心动公司专题报告：为爱发电价值几何

心动公司专题报告：为爱发电，价值几何1、要点一：TapTap平台潜在商业价值巨大公司的

TapTap平台成立于

2016

年，是中国率先采用免费分发模式的游戏平台，游戏开发商无需嵌入任

何所需的软件开发工具包或

SDK即可便利地上传游戏供游戏玩家下载。作为重要的游戏分发渠道之一，

由于

TapTap长期坚持与游戏厂商零分成的初衷，导致目前平台唯一的商业变现模式为广告投放。我们认

为由于

TapTap用户规模仍处于初期增长阶段，限制了平台变现能力的释放，且目前公司策略重心为如何

提升用户规模的增长及黏性，而非增加变现，应更多关注平台建设进程而非创收。收入方面，1H21

信息

服务业务收入约为

3.4

亿元。用户规模方面，1H21

TapTap中国版

App平均月活跃用户达

2,867

万人，

TapTap国际版

App平均月活跃用户达

1,318

万人。从中期角度看，我们假设（1）2025

年

TapTap仍维持单一广告收入的变现模式；（2）广告收入仅来自

游戏行业；（3）TapTap国际版仍未开始变现，粗略测算出

2025

年

TapTap广告收入将达到约

20.8

亿元。测算逻辑如下：我们假设未来整体游戏广告主的投放费用以接近未来整体移动游戏收入规模的增速增长，

即维持在

9.5%-15.5%之间（参考弗若斯特沙利文数据）。考虑到新兴游戏渠道愈发受欢迎及

TapTap用户

规模增至一定量级后影响力扩大，预期

2025

年

TapTap在广告投放市场的渗透率可增至

3.5%-4.7%。根据

TapTap广告收入=游戏行业广告投放规模*TapTap渗透率进行粗略计算，预期

2025

年

TapTap广告收入可

达

16.0-26.5

亿。若取中性数值，即假设行业增速为

12.5%，2025

年

TapTap渗透率达

4.1%，预期

2025

年

TapTap广告收入将达

20.8

亿元。综合来讲，虽然

TapTap当前因用户规模有限、公司策略等原因导致变现模式较为单一，但背靠游戏买量

的强劲需求，广告收入增长潜力充足。此外，我们认为当平台用户累计到一定量级时，公司可以开拓更

多创新变现模式，例如将部分向游戏开发者提供的服务由免费改为收费服务、对国际版进行变现等。因

此，长期来看，TapTap未来商业变现的想象空间巨大，值得投资者长期关注。2、要点二：TapTap平台用户增长动因充沛根据艾媒数据，2020

年中国移动游戏用户的中重度玩家比例达到约

44.5%。我们认为

TapTap的目标用户

为中重度的游戏玩家，假设

TapTap长期可聚集行业

1/3

的中重度用户（即总玩家的

14.8%），以

2021

年

中国移动游戏

6.6

亿用户规模粗鲁计算，预期

TapTap长期的用户规模将达近

1

亿人。我们认为

TapTap长

期可达到上述水平，主要原因为我们认可

TapTap的发展策略：（1）通过增加上线游戏数量刺激平台用户规模激增。我们参考全球最大综合数字游戏发行平台之一

Steam（截止

2020

年底，Steam平台的月活跃用户已达到

1.2

亿人）的发展，认为未来

TapTap平台用户数

量的增长还需从游戏层面刺激，包括：（i）爆款自研独占游戏。以

Steam平台为例，其拥有母公司

Valve多个独占自研的全球爆款游戏，例如《反恐精英：全球攻势》（历史高峰用户量达

131

万人）、Dota2

（历史高峰用户量达

130

万人）等，支持平台月活跃用户数量快速增长；（ii）丰富的第三方游戏于平台

上线。以

Steam平台为例，目前该平台拥有超过

3

万款游戏，从

AAA大作到小品的独立游戏，种类繁多。（2）强化平台社区属性以提升用户粘性及稳固核心用户数量。我们认为游戏上线的排期风险较高，例如

版号审批具不确定性、游戏厂商（或公司自研）产品可能出现调优变动等。在游戏上线的真空期或游戏

上线数量较少的背景下，提升平台的社区属性，可以极大规避用户数量的下跌风险，稳固已有用户数量。增加上线游戏数量以刺激平台用户规模激增通过提升开发者服务获取更多第三方优质内容我们认为游戏开发者接入平台意愿的提升，相对应在平台上线的游戏数量也将随之增多，开发者于平台

的体验越好，其产品于平台独发的概率越大，从而可大幅刺激平台用户数量的增长。公司对于

TapTap平

台的建立初衷是成为开发者与玩家之间沟通的桥梁，并希望让开发者通过使用平台从而降低制作和发行

游戏的难度。平台为了紧密打通游戏开发商与游戏玩家之间的联系，推出（1）开发者服务（“TDS”），

提供数据分析、定向邀请测试、游戏内嵌社区等一系列功能，使得开发者可更加充分了解玩家需求，做

出更丰富更好玩的游戏产品；（2）TapTap篝火测试，帮助开发者在游戏开发前期或特定的测试期有效进

行针对性测试及“拾薪者”（热爱游戏且热衷提出建议的核心玩家）反馈的内测项目，使得游戏在研发

过程中定位更明确，更有效地优化及降低开发风险。截止

2020

年底，平台已吸引了超过

1.5

万名注册的

游戏开发者。（获取优质报告请登录：未来智库）以《香肠派对》为例看平台增值服务能力高效：《香肠派对》上线已超过

3

年（2018

年

4

月上线），用

户数据及收入仍保持持续提升，截至

2021

年

9

月底在

TapTap上的下载量已超过

1.2

亿次。《香肠派对》

作为首批接入

TapTap开发者服务（TDS）的重要产品，游戏开发者可在游戏上线时同步调优，不断精细

打磨出愈发精品化的产品。《香肠派对》近一年的版本更新次数高达

27

次。我们对比几款吃鸡类型的游

戏，《香肠派对》的周更新频次高达

0.5，同类型的更新频次仅为

0.13。正由于更新较为频繁，《香肠派

对》自从上线至今在

iOS上的评价口碑持续改善，五星评价的好评大幅增长，在下载排行榜中一直保持相

对稳定的排名。今年开始会有越来越多开发者开始接入

TDS，使用

TapTap的账号体系、好友关系、内嵌社区等诸多服务。

此外，公司在今年

4

月收购了业内领先的后端云服务提供商

LeanCloud，并邀请团队加入负责

TDS的后续

发展。持续提升的开发者服务将帮助开发者创作更多优质内容，进而为平台吸引更多用户。加大自研游戏研发投入，增加独家游戏内容公司持续加大对自研游戏的投入，2020

年起研发团队扩张加速。截止

2021

年

6

月底，公司拥有

8

个研发

工作室，约1,270名员工从事游戏研发。其中，2020年研发团队人员大增约500人，1H21新增约140人。

研发团队扩张将加快自研游戏布局，有助

TapTap建立独家内容优势。截至

2021

年

6

月，公司在研自研游

戏达

13

款，较

2019

年底（研发人员大幅扩张前）增加

5

款。公司于今年

7

月举办的

TapTap游戏发布会

中公布了

6

款近期上线/即将上线的自研新游，类型各不相同，如有主打动作打击的

ARPG类的《火炬之

光：无限》、女性向

RPG类的《萃星物语》、射击类的《T3》、模拟养成类的《心动小镇》等。强化平台社区属性以提升用户粘性及稳固核心用户数量我们回顾

TapTap版本更新的频次与内容，发现（1）重大更新的频次愈发密集。2021

年平均每周就有

beta测试，平均每个月就有新的更新版上线；（2）新增的功能及完善的内容愈发精细。平台新增了转发、

视频、对于论坛帖子更精细化到如宝藏贴、攻略贴、高光

tag等新功能，有助提升用户体验，增强用户粘

性。近

3

年用户的发帖数量以翻倍的增速增长，反映用户参与度持续提升。近

3

年游戏下载量已以年均

复合增长率

37.2%的速度增至

2020

年的近

4.1

亿次。此外，我们通过与相似游戏垂类平台进行对比可侧面验证

TapTap平台的社区化氛围较为活跃。我们选取

两个同具新渠道属性且在一定程度上与

TapTap拥有类似用户特征或商业模式的游戏垂类平台，（1）B站：

与

TapTap用户年龄画像较为接近，均拥有接近

6-7

成用户来自

90

后及

00

后；（2）好游快爆：与

TapTap同样采取零分成模式，并同时选取

10

款具有代表性的手游用于数据比较；及（3）APP下载量方面，

TapTap及好游快爆近一个月的下载量接近

1

万次，B站高达

6.3

万次。对比发现，TapTap在游戏论坛上

的帖子数量、游戏的关注度、游戏评价数量及游戏下载量方面均高于其它两个平台。3、要点三：游戏储备丰富，期待自研游戏表现公司现有游戏组合包括

24

款网路游戏及

14

款付费游戏。主要网络游戏均处于成熟期。1H21

贡献游戏收

入比例较大的产品包括：（1）《仙境传说

M》：

2017

年

1

月在中国上线，之后陆续在全球多个国家和

地区上线，目前整体处于成熟期，曾于

1Q21

推出重大更新版本

RO2.0

并取得不错效果，于今年

6

月底上

线了迪士尼联动版本，并计划将该版本在今年下半年于其他海外地区陆续推出；（2）《不休的乌拉拉》：

2019

年

5

月在中国台湾上线，之后陆续在全球多个国家和地区上线，处于成熟期；（3）《香肠派对》：

2018

年

4

月上线，是一款运营超过

3

年的时间的核心产品，采取长期运营的策略，今年

6

月底在东南亚

地区上线并迅速受到玩家的欢迎，在上线

30

天内获得了超过

1,500

万次下载。公司于今年

7

月

17

日举办的

2021

年

TapTap游戏发布会上发布了

27

款游戏。代理发行的游戏当中包括暴

雪的《炉石传说佣兵战纪》、腾讯控股（700

HK）的《英雄联盟手游》等游戏大厂的知名

IP产品，且腾讯

以渠道优势著称，可见

TapTap已获得同业高度认可，未来有望获得更多大厂优质产品资源。此外，值得

关注的是发布了

6

款自研新游，分别为动作格斗类的《FlashParty》、ARPG的《火炬之光：无限》、女性

向

RPG的《萃星物语》、射击类的《T3》、模拟养成的《心动小镇》及

SRPG的《铃兰之剑》，其中

《FlashParty》有望于明年率先上线商业化，将为平台增添独占内容及支持收入增长。4、财务分析及盈利预测由于老游戏收入受生命周期影响而大量新游戏仍在开发，1H21

公司网络游戏收入同比下跌

4.3%至

13.8

亿

元。目前公司有

13

款在研新游戏，其中

4

款已参加“篝火测试”，另有

3

款游戏预计将于今年下半年陆

续开启封闭测试，预期大部分在研游戏将于

2022

年上线，因此我们预计网络游戏业务今年收入增长将会

下滑，将在

2H22

甚至

2023

年迎来收获期。考虑到

TapTap平台在中短期仍将更加专注于用户规模增长及

粘性提升而非变现，预计信息服务业务收入增长有限，游戏仍将是主要收入来源。我们预计公司收入将

由

2020

年的人民币

28.5

亿元微降至

2021

年的

27.3

亿元，并于

2022

年转为增长

10.0%至

30.1

亿元。收入成本主要包括由分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成以及带宽、伺服器托管费、

雇员福利开支等。近

3

年毛利率维持在

50%-60%水平左右，1H21

的毛利率同比降低

8.2

个百分点至

49.1%，

主因《仙境传说

M》在海外市场收入减少以及

TapTap海外版产生了开支成本但暂未进行货币化所致，预

期未来公司毛利率将维持在

50%左右，2021

年及

2022

年的毛利率分别为

49.5

及

52.4%。（获取优质报告请登录：未来智库）过往

3

年公司研发开支占收入的比重由

10.5%提升至

23.1%，1H21

由于提高游戏研发能力及改良

TapTap的产品升级，研发人员由

1,065

名增加至

1,565

名，研发开支同比大幅增长

1.6

倍至

5.8

亿元。考虑到公

司在

TapTap平台建设及自研新游戏方面仍将加大投入，预计

2021

年及

2022

年的研发开支占收入的比重

将分别提升至

51.6%及

39.3%。过往

3

年公司销售及营销开支占收入的比重维持在

22%-26%水平，1H21

的相关开支收入占比为

25%。考

虑未来

TapTap在中国及海外仍需持续吸引更多的新用户及游戏业务将保持推广预算，预计未来销售及分

销开支占收入的比重将可维持稳定，预期

2021

年及

2022

年相关开支收入占比分别为

25.5%及

25.6%。

由于上述费用端的大幅增长，预计

2021

年将转为录得亏损

9.4

亿元，

2022

年亏损将可收窄至

6.1

亿元。5、公司简介公司概览公司成立于

2011

年

7

月，主要于中国及海外开发、发行及运营网络游戏，亦发行及运营支持

PlayStation4、电脑及

Switch等设备的付费游戏。公司近年加大自研发展，旗下拥有

8

个工作室，研发人员快速扩张

至

1,270

人。此外，公司还运营游戏社区及平台

TapTap。TapTap中国版于

2016

年

4

月上线，为中国率先

采用免费分发模式的游戏平台，并游戏开发商提供游戏测试、用户数据分析等服务，目前仍处于功能完

善及用户积累阶段，仅通过在线推广服务（信息服务业务）变现。TapTap国际版于

2021

年

9

月正式运

营，目前尚未进行货币化。公司曾运营的热门游戏包括

RPG类型的《仙境传说

M》及《神仙道高清重制版》、CCG类型的《少女前

线》、SLG类型的《横扫千军》及战术竞技类型的《香肠派对》等。截至

2021

年

6

月

30

日，公司游戏组

合包括

24

款网络游戏及

14

款付费游戏，前五大游戏为《仙境传说

M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派

对》、《明日方舟》及《蓝颜清梦》，拥有

13

款在研游