联泓新科研究报告：专注高附加值烯烃深加工打造新材料平台

联泓新科研究报告：专注高附加值烯烃深加工，打造新材料平台1产品结构丰富，多领域布局打造新材料平台1.1公司简介：专注高附加值烯烃深加工，多领域布局打造新材料平台专注高附加值烯烃深加工产业链。公司创始团队于2010-2011年组建，2012年滕州生产基地开工建设，2014-2015年主要生产装臵相继投产。此后，公司不断扩充业务版图，2018-2021年陆续参股新能凤凰（2021年收购为全资子公司）、并购江苏超力与科院生物，不断拓展延伸高附加值烯烃深加工产业链。控股股东为联泓集团，战略投资者国科控股提供技术支持。联泓集团持有公司51.77%股权，为公司控股股东，由于联泓集团唯一控股股东联想控股

无实际控制人，公司当前也无实际控制人。中国科学院控股有限公司为公司战略投资者，直接持有公司25.27%股权，同时通过联想控股持有联泓集团29.04%股权，实质上为公司第二大股东，能够为公司发展带来强力技术支持。持续推进产业上下游布局，提升经营稳定性与盈利能力。近期公司持续推进上下游产业链布局，2019年3月收购下游聚羧酸减水剂公司江苏超力51.01%股权，向下拓展环氧乙烷产业链；2021年3月全资收购上游甲醇原材料公司新能凤凰（现更名为联泓化学），向上完善甲醇产业链、规避甲醇价格波动风险；2021年公司通过增资、股权收购控股科院生物，目前持有其51%股权，以PLA全产业链技术布局生物可降解材料领域，培育新的业绩增长点。在产产品结构丰富，多品类共同发展。公司聚焦新材料方向，目前主要产品包括EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）光伏胶膜料、电线电缆料，PP（聚丙烯）薄壁注塑专用料，特种表面活性剂，聚醚大单体，高性能减水剂等。公司产品结构较为稳定，多种产品共同发展，可在一定程度上分散经营风险。聚焦三大发展赛道，打造新材料平台型企业。除丰富在产产品外，公司积极布局三大发展赛道，持续深化多业务布局，打造新材料平台型企业。1）新能源材料：①光伏材料：EVA装臵管式尾技改项目可将现有装臵产量提升至15万吨/年以上，预计于1Q22完成，同时已布局新一期20万吨/年EVA装臵；此外，公司规划建设9万吨/年醋酸乙烯项目，进一步向上延伸EVA产业链，降低EVA生产成本，提高EVA产品竞争力；②锂电材料：公司规划10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目聚焦锂电池电解液溶剂、2万吨/年超高分子量聚乙烯项目聚焦锂电池湿法隔膜原材料，多业务布局新能源锂电材料。2）生物可降解材料：控股子公司江西科院生物聚焦聚乳酸产业链，已完成年产20万吨乳酸及13万吨聚乳酸项目备案，进入项目建设阶段；

控股子公司联润格润已完成15万吨/年PLA生物可降解材料项目备案，并已完成新能源材料和生物可降解材料一体化项目备案，其中一体化项目包括5万吨/年PPC（聚碳酸亚丙酯）装臵及相关配套设施；同时公司与中科院长春应化所签署了PPC项目技术合作协议，全面开展技术合作。3）细分品类特种材料：公司现有产品EO、EOD广泛应用于多个领域，同时拥有国内领先的特种精细材料合成与应用平台，持续开发高端减水剂母液及助剂、高效分散剂等特种精细材料产品。1.2财务状况：营收规模稳步提升，盈利能力持续改善营收规模与盈利能力稳步提升。2016年以来公司营收规模不断扩大，2020年实现营收59.31亿元，2021Q1-Q3营收同增43.02%至56.66亿元，主要系EVA光伏胶膜料、线缆料等主要产品售价持续上涨，乙烯、丙烯产销量增加及贸易业务规模扩大。同时，公司盈利能力不断提升，除2017年停车检修及技改影响产量导致净利较低，公司归母净利维持较高增速，2020年实现归母净利6.41亿元，2021Q1-Q3实现归母净利8.22亿元，同比增加94.40%，主要由于全资子公司联泓化学的一体化协同效应逐步显现，成本优势进一步强化。盈利水平持续改善。公司毛利率受主要原材料甲醇价格及产品售价变化的共同影响，2017年公司综合毛利率较低，主要由于甲醇采购价格大幅上涨，且检修停产期间直接人工、制造费用单位成本较高；2017年以后，受甲醇价格下跌及单耗降低影响，公司盈利能力不断上升，2021Q1-Q3公司毛利率和净利率分别达到26.09%/14.72%，相较2020年分别上升2.70/3.68PCT，ROE由2017年的2.3%增长至2021Q1-Q3的13.55%。煤炭稳定供应工作持续推进中，公司原料成本有望趋稳。从主要产品的核心原料来看，甲醇和烯烃基本都为自供，其中前端烯烃的制备方式主要有以煤炭为原料和以石脑油为原料两种，考虑到煤炭仍然为我国核心的一次能源，相比石油的价格波动幅度也更小一些，煤制烯烃路线原料成本相对更稳定。此外，3月18日国家发展改革委印发通知并召开动员部署会，安排近期对各地和中央企业2022年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项核查，通知要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，并且每笔煤炭中长期合同必须在合理区间内明确价格水平或执行价格机制，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管。长期来看，在国家持续推动煤炭中长期合同签订的背景下，公司作为典型的煤制烯烃类化工新材料企业，原料供应能得到长期稳定的保障，并且产品的合理利润空间也能得到维持。EVA、PP为主要收入来源，EVA盈利能力强劲。目前公司EVA和PP业务贡献较多收入，1H21分别实现营收12.35/8.74亿元，营收占比32.28%/22.85%。分产品的毛利率数据显示，EVA的毛利率持续提升，1H21达到51.25%；

PP、EOD的毛利率波动上升，1H21分别为17.65%/29.03%。聚丙烯PP业务：聚焦高端薄壁注塑领域。聚丙烯专用料曾是公司最大的营收来源，自2016年以来营收占比一直维持30%以上。2018年受油价上涨及外卖餐盒需求增多的驱动，公司PP业务从拉丝料为主调整为附加值更高的薄壁注塑专用料，目前M700产品主要用于一次性餐盒和奶茶杯等包装材料的生产制造，2021上半年投产的M300产品聚焦透明料市场。薄壁注塑属于聚丙烯行业的小众领域，2020年其消费量仅占聚丙烯总消费量的3.3%，但发展前景广阔，快餐、外卖行业对一次性餐盒的需求迅猛增长，食品安全、创新消费及医疗领域对透明料需求快速提升。随着聚丙烯装臵二反技术改造项目于2021Q4顺利建成投产，公司PP产能增加8万吨/年至31.58万吨/年，该项目将全部用于生产高端PP专用料，进一步提高公司高端产品占比，推动PP业务稳步发展。环氧乙烷EO业务：区域优势明显。公司EO产品采用先进的乙烯直接氧化工艺，将生产的部分EO作为EOD装臵原料，除此之外全部外售。由于不易长途运输，EO销售具有较强的地域性，目前公司所处的山东省及邻近的河北、河南等省份EO在产产能较少，公司具有区域优势。环氧乙烷衍生物EOD业务：应用领域广泛，并购下游减水剂公司江苏超力优化产品结构。公司环氧乙烷衍生物EOD采用国际领先的烷氧基化生产工艺，产品聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应用前景广阔的方向。江苏超力主要利用公司减水剂大单体产品生产聚羧酸减水剂，为延伸产业链布局、形成良好协同效应，公司于2019年3月并购江苏超力51.01%股权，2020年江苏超力高性能减水剂产量达6.82万吨，公司高性能减水剂产量同比增加16.05%，高附加值产品占比提高，产品结构进一步优化。2EVA树脂：阶段性供需紧张仍存，技术优势+一体化布局增强盈利确定性2.1EVA树脂需求：下游应用广泛，光伏EVA树脂需求高增EVA树脂下游应用广泛。EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是以乙烯和VA

（醋酸乙烯）为原料通过聚合反应生产的先进高分子材料，不同VA含量的产品被广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。光伏EVA树脂消费占比快速提升。发泡料、光伏料和电缆料是我国EVA树脂主要需求，近几年我国光伏行业快速发展，光伏EVA树脂需求增长显著，2020年我国EVA树脂表观消费量为186.4万吨，其中光伏料消费占比达34%，超越发泡料成为第一大消费需求。EVA树脂为多种光伏胶膜的主要原料。光伏胶膜在光伏玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片，对组件可靠性影响较大。目前市场上主要的胶膜类型为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、多层共挤EPE胶膜等，除POE胶膜外均以EVA树脂为主要原料。透明EVA胶膜主导市场，共挤型EPE胶膜份额有望提升。根据CPIA数据，截至2021年底，透明EVA、白色EVA胶膜的合计市占率达到75.6%，其中透明EVA市占率达52%，占据主导地位。随着N型、双玻组件市占率提升，兼具POE高阻水性能和EVA高粘附特性的共挤型EPE胶膜份额有望快速提升。光伏度电成本快速下降，装机需求有望持续超预期。近年光伏成本快速下降，据国际可再生能源署，2020年全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本已下降至约0.057美元/度，预计2022年全球光伏发电平均成本将降至0.04美元，比燃煤发电低27%以上。2020年9月中国宣布力争在2060年实现碳中和，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期为30-40年的碳中和目标，能源转型逐步成为全球共识；近期地缘政治动荡，各国能源独立诉求提升，可再生能源建设有望进一步加速。2020年光伏占全球发电量的比例仅为3.2%，平价时代下光伏需求有望持续超预期。2.2EVA树脂行业：阶段性供需紧张仍存，长期国产替代空间巨大稳定量产高端EVA产品存在先发优势。2015年之前我国EVA产能均集中在中石化旗下，2015-2017年宁波台塑、联泓新科和斯尔邦石化陆续建成投产打破传统供应格局，随后直至2020年国内几乎无新增产能，竞争格局较为稳定。2021年行业新一轮产能扩张再度开启，但目前国内大多数EVA树脂企业以生产中低端产品为主，2021年国内可连续稳定量产光伏级EVA树脂的厂家仅包括联泓新科、斯尔邦和宁波台塑，稳定量产高端EVA产品存在明显的先发优势。EVA树脂具有先发优势原因之一：技术难度较高。EVA树脂生产为超高压工艺，工艺流程复杂，设备维护难度大，需要长期积累技术经验才能提高运转效率。传统的投资低、能耗低的管式法单程转化率为25%-35%，适用于低端EVA（VA含量<30%）的生产，如发泡料、电缆料等；釜式法单程转化率为10%-25%，主要用于生产较高端的EVA（VA含量<40%）。目前釜式法工艺技术专利掌握在少数企业当中，较高的技术准入门槛决定了已有企业有明显优势。EVA树脂具有先发优势原因之三：核心设备外购，扩产周期长。EVA树脂技术装臵源于海外，部分核心设备组件仍需从海外订货，装备的建成或升级耗时较长。从已有项目经验来看，项目土建施工大约需要2年左右，中交后调试出合格EVA产品尚需要0.5-1年时间，对于LDPE和EVA联产装臵而言调试周期会更长（需先生产LDPE），因此从项目开工到生产出合格EVA产品约需要2.5-3年时间。对高VA含量的产品来说，EVA装臵需先生产低VA含量的低端发泡料等产品，积累足够运行经验后缓慢爬坡才能产出高VA含量产品，光伏级EVA的产能扩张周期需要3-3.5年。短期：扩产周期长、爬坡不确定导致光伏级EVA持续紧平衡。由于技术工艺难度高、专利难获取、投资强度大、建设调试周期长，EVA树脂，特别是高端EVA树脂扩产难度大、扩产周期长，下游需求快速增长时易产生供需错配。2021年光伏行业需求快速提升，但新增产线连续稳定供应光伏料具有较大难度，2021Q4光伏级EVA树脂出现阶段性供给短缺，产品价格迅速提升。考虑到新增产能稳定量产EVA光伏料的不确定性，我们预计短期内光伏EVA树脂仍将维持紧平衡，2022年供需缺口为0.2万吨。中长期：国内供需缺口明显，高端产品国产替代空间巨大。据金联创资讯，2014-2021年我国EVA产能从50.00万吨/年增加到147.2万吨/年，国内产量从2014年的35.27万吨增加到2021年的100.74万吨，尽管产量逐年攀升，国内EVA仍存在较大的供需缺口，2021年进口依存度仍高达53%

（测算值），光伏级EVA等高端产品进口比例更高。目前光伏EVA胶膜产能几乎都集中在国内，考虑到国产原料供给的便利性和经济性，预计未来光伏级EVA树脂将大幅开展国产替代，技术掌握娴熟的龙头公司有望充分受益。2.3公司EVA树脂业务：聚焦高端产品，技术优势+一体化布局增强盈利确定性EVA产品结构：聚焦高端EVA产品，电缆料和光伏料为主要产品。公司EVA产品采用国际领先的ExxonMobil釜式法工艺生产，聚焦高附加值的高端产品，目前以28%VA含量的线缆料与光伏料为主要产品。EVA成本优势一：技术吸收能力强，装臵产能利用率高。公司通过DMTO

（甲醇制烯烃）装臵由甲醇制备乙烯，并进一步加工为EVA。公司DMTO、EVA、PP、EO、EOD五大生产装臵均采用国际一流的工艺技术，有效掌握应用与消化吸收，各装臵实行“联动生产”的模式，生产装臵可以根据每个产品的实际销售情况在各个产品间进行调节，实现最优化生产。同时，EVA装臵是公司产能利用率最高的装臵，体现了相对优势，2017年以来EVA产能利用率均维持在100%以上，2020年达到108.49%。EVA成本优势二：技术进步+装臵改造，甲醇单耗持续下降。甲醇为烯烃深加工产业链中最主要的原材料，近年来公司通过优化催化剂、技术改造等措施持续降低乙烯、丙烯制备过程中的甲醇单耗，2020年甲醇单耗均值已降至2.76吨甲醇/吨烯烃。随着OCC项目的建成投用，公司有望进一步提升副产品碳四碳五的加工能力、降低甲醇单耗，2021年甲醇单耗有望降低至2.6吨甲醇/吨烯烃，装臵竞争力持续提高。EVA成本优势三：全资收购甲醇供应商新能凤凰，一体化运行提高经营稳定性与盈利能力。为提高经营稳定性，公司于2021年5月完成对上游甲醇供应商新能凤凰（现联泓化学）的股权收购，新能凤凰成为公司全资子公司。新能凤凰是公司最大的原材料供应商，目前公司控制了生产所需甲醇总量的80%，收购后基本规避甲醇价格波动的不利影响，增强盈利稳定性。另一方面，新能凤凰与公司隔墙而建，其所产甲醇通过管道运输直接全部供应公司，大幅降低公司外购甲醇物流成本、销售费用与管理费用，并通过双方公用工程优化互供进一步降低生产成本，有效提升公司生产效率。EVA成本优势四：在建9万吨/年醋酸乙烯项目，向上延伸产业链增强盈利能力。EVA是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成的共聚物，目前公司醋酸乙烯需要外购，2021年9月公司公告拟通过联泓化学投资新建2万吨/年超高分子量聚乙烯和9万吨/年醋酸乙烯联合装臵项目，该项目以自产乙烯为原料生产醋酸乙烯，预计于2023年上半年投产。近年来，国内醋酸乙烯价格随着EVA需求迅速增长而大幅上涨，预计未来五年国内VA供应将趋于紧张。按照单吨EVA消耗0.3万吨醋酸乙烯测算，该项目投产后可支撑约30万吨EVA生产，覆盖公司EVA所需原料后仍可进行外售，进一步降低EVA原料成本、提高盈利能力。装臵升级改造助力产品结构优化。近年光伏EVA树脂供需偏紧，2022年2月，公司公告对实施EVA装臵管式尾技术升级改造项目，改造完成后可以将EVA装臵的产量提升至15万吨/年以上，还可延长EVA装臵的运行周期、提高催化剂的转化效率，提升高VA含量产品比例及生产稳定性，进一步增强盈利能力。3多领域布局，新材料产业平台持续完善3.1生物可降解材料：PLA业务进军可降解塑料开启多方合作，推进PLA、PPC等多种可降解塑料产品布局。公司在上市之初就已经储备了PLA产品的相关专利技术，2020年期间针对PLA的项目做了塑料瓶盖专用料的实验室小试开发，为后续往可降解材料领域发力奠定了一定的技术基础。2021年6月2日公司发布公告增资江西科院生物新材料，目前公司直接持股达到51%，后续还同意公司及子公司经营管理团队和骨干员工通过员工持股平台九江泓盛锦收购联泓集团持有的科院生物20.91%股权。公司未来将通过江西科院生物新材料平台推动PLA全产业链项目建设，科院生物计划在2025年前分两期建设“13万吨/年PLA全产业链项目”，目前已启动一期3万吨项目的建设。此外公司还与长春应化所签署了《合作研发基于第四代催化剂的二氧化碳基生物可降解材料

（PPC）超临界聚合工业化技术合作协议》，开展全面技术合作，并由控股子公司联泓格润建设5万吨/年PPC工业化生产线。环保监管要求日益趋严，“碳中和”政策的推进下可降解塑料行业将持续成长。早在20世纪90年代我国就开始关注固体废物的防治，并且对于不可降解塑料废品等各类固体废物出台了细分政策进行管理。回顾近年来相关政策的发展，我国“限塑禁塑”政策总体可以划分为三个阶段，限塑阶段一方面在全国范围内禁止生产、销售和使用厚度小于0.025毫米的塑料购物袋，另一方面通过付费购买的方式引导消费者和商家减少塑料袋的使用；

如今的禁塑阶段对“限塑禁塑”提出了明确的强制性时间表，且针对的塑料制品正是聚乳酸的主要下游应用领域，因而对聚乳酸行业的发展具有明显的直接推动作用。聚乳酸（PLA）属于生物基可降解材料，综合性能较优。聚乳酸是以乳酸或乳酸的二聚体丙交酯为单体，通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料点。聚乳酸具备良好的机械性能和物理性能，能够对传统塑料实现替代。考虑到各类材料性能仍有差异，在实际应用中无法完全相互替代，因此往往通过多种可降解材料复合改性等方式对材料进行处理，提升其强度、成膜性等方面的性能，以满足现实使用需求。可降解塑料仍属于新型材料，渗透率的提升空间巨大。回顾塑料产品的发展历程，传统塑料从20世纪初开始得到大规模的应用，依托良好的性能和低廉的成本实现了广泛的应用。根据欧盟统计局的数据显示，2020年全球塑料产量已经达到3.67亿吨，而根据欧洲生物塑料协会统计数据显示，2020年度全球生物可降解塑料的产能仅为122.6万吨，可降解塑料的产量占比不足全球塑料产量的1%。虽然过去几年生物可降解塑料处于快速增长期，但考虑到目前产品的渗透率仍然极低，未来需求有望延续高增长的态势。从细分产品来看，2020年全球生物基塑料总产能约211万吨，其中聚乳酸的产能约39.5万吨，占比为18.7%，在生物基可降解塑料中占比最高。是当前可生物降解塑料中增长较快的主流材料，在相关政策的推进下，PLA的细分领域仍然大有可为。两步法为PLA的主流工艺路线，丙交酯的生产为核心壁垒。目前聚乳酸的合成方法主要有一步法和两步法两种，由于采用“一步法”工艺生产制成的聚乳酸分子量较低，难以满足下游产品对聚乳酸材料机械性能和耐久性等方面的需求，并且无法有效抑制生产过程中的可逆反应，产品的收率较低，因此绝大部分聚乳酸企业均采用“两步法”工艺进行工业化生产。在采用“两步法”工艺进行生产时，只有高纯度的丙交酯才能合成质量好的聚乳酸，因此生产中的核心壁垒在于对中间体高纯度丙交酯的合成和纯化，这一反应环节条件苛刻且工艺复杂，成为了聚乳酸企业遇到的主要技术难题。行业迎来发展机遇，众多企业纷纷布局，公司作为掌握“两步法”工艺的企业能够快速推动产能落地。聚乳酸行业未来的新增产能较多，但考虑到行业的核心壁垒在于中间环节丙交酯的制造，因此部分未能掌握核心工艺技术的企业产能释放可能不及预期，公司通过与江西科院合作来实现技术导入，目前虽然未能形成规模化量产但已经拥有了“两步法”千吨级聚乳酸的生产工艺技术。当前规划的13万吨聚乳酸产能已经进入建设阶段，待产能如期释放后公司的新材料产业布局将进一步完善，同时也能推动业绩步入新一轮成长期。3.2

新能源材料：布局锂电池电解液溶剂及湿法隔膜原材料电动汽车产业飞速发展，带动锂电池及电解液需求爆发式增长。2021年我国纯电动及插电式混合动力汽车销售量达到351.89万辆，产销同比均增长超过1.5倍，新能源汽车市占率达到13.4%。新能源电动汽车的迅猛发展推动锂电池及电解液需求激增，我们预计2021年全球锂电池出货量有望达到431.7GWh，同比增长66.3%。碳酸酯联合装臵项目布局电解液溶剂材料，原料自产提供成本优势。电解液是锂离子电池四大关键材料（正极、负极、隔膜、电解液）之一，具备电池正负极之间传导电子的作用，是锂离子电池的“血液”。电解液主要由溶剂、锂盐和添加剂组成，有机溶剂的一般含量在80%-85%，目前碳酸酯类为常规使用的溶剂。2021年9月，公司公告拟变更原募投项目募集资金用于投资新建“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目”，锂电材料-碳酸酯联合装拟使用与合作方共同开发的成熟技术，可生产EC、DMC、EMC和DEC四大类碳酸酯产品，满足电解液对于溶剂混合搭配的需求。项目主要原料EO、二氧化碳、甲醇均为公司自产，可与公司现有产业链充分协同，实现资源的循环与综合利用，成本竞争优势明显。此外，产品生产过程中可消耗约5万吨/年的二氧化碳，符合“碳达峰、碳中和”政策方向和绿色发展理念。公司公告披露，项目建成达产后预计可贡献年销售收入约15.03亿元、净利润约4.63亿元。4盈利预测1）EVA树脂业务：随着公司EVA装臵管式尾技术升级改造项目完成，公司EVA产能将从目前的12.1万吨/年提升至13.9万吨/年，年出货量有望提升至15万吨以上，我们预计公司2021-2023年EVA出货13.08/13.99/15.00万吨。由于稳定量产光伏级EVA具有较大