电子行业分析：电子赛道动能依旧芯周期破暗将明

电子行业分析：电子赛道动能依旧，芯周期破暗将明电子周期下行缓慢筑底，行业呈现结构性变迁电子行业是由创新驱动的成长性新兴产业，创新是支撑行业长期繁荣的底层逻辑。从产品驱动层面判断，每隔10-20年，电子行业就会有划时代的新技术和新产品出现，带动着消费电子、半导体、显示面板等需求快速增长，此时行业增长特点就由产品周期主导。2019年起活跃主导的是以物联网和汽车电子为代表的新兴应用，随着5G、AI及汽车电子等应用深化，电子赛道以产品扩张主导的行业增量将持续高企，将为行业未来10-20年的高速成长提供巨大基础动能。电子行业周期下行缓慢筑底，汽车电子上量及消费电子后期复苏助推左侧布局良机。由于电子行业制造属性及高度全球化的产业链，订单、库存、价格波动等短期因素均具备扰动行业运行的可能性。我们综合上游原材料成本和下游需求、以及行业产量、价格等多种维度的信息得到电子行业景气度基本情况。整体来看，电子行业月度景气指标自2021年4月开始下滑，在2022年7月达到近6年内最低值；具体到电子元器件销售层面，根据BOMAI统计，整体销售额同比变化（以2020年9月为基准归一化处理）同样自2021年4月开始下滑，波动下降至2022年8月出现修复拐点。本轮行业景气下行主要归因于全球经济不景气、消费者预防性储蓄增强、行业创新不足等因素传导下消费电子表现相对疲软，此外，2020年疫情后电子行业呈现供应链紧缺现象，产生部分缺货及涨价影响，在产能陆续释放后缺货缓解、库存水位随之变动。我们认为，当前处于此轮电子行业周期底部位置，展望后市：汽车电子、工控等需求持续逆势上行，伴随着消费电子需求触底反弹，行业受多轮驱动将迎新一轮周期；另一方面，当前半导体销售额周期峰值已过，据历史经验，下一轮周期也将接踵而至，期间存在黄金布局时机。半导体方面，我们以全球半导体销售额复盘半导体景气周期，用同比数据中小于0的谷底点来分割每轮周期，1996-2019年，半导体产业经历了7个完整的景气周期，2022年整体处于下行区间。半导体行业周期为库存、资本开支、产品三大周期交叠，当前时点来看，半导体三大周期表现为：库存端已上行显现压力，资本开支端绝对值仍创新高但边际调整下滑，产品端迎汽车电子等新兴应用起势，结构性变化贯穿行业此轮周期，使得成长属性强化。库存周期位于主动去库存阶段，冬末春初有望迎关键节点。通过跟踪各类半导体库存压力情况、美国计算机及电子产品存货/出货比、日本月末库存数量等数据指标可以看出，当前半导体行业存货上行，大体位于主动去库存阶段。考虑到苹果产业链公司业绩虽有分化，但整体相对稳定，四季度即将进入消费电子旺季，伴随苹果等头部厂商新机发布、折叠屏及VR/AR技术加速起量等，库存拐点有望由消费电子底部复苏驱动，我们预计拐点将在22Q4或23Q1出现。资本开支周期边际下滑，但仍处于高位点。资本开支周期（中周期）主要是反应产能投入与产品需求间的延迟性，周期时间约3-5年。据ICInsights预测，2022年全球半导体资本支出约为1855亿美元，增长率为21%，较去年下降14个百分点，但资本支出续创历史新高。考虑到消费电子需求萎缩，部分厂商扩产愈发谨慎，部分供应商特别是DRAM和闪存制造商已经宣布将削减今年的资本支出预算。与此同时，由于晶圆厂扩产的资本支出中70%-80%将用于购买半导体设备，下游晶圆厂资本开支变化将密切影响半导体设备行业收入增长。产品周期迎新生力量，行业呈现结构性变迁。产品周期是所有周期的基础，显示下游产品驱动力，也是最长的周期（约10年）。2020年末以来，半导体行业下游应用结构性变化明显。一方面，消费类芯片弱周期盘旋，典型代表为需求疲软下DRAM&NAND等降价、砍单、清库存；另一方面，以工业、车规、云服务器芯片为代表的需求仍较为旺盛。我们预计在汽车新四化驱动下，汽车电子仍将是半导体市场的重要增长点，景气度将进一步延续。分具体产品来看，截止2022年8月，部分存储芯片、低压功率器件货期出现一定下降，但高压MOSFET、IGBT、模拟芯片、高端微控制器等平均货期仍维持高位，且价格呈现上升趋势，高货期已持续4个季度左右，我们认为后续伴随着全球供需调整，22Q4起缺芯将逐渐缓解，而后反映在交货周期缓慢下降回归正常水位，中高端产品需求持续。新一轮周期布局时点来临，引领半导体行业优质赛道标的价值重估电子行业跌幅第一，估值性价比凸显。自2022年初至9月30日，根据申万一级行业指数比较，煤炭行业涨幅32.67%居前，电子行业跌幅37.74%。同时，半导体行业指数位于近10年5.02%分位，已经到较高性价比区间，可逢低布局。半导体存货率对指引投资往往有前瞻效应。将费城半导体指数相对标普500超额收益与存货率指数进行对比发现，半导体存货率相对领先于超额收益行情。当半导体行业存货率高位盘整或下行时，一段时间后费城半导体指数超额收益下跌见底。在此过程中，投资机会主要体现于被动去库存与主动补库存阶段，行业景气探底复苏，这一时期企业估值性价比较高。半导体股价反应往往提前于周期来临前，从估值角度看，目前半导体板块估值合理，对于下行周期的悲观预测已基本体现，新一轮布局时点愈发接近。新一轮周期引领优质赛道标的价值重估，半导体行业兼具周期与成长属性，投资机遇交叠出现，新一轮周期前期布局需更为精细，寻找业绩确定与预期改善赛道。（1）半导体设备及零部件。国产替代底层逻辑下，资本开支投资维持高位。设备认证周期长且过程繁琐，细分龙头企业护城河加厚，特别是国产空白领域填充型厂商，我们关注在PECVD&ALD领域取得技术突破的拓荆科技以及平台化布局的北方华创；设备零部件方面，小而美赛道核心确定性更强，但整体横跨机械、电器、仪器仪表、光学元件等多个赛道，个股特征更为明显，因此难以有板块性机会，需深入细分产业链进行发掘。（2）特种IC。国防军工自主可控及电子元器件国产化双重驱动，2027年建军百年奋斗目标及2035年国防与军队现代化的目标稳固需求，正向研发持续推进，助推行业业绩放量；（3）电力电子SiC。SiC性能优势体现，汽车电动化浪潮下需求走强，行业供不应求景气持续并为国产厂商提供成长窗口。半导体设备及零部件：产能周期+国产替代逻辑未变，高弹性细分赛道龙头脱颖而出中美半导体产业博弈升级，加码设备国产替代确定性。继《瓦森纳协议》限制国内晶圆厂对EUV光刻设备的采购后，2022年8月美国签署《芯片与科学法案》继续限制中国芯片制造业发展，国内晶圆厂在先进制程升级上受阻。此外，中国大陆部分IC设计企业被美国列入“实体清单”，无法在台积电、三星等晶圆代工厂进行先进制程代工，19Q3-22Q2，台积电对中国大陆销售比例从20%降低至12%，但当前中国大陆28nm以下制造比例仍处于较低位置（台积电22Q2为75%）。我们认为，制造端上游设备作为整体产业链发展根基，实现自主可控迫在眉睫。目前国内半导体设备高端领域基本被美、日、欧所垄断，在当前全球政治格局下，设备国产替代确定性持续。新能源车&AIoT&高性能计算浪潮迭起，2022年全球前端晶圆厂设备支出总额增长9％达990亿美元。根据Semi，预计2022-2023年Foundry部分将均占设备支出53%，其次为存储，2022年和2023年分别占32%和33%；

微控制器（含MPU）支出预计在2022年将大幅增加47%，功率相关设备预计也将强劲增长33%。地区划分方面，预计中国台湾设备支出将排在首位，在2021年大幅增长后，中国台湾FAB设备支出预计今年将增长47%至300亿美元，2022年，中国台湾和中国大陆的设备支出将占所有晶圆厂设备支出的73%。资本开支投资持续加速，产能周期+国产替代为国内半导体设备及零部件成长底层逻辑。2024年全球300mmFAB数量将上升至164个，SEMI预计2021-2022年中国将新增8座晶圆厂开工建设，占全球比例近1/3，SIA预计中国大陆2030年半导体产能占全球24%。同时，随着产线的逐渐升级，晶圆厂对各类设备数量和性能的需求将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对设备需求量也将相应增加。我们跟踪国内半导体设备进口指数进行设备景气度指标分析，此外，日本半导体设备在全球份额在30%左右

（2021Q3数据），能够为全球半导体设备景气度提供一定指引。由于2020-2021年全球晶圆厂进入战略扩产期，整体设备资本开支同比+41%，2022年增速略有放缓，2021年11-12月起，国内进口指数及日本出货额增速均呈现下滑态势，持续2个季度左右后在2022年6月出现拐点，我们预计将在下一轮扩产规划叠加需求复苏中迎来新的景气周期。国内半导体设备国产化进程持续推进，由于设备认证过程复杂，认证周期长，晶圆厂在选用国产设备时较为谨慎，企业间竞争仍然主要集中在对国内空白领域的覆盖，细分赛道龙头地位将十分稳固。具体而言，薄膜沉积类设备细分品类差异较大，平台化扩展的研发成本较高，而刻蚀设备底层技术相通，工艺面横向扩展性价比高，偏向关注平台化企业。2019-2020年拓荆科技PECVD设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔招标总量16.65%，我们关注公司凭借PECVD、ALD两种关键设备先发优势实现渗透率快速提升；北方华创产品覆盖等离子刻蚀设备、PVD、CVD、氧化扩散、清洗设备等，纵向扩张成长迅速，在客户验证上也将取得一定优势，作为国产刻蚀/薄膜沉积环节设备核心供应商，平台化发展将持续推动拓宽公司成长空间。设备零部件方面，小而美赛道需深度挖掘细分产业链中优质标的。一方面，设备零部件国产替代渗透率及业绩增长确定性更强，但设备零部件横跨机械、电器、仪器仪表、光学元件等多个大赛道，个股特征更为明显，因此难以有板块性机会，需深入细分产业链进行发掘；另一方面，半导体设备零部件仅仅是复杂工业体系的尖端产品之一，零部件企业在半导体领域之外的发力同样值得重视。特种IC：国产替代+正向研发持续推进，22-23年需求高振下业绩放量可期国产替代始终为国内特种集成电路成长的主线逻辑，其中包含国防军工自主可控+电子元器件国产化双重驱动因素。2027年建军百年奋斗目标及2035年国防与军队现代化的目标确立，“十四五”时期军工电子迎来快速成长机遇，2022-2023年军工下游主机厂扩产景气高涨，为在建工程转固的集中阶段，将推动部分已通过验证/定型/批产的军工电子企业实现业绩放量。远期来看，具备技术优势的企业各产品型号验证进程不断向前推进，量产/试制/预研等各个阶段具备产品储备的企业将受益于长期发展的持续性，叠加部分企业自建产线或调整现有产品结构，利润空间将持续改善。自2020年中至今，军工指数相对万得全A指数可取得50%的超额收益，主要受四方面因素影响：1）企业自身业绩提升；2）政策驱动；3）估值处于近十年低位；4）市场关注度提升吸引机构资金。基于目前行业业绩增速较快，PETTM位于近十年19%分位，考虑到2027年建军百年奋斗目标，未来需求稳定，且许多新上市军工企业位于高端制造、新材料等新兴赛道，景气度仍将较高，享受一定估值溢价。我们预计未来景气行情可持续，而特种集成电路企业将在需求高振时期取得更多超额收益。2021-2023期间，22H1部分型号将实现由定型转批产，我们预计2023年将达到需求峰值，扩建产能集中爬坡或达产。电力电子SiC：800V平台加速落地+价格甜蜜点将至，优质龙头企业前瞻布局WolfSpeed上调远期业绩预测，标志碳化硅市场未来成长可期。全球SiC功率器件市场规模将在2022/2024/2026年分别达到22/42/60亿美元，其中新能源车为核心驱动力，占比在2026年达77%。在行业成长动能持续满载下，全球化合物半导体龙头WolfSpeed业绩自20Q4起持续增长，随着产能逐渐释放，公司预计营收将快速放量，FY2021-2026期间CAGR达30%，2026年长期收入将会在原本21亿美元的预测基础上增加30%-40%，其中器件占比在2/3左右。SiCMOSFET将于2023H2达到价格甜蜜点，带动更多车端逆变器应用。由于SiC方案可提高续航约4%，而Si方案提高续航需增加电池容量并在一定程度上增加电耗，因此若等效SiC方案的续航，Si方案需明显提高电池容量，从这一方面来看SiC方案可以节约电池容量扩大所带来的成本提升。若SiC晶圆价格年降10%左右，则有望在2023H2获得正的成本节约值，SiCMOSFET6寸晶圆价格3518美元/片时整体效益达到平衡。800V高压平台加速落地，2022-2023年快速上量匹配碳化硅成本均衡点。800V高压快充平台为解决里程焦虑的破局者，国内外车企从2021年起掀起一轮800V平台车型发布潮，国内造车新势力及传统汽车厂商旗下的智能电动品牌纷纷入场，以抢攻大功率快充高地，伴随高压平台逐渐落地，SiC将有望成为首选。国内自2021年起SiC功率器件实现国产化从0到1的突破，而后续800V平台车型快速起量阶段与SiCMOSFET价格甜蜜点的达成节点重叠，成本下降+细分赛道百花齐放将带动电力电子碳化硅供应商业绩高振。汽车电动化浪潮下功率产能满载新能源需求续强，国内具备技术及资金实力的厂商将迎来切入下游客户供应链抢占份额的机遇。我们关注在SiC市场起量期间抓住扩产机会且在功率SiC有所布局的优质标的，其中进度较快且具备产能先发优势的企业为碳化硅平台型IDM龙头三安光电及深耕碳化硅衬底领域多年的天岳先进，有望在行业高速成长期间占领更多业绩增量空间。国内传统硅基功率器件企业拓宽第二成长曲线，开展SiC器件布局巩固龙头地位。由于SiC材料的显著优势及各车厂积极投资应用，全球领先的传统硅基IGBT企业展开对SiCMOSFET的布局，以巩固自身在功率器件市场上的龙头位置。我们汇总国内传统功率器件企业布局电力电子SiC情况如下，其中进度较快的为BYD半导（已实现在新能源车电驱控制器中的规模化应用）及时代电气，士兰微、斯达半导、新洁能等企业也展开对于SiC产线的建设，士兰微6寸SiC产线有望于2022Q3通线。硅基功率半导体内嵌于半导体行业整体的景气周期中，但整体景气上行阶段长于半导体行业周期，目前高压MOSFET、IGBT货期仍然处于高位，我们认为，23年初起或将进入6-8个季度下行期，利润空间随之收窄。叠加海外扩产产能逐渐释放，23H2全球IGBT供需结构进入紧平衡，国产替代进程相较21-22年将有所放缓。传统硅基功率器件企业凭借原有的Power设计经验及客户资源基础，拓展电力电子SiC具备一定优势，在SiCMOSFET上的布局拓展将成破局。消费电子需求回升或将迎来左侧布局良机，果链企业穿越周期业绩逆势增长历史性估值低位，景气复苏将至。截止2022年9月30日，消费电子行业指数PE（TTM）仅25.44倍，位于近十年3.66%分位，进入历史低估区间。前期消费电子疲软压制行业成长，随着苹果等龙头厂商新品迭出，带动行业厂商推出个性化与创新化产品，叠加Q4为消费旺季，均将刺激换机需求与消费电子出货，或启动板块复苏；

同时，AR/VR开启汽车智能化新入口，车企争相竞逐，硬件供应链景气不落。智能手机销量低于往年表现，呈现疲软趋势。2022年整体消费市场需求表现疲软，IDC预计2022年全球智能手机出货量将降低3.5%至13.1亿台，此前预测的增长率为1.6%。国内智能手机出货量下滑态势自年初延续至今，2022年7月全球智能手机月度出货1911.7万部，同比下滑31.15%。细分品牌方面，2022Q2

苹果出货份额15.6%，较去年同期提升0.5个百分点。22Q4新机备货旺季引领苹果产业链企业业绩提振。在全球消费电子需求低迷情况下，iPhone产销情况依然保持坚挺，苹果预计2022年将实现2.2亿台iPhone产量，与去年基本持平，叠加四季度进入传统消费电子旺季，全年出货量预期保持乐观。新品发布后备货加速将有望推动苹果产业链相关企业业绩提振。国内苹果供应链主要企业穿越消费电子周期，整体业绩稳中有升。整体来看，全球5G渗透率仍有较大提升空间，未来苹果将持续在高端市场中占领新的份额，同时，品类纵向创新及平台横向延伸布局将持续进行，果链相关企业将具备量价提升机遇。2022H1

立讯精密实现营业收入819.61亿元，同比+70%，净利率稳定在5%，公司在全球消费电子需求降温下实现业绩超预期逆势增长，2022年度业务高景气趋势明确。作为苹果产业链标志性龙头，公司业务收入70%以上来自苹果，未来有望导入MR头戴设备，业绩长期确定性有所保障，将持续受益于苹果产品订单红利；

22H1

东山精密实现营业收入145.46亿元，同比增长3.86%，净利润7.96亿元，同比增长31.70%。公司于2016年起供货苹果，PCB业务中FPC主要需求方为苹果，上半年PCB业务增速达到9.19%，主营业务规模优势显著；深耕传统电子电路板块的同时，公司加快新能源车精密制造板块前瞻布局，截止22H1，新产品已顺利导入客户端，未来将积极筹划投入及布局新产能，提供成长新动能。AR/VR开启汽车智能化新入口，助力硬件供应链崭新发展机遇。未来受益于汽车电子终端产业的蓬勃发展，AR/VR+汽车智能化将推动相关企业创新成长。目前汽车电子整体趋势为电动化先行+智能化跟随，国内HYPERLINK"/S/SH000941?from=s