基础化工行业投资策略：把握稳增长和新材料方向

基础化工行业投资策略：把握稳增长和新材料方向01弱化的需求，强化的供给行情：2022年Q1化工板块于大盘持平化工指数表现突出：截止22年2月23日，2022年化工（SW）指数下跌14.3%，沪深300下跌13.0%，中证500下跌15.4%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为-1.3%/1.1%。我们认为未来化工投资要点在于：1）低估值周期成长龙头的估值修复；2）具备高成长性及强阿尔法的新材料。行情：板块整体估值相对偏低2022年Q1，化工行业动态市盈率（PE，TTM）和市净率（PB，LF）呈下降趋势。21年2月开始，受大盘下跌影响，板块动态市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企稳，而后又逐步进入下行区间。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着对全球经济复苏的乐观预期提升、需求回暖逐步验证、以及叠加碳中和在中长期对供给端的约束作用，预计业绩环比改善下板块整体估值有望继续抬升。盈利：板块盈利同比大幅提升、环比略降2021年受碳中和叠加全球能源价格上行影响，化工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升。据统计，基础化工行业2021年前三季度实现营业收入17254亿元，同比增长38%；实现归母净利润1759亿元，同比增长148%。2021Q1-Q3行业分季度利润分别同比增长239%、151%、100%，Q2、Q3分别环比+36%、-12%，环比有所下降。需求：当前需求偏弱，地产数据不佳2022年以来我国化工行业出口、汽车、服装均实现较高正增长，但出口、服装增速有所回落，地产数据不佳。2021年以来，全球主要经济体经济于疫情冲击后逐步复苏，需求不断增长，我国化工类产品出口交货值始终保持较高增速。内需方面，我国汽车、纺服均有明显同比增长，但当前地产行业表现不佳。02周期：把握龙头和高弹性的确定性聚氨酯：高壁垒，稳格局，好赛道MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。MDI供给增长有序，无需过度担忧景气度。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，其中22年无明确增量，23年仅万华福建40万吨及巴斯夫9万吨确定性增量，供需有望维持紧平衡（而MDI需求增速一般在6%左右）。结构上看，未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升。此外，海外装置建设时长较长，其装置运行稳定性有所下降。近期，巴斯夫盖思马40万吨装置宣布不可抗力，预计影响3周。需求稳定增长。MDI下游根据类别有所不同，全球聚合MDI下游主要为建筑及家电，全球纯MDI下游主要为TPU、弹性体及合成革。其中，我国MDI国内表观需求量+出口需求整体呈增长态势，自2017年的214万吨增长至2021年的294万吨，其中2020年受疫情影响有所下降，但整体仍呈增长态势，CAGR4=8.3%。万华化学MDI扩产底气来自成本优势：产业链配套和技术构筑成本优势。（1）苯胺配套：万华外购苯生产苯胺，0.65*苯=4314元，0.75*苯胺=9624元（均不含税），则万华苯胺配套优势5310元/吨。（2）公用工程：万华蒸汽成本比其他公司低55元，按1吨MDI消耗10吨蒸汽，则万华单吨成本优势为550元/吨。（3）折旧：外企单吨投资额普遍在2万元或更高，万华单吨投资额在1.3万元左右，按15年折旧，则万华单吨折旧优势为467元/吨。宁波MDI技改规划扩能60万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产60万吨，且本次MDI技改投资额仅为9.4亿元，改项目完成后叠加福建基地40万吨产能，公司产能将达到360万吨，市占率进一步提升。石化项目运行稳定：石化业务已具备PDH和大乙烯（一期）两套装置。自2013年涉足石化业务以来，万华化学依照“LPG/烯烃”模式深耕丙烯、乙烯产业集群。2015年8月，PO/AE装置建成投产，石化业务开始创收；2020年11月，100万吨乙烯一期项目投产，产品更为丰富。目前公司已具备100万吨乙烯产能和75万吨丙烯产能，成为国内重要的乙烯、丙烯及衍生物制造商。纯碱2021年，产能处于低增速周期，产能增速较低。2021-2022年纯碱行业新增产能较少：2021年，由于连云港碱业130万吨纯碱产能淘汰，全年产能同比下降，年末总产能约3300万吨；2022年，纯碱行业共计将新增产能20万吨/年，年底预计新增

远兴能源400万吨，届时将在23年对供给产生冲击。中长期看，在双碳长期趋势下，除天然碱法外，其他产能新增预计受限。2022年，开工率向上弹性有限。从行业开工率来看，行业开工率自2006年93%的高点开始下滑，但随着产能增速的放缓，需求的稳步提升，行业开工率自2013年开始逐年提升，已上升至2017年的88%。2018年行业开工率受到环保等因素的影响，开工率下滑至83.5%。2020年，由于疫情的影响需求萎靡，纯碱价格进一步降低，2020年行业开工率降至82.5%。2021年开工率亦回升至88.3%，当前产能开工率弹性有限。浮法玻璃边际向好，光伏玻璃大量投产带动产业链向上。纯碱的下游主要应用于玻璃，玻璃占总需求的63%，其中浮法玻璃相关的占40％、光伏玻璃占6%。（1）盈利驱动下浮法玻璃产量提升，带动纯碱需求向好。伏法玻璃高景气，产量稳步提升。21年全年，平板玻璃产量10.17万重量箱，同比增长7.5%。在玻璃价格高景气背景下，22年浮法玻璃产量有望保持稳定。（2）光伏玻璃产能扩张限制打开，众多企业宣布扩产。根据统计，22年全国有望新增光伏玻璃产能60580t/d。业内企业预计受益于纯碱景气度提升。国内知名纯碱企业包括有山东海化、远兴能源、和邦生物，其产能分别为280万吨、180万吨、128万吨。根据我们测算，纯碱价格每上涨100元，公司产能对应EPS增厚分别为0.21、0.03、0.01元。煤化工：全球能源价格普涨，煤化工竞争力凸显全球能源价格上涨。自新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源供求关系遭遇较大冲击，价格呈现出从大幅下降到大幅上涨的“过山车式”发展。截至2月，原油价格不断攀升突破110美元/桶大关，较年初上涨54%。欧洲，美国等地区天然气价格也纷纷上涨，中东天然气价格更是高达85美元/百万英热，较年初上涨72%，较17-21年均值上涨363%。供需错配导致价格攀升。新冠疫情常态化时期，经济逐渐复苏，但由于能源供应存在滞后效应，从而导致能源供应不足与短期供需错位，因此能源价格开始逐步回升。煤气比迎来历史新低。自20年6月起，煤气比总体呈现下降走势，21年12月该值已降到34，相较于20年的6月顶峰值，已下降了89%，因此我国煤产品呈现较强竞争力。华鲁恒升：一体化+平台化，成本优势突出公司坚持相关多元化发展，已形成“一头多线”布局，产品矩阵丰富，整体布局既有一体化又有平台化，保障盈利的多元性，增强业绩的稳定性。一体化指的是纵向一体化的发展，体现在公司既有上游造气工艺生产氨醇原材料，又有进一步精加工的终端产品。平台化指的是公司基于低成本氨醇平台进行的多个下游相关多元化，还有已形成一定规模的苯+氢平台。采用柔性生产模式，实现最大化盈利。具体包括有（1）氨醇的柔性联产；（2）DMF和醋酸的柔性联产；（3）己二酸和己内酰胺的柔性联产；（4）乙二醇、草酸、DMC的柔性联产。进军新能源材料：通过技改，公司于21年10月新增30万吨/年的碳酸二甲酯装置，这也意味着公司正式大力进军DMC领域，并有望享受新能源行业快速发展的浪潮，实现业绩的加速增长。假设公司DMC产能实现满产满销，其中一半为工业级，一半为电池级。在中性条件下，公司DMC业务预实现净利润9.35亿元。在保守条件下，公司DMC预计实现净利润5.08亿元。此外，公司于11月初披露高端溶剂项目环评，该项目拟建设60万吨/年碳酸二甲酯装置、30万吨/年碳酸甲乙脂装置，建成投产后，年产碳酸二甲酯30万吨、碳酸甲乙脂30万吨，年副产碳酸二乙酯5万吨。十四五规划探索中，荆州基地+德州基地双百亿投资有望打开长期成长空间。华鲁恒升将按照“本地高端化、异地谋新篇”

发展战略，确保“十四五”内成为国内一流、行业领先的现代化工企业。一方面德州基地拟未来三年再投100亿元，另一方面荆州基地进展顺利。工业硅国内产能占比较高，新增产能看中国全球工业硅产能大部分位于中国。根据SAGSI，2020年全球工业硅产能623万吨，中国产能482万吨，占比为77.4%。2020年全球总产量为303万吨，其中中国达210万吨，占比近70%；此外，纵向来看，我国工业硅供给占全球比重也持续提升。新增产能看中国。海外新增产能有限，且面临一定程度的减产，供给增量主要来源于国内。海外能源价高，国内工业硅成本优势明显电力成本优势明显。工业硅属于高耗能行业，吨电耗达到12000kwh。以2021年度欧洲能源交易所电价及美国EIA的平均电价，以及国内合盛硅业自备及外购电力成本做比较。经我们测算，合盛硅业电力成本具有明显优势。硅煤优势逐渐显现。工业硅生产过程中，硅煤单耗为1.85t/t。根据最新数据显示，海外煤炭价格持续攀升，与我国煤炭价格的差距拉大，最新价差已达300-550元/吨，意味着相同消耗1吨煤炭的化工品我国在原料端的优势提升了300-550元/吨，若原料+燃料消耗的煤炭达到2-3吨，则产品竞争优势愈发明显。工业硅下游需求结构面临重构，享受光伏成长赛道：根据CPIA数据，以单W组件耗硅量3.04g同时超产10%测算，保守和乐观情形下，至2025年全球新增光伏装机量年拉动工业硅需求较2020年分别增加56和80万吨。低供给弹性叠加需求旺盛，驱动硅价反弹后维稳供需偏紧下库存低位，预计硅价上涨后维稳：丰水期之前，下游将持续扩产，有机硅新增产能20+20+20+20+30万吨预计上半年均投产，满产算将拉动工业硅需求增速10%附近，此外，多晶硅预计增速50%附近，将拉动工业硅需求增速9%附近，合计约19%附近；而供给端，由于枯水期已来，预计开工率仍将下降，而新增产能多集中在丰水期之后，预计供给或收缩。我们认为，丰水期来之前工业硅价格或反弹，预计全年均价稳定为主。03成长：把握国产替代等方向中触媒：分子筛催化国内领先，新品打开成长空间全球分子筛催化剂消费量34.1万吨，中国消费10.2万吨，为全球第二大市场。分子筛是催化剂的重要活性成分或载体，广泛应用于各类催化剂中。催化剂市场空间广阔，全球2500亿元。据IHS，2019年全球石化催化剂市场规模为55.64亿美元，全球化学合成催化剂市场为159.60亿美元，合计215.21亿美元；全球移动源催化剂市场规模为124亿美元，全球固定源催化剂市场为12.37亿美元，合计136.37亿美元。气凝胶：高端阻燃隔热材料，广泛应用于工业、新能车、军工气凝胶市场快速发展。全球气凝胶毡市场在2020年达18.9亿美金，中国气凝胶制品总产能超过6万立方米，产业规模已突破7亿元，建筑建造、交通领域将会获得更快增长。我国建成以及在建的二氧化硅气凝胶年产能超过13万立方米，预计在202