2023年美国经济展望：“软着陆”困难重重

1宏观首席分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露2轮，后续通胀有望由两轮驱动进一步减弱成单轮驱动。随着通胀驱动力在房屋租金价格主导了核心服务的回落方向，领先于房租的美国房价同比见顶回落，带动住房租金下降，或将驱动核心服务见顶，而劳动力市场的紧俏增加通胀韧性，劳动力缺口下的薪资增速还会对服务业通胀有支撑，影响后续回落斜率。总体上看，明年上半年通胀中枢的下行速度会下半年通胀韧性更高。但通胀韧性影响回落斜率，阻碍通胀回落到政策区间，这意味着美联储目标。通胀回落有限，哥联储的国家金融状况指数仍小于0，表明金融条件比过去的平均水平更会降息，打击了市场的降息预期。一是由加息转向降息往往都有过渡期，前汇率贬值的外部压力也会有所缓解。美国需求下降将导致企业继续去库存。在商品消费继续放缓和企业投资意愿不足的影响下，美国消费品和中间品的需求下降，净出口或再度收窄。美国经济回落，一方面会加大我国的外中国经济基本面相对于美国的改善，或有助于人民币兑美元汇率由弱转宏观首席分析师有限公司NDASECURITIESCOLTD请阅读最后一页免责声明及信息披露3 的外部压力缓解 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露4增速通胀中枢或进入下行通道表明美国通胀正由三轮驱动(能源、食品和核心项)转向两轮驱动(食品和核心项)。因为食品项和能源项间存在场》)，我们认为后续通胀有望由两轮驱动(食品和核心项)进一步减弱成单轮驱动(核心项)。随着通胀驱动力已边际转弱。CPI美国:核心CPI:定基美国:CPI:能源:定基(右)90070请阅读最后一页免责声明及信息披露5图86420-22：通胀的核心项贡献仍旧很大，尤其是核心服务贡献核心服务贡献能源项贡献核心商品贡献美国:CPI:当月同比，而核心服务仍强，二者的贡献作用已经从共振走向分化。1)阶段一：共振(202105-202203)，在美国通胀上涨期，核心商品和核心服务齐涨，二者的贡献度不相上下。2)阶段二：分化(202203-至今)，从加息开始，核心通胀解为两项(住房租金类服务和非住房租金类核心服务)，并对住房租金价格韧性和劳动力市场逐一分析。0.20.0-0.2%7654%76543210美国:核心CPI:当月同比(右)请阅读最后一页免责声明及信息披露6入阶段二%核心商品贡献核心服务贡献5阶段一4阶段二阶段一43210房租金类服务价格见顶回落住房租金能否见顶或是核心服务通胀见顶的关键。住房租金是核心服务的细分项之一，约占全部CPI权重的32.26%，约占核心服务的56.49%，成为支撑核心服务上涨的重要力量。住房租金能否见顶或是核心服务通胀见通胀筑顶对核心服务的影响可能更大。年房租金价格下行，有望带动核心服务筑顶。%非住房租金类核心服务贡献住房租金类服务贡献核心服务876543210请阅读最后一页免责声明及信息披露7美美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调美国:CPI:住房租金:同比:季调87654320-2%美国%美国:CPI:住房租金:季调:同比美国:房地美房价指数:季调:同比(右，滞后16月)876543210-2252050-53薪资韧性压缩非住房租金类价格的下降空间年非住有限。闲和餐旅资与非住房租金类核心服务间的联动。因此，市场始终担心薪资增速会影响通胀回落速度。请阅读最后一页免责声明及信息披露8指数位居前列2022-092022-务通胀与薪资增长指数高度相关%5.58非住房租金核心服务:同比:3个月移动平均(右)%5.58非住房租金核心服务:同比:3个月移动平均(右)765431.50.5-0.5请阅读最后一页免责声明及信息披露9场处于供给不足阶段千人美国:劳动力总需求美国:劳动力总供给170000165000160000155000150000145000140000135000130000646362616059%美国:劳动力参与率:季调市场缺口的。httpwwwcindasccom10美国:劳动力供给-美国:劳动力供给-劳动力需求美国:失业率:季调(右)%16141210864202900024000190001400090004000-60005.04.54.03.53.02.5%美国整体薪资涨幅%Bloomberg，WTW，信达证券研发中心，2023年数据为预期值下半年的通胀韧性可能更强直至明年年底，通胀也难回政策合意区间。2021年通胀的影响因素包括能源因素、住房租金和劳动力市场紧缺预计明年薪资增长指数仍高，劳动力市场紧俏的缓解速度较慢。全年通胀中枢或仍保持在4%以上的通胀水平，而wwcindasccom1.21.00.8CPI比0.2 -0.3资料来源:Wind，信达证券研发中心图741-2-5-8 美国:CPI:食品:环比( 美国:CPI:食品:环比(右)%%httpwwwcindasccom129876543210%美国CPI美国CPI:预测值第一，通胀未能重回2%的政策目标。美国通胀走势是理解货币政策的核心指标，当前美国通胀还受到薪资增速够的错误。httpwwwcindasccom13计划十亿美元美联储总资产美联储持有国债美联储持有MBS10000900080007000600050004000300020000%543%543210-2-3-4-5-6425bp，而httpwwwcindasccom148642864204.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5美国:芝加哥联储全国金融状况指数(周)那么降息很有可能会后置到后年年初附近。加息和首次降息之间存在时间差%美国:联邦基金目标利率66M5M15M8MIhttpwwwcindasccom15下缓解。带来的压力有所缓解美元指数即期汇率:美元兑人民币95906.26.0软着陆”困难重重3.1全年消费增速有转负风险存量作为支撑。费者信心指数也仅为59.10点，反映消费者对未来的信心不足，因此居民总消费支出也在下探中。今年加息以httpwwwcindasccom16%20美国:密歇根大学消费者信心指数:6月移动平%20美国:个人消费支出:同比:6月移动平均(右)1510905570060-5504040%美国:不变价:折年数:个人消费支出:商品:季调:同比504030200httpwwwcindasccom175800560054005200500048004600440042004000总支出的贡献减弱5800560054005200500048004600440042004000%服务贡献%贡献美国:个人消费支出:不变价:季调:同比86420-2-4十亿美元美国:不变价:折年数:个人消费支出:商品:季调疫情前趋势60007%7%额储蓄可能会在明年年中附近消耗完，这意味着明年下半年的消费支出将没有超额储蓄作为支撑。httpwwwcindasccom18支撑商品消费回落十亿美元商品消费:超疫情前趋势超额储蓄存量250020005000-500资料来源:Wind，FederalReserve，信达证券研发中心%储蓄率疫情前均值403530252050httpwwwcindasccom19增长十亿美元美国:GDP:不变价:折年数:政府消费支出和投资总额:季调35003450340033503300325032003150310030503.2私人投资承压。利率的变化非常敏感。受到美联储收紧货币政策和利率持续上涨的影响，抵押贷款机构会在一定程度上根据对美联，成屋销售数量下滑%万套8750%万套8750美国:成屋销售:折年数:季调(右)700765066006550550044504400335023002明年非请阅读最后一页免责声明及信息披露20MICFO%15%60%15%60504030非住宅投资同比(右)1052002000-20-30-40-2-40%2022年二季度2022年三季度成本压力/通胀劳动力质量/可得性供应链问题需求/销售/收入非劳动力成本货币政策经济前景劳动力成本信贷渠道/资金05101520资料来源:DukeUniversity，FRBRichmondandFRBAtlanta，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露21%2022年三季度2022年一季度7060504030200建筑或土地投资设备投资资料来源:DukeUniversity，FRBRichmondandFRBAtlanta，信达证券研发中心这一济的支持难言乐观。美国:美国:库存销售比:季调请阅读最后一页免责声明及信息披露22美国美国:库存总额:季调:同比美国:销售总额:季调:同比504030200-20-303.3净出口再度收窄数1)国内商品消费继续减弱，消费品进口回落。在美国的进口中，商品进口占主要地位。商品进口的高增速主要会继续边际减弱。请阅读最后一页免责声明及信息披露23美国美国:进口金额:季调:同比美国:进口金额:商品:季调:同比 美 美国:进口金额:服务:季调:同比4030200-20-305与均值的偏差美国:全球供应链压力指数(GSCPI)54320-2请阅读最后一页免责声明及信息披露24显收窄%中间品资本品汽车及零部件消费品其他商品食品饮料403530252050-5将带美国美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调86420-2-4-63.4对中国的影响前的明请阅读最后一页免责声明及信息披露25有善，或有助于人民币兑美元汇率由弱转强。期，地缘政治风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露26究团队简介见证若干重大货币政策制家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。销售联系人月ecindasccommingzhencindasccomjiachengcindasccomliyuancindasccomcindasccomweichong@fanrong@秘侨indasccomindasccom兴angxingcindasccomwuguo@yuxiaocindasccomhecindasccom僮untongcindasccomjiali@明杰imingjiecindasccomoyixingcindasccomwangliuyang@enchencindasccomwangyufeiwangyufei@cindasccomngcindasccomzhengqingqingcindasccomngcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露27询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析研究观点；本人薪酬的任何组成或间接相关。署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户