%。印尼的煤炭消费量预计增长4%。预计欧盟的煤炭需求在电力装机的增加以及工业恢复性的需求下消费量有2~3%左右的小幅增加，美国消费量或继续下降，约8%左右。生产端，预计2023年印度产量增长5%~6%，澳大利亚产量因为低基数加上天气因素回归正常，我们预计产量将重回增长，但增幅仅有2%~3%左右。预计2023年印尼产量有4%左右的增长。按照俄罗斯经济部门预测，2023年俄罗斯产量同比降幅9%。美国由于国内投资不足以及需求不强等因素影响，我们预计产量有4%左右的下降，加拿大产量将小幅增加1~2%，主要是罢工等影响因素消除。IEA预计欧盟煤炭产量2023年或增加8%。非洲的产量以稳定为主。根据上述增速假设，我们基于IEA全球煤炭历史数据进行了推算，2022年全球煤炭1600万吨，预计2023年全球主要煤炭供需区域加总的净调出量或转正，全球煤炭供给或有300万吨的剩余。我们预计2023年澳大利亚、印尼以及美国等煤炭出口请务必阅读正文之后的免责条款和声明150000大国可增加的出口量分别为900/1800/1300万吨，主要是由于各国煤炭的增产，同时美国国内天然气消费或进一步增加，替代煤炭需求，导致煤炭可出口量增加。预计全球进口需求增量较为明显的主要是中国和印度。在全球煤炭供给略转宽松的背景下，我们预计2023年海外煤价或有所回落，同时俄乌冲突带来的能源贸易流向错配也将趋于稳定，贸易煤定价中的不确定溢价或有所削弱，将对煤价形成压制。我们预计2022年API5以及纽卡斯尔港市场煤价均价分别为175/360美元/吨，2023年或降至160/300美元/吨。中低卡煤价由于2022年以来上涨相对温和，因此2023年降幅预计也较为有限。内煤价预期相比，仅会出现温和的折价，对进口煤增加有推动作用，预计国内煤价也将有一定幅度的下滑，因此预计2023年进口煤量保持温和增长，全年进口量或在3.1~3.15亿吨，同比增长8%。▍2023年需求展望：关注经济回暖节奏，大概率依然呈现前高后低2022年需求回顾：前低后高，整体偏弱2022年煤炭需求整体偏弱，且呈现前低后高的节奏。煤炭下游四大主力行业中，预计火电和化工耗煤有小幅增长，但钢铁等冶金耗煤以及水泥等建材耗煤偏弱。图19：沿海八省日耗及库存(万吨)-07-09-01-03-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09CCTD研究部图20：三峡出库流量(立方米/秒)2020年2021年2022年,000000Wind券研究部火电部分，在2021年高基数基础上，2022年以来火电同比增速大幅度放缓，特别是3~4月叠加局部疫情的影响，整体用电量下滑，4~5月火电电量同比降幅超过10%，远大于总体发电量降幅，显示用电量下滑背景下，清洁能源电力消纳优先，火电则受到挤压。现象在7月得到了扭转，随着7月开始水电出力的下降，火电7月单月同比增速转正，8月同比增速达到14.8%，截至9月底，火电累计增速已微幅转正。虽然2022年水电的波动导致火电下半年需求显著增加，全年而言，水电同比增速仍有微幅增长，依然好请务必阅读正文之后的免责条款和声明166-2-7-6-5-4-9-3-8-2-7-66-2-7-6-5-4-9-3-8-2-7-6的表现。因此，火电2022年在发电结构中并未体现出显著优势，火电在发电结构中的占比也降至69%，下降2pcts。图22：各类型发电同比增速(%)图22：各类型发电同比增速(%) 电,00000.00.00.0000Wind券研究部Wind券研究部在非电力需求方面，我们测算2022年(截至10月)化工耗煤需求约有5%左右的增长，主要是油价维持高位，化工品价格和利润也走高，带动煤化工行业开工率提升，带动耗煤需求增加。而水泥和冶金耗煤与地产需求密切相关，由于终端房地产市场景气低迷，2022年以来销售与开工面积持续下滑，拖累生铁水泥需求，生铁、水泥的产量同比持续负增长；2022年前11月生铁产量同比下降-0.4%，水泥产量同比降幅达到-10.80%，相应的耗煤量全年预计也下滑对应的幅度。图23：化工行业耗煤统计(万吨) 2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CCTD研究部测算图24：生铁、水泥产量及同比增速(万吨)0000 产量同比计产量同比.00.00.0000.00.00-026-077-068-059-04-09-03-08-02-07-06Wind券研究部我们预计，2022年煤炭需求同比降幅在0.8%~1%之间，煤炭消费量大约对应45.3考虑到2021年底行业库存较低，因此2022年还有一部分额外的补库需求，预计实际的需求量超过45.5亿吨。2023年动力煤需求展望：经济增长推动，需求或有显著增长从2022年前10月的用电结构看，2022年用电增量除居民用电之外，工业依然是用电增量贡献最大的板块，在各行业用电增量中贡献占比达到71%。在工业各板块门类中，请务必阅读正文之后的免责条款和声明17对用电增量贡献最大的是制造业，其中以化工品制造和有色金属冶炼贡献最大，这些板块大部分为资源品或基础材料行业，2022年价格和利润整体向好，因此产量增长，用电量也有增长。有所加快，一方面2022年用电贡献较大的制造业等2023年可以继续维持增长，除了化工、金属冶炼等板块可以维持小幅增长外，预计在地产政策放松、地产产业链景气恢复下，钢铁等黑色金属冶炼、地产后产业链相关的制造业板块用电量也会增加；另一方面，随着疫情逐渐缓和及经济活动的不断恢复，预计各行业电量会出现恢复性增长，贡献用电增量。从总量角度而言，2018年以来，全社会总体发电量的增速与GDP增速基本保持高度一致(仅2019年除外)。目前市场普遍预期2023年国内GDP增速在4.5%~5%，如果我们按照水电/核电/风电新增装机分别为10/5/60/90GW的假设推算，清洁能源装机贡献的发电量增速约为2%，对应留给火电的发电增速大约在2%~3%。因此，我们预计2023年火电发电量增速有望恢复至2.5%~3%，较2022年增速提升2~2.5pcts。014414414441440农业农业筑业筑业交交运及物流业批发和零售业信息软件及服务业批发和零售业信息软件及服务业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业公共服务Wind券研究部发电量增速GDP增速：不变价Wind券研究部除火电耗煤增长之外，2023年化工和建材耗煤预计也有小幅增长。化工耗煤增长主要是基于经济复苏下游产品需求增加、煤化工产品产量增长，加之煤化工用煤不计入能耗统计的政策调整，新的化工项目投产运行也会增加耗煤。而水泥建材类的耗煤预计也会随着地产、基建项目的回暖而实现增长。焦煤需求基本对应生铁产量，而生铁和粗钢的下游主要是地产、机械、交通工具以及基建等。按照中信证券研究部金属组的预测，地产相关的需求占钢铁下游整体需求的25%~30%左右。由于地产行业需求2022年下滑明显，基数较低，展望2023年，来自地产的钢铁需求可能会有较大的弹性。我们按照历史数据分析，生铁产量与地产新开工指标线性关联度更高。2022年以来，房屋新开工面积持续收缩，同比降幅下半年扩大至30%以上，也明显压制了焦煤需求，2022年6月以来焦煤价格显著大跌，也是由于地产需求进一步回落。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08123-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-081234567891月月月月月月月月月月月月图27：土地购置及房地产开工、销售同比变化(%) 房屋新开工面积房屋销售面积土地购置费用(右轴)000-20Wind券研究部图28：房屋新开工面积及生铁产量同比增速(%).0030.0020.0010.00 00000-01-09-07-05-03-01-099-07-01-09-07-05-03-01-099-07-05-03-01Wind券研究部展望2023年，地产政策放松的效应还会不断叠加，利好焦煤需求触底回升，但需要一定的传导过程。随着地产政策的陆续优化，首先是带动地产销售的回暖，销售回暖之后才会推动房地产企业拿地，进而传导至房屋新开工，因此短期还很难看到地产新开工全面回暖。按照中信证券研究部地产组的预测，2023年地产新开工同比依然有10%的降幅，但是我们认为按照地产政策传导的时滞，上半年地产新开工或依然低迷，但下半年开工有望企稳，结束同比下降的趋势，环比进入新的改善通道。图29：房屋新开工增速(%)与吨钢毛利(元/吨)E0000Wind券研究部预测图30：全社会炼焦煤库存(万吨)20182019 2020202120220Sxcoal研究部总结而言，我们预计随着地产开工的改善，2023年下半年生铁产量和焦煤需求或进入新一轮的扩张区间，加上目前炼焦煤库存还处于历史中等偏低的水平，预计需求改善的阶段还有被激发的补库需求出现，两类需求叠加，焦煤景气有望实现快速扩张。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19▍2023年煤价预期：中性预期下，高位小幅波动展望2023年，我们预计煤炭需求上半年表现平淡，下半年扩张的概率较大，一方面经济回暖或带动全社会能源消费需求的增长，另一方面地产开工的止跌企稳或带动钢铁和建材耗煤需求回暖。我们预计2023年火电增速同比或接近3%；钢铁耗煤同比或持平，其中上半年同比负增长，下半年随着地产开工的企稳同比增速或转为2%；水泥等建材类耗煤同比亦有2%的增长；化工耗煤增速维持在3%左右，加权合计，预计2023年煤炭消费约为46.5亿吨，同比增长接近2.7%。煤炭产量方面，按照前文预测，2023年约有8000万吨的增量，增速2%；预计进口同比增长约8%，进口量约3.1亿吨。预计供需增速大致匹配，行业整体还会维持平衡，但供给较2022年略有宽松。上述结论基于我们假设GDP增速在4.5%~5%之间，如果乐观预期GDP增速超过5%，煤炭需求有望超过3%，行业有望再度进入供给紧张的格局。表3：煤炭供需平衡表(万吨)EEEEEE687281516063998852609率%%耗煤率50%%%%%%%煤087028469率%0%%%%煤900217574971410率%%消费量695303595621849926507019545速%%000390898576427456665%%%%%煤量700000000求增量000000剩余72435120Wind测(产量数据我们按照历史可比热值口径折算)展望中长期，我们判断煤炭产量增速维持在2%左右，即每年约1亿吨的新增产煤，全社会用电量增速维持在4%~5%左右，煤炭行业供需就基本可维持宽平衡，不会出现供给大幅过剩的状态，未来3~4年景气具备持续性。特别是2022年由于需求基数较低，随着经济恢复，2023年下半年开始，需求有望重新进入扩张通道，2024年行业有望再度出现供给偏紧的格局。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20走势而言，2021年10月现货煤价创出高点，虽然后续煤价回落，但始终在高位波动，煤价中枢逐步抬升。2022年以来在“俄乌冲突”影响下，动力煤价一路上涨，3月高点超过1700元/吨。后续随着国内淡季的到来，以及海外煤价的波动，煤价跌至1150~1200元/吨的水平。但5月底疫情缓和叠加旺季效应，煤价又恢复上涨，均价逐季抬升。我们预计2022年港口5500大卡均价或在1280元/吨，同比涨幅28%。展望2023年，我们认为国内煤炭供需基本平衡，但在海外煤价回调的影响下，进口煤或有小幅增加，整体行业呈现供给宽平衡的状态，煤价或在高位波动，我们预计2023年秦港5500大卡动力煤市场价格Q1将延续2022年下半年的高基数，均价或在1250元/吨；Q2淡季随着新一轮来水的增加，煤价压力或有所增大，均价或回落至1000元/吨附元/吨左右，同比或下降8%左右。A2022E2023E1,1501,18811,1501,1881,0000-全年均价煤坑口价)E23E27383027382600226000全年均价焦煤价格2022年6月开始走弱，主要受地产开工的压制，钢铁利润缩水，导致上游原料端普遍降价，8月开始随钢铁需求的好转逐步震荡反弹，但整体价格扩张幅度有限，预计2022年产地主焦煤均价上涨约15%~18%，均价在2800~2850元/吨。展望2023年，我们预计上半年地产开工尚未恢复，焦煤价格相对较低，Q1均价约为2650元/吨，Q2均价季节性回暖至2600元/吨，下半年随着地产开工企稳，焦煤价格环比料将进一步上涨，预计Q3均价3000元/吨，Q4均价2900元/吨，全年均价在2700~2750元/吨，基本与2022年的均价预期持平。我们预计2023年行业均价波动不大，虽然动力煤价可能小幅下跌，但由于大部分上市公司高比例的长协煤，无论是低价的年度长协还是定价相对较灵活的长协，目前的价格水平都显著低于我们预期的均价，因此即便2023年市场煤价下跌，我们预计对上市公司销售均价的冲击也比较小，因此2023年上市公司盈利水平也会基本稳定。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21(1)宏观经济改善有限，影响煤炭需求和煤价预期：我们认为2023年行业预期改善的催化剂来自于煤炭需求的扩张，如果宏观经济改善有限，煤炭需求增量较少，市场很难形成煤价上涨的预期，对行业景气预期也会转为悲观，影响板块估值。(2)新增产能集中投放，压制煤炭价格：2022年看，持续新增煤炭产能依然遇到瓶颈，基于此预计2023年国内煤炭产量也仅是温和增长，但如果2023年政策推进增产保供的力度再度加大，预计产量有可能超预期增长，或压制煤炭价格。(3)海外能源价格系统性下跌。2022年海外煤价维持高位，如果2023年海外煤价大跌，进口煤价格优势将进一步扩大，有可能导致进口增加，压低国内煤价。(4)长协煤比例要求继续增加。2022年下半年开始，政策持续推动长协煤签约量和执行率的提升，若2023年再要求大规模增加长协煤，预计或进一步拉低上市公司销售均价，影响业绩预期。(5)自澳大利亚煤炭恢复进口。2020年12月开始，国内对澳大利亚的煤炭进口就处于停滞状态。而在2020年之前，国内进口澳大利亚煤炭量大部分时间都维持在7000~8000万吨，其中动力煤和焦煤比例大致各占一半。目前澳大利亚中低卡煤和主焦煤相较国内价格都有优势，如果未来恢复自澳大利亚进口煤炭，会进一步增加国内煤炭供给，特别是澳大利亚的主焦煤品质较好，将会对国内焦煤市场价格也会形成比较明显的压力。▍投资策略：关注需求改善节奏，估值提升可期尽管2022年以来煤炭板块持续领涨市场，但9月中旬后也出现持续调整。截至12月22日，中信煤炭一级行业指数年初来累计上涨17.29%，动力煤板块上涨37.28%，焦煤板块涨幅17.64%，焦炭板块涨幅-37.07%，与各板块公司业绩弹性和相应煤种价格预期高度相关。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-011-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-011-01-01-01-01-01-01-01-01-01-018-01-01-01-012-01CS煤炭全部A股.000Wind券研究部CS煤炭全部A股.50.00Wind券研究部但煤炭板块业绩改善更为明显，我们预测2022年业绩同比涨幅在70%左右，板块涨幅落后于业绩涨幅，板块整体P/E估值处于历史低位。目前按照TTM计算，P/E估值大4x，除去板块2016年普遍亏损的阶段，目前板块P/E估值水平处于历史最低位。按照P/B估值，目前板块估值处于自2010年以来估值的56%分位的中等水平。综合而言，我们认为行业盈利能力尚可持续，目前板块估值整体仍处于低位阶段。wind期对应估值普遍在5倍P/E以内，按照2021年的分红率，2022年业绩预期对应的股息率大部分公司都可在6%以上。板块估值有安全，股息率又进一步增加了价值吸引力。板块从趋势上而言依然有上涨基础。目前市场对板块估值的分歧持续存在，乐观观点认为板块估值历史低位，应该有提升的机会；而悲观观点认为目前是行业盈利最好的阶段，后续煤价下跌概率大，估值不应得到提升。我们的观点倾向于前者，目前行业盈利确实是历史上最好的阶段，但并非盈利向下的拐点。按照前文分析，需求未来1~2年改善的概率较大，煤价仍有可能上涨，预计行业供给在3~4年的周期看也不会出现大幅宽松，行业的盈利可持续，上市公司具备高分红的能力，因此估值仍有提升的机会。代码简称年业绩股8.SH8.SH能源1.SH9.13.SH0.20.SH.36.SH.1.06.SH.2.15.SH矿业.7.39.SH环能.5.38.SH.8.58.SH.8.6请务必阅读正文之后的免责条款和声明23代码简称年业绩股.SZ6.78.SH份5.SH.95.SH股份8.SH.SZ%目前板块P/E估值仍是历史低