产业转移机遇下半导体行业转债标的梳理

产业转移机遇下半导体行业转债标的梳理1.

国产替代浪潮下，本土厂商再迎发展窗口1.1.

标的向产业链前端聚拢：Fabless厂商及半导体材料供应商为主半导体行业生产流程包括设计、制造、封装测试三个主要环节，依据覆盖生产环节的不同

半导体企业又可分为

IDM、Fabless、Foundry三种运作模式。半导体上游行业，分为半

导体设备和半导体材料两大板块，其中半导体材料包括靶材、光掩膜基版、硅片、光刻胶

/显影液等，半导体设备包括检测设备、工艺制造设备等。目前

A股半导体行业相关转债

标的以轻资产运营模式为主，半导体上游行业相关转债标的相对集中于半导体材料领域。1.2.

国产替代是国内半导体行业的时代主旋律半导体屡次被美国技术限制，产业链自主可控势在必行。2020

年

5

月，美国商务部发布

公告，严格限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造半导体；8

月，美国政府

再次发布新禁令，核心在于任何使用美国软件或美国制造设备为华为生产产品的行为都需

要获得许可证，进一步封锁华为获得芯片的可能。美国制裁华为并非个例，还有中芯国际

列入

“实体清单”等一系列事件，国内半导体产业链不完整的缺陷凸显，产业链自主可

控迫在眉睫。当前国产化率与政府目标仍有距离，政策、资金双加持下预期国产替代将加速。据

ICInsights统计，2020

年中国

IC产值约

227

亿美元，占中国

1434亿美元IC市场的15.9%，

距芯片自给率在

2025

年达到

70%的目标尚有距离。近年来半导体支持政策密集出台，

2019

年

10

月集成电路大基金二期成立，注册资本

2041.5

亿元为一期的两倍有余。在政

策指引和资金支持的双重支撑下，国产替代预期加速进展。半导体产业第四次转移正在进行时，半导体产业链本地化配套需求将水涨船高。半导体行

业诞生之后的数十年间总共完成了三次产业大规模转移，前三次分别是，美国到日本的转

移，日本到韩国的转移和美国到中国台湾的转移。由发达地区向中国大陆的第四次产业转

移正在进行时，在政府的积极引导下，大陆晶圆制造产能快速扩张，截至

2020

年

12

月，

中国大陆占全球晶圆产能的

15.3%，而到今年

6

月大陆产能仅次于中国台湾地区、韩国和

日本；2022

年前全球将新建的

29

座晶圆厂中，中国大陆及中国台湾各占

8

座。随着产

业转移深入，产业链本地化配套需求亦水涨船高。以半导体设备为例，在产业大转移的背景下，中国大陆半导体设备销售增速显著快于全球销售增速，大陆销售额全球占比由

2005

年约

4%提升至

2020

年约

26%。1.3.

行业加速复苏、全球供应链结构性调整，本土厂商发展窗口正打开经历低谷后，半导体行业重回景气。在疫情影响下居家办公、在线教育、“宅经济”等需

求的大幅增长，驱动半导体行业在

2020

年实现正数增长，行业景气度边际向好。而随疫

情逐渐缓和，今年上半年全球半导体销售额达

2506.4

亿美元，同比增长

20.11%；中国

半导体销售额达

879.1

亿美元，同比增长

22.85%，今年来行业增长显著提速。全球供应链现结构性调整，本土厂商迎难得切入窗口。今年新冠疫情继续在全球肆虐，对

全球复工复产产生了不小的冲击。以东南亚为例，东南亚在全球封测市占率为

27%，在今

年疫情冲击下，5

月越南北江省关闭

4

个工业园、8

月英飞凌将一马来西亚工厂关闭等消

息频频传出。而下游汽车缺芯愈演愈烈，今年丰田将

9

月生产计划砍掉

40%，福特也宣

布因缺芯将得克萨斯工厂关停，手机、服务器、小家电等领域，芯片涨价、交期延长等事

件也在不同程度地发生。相比之下中国大陆地区疫情防控得力，本土厂商受疫情影响较小，

或可通过及时补位产能缺口从而加速下游厂商的导入认证过程，市场培育有望加速，国产

替代过程或进一步缩短。1.4.

行业近年表现复盘及板块估值分析半导体行业在

2019

年至今大致经历了三个阶段：2）估值消化期（2020/2-2021/1）：在

2020

年期间受下游需求超预期增长、下半年疫情

反复等事件对市场预期的反复拉扯，行业进入持续近一年的估值消化期。

2020/2/25-2021/1/4，申万半导体行业累计下跌约

1.86%，沪深

300

指数累计上涨

27.46%；申万半导体行业

PE（TTM）由

174.07

倍消化至

100.23

倍，同比下降

42.42%。3）业绩拉动期（2021/1-至今）：2021

上半年中国半导体销售额达

879.1

亿美元，同比

增长

22.85%，国内半导体行业高度景气。2021/1/4-2021/10/20，申万半导体行业累计

上涨

24.55%，沪深

300

指数累计下跌

5.78%；申万半导体行业

PE（TTM）由

100.23

倍继续消化至

67.73

倍，同比下降

32.43%，已接近估值拉动期初的水平。半导体相关转债中精测

2019

年

4

月首先上市交易，半导体标的收益率持续高于转债市场。

从

2021

年下半年来，捷捷、江丰、晶瑞

2

等标的陆续上市，半导体转债累计涨跌幅及溢

价率持续抬升。截至

2021

年

10

月

20

日，半导体标的转股溢价率均值为

27.49%，在统

计期内处

96.94%分位点，考虑到早期精测及晶瑞对数据统计影响较大且两者当时溢价率

均较低，当前转债市场转股溢价率均值为

32.30%在统计期内处

93.89%分位点，市场整

体估值也处于高水位；另一方面，2021

年来行业加速复苏，业绩增长支撑力强。综合来

看当前半导体标的转股溢价率虽处高位但并非大幅远离合理区间。2.

半导体标的业绩现分化，行业景气下公司预期偏乐观2.1.

标的产业链分布及可投性一览本报告选取

14

只半导体相关转债（其中

2

只为拟发行标的），覆盖

13

家上市公司，转债

余额约

180

亿元。根据主业可以划分为

3

类：1）

上游行业相关标的：江丰（溅射靶材）、隆华（溅射靶材）、晶瑞（光刻胶、超净高纯

试剂)、晶瑞

2、飞凯（半导体湿化学品）、精测（半导体检测设备）；2）

Fabless相关标的：富瀚（视频监控芯片）、韦尔（CMOS、TDDI）、国微（智能安

全芯片、特种

IC）；3）

IDM相关标的：捷捷（功率半导体）、闻泰（功率半导体）。Fabless及

IDM厂商中闻泰科技主业为通讯终端集成而非半导体业务，上游行业厂商中

彤程新材、飞凯材料、精测电子的半导体业务非主营收入来源，但上述公司在各自半导体

细分领域内具备一定影响力且半导体业务发展强劲。大部分转债集中在

120

元<价格<150

元，25%<溢价率<40%的区间内：晶瑞由于价格

较高且规模较小，可投性很低；国微、彤程、晶瑞

2

转债价格或溢价率处高位，可投性较

低。若以债券余额大于

2

亿、正股市值大于

50

亿划分，仅晶瑞不满足条件。截至

2021

年

10

月

20

日，12

只已上市相关转债标的中彤程、飞凯、韦尔、精测、晶瑞

已进入转股期，其余标的大部分将于

2021

年底至

2022Q1

相继进入转股期。12

只标的

均未进入回售期，但都进入了下修期且未触发修正条款。晶瑞、精测、彤程、飞凯、韦尔

共

5

只标的进入了赎回期且均承诺不强赎。华兴源创主营显示、半导体、汽车电子检测设备，与国际知名平板厂商三星、夏普、LG、

京东方、JDI等建立了长期稳定的合作关系。近年从定制化

BMS芯片检测设备切入半导

体检测设备市场，实现营收过亿，汽车电子检测设备获得美国最大电动汽车厂商的量产测

试设备的订单；SoC测试设备、SIP&RF测试设备等高性价比标准化产品通过重要客户

验证，开始取得批量量产订单。公司拟发行

8

亿元可转债，投资于精密检测、组装自动化

设备生产基地，下一代平板显示检测设备研发产业化项目，半导体

SIP芯片测试设备产业

化项目。2021H1

营收

8.45

亿元，同增

39.26%，归母净利润

1.41

亿元，同增

22.64%，2.2.

转债标的竞争力对比13

只标的正股公司近

3

年业绩对比显示，半导体材料及设备厂商

2020

年营收规模普遍

在

10-20

亿元区间上下；Fabless和

IDM厂商营收规模差异较大，闻泰科技和韦尔股份

营收规模独一档，去年营收约为

500

亿元（来自半导体的收入约

100

亿元）及

200

亿元。

2020

年归母净利润半导体材料及设备厂商普遍在

1-4

亿元区间上下；Fabless和

IDM厂商中，韦尔股份和闻泰科技分别以

27

亿元和

24

亿元在规模上独一档，其余标的

2020

年归母净利润均不足

10

亿元且差异仍较大。从营收增速角度，2021H1

相较

2020

年的同比增速实现了较大飞跃，2020

年营收同比

下滑的公司在今年上半年增速均扭负为正，仅半导体业务占比较小的彤程新材、闻泰科技

2021H1

营收同比增长小于

35%；13

个标的公司

2020

和

2021H1

归母净利润增速算术

平均值分别为

95.74%和

118.01%显著高于营收增速。从毛利率看，闻泰科技、韦尔股份、紫光国微呈现显著上升趋势，其中闻泰科技毛利率上

升主因高毛利的半导体业务逐步并表所致；捷捷微电、华兴源创、富瀚微在经历

2019

年

行业低谷后毛利率亦进入上升通道；半导体材料相关标的及精测电子毛利率出现程度不等

的下滑。由于行业高度景气，除

Fabless厂商大部分标的公司均有半导体相关扩产计划正在建设中。

半导体相关战略布局上，各公司也有较为积极的产品线拓展、产能扩张或产业链整合的规

划，标的公司对未来预期普遍偏向乐观。3.

重点企业分析3.1.

飞凯材料：下游需求增长劲，四大业务齐并进飞凯材料业务涵盖屏幕显示材料、半导体材料、紫外固化材料、医药中间体四块业务，其

中紫外固化光纤光缆涂覆材料领域公司率先打破国外巨头的技术垄断，逐步树立了公司在

行业内的领先地位。今年上半年，受下游强劲需求带动，公司四大板块业务均实现了

30%

以上的同比增长。产业转移正当时，拉动本地化配套需求增长。全球面板产能持续向大陆转移中，据

IHSMarkit预测，到

2023

年中国大陆的面板出货量将占全球总产能的

55%，而

2019

年国

内面板在全球市场占有率约

40%，尚有

15

个百分点的提升空间；另一方面受

LCD面板

价格上涨影响全球市场普遍向好，据

CINNOResearch预测，2021

年全球面板总销售

额将有望突破

1500

亿美元，同比增长超

25%，在全球行业高景气及国内产业转移的双重

叠加下，其预测

2021

年中国大陆主要面板制造商销售额约

598

亿美元，同比增长超过

53%。受益行业需求旺盛及产业转移的影响，中国封测行业仍保持高个位数增速，据

CSIA统计，

2021

年上半年中国封装测试业同比增长

7.6%，销售额达

1164.7

亿元；且国内封装测试

材料发展形势相对较好，属于国内半导体产业链中有望率先实现全面国产替代的领域。公司驱动因素：1）半导体材料：包括用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品，用

于集成电路传统封装领域的锡球、环氧塑封料等，其中全资子公司大瑞科技系全球

BGA、

CSP等高端

IC封装用锡球的领导厂商。公司上半年设立全资子公司苏州凯芯半导体材料

有限公司，主要承接公司在半导体材料的业务和进一步扩大半导体业务产能，新产能预计

2023Q1

可投入使用。在新的载体上，公司半导体业务将立足于封装市场，扩大现有产品

的应用并且开展封装领域用电镀液的市场工作，另一方面，将积极探索通过外部合作的方

式打通前端制造用材料市场。2）屏幕显示材料：包括用于

TFT-LCD液晶显示面板制造领域的正性光刻胶、TN/STN型和

TFT型混合液晶、液晶单体及液晶中间体、用于

OLED屏幕制造领域的配套材料等

新材料。全球

TFT-LCD需求走强，公司产能释放有保障，今年上半年，公司

5000t/aTFT-LCD光刻胶项目顺利试生产并向客户稳定供货，可转债募投的年产

120

吨

TFT-LCD混合液晶显示材料项目预计明年可投产，首年实现

30-40

吨产能释放，2-3

年完成产能爬坡。3）紫外固化材料：主要包括紫外固化光纤光缆涂覆材料及其他。公司在光纤光缆涂覆材

料业务积淀深厚，公司是紫外固化材料领域极少数同时具备低聚物树脂合成技术和配方技

术的企业之一，其中低聚物树脂是生产紫外固化最重要原材料，对最终产品性能起到重要

影响作用；市场方面，公司下游客户基本覆盖了光纤光缆行业的国内上市公司以及知名制

造企业，客户优势明显。公司布局的汽车内饰涂覆材料业务今年开始步入正轨，未来将进

一步打开紫外涂覆材料业务的增量空间。3.2.

捷捷微电：积极把握时代机遇的功率半导体老牌

IDM厂商捷捷微电自

1995

年成立以来一直从事半导体分立器件、电子电力器件的研发、生产和销

售，主要产品包括晶闸管、二极管、防护器件、MOSFET等，其中晶闸管系列产品公司

做到了国内龙头。公司晶闸管系列产品、二极管及防护系列等产品采用

IDM的业务模式，

MOSFET系列采用

Fabless+封测的业务模式。功率半导体分立器件包括功率

MOSFET、

IGBT、功率二极管、功率双极晶体管和晶闸管（可控硅）等

5

大类型。具体而言，功率半导体分立器件行业目前有三大机会出现：1）下游新需求新动力。在新能源汽车渗透率迅速提升的同时，单车功率半导体用量显著

提升，据

StrategyAnalytics统计，2019

年传统内燃汽车功率半导体用量为

71

美元，

纯电动汽车中为

387

美元，单车用量提升

5.5

倍。随国内

5G的建设加速，MassiveMIMO的大规模使用将大大提升对由

MOSFET构成的射频器件的需求量，据英飞凌数据，4GMIMO射频板上功率半导体的价值量约为

25

美元，但

5Gmassive阶段的射频板功率半

导体价值量将提升到

100

美元。此外，物联网等下游蓬勃发展也对功率半导体产生强劲需

求，整体而言行业下游新需求充足，行业增长有支撑。2）国产替代空间充足。目前功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已

实现国产化，MOSFET、IGBT等分立器件产品由于其技术及工艺的先进性，还较大程度

上依赖进口，高端市场仍由外资企业垄断。3）疫情下全球供应链进入结构性调整窗口。2020

年来由于疫情等因素影响，全球各领域

出现缺芯的情况，例如功率半导体龙头英飞凌今年就因疫情暂时关闭了美国得州和马来西

亚马六甲两处工厂，在此机会下本土厂商可及时补位产能缺口加速国产替代进程。公司驱动因素：1）MOSFET打开公司成长空间。据

Yole统计，MOSFET已经是功率器件中最大品类，

约占到功率器件市场的

40%。公司

MOSFET产品收入占比由

2020

年的

19.01%提升至

今年上半年的

25.46%，随着公司

MOSFET技术的逐步攻克和

IDM环节的补全，未来

成长可期。MOSFET关键技术重点攻关：公司成立捷捷无锡和捷捷上海两只团队，分别专注VDMOS、SJMOS和

SGTMOS、先进

TVS、先进整流器件等产品研发工作。其中捷捷微电（上

海）科技有限公司去年

Q4

有产品进入试产，今年上半年已经实现收入过

5000

万元，全

年营收目标

1

亿元。2）半导体材料协同发展。公司

2020

年成立江苏捷捷半导体新材料有限公司，从事半导

体

CMP抛光材料及金刚线硅片切割、手机盖板、蓝宝石等各种光电及电子材料表面加工

材料的研发、生产、销售。该项目去年

9

月已拿到环评，目前正在送样阶段，由于大客户

验证周期较长，预计今年下半年可实现盈亏平衡。3）研发投入高增速下，公司在研产品矩阵渐丰腴。公司

2020

年研发投入

0.74

亿元，同

比增长

100.08%，2021H1

研发投入

0.56

亿元，同比增长

93.02%。从在研项目看，公

司在

MOSFET、GaN、SiC及新材料等领域持续加码。上海及无锡团队负责人

MOSFET研发经验丰富，预计中高端

MOSFET产品研发可率先获突破。捷捷无锡负责人周祥瑞自

2008

年起从事

MOSFET及

IGBT的设计研发工作，曾任多个友商

MOSFET产品的研

发总监职位；捷捷上海负责人孙闫涛曾就职于美国

Diodes公司

12

年，2017-2019

年期

间任该公司中高压

MOSFET事业部总经理。3.3.

富瀚微：乘车载摄像头及“海思缺位”之东风，公司再迎成长机遇富瀚微成立于2004年，同年12月完成业界首款支持标清分辨率的H.264解码芯片FPGA演示，通过多年自主研发创新，拥有在图像信号处理、视频编解码、嵌入式系统软件、智

能处理算法、复杂多媒体

SoC设计技术等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权。

公司专注于提供高性能视频编解码

SoC和图像信号处理器芯片，以及基于这些芯片的视

频监控产品方案。公司目前产品主要销往安防、智能硬件、汽车电子行业：1）安防行业，据

Omdia统计，2019

年中国智能视频监控市场规模达到

106

亿美金，约

占全球市场的

48%，尽管市场增长从

2018

年的

13.5%下降到

2019

年的

9.6%，且受新

冠疫情影响其预计

2020

年国内市场仅增长

4.1%，但中国仍然是全球视频监控市场的增

长引擎。Omdia预计

2024

年中国智能视频监控市场将达到

167

亿美金，2019

到

2024

年

CAGR达

9.5%，安防智能化或将带动行业的下一轮增长。2）汽车电子行业，车载摄像头按照应用领域可分为行车辅助(行车记录仪、ADAS与主

动安全系统)、驻车辅助(全车环视)与车内人员监控(人脸识别技术)；按照安装位置又可分

为前视、后视、环视以及车内监控

4

部分，目前运用最多的是前视以及后视摄像头。随着

汽车功能的日益增多，ADAS（先进驾驶辅助系统）、自动驾驶等技术将持续推动单车平

均摄像头数量增多。3）智能硬件行业，在智能家居领域，摄像头具有多元化的应用场景，实现监控、对话等

功能；除智能家居外，视频芯片还可以在医疗健康、零售支付、智能玩具、机器人等智能

硬件领域应用。公司驱动因素：1）“后海思时代”公司有望成功补位。2020

年

5

月美国商务部宣布任何利用美国设备或

技术的公司为华为服务均需获得美国批准，同年

8

月将“晶圆厂直接向最终客户交付产品”

这一漏洞也弥补，海思业务受到重大影响。据中国安防协会报道，海思在

IPCSoC芯片

占据全球

70%的市场，在视频监控领域市占率则突破

90%，海思业务受限后，亟需国内

IPC厂商填补供给缺口。公司

IPCSoC已形成

10

款产品矩阵，基本覆盖主流市场，有

望在海思缺位后成为市场重要补充，IPCSoC产品市占率增长或迎新机。2）ISP芯片产品切入汽车电子市场。在汽车电子领域，公司已积累了丰富的车用芯片设

计和可靠性考核经验，公司车载

ISP产品已通过

AEC-Q100

Grade2

的认证，并已成功

在主流整车企业的汽车中实现量产。公司汽车电子产品营收

2018

至

2020

年实现

3

倍以

上的增长，随车载摄像头市场进一步发展，公司

ISP产品线或将打开未来成长空间。3）并购眸芯补足后端产品线，前后端产品形成协同。公司于

2021

年

2

月将眸芯科技纳

入合并报表。眸芯科技主要产品为智能视频监控系统后端设备（DVR、NVR等）主处理

器

SoC芯片及带屏显的智能家居类电子设备主处理器

SoC芯片等，通过并购公司一举补

足了后端芯片能力，至此公司具备视频芯片一站式供应能力。短期内结合公司现有客户网

络，后端芯片业务或实现放量增长，长期看公司进一步向华为海思产品矩阵靠齐，供给缺

口补位能力强化。3.4.

江丰电子：国内溅射靶材龙头，充分受益产业链本地化配套HYPERLINK"/S/SZ300666?from=stat