联瑞新材研究报告：球形硅微粉龙头氧化铝粉业务如日方升

联瑞新材研究报告：球形硅微粉龙头，氧化铝粉业务如日方升公司概况：国产硅微粉龙头，拥抱电子行业高景气历史沿革：公司成立于1984年，前身为硅微粉厂，2002年公司成为李长之先生的个人独资企业，同年生益科技与硅微粉厂合资成立东海硅微粉有限公司。2014年公司完成股份制改造并挂牌新三板，2019年登陆科创板。公司深耕硅微粉行业，专注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售。2002-2005年以角形硅微粉为主，2006-2011年公司先后开发了化学合成法及火焰法高温制备球形硅微粉技术，2018年公司球形硅微粉制备技术荣获CBMF科技进步类一等奖。2019年公司募资1.08亿元建设硅微粉生产基地项目，新增球形硅微粉产能7200吨，同年入选工信部首批专精特新“小巨人”企业。2020年设立全资子公司实施9500吨/年电子级新型材料项目，主要生产球形氧化铝粉、亚微米球形硅微粉及液态填料。2021年8月自筹3亿元建设年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目，同年12月入选第六批国际级制造业单项冠军，是硅微粉行业的龙头企业。股权结构：截至2022年6月30日，公司前十大股东共持有6249.09万股，占总股本72.68%，直接持股5%以上股东共有3名，分别为生益科技、江苏省东海硅微粉厂和李晓冬。李晓冬担任公司的董事长、总经理且为公司核心技术人员，直接持有公司股份1735万股，占公司股份总数的20.18%，并通过硅微粉厂间接持有公司股份1500万股，占公司股份总数的17.45%，合计控制公司37.63%股份，为公司控股股东。李长之与李晓冬系父子关系，李长之直接持有公司股份25万股，占公司股份总数的0.29%，同时担任公司董事，李晓冬和李长之为公司的共同实际控制人。公司第一大股东广东生益科技股份有限公司直接持股2000万股，持股比例23.26%。主营业务：公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发，以硅基氧化物填料、铝基氧化物球形填料为核心产品的功能性陶瓷粉体填料，可应用于电子电路基板、芯片封装材料、新型绝缘制品、导热界面材料、胶粘剂、蜂窝陶瓷、3D打印、齿科材料等领域，终端服务于5G装备、消费电子、汽车工业、航空航天、特高压传输等行业。公司主营产品包括结晶、熔融和球形硅微粉（结晶和熔融硅微粉均属于角形硅微粉）。除了传统角形硅微粉、圆角硅微粉、微米级球形硅微粉、亚微米级球形硅微粉、球形氧化铝粉产品之外，Lowα微米级球形硅微粉、Lowα亚微米级球形硅微粉、高α相的球形氧化铝粉等高尖端应用的系列化产品已通过海内外客户的认证并批量出货，液态填料也已实现小批量出货。工艺与技术：公司掌握硅铝材料原料处理、颗粒设计、复合掺杂改性、高温球化、颗粒分散以及模拟仿真等核心技术，还自主创新掌握了微米级高温球化、亚微米级高温球化以及高纯化技术，做到了核心技术自主研发、自主可控，尤其在高温球化方面，公司成功掌握了利用火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、粒度调控等关键工艺技术。角形硅微粉和角形氧化铝粉可采用干法生产工艺或湿法生产工艺进行生产，球形硅微粉和球形氧化铝粉采用球形产品生产工艺进行生产，其他产品如针状粉则采用干法生产工艺。干法生产工艺生产周期较短、效率高；湿法生产工艺则先将物料与纯水混合之后再进行研磨，因水介质的助磨和萃取作用可获取纯度较高的产品。行业与地区分布：公司主要业务属于“C制造业”门类下的“C30非金属矿物制品业”，2016-2022H1非金属矿物加工制品制造收入占公司总营业收入比例分别为99.34%、99.88%、99.77%、99.37%、99.84%、99.86%、99.78%，其他业务占比极低。从地域上来看，公司产品以内销为主，2016-2021年境内收入占主营业务收入的比重均超84%，主要集中在华东、华南地区，与硅微粉下游覆铜板、环氧塑封料行业主要集中在珠三角和长三角的区域分布特征较为匹配。同时公司也在逐步拓展日本、韩国、泰国等海外市场，2016-2021年境外销售收入占主营业务收入的比重分别为4.97%、5.71%、6.61%、7.16%、8.33%、15.12%，呈上升趋势。营收与利润：覆铜板行业和环氧塑封料行业需求的增长是推动公司业绩上升的主要动力，2016-2021年公司营业总收入和归母净利润CAGR分别为32.4%和39.5%。2022H1公司实现营业收入3.51亿元，归母净利润0.92亿元，分别同比增长21.32%和16.54%。受益于多种高端芯片封装、记忆存储芯片封装、高导热环氧塑封料、热界面材料等需求，以及全资子公司电子级新型功能性材料项目的产能释放，公司球形硅微粉、球形氧化铝、Lowα微米级球形硅微粉等球形产品销售量提升，2021年公司实现营收6.25亿元，归母净利润1.73亿元，分别同比增长54.55%和55.85%。公司扎根功能性填料领域多维度生长，业绩开花结果，有望迎来高速增长期。营收结构与利润结构：公司营业收入主要来自于结晶、熔融、球形硅微粉的销售，2016-2021年该三大类产品的收入占公司营业总收入的比例均超过89%，其中结晶和熔融硅微粉占比逐年下降，分别从2016年的27.97%和58.13%降至2021年的12.06%和28.92%，其毛利润占比同样呈现收缩趋势，分别从2016年的22.62%和70.48%降至2021年的8.08%和31.48%；而球形硅微粉和其他填料占比逐年上升，2021年营收占比分别为48.02%和10.85%，毛利润占比分别为46.74%和13.49%，为公司带来新的盈利增长点。利润率情况：由于各类产品的材料选择、生产工艺、产品性能、应用领域和销售价格等有所不同，公司主要产品结晶、熔融和球形硅微粉毛利率存在一定差异：2016-2021年期间，结晶硅微粉毛利率为34.38%、33.57%、35.30%、40.17%、29.34%、28.44%，整体呈现一定的下降趋势；熔融硅微粉毛利率为51.55%、47.82%、47.67%、47.68%、42.15%、46.21%，在较高水平保持一定波动；球形硅微粉毛利率整体呈现增长趋势，从2016年的21.41%攀升至2021年的41.33%；其他填料毛利率近五年在50%上下波动。公司整体销售毛利率和净利率变化趋势一致，2021年分别为42.46%和27.67%，2022H1分别为39.64%和26.30%，主要受产品结构和主要产品毛利率变化的影响。费率情况：公司期间费用率持续优化，从2016年的22.47%降至2022H1的10.89%。从费用结构来看，销售费用率降幅度最大，从9.32%降至1.13%，下降8.19pcts；管理费用率从7.34%降至5.72%，下降1.62pcts；财务费用率始终保持较低水平，从1.18%降至-1.79%，下降2.97cts，且2017、2020、2022H1为负，其原因是公司流动资金充裕，上市后利息收入高于支出；研发费用率在5%上下波动，其支出从2016年的0.07亿元增至2021年的0.35亿元，增幅达392.0%，体现公司高度重视研发工作，在新产品、新技术、新工艺等方面持续加大研发投入。资产负债率与现金流：2017-2020年公司资产负债率逐年下降，2020年达最低水平的11.77%，公司偿债能力同步改善。2021、2022H1公司资产负债率略微回升至16.18%和17.94%。2016-2021年公司经营活动现金流量净额分别为0.23、0.06、0.56、0.81、0.90、1.53亿元，逐年增长，具备持续获取经营现金流的能力，主要受公司销售商品提供劳务、经营性应收项目、存货金额变动等因素的影响，对应各期销售收现比在一定范围内存在较小波动。2022H1公司销售收现比为104.80%，收入质量高。行业分析：功能性陶瓷填料，新兴领域带来巨大需求非金属矿物制品业是现代社会的朝阳工业之一，其产销格局由美、德、日、英等发达国家主导。非金属矿物制品是指以非金属矿物和岩石为基本或主要原料，通过深加工或精加工制备的功能性制品，该种制品没有完全改变非金属矿物原料或主要组分的物理、化学特性或结构特征，具有耐高温、耐酸碱、抗氧化、防辐射、高硬、高强、隔热、绝缘、润滑和吸附等独特性能，是广泛应用于建材、冶金、汽车、化工、轻工、机械等传统工业的原辅材料，也是电子信息、新能源、新材料、航空航天等高新技术产业的支撑材料。20世纪40年代起，国外即开始研究以超细粉碎、分级、改性为基础的非金属矿物深加工技术，而我国的非金属矿产业起步于20世纪50年代，目前非金属矿的产销格局是世界大多数发展中国家出口原料或初级加工产品，工业发达国家进行加工并返销部分深加工产品。非金属矿物制品行业整体稳步增长，2018-2021年营收和利润CAGR分别为10.6%和9.2%。尽管非金属矿物制品行业属于传统型行业，并在2018年出现一定下滑，但近年来随着非金属矿物制品下游应用领域对高技术含量、良好适用性、功能化产品的追求，以及两者间的良性循环关系，我国非金属矿物制品业产品类别逐渐增多，粉体行业整体呈现增长的趋势，市场容量逐渐扩大，2018和2021年我国非金属矿物制品业分别实现营业收入48973.6和66217.7亿元，对应CAGR为10.6%，同期利润规模分别为4287.8和5587.4亿元，对应CAGR为9.2%。硅微粉：覆铜板+芯片封装打开需求空间，迈向球形高端化先进无机非金属矿物功能填料，不同技术指标的硅微粉产品有不同的适用下游领域。硅微粉是无毒、无味、无污染非金属矿物制品的一种，主要成分为SiO2，是由结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的粉体。硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数、良好导热性、介电常数和介电损耗低等优良物化特性，可以显著改善下游产品的相关物理性能，如提高散热性、降低线性膨胀系数、提高机械强度等，但不同应用领域对于硅微粉产品的性能需求和侧重点仍存在一定的差异。硅微粉根据颗粒形貌可以划分为球形硅和角形两大类，其中角形硅微粉根据原材料的不同可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉，而球形硅微粉是大规模集成电路的必备战略材料。2018-2025年我国硅微粉需求市场规模CAGR达17.1%。结合中国电子材料行业协会、中国半导体行业协会、Prismark等行业数据，根据联瑞新材在招股说明书中的测算，2018年我国硅微粉市场规模约为68.75亿元，其中高级建材行业硅微粉用量最大，市场规模达37.88亿元，其次是14.94亿元的涂料和10.41亿元的覆铜板用硅微粉市场。受益于下游需求的持续上升，联瑞新材同时于招股说明书中预测我国硅微粉市场规模将保持17.1%的年复合增长率，于2025年增长至208.06亿元。我国硅微粉产品整体偏低端，高端球形硅微粉由日本垄断，国产替代空间大。硅微粉行业属于资本、技术、资源密集型行业，目前世界上只有中国、日本、韩国、美国等少数国家具备硅微粉生产能力，我国硅微粉产品主要集中在低端的角形硅微粉，供给集中于国内，少量出口韩国和日本。但国产硅微粉企业规模偏小，机械专业性较低，生产的产品粒度、纯度不高、质量稳定性较差，特别是球形硅微粉，由于技术壁垒较高，目前全球市场集中度较高，被日本龙森、电化株式会社、新日铁、雅都玛等几家企业占据，CR3高达72%左右。当前国内球形硅微粉国产占比较低，我国球形硅微粉需求仍旧依赖进口，但联瑞新材与华飞电子等企业已实现球形硅微粉的规模化生产，且价格较海外竞争对手具有一定优势，逐渐形成国产替代。硅微粉全产业链将助力国产化。1.上游主要是石英块、熔融石英等工矿业企业，我国石英矿资源丰富主要分布于广东、广西、四川、江苏、山东等地，可以有效保障原材料供应充足，石英原料的主产厂区集中在江苏新沂、连云港、安徽凤阳等地区；2.中游较有实力的硅微粉生产企业主要分布在经济发达且富含原材料地区，集中在江苏连云港、安徽凤阳、浙江湖州等地区，其中江苏连云港东海县是中国最大的硅微粉生产基地，也是国内最早从事电子级硅微粉研制、开发、生产的地区；3.下游主要是覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等应用领域，其中覆铜板、环氧塑封料相关企业主要集中在珠三角和长三角地区，由于下游客户需评估硅微粉产品的性能是否满足其需求，会对硅微粉生产企业进行认证并指定合格供应商，因此硅微粉产品用户粘性较强，具有不可替代性。传统和新兴下游应用领域合力推动硅微粉进入黄金发展期。传统下游领域如电子电路基板、芯片封装材料为硅微粉行业的市场增长空间提供了保障，新一代信息技术领域和新兴应用场景的快速发展，如环保节能以及光伏行业、新能源车动力电池和热界面材料、3D打印等，更是催生了硅微粉需求量的提升。1.电子电路基板印制电路板（PCB）行业拥有广阔的市场空间和良好的发展前景，2021-2026年全球市场规模CAGR达4.8%。电子基板是半导体芯片封装的载体，搭载电子元器件的支撑，构成电子电路的基盘，按其结构可分为普通基板、印制电路板、模块基板等几大类。PCB行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，包含单/双面板、多层板、HDI板、挠性板、IC封装基板等。2015年、2016年，全球PCB产量小幅上涨，但受日元和欧元相较美元贬值幅度较大等因素影响，以美元计价的PCB产值出现小幅下降。据Prismark统计，2020年全球PCB产业总产值约652亿美元、同比增长6.4%。Prismark预测，2021-2026E全球PCB市场将保持4.8%的年复合增速稳健增长，市场规模将从804亿美元增至1016亿美元。硅微粉是保护PCB线路板的关键之一。随着研发的深入和技术的不断升级，PCB产品逐步向高密度、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展。PCB油墨由树脂基料、功能助剂、填料等部分组成，是线路板必须的保护材料，主要起到保护PCB板、防止铜皮氧化和绝缘的作用。作为PCB油墨主要成分之一，硅微粉可以为线路板提供理想的抗划擦、低热膨胀系数、耐化学性和长期可靠性。在以下假设下：

1）据联瑞新材招股说明书披露，生益电子采购的产品全部用于生产印制线路板，2018年生益电子PCB类产品硅微粉需求约为300吨，占当期我国PCB线路板用硅微粉需求的0.96%，基于此估算可得我国2018年PCB线路板用硅微粉需求为3.12万吨；

2）据Prismark统计，2018、2020年我国PCB产值分别为327.02、350.01亿美元，同时Prismark预测2021年我国PCB产值将达426.20亿美元，假设PCB行业内产品单价保持相对恒定，结合2018年我国PCB线路板用3.12万吨的硅微粉需求预测，则对应2020、2021年我国PCB线路板用硅微粉需求分别为3.34和4.16万吨；3）中国电子材料行业协会（CCLA）统计数据显示，2013-2020年我国覆铜板产量呈现上涨趋势，2015、2020年我国覆铜板产量分别为5.24和7.30亿平方米，2015-2020年CAGR为6.9%，CCLA预计我国覆铜板产量将在2021年达10.0亿平方米。基于我国已成为全球最大的覆铜板生产国，受下游5G建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，我们假设2021-2025我国覆铜板产量增长率略高于2015-2020年，为8%，由于覆铜板是PCB制造的基材，我们假设PCB线路板产量的增长率与覆铜板保持一致，则PCB线路板用硅微粉需求增长率同样为8%；4）据联瑞新材

2021年年报数据计算可得，公司硅微粉平均销售价格为5719.56元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定；

综上，我们预计2021-2025年我国PCB线路板用硅微粉需求量分别为4.16/4.50/4.86/5.25/5.67万吨，2021-2025年需求量CAGR为8.0%；我们预计2025年我国PCB线路板用硅微粉市场规模可达3.2亿元，2021-2025年市场规模CAGR为8.0%。PCB高密度和高性能技术发展方向带动上游覆铜板及其所承载的硅微粉市场需求增长。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂基体，并添加不同的填料（如硅微粉），一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料。作为印制电路板制造中的基板材料，其对印制电路板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，影响电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等。随着电子信息产业相关产品朝着更加高精尖的方向发展，覆铜板对硅微粉性能和品质要求越来越高，预计未来覆铜板用硅微粉将进一步朝超细化、球形化方向发展，如5G通信用高频高速覆铜板需使用大量高价值的球形硅微粉进行功能性的高填充。在以下假设下：

1）假设每平方米覆铜板产品折算成重量约为2.5千克；

2）行业实践中，树脂在覆铜板中的填充比例在50%左右，而硅微粉在树脂中的填充率一般为30%，即硅微粉在覆铜板中的填充重量比例达15%；

3）中国电子材料行业协会（CCLA）统计数据显示，2013-2020年我国覆铜板产量呈现上涨趋势，2015、2020年我国覆铜板产量分别为5.24和7.30亿平方米，2015-2020年CAGR为6.9%，CCLA预计我国覆铜板产量将在2021年达10.0亿平方米，基于我国已成为全球最大的覆铜板生产国，受下游5G建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，我们假设2021-2025我国覆铜板产量增长率略高于2015-2020年，为8%；4）不同领域用覆铜板球形硅微粉添加比例不同，如高速覆铜板中球形硅微粉添加比例大于25%，IC封装覆铜板中球形硅微粉添加比例大于40%等。联瑞新材下游客户生益科技采购球形硅微粉和角形硅微粉比例约为4:6。根据公司招股说明书，预测未来国内覆铜板用硅微粉将以中高端产品为主，2025年覆铜板用硅微粉中球形硅微粉占比为60%，角形硅微粉占比为40%。我们假设2020年覆铜板用硅微粉中球形硅微粉占比为35%，角形硅微粉占比为65%，并逐年替换5%；5）据联瑞新材

2021年年报数据计算可得，公司角形和球形硅微粉平均销售价格分别为3409.10和13568.36元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定；

综上，我们预计2021-2025年我国覆铜板用硅微粉需求量分别为37.5/40.5/43.7/47.2/51.0万吨，2021-2025年需求量CAGR为8.0%，其中球形硅微粉2021-2025年需求量分别为15.0/18.2/21.9/26.0/30.6万吨，对应球形硅微粉需求量CAGR为19.5%；我们预计2025年我覆铜板用硅微粉市场规模可达48.5亿元，2021-2025年市场规模CAGR为14.7%。2.芯片封装先进封装市场的增长将为硅微粉带来极大需求增量，尤其是球形硅微粉。半导体应用领域广阔，涵盖通信设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗、航空航天等，但由于新兴应用场景对半导体产品的性能、功耗等要求提升，且技术上摩尔定律的发展瓶颈使芯片特征尺寸已接近物理极限，传统封装逐渐向先进封装转变，先进封装技术成为延续摩尔定律的重要途径。Yole数据显示，2019和2020年先进封装占全球封装市场的份额分别为42.6%和44.9%，其占比将持续增大。我们预计其值将于2026年接近50%左右，同时2027年先进封装占比将超过传统封装。2021年全球先进封装市场规模为321亿美元，Yole预计其将以10.1%的年均复合增长率持续增长，并于2027年达572亿美元，对应先进封装材料技术迭代的高性能硅微粉产品需求响应提升，尤其是球形产品。在以下假设下：

1）环氧塑封料（EMC）是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是以环氧树脂为基体树脂、以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉填料、多种助剂混配而成的粉状模塑料，为后道封装的主要原材料之一。行业实践中，硅微粉在环氧塑封料的填充比例在70%-90%之间，填充比例平均值为80%；

2）新材料在线统计数据显示，我国2015-2020年EMC用功能填料（即硅微粉）需求分别为5.6、6.2、7.2、8.2、9.2、10.0万吨，以填充比例平均值80%反推可得，2020年我国环氧塑封料需求约为12.5万吨；3）中国半导体行业协会统计数据显示，2016-2021年我国封装测试业销售额分别为1523.2、1816.6、1965.6、2349.7、2509.5、2763亿元，对应2016-2021年CAGR为12.6%，中商产业研究院预测2022年其市场将达3197亿元，我们假设环氧塑封料的增长率与集成电路封装测试业保持一致，而由于半导体行业增速正逐渐放缓，我们假设2021-2025年CAGR将略低于2016-2021年，为11%；

4）集微咨询数据显示2020年我国先进封装产值达903亿元，占总封装测试业市场的36%，同时其预计2023年我国先进封装产值将达1330亿元，占比达39%。我们预测2025年我国先进封装占比约为41%；5）集成电路的集成度是指单块芯片上所容纳的元件数目，中国粉体技术网称，当集成度为1-4M时，封装部分使用球形粉，当集成度大于8M时，几乎全部使用球形粉，而当前主流集成度远高于64M，因此球形粉使用比例极高，我们假设传统封装中球形粉的比例约为85%且先进封装的填料均为球形；6）据联瑞新材

2021年年报数据计算可得，公司角形和球形硅微粉平均销售价格分别为3409.10和13568.36元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定；

综上，我们预计2021-2025年我国半导体封装用硅微粉需求量分别为11.1/12.3/13.7/15.2/16.9万吨，2021-2025年需求量CAGR为11.0%，其中球形硅微粉2021-2025年需求量分别为10.1/11.2/12.4/13.8/15.4万吨，对应球形硅微粉需求量CAGR为11.2%；我们预计2025年我国半导体封装用硅微粉市场规模可达21.3亿元，2021-2025年市场规模CAGR为11.1%。3.环保节能受益于环保节能政策发展的蜂窝陶瓷载体为硅微粉带来新的市场机遇。蜂窝陶瓷是一种结构似蜂窝形状的多孔新型陶瓷产品，具有比表面积大、膨胀系数低、热惰性小、耐高温和耐腐蚀等特性，其特殊的结构可使得流体通过蜂窝陶瓷孔洞进行热交换或与附着于孔洞内壁上的物质进行化学反应，孔洞之间的薄壁经过特殊的制造工艺亦可用来过滤气体中的颗粒物，进而作为催化剂载体或蓄热体或过滤材料等而广泛应用于汽车尾气净化、化工、电力、冶金、石油、电子电器、机械等行业。随着我国政府对大气污染的深入治理以及国六排放标准的实施，蜂窝陶瓷载体在国内主机和整车厂商渗透率提升而实现快速发展，具有高纯度、窄粒径，低比表面积和低热膨胀系数等特点的硅微粉填料也同步受益。在以下假设下：

1）用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷为蜂窝陶瓷载体，主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要包括SCR载体、DOC载体、ASC载体、TWC载体，壁流式载体包括DPF载体和GPF载体。国六排放标准下，汽油车通常采用TWC-GPF/CGPF串联的陶瓷载体技术路线，而柴油车通常采用DOC-DPF-SCR-ASC串联的陶瓷载体技术路线；我们假设2020、2021年国六标准渗透率分别为80%和90%，并在2022年及以后达100%；2）中国汽车工业协会统计数据显示，2020、2021年我国汽车产量分别为2522.5、2608.2万辆，其中乘用车/商用车产量分别为1999.4/523.1和2140.8/467.4万辆。中国汽车工业协会预测2022-2025年我国汽车产量将达2750、2840、2910、3000万辆，其中2025年乘用车/商用车产量分别为2526/474万辆；3）中国汽车工业协会统计数据显示，2020、2021年我国货车/客车产量分别为477.8/45.3和416.6/50.8万辆，我们假设2022-2025年客车产量占商用车产量的10%，且货车中微/轻/中/重型货车占比分别为14%/49%/4%/33%，客车中轻/中/大型客车占比分别为81%/9%/10%;4）我们假设乘用车的平均排量为1.5L且均为汽油车，微/轻/中/重型货车平均排量为1.5/2.5/6/12L，轻/中/大型客车平均排量为2.2/4/10L。据奥福环保招股说明书披露信息，我们计算得汽油车TWC和GPF蜂窝陶瓷体积与排量比值均约为1.2，而柴油车SCR/DOC/DPF蜂窝陶瓷体积与排量比值分别约为2.0/0.7/1.5；

5）根据国家标准化管理委员会发布的《蜂窝陶瓷国家标准》（GBT25994-2010），蜂窝陶瓷容重比约为0.5千克/升。据联瑞新材招股说明书，硅微粉在蜂窝陶瓷载体的重量占比为13%；6）汽车市场蜂窝陶瓷填充用硅微粉要求较高，主要系球形硅微粉，我们假设球形硅微粉在汽车蜂窝陶瓷填充用硅微粉市场中占比为100%。据联瑞新材

2021年年报数据，我们计算得到公司球形硅微粉平均销售价格为13568.36元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持稳定；

我们预计2021-2025年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉需求量分别为1.08/1.22/1.25/1.28/1.31万吨，2021-2025年需求量CAGR为4.8%；我们预计2025年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉市场规模可达1.77亿元，2021-2025年市场规模CAGR为4.8%。4.涂料和高级建材作为钛白粉的替代品，硅微粉在涂料行业中市场前景广阔。在粉末涂料中钛白粉是主要的白色填料，但是其制备工艺复杂，对环境污染较大，价格昂贵。而硅微粉与钛白粉结构相似，且硅微粉具有白度高、硬度大、导热系数低、耐高温、绝缘和化学性能稳定等特点，可有效改善涂料的抗腐蚀性、耐磨性、绝缘性、耐高温等性能，在对光泽度和白度要求不高的前提下，硅微粉可以成为钛白粉的良好替代品，特别对于外墙涂料来说，硅微粉对其耐候性起着举足轻重的作用。就球形硅微粉而言，其极强的紫外吸收和红外反射特性可增加涂料的抗紫外老化和热老化性能，其极高的比表面积，能在涂料干燥时形成网状结构，同时增加涂料的强度和光洁度，提高颜料的悬浮性，保持涂料颜色长期不变。高级建材发力，硅微粉需求推升。随着国家循环经济推动和绿色环保产业升级，人造大理石有望不断替代传统瓷砖和天然石材，成为新型高级环保建材。硅微粉可以赋予人造石材良好的致密性、耐候性和耐酸碱腐蚀性，增加石材加工流动性、分散性和防沉降性能，有效提高混合材料的加工工艺性能。在以下假设下：1）中国涂料工业协会统计数据显示，2016-2020年我国规模以上企业涂料总产量分别为1899.8、2036.4、1759.8、2438.8、2459.1万吨，并预计2021年产量有望突破2580万吨。我们假设产量将按年均3.8%的增速增长，预计2030年我国涂料产量将达3000万吨左右；

2）据观研天下发布的《中国大理石行业产销调研与投资动向分析报告（2014-2019）》，我国2011、2018年人造大理石产量分别约为1.1和17.8亿平方米，同时该报告预测2020年我国人造大理石产量将达25.7亿平方米；随着我国人造石行业进入发展稳定阶段，我们预测其增长率将保持在20%左右，并以每平方米人造大理石约为60kg进行估算；3）行业实践中，硅微粉在涂料中含量比约为2%，而在人造大理石中的填充比例约为20%；我们假设硅微粉在人造大理石中的渗透比例约为20%；

4）据联瑞新材

2021年年报数据计算可得，公司硅微粉平均销售价格为5719.56元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持恒定稳定；

综上，我们预计2021-2025年我国涂料用硅微粉需求量分别为29.5/30.6/31.8/33.0/34.3万吨，2021-2025年需求量CAGR为3.8%，同期人造大理石用硅微粉需求量为185.0/222.0/266.4/319.7/383.6万吨，2021-2025年需求量CAGR为20.0%；

我们预计2025年我国涂料和人造大理石用硅微粉市场规模分别可达34.3和219.4亿元，2021-2025年市场规模CAGR分别为3.8%和20.0%。总结：

我们预计2021-2025年我国硅微粉需求量分别为290.5/334.1/385.6/446.4/518.5万吨，2021-2025年需求量CAGR为15.6%；我们预计2025年我国硅微粉市场规模可达328.6亿元，对应2021-2025年CAGR为16.0%。氧化铝粉：新能源车+光伏助力第二成长曲线，持续导入市场热界面材料对电子设备的性能、使用寿命和稳定性起着重要的作用。近年来，小型化、集成化已成为电子设备的发展趋势，随着电子设备功率的不断增加，其产生的热量也急剧增加。由于形貌上的粗糙度，当两个实体表面（微电子材料或器件）相连接时，实际接触面积只有宏观接触面积的10%，其余均为空气间隙，由于空气热导率只有0.024W/(m∙K)，是热的不良导体，将严重阻碍热量的传导，而高温将会对电子元器件的稳定性、可靠性和寿命产生有害的影响。热界面材料是填补在两个固体界面之间，降低它们之间接触热阻所使用的材料的总称，使用具有高导热性的热界面材料填充间隙，排除其中的空气，可以增加有效接触面积，大幅度降低接触热阻，建立有效的热传导通道。2015-2020年全球热界面材料市场规模CAGR为7.4%，聚合物基占比接近90%。根据BCGResearch数据，2015年全球热界面材料市场规模为7.64亿美元，2020年全球热界面材料市场规模预计将达10.92亿美元，2015-2020年期间年增长率为7.4%。具体到产品类别，传统的聚合物基热界面材料在所有产品中占比接近90%，相变热界面材料和金属基热界面材料占比较少，但份额在逐年扩大。氧化铝被广泛用作导热填料以制备聚合物复合材料，球形更占优。导热填料即是添加在基体材料中用来增加材料导热系数的填料，目前用于制备高导热聚合物复合材料的传统导热填料主要可以分为金属填料、碳材料、陶瓷材料三大类，其中陶瓷填料因其优异的热传输性能和高绝缘性能，在制备高导热复合材料领域得到了越来越多的关注，氧化铝填料更是因其具有高热导率、高电阻率、低介电损耗、高性价比等众多优势，被用于制备导热绝缘胶、灌封胶等高分子材料，而球形填料更有助于发挥导热填料的热传导功能，因此目前市场上用得较多的导热填料主要是球形氧化铝。预计2021-2028年全球球形氧化铝市场规模CARG达14.4%，中国是最大生产国。QYResearch调研显示，2021年全球球形氧化铝市场规模约为15亿元，预计2028年将达38亿元，2022-2028年CAGR为14.4%。同时亚太是全球最大的消费市场，2021年占据全球大约95%的市场份额。球形氧化铝的生产商主要集中在中国、日本和韩国等，中国是全球最大的生产地区，2017、2018年分别占据52.45%和57.14%的产量份额，分别生产5876和6401吨球形氧化铝，其次是日本，2017、2018年分别占据34.18%和30.76%的产量份额，分别生产3830和3446吨球形氧化铝。新兴领域发展将带动胶粘剂需求增长，2015-2019年全球市场规模CAGR达6.7%。胶粘剂属于聚合物复合材料，其能通过界面的黏附和内聚等作用使两种或两种以上的制件或材料连接在一起，各类胶粘产品的应用领域正不断扩展，包括5G通信、电子电器、动力电池及新能源汽车、风电光伏、物联网、机械制造、轻工和日常生活等，胶粘材料与胶粘剂成为各个领域实现轻量化、高粘接、提质增效的重要产品，胶黏剂市场规模快速放大。据ASC统计，2015、2019年全球胶粘剂市场规模约558和722亿美元，2015-2019年CAGR达6.7%。疫情扰动使全球工业、经济活动滞停良久，MarketofMarket数据显示2020年全球胶粘剂市场规模为632亿美元。胶粘剂是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的核心因素之一。动力电池是新能源汽车中成本占比最高的部件，占整车成本的40%左右，是新能源汽车的“心脏”，而胶粘剂是实现“心脏”持久动力的“肌膜组织”。胶粘剂在动力电池上的四大作用包括：

1.为动力电池提供防护效果；2.实现安全可靠的轻量化设计；3.热管理；4.帮助电池应对更复杂的使用环境。其使用范围包括结构粘接、结构导热、电池封灌、铭牌粘接等。在以下假设下：

1.中信证券研究部新能源汽车组和汽车组预测，2022-2025年全球新能源车产量分别为1052.9/1479.5/1930.4/2494.9万辆；

2.据《双组份胶粘剂在金属防腐型汽车动力电池中的应用—以新能源汽车为例》（李涛），胶粘剂在动力电池底板的使用量为1-3L，在组合电芯的使用量为1-4mL，由于动力电池底面胶面积>90%，而侧面胶面积>40%，据此我们推测胶粘剂在动力电池侧板的使用量为0.44-1.33L，均选取最大用量，我们预测单辆新能源车在动力电池上的胶粘剂使用量为4.34L；3.ARALDITE®2014-1RESIN胶粘剂密度为1.6g/cm3，则单辆新能源车动力电池的胶粘剂使用质量为6.94kg。据汽车材料网，普通单辆轿车用胶约20kg，而对于新能源车而言，除了动力电池用胶外，车体结构、运行系统、内饰等多方面都需使用胶粘剂，因此我们假设单辆氢燃料车胶粘剂用量约26.94kg；

4.据《城轨车辆用胶粘剂性能的影响因素研究》（介艳良、郝磊、闫树军等），城轨车辆用胶粘剂填料比例为30%达最大剪切强度，而行业实践在多种物理性质考量下，填料比例可更高，且据壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复，单辆新能源汽车大约需要使用不低于10kg的球形氧化铝，因此我们假设球形氧化铝的填充比例为40%，则单辆新能源车形氧化铝用量约为10.8kg；

5.据QYResearch，2018年我国占据全球57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预测2020年我国占据全球60%的产量份额，并逐年以2%的速度进行提升；6.球形氧化铝市场价格按3万元/吨进行测算；我们预计2021-2025年我国新能源车用球形氧化铝产量分别为4.4/7.3/10.5/14.1/18.8万吨，2021-2025年产量CAGR为43.5%，同期全球新能源车用球形氧化铝需求分别为7.2/11.3/15.9/20.8/26.9万吨，2021-2025年全球需求CAGR为39.2%；

我们预计2025年我国新能用车用球形氧化铝产值规模和全球新能源车用球形氧化铝市场规模分别可达56.5和80.7亿元，对应2021-2025年CAGR分别为43.5%和39.2%。光伏行业的持续健康发展将为胶粘剂带来更广阔的市场空间。随着光伏的快速发展及其技术的不断创新，太阳能电池组件产品正逐步向美观、时尚、高可靠、高性能的方向发展。胶粘剂因其技术和经济效益，在光伏组件中应用已成为发展趋势，其使用范围包括：

1.层压件与边框的粘接和密封；2.电池片与玻璃、背板的封装；3.接线盒的粘接；4.接线盒的灌封；5.硅棒切割的工艺粘接等。在以下假设下：1.取CPIA保守和乐观预测的平均值，2022-2025年全球新增光伏装机量分别为217.5/247.5/272.5/300GW；

2.据ACMI，1MW光伏组件约需1吨胶粘剂密封材料，我们假设球形氧化铝的填充比例为40%；

3.据QYResearch，2018年我国占据全球57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预测2020年我国占据全球60%的产量份额，并逐年以2%的速度进行提升。球形氧化铝市场价格按3万元/吨进行测算；我们预计2021-2025年我国光伏用球形氧化铝产量分别为4.2/5.6/6.5/7.4/8.4万吨，2021-2025年产量CAGR为18.8%，同期全球光伏用球形氧化铝需求分别为6.8/8.7/9.9/10.9/12.0万吨，2021-2025年全球需求CAGR为15.3%；我们预计2025年我国光伏用球形氧化铝产值规模和全球光伏用球形氧化铝市场规模分别可达25.3和36.0亿元，对应2021-2025年CAGR分别为18.8%和15.3%。风电产业的迅速发展推动胶粘剂需求增长，对其技术要求趋于严苛。在“碳中和”大环境背景下，各国积极布局新能源发电，而风电行业是关键一环，2015、2021年全球风电新增装机总量分别为63.0和93.6GW，对应2015-2021年CAGR为6.8%。随着未来陆风的稳健推进以及海风强劲增长的预期，特别是为保证全球净零排放目标的如期实现，国际能源署（IEA）预测，到2030年累计风电新增装机量必须实现翻两番。风力发电是胶粘剂的新兴应用领