卫星化学研究报告：轻烃一体化龙头发力低碳化学新材料

卫星化学研究报告：轻烃一体化龙头，发力低碳化学新材料1、轻烃一体化龙头，打造低碳科技型企业1.1、产业布局持续完善，C2、C3业务协同发展卫星化学成立于2005年，主要业务为(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等产品的生产和销售。公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014年投产PDH上游延伸打破原料的供应制约，形成C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链布局。2017年签署《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》布局C2产业链，依托乙烷裂解制乙烯保证低成本原料供应。随着连云港基地超百万吨乙烯的投产及持续建设项目的推进，公司实现C2、C3双产业链发展。公司股权结构稳定，持股较为集中。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，YANGYAZHEN与杨卫东为夫妻关系，两人为公司实际控制人，二人合计持股比例达30.60%。推进以轻烃一体化为核心，打造化学新材料科技型企业的战略。2014年45万吨PDH投产，公司在C3方面稳步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完整产业链。2017年始，公司形成以轻烃一体化为核心打造化学新材料科技型企业的战略，在连云港国家石化产业基地布局C2产业链。2021年底公司以C2项目为基础，向下布局绿色新材料产业园项目，预计2022年下半年开始陆续建成试产。1.2、业绩持续提升，C2体系开始贡献增量产能扩张持续，公司经营向好。受C2项目产能释放，产品销量提升推动，2021年公司实现营业收入285.57亿元，同比增长165.09%，近5年CAGR40%；实现归母净利润为60.07亿元，同比增长261.62%，近5年CAGR80%。在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，公司2022H1仍实现营收净利双增。2022年上半年实现营收188.14亿元，同比增长74.69%；实现归母净利润27.81亿元，同比增长30.85%。化学品业务贡献主要营收，新能源材料业务崭露头角。公司成立伊始主要由丙烯酸及酯贡献营收，随着上游两期共90万吨PDH的投产，(聚)丙烯产量大幅增加，在收入中的占比快速提升。目前从营业收入构成看，功能化学品和高分子新材料系列产品是公司主要的收入来源，2022H1公司功能化学品业务实现营收110.73亿元，占比59%，毛利率30.89%；

高分子新材料业务实现营收28.46亿元，占比15%，毛利率34.93%；新能源材料业务实现营收1.09亿元，占比1%，毛利率38.02%。毛利率均稳中有升，研发费用维持高位。随着公司全产业链布局的逐步深入，毛利率自2015年起逐步提升并趋于稳定，近年来稳定上升至25%以上。2022H1在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，毛利率回落至24.5%，未来随着轻烃裂解价差的修复，公司毛利率将重回上行轨道。上半年卫星化学研发投入达6.45亿元，同比增长72.56%。公司表示主要系研发项目增加，新产品开发投入增加所致。公司明确以科技创造未来，坚持轻质化原料为核心，打造低碳化学新材料科技公司，因此公司近年来非常重视科研投入。在公司第二个五年计划内，计划引进院士2人，博士100人，完成卫星全球研发中心建设，构建低碳化学新材料科技公司研发创新体系。2、C2项目成本优势大，复制壁垒高公司从2017年开始打造C2产业链，2021年5月20日，公司连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目一阶段工程各装置，经投料试生产后成功产出合格产品，标志着一阶段项目一次开车成功。2022年6月，公司发布进展公告，连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段工程于2022年6月1日全面实现项目中交。C2项目的投产进一步丰富公司主营业务和产品结构，实现与C3产业链的互补，同时也为公司高速发展提供新引擎。2.1、乙烯消费量稳定增长，下游仍存较大进口替代空间乙烯进入产能投放周期，需求维持稳增长。乙烯存在油煤气三条主要生产路线，近年来随着民营炼化一体化项目的集中上马，我国乙烯产业进入新一轮扩产周期，据卓创资讯，2021年中国乙烯总产能至4150.5万吨/年，同比上涨20%，产量达到2826万吨。随着民营炼化项目的投产，近年产能仍将维持较快增长模式。我国乙烯消费量保持稳定增长，增速与GDP呈现一定的相关性。我国乙烯进口量不高，但实际自給率仍然较低。由于乙烯存储及运输难度大，难以直接进口，因此乙烯的生产商多以下游衍生品的形式进行产品的销售。目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游产品有近一半的消费量依赖于进口，对外依存度较高。乙烯的实际市场缺口依然较大，未来仍存较大进口替代空间。2.2、乙烷制乙烯成本优势显著，路径稀缺难复制2.2.1、乙烷供给增大，气制乙烯凸显经济性天然气产量提高，促进乙烷供给持续增长。自美国页岩气革命以来，大力推进天然气、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分离天然气与丙烷时的副产物。随着天然气和丙烷的出口，带动了大量乙烷的供应。据EIA统计，2021年美国乙烷富余量约2000万吨，并随着油价与天然气价格的上涨，开采量的上升将带动未来几年乙烷产量保持快速增长。北美乙烷兼具燃料和化工原料双重属性，乙烷的定价逻辑主要取决于乙烷的回注和回收两种模式：当乙烷的价格低时，加工厂将其回注到天然气中作为燃料(乙烷热值高于天然气)使用更有利可图。当乙烷的价格高时，将乙烷作为NGL的一部分回收，然后将其分馏并作为原料出售给化工厂以制造乙烯。因此美国乙烷的价格下限为天然气价格，上限则受到美国乙烯价格的影响。2022年由于乙烷价格居高不下、乙烯供应充足以及聚乙烯需求的减少，美国墨西哥湾沿岸乙烷的总裂解利润率两年来首次出现负值。海外担忧衰退加剧背景下聚乙烯需求仍显疲软，美国乙烷价格中枢将长期取决于美国天然气的价格。与美国气价相似，美国乙烷纸货远期曲线也呈远月贴水，反映市场对未来价格存在回落预期。根据《对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探讨》，以目前400美元/吨(约8.3$/mmBtu)价格来看，进口乙烷制乙烯进料成本约对应油价60美元/桶时石脑油裂解成本。根据美国乙烷纸货远期曲线，2023年乙烷均价在335美元/吨，2024年上半年回落至275美元/吨，长期进料成本将对应油价45美元/桶时石脑油裂解成本，远低于目前油价。去年以来受政策及供需缺口影响，国内煤炭价格中枢步入上行区间，同时煤制烯烃项目资本开支高于同规模的乙烷裂解项目，在综合经济性上对乙烷裂解项目将处于明显劣势。若美国乙烷价格回落至300美元/吨以下，国内进口乙烷裂解制乙烯的成本将回归5000元/吨左右(考虑运输、港杂、税费及生产成本)，这一成本在大部分的时间里相较于石脑油裂解和国内煤制烯烃路线都有着明显的成本优势。2.2.2、出口终端及运力建设构成护城河美国目前几乎是唯一乙烷出口国，乙烷出口设施决定美国乙烷出口上限。海运方面美国现有三个乙烷出口终端，第一个乙烷出口港口位于MarcusHook，出口能力为140万吨/年；

第二个港口位于MorgansPoint，出口能力为410万吨/年，合计出口能力27万桶/天(约合540万吨/年)，目前两个终端约90%的乙烷出口容量已被利用。第三个ORBIT公司位于德克萨斯的出口终端于2020年底建成，出口能力18万桶/天(约合360万吨/年)，其中300万吨/年用于卫星化学连云港石化项目。另外美国乙烷公司在MartinTerminal的1000万吨年出口能力专门出口中国的终端原计划2022年投入使用，但暂已搁置，投产不确定性很高。加强乙烷贸易海运能力，卫星化学锁定乙烷运输船。为满足连云港石化项目一阶段的运输需求，卫星化学于2019年3月与三星重工、现代重工分别签署了3艘98000立方米VLEC订单，已于2020年底开始交付。2020年8月卫星化学宣布在现代重工和三星重工下单订造总计4艘98000立方米VLEC，同年9月，卫星化学在中国船舶集团旗下江南造船举行98000立方米超大型乙烷乙烯运输船（VLEC）签约仪式。据公司2022年半年报披露，EPS已向公司交付三艘船舶使用。2.2.3、副产物氢气可实现高价值利用双碳政策背景下，氢气价值与日俱增。2021年，氢能列入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》未来产业布局，根据中国氢能联盟统计，2020年我国氢气需求量已突破2000万吨，预计2050年氢气需求量有望达到1.6亿吨。目前公司副产氢气近15万吨，至2023年在建项目投产后，年产氢气约30万吨。公司于2019年成立卫星氢能科技公司，一是根据国家氢能相关政策，积极推动氢能综合利用产业布局；二是推动新能源综合利用示范，研究氢燃料电池储能项目；三是优化工艺，生产光伏级、电子级双氧水；四是降低园区碳排放，供应园区用氢企业。公司探索富裕氢气利用为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有力条件。2.3、传统下游需求承压，低成本提升长期竞争力PE需求稳健，国内存在缺口。据卓创资讯，2021年我国PE产能2661万吨，表观消费量3711万吨，最近五年复合增速约为8%，保持较为稳健的需求增长。我国PE装置维持较高的开工率，2021年为87%。目前国内PE缺口较大，对外依存度在40%左右。在下游应用方面，PE一半以上用于薄膜领域，存在需求刚性。另一个重要消费领域是塑料管材型材，其需求随着我国城镇化步伐加快、市政管道建设项目增加的实施不断增长。近年来PE产能大幅扩张，将加剧市场竞争。预计2022-2025年我国新建PE产能800万吨/年以上，年均复合增速7%，将超过需求增速，国内PE面临较大的供应压力。随着PE产能释放，有望实现部分进口替代以弥补国内需求缺口，但未来市场竞争也将愈演愈烈，行业盈利承压，具有低成本优势的乙烷裂解制乙烯路线大概率在激烈的市场竞争中脱颖而出。同时公司可根据市场需要切换不同的产品牌号，如生产膜料或注塑料等，极大提升产业链抗风险能力。EG/EO仍处在大举扩能周期，盈利有所回落。2021年我国乙二醇产能2006万吨/年，产量1222万吨，开工率61%，表观消费量2050万吨。预计2022-2024年，我国乙二醇新增产能707万吨/年，年均复合增长12%。2021年我国EO产能649万吨/年，产量447万吨，开工率70%，表观需求447万吨，预计2022-2024年，我国环氧乙烷新增产能264万吨，年均复合增长14%。上半年受投产周期及需求受限影响传统下游产品价格及价差承压，成本的上涨导致多路径工艺均已陷入亏损。以EG为例，供应持续下降的同时下游聚酯产业链进入传统旺季，需求量的增加大概率推动价格回暖。丙烯腈产能进入新释放周期，苯乙烯进口替代加速。2021年我国丙烯腈有效产能为316万吨，产量261万吨，开工率83%，表观需求261万吨。预计2022-2025年，我国丙烯腈新增产能308万吨/年。ABS作为丙烯腈的最大下游需求，在行业政策和新能源汽车驱动下，需求提升将带动丙烯腈需求上涨。2021年我国苯乙烯有效产能为1450万吨，产量1237万吨，开工率85%，表观需求1385万吨。预计2022-2025年，我国苯乙烯新增产能1187万吨。PS、ABS、EPS并列为苯乙烯的三大下游，其中ABS及PS目前进口依赖度仍较高，国产替代空间较大。3、C3周期底部静待利润修复，一体化提升抗风险能力丙烯是最重要的石油化工产品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸等大宗化工产品的主要原料，下游需求涵盖建筑、汽车、包装、纺织服装等领域。丙烯的工艺路线主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃(CTO/MTO)，丙烷脱氢制烯烃(PDH)。原油催化裂化和石脑油蒸汽裂解作为烯烃生产的传统工艺，是制丙烯的主要路线。近年来煤制烯烃、丙烷脱氢等更具针对性的生产丙烯路线规模逐渐扩大。公司成立初期就以丙烯酸及酯与下游高分子乳液为主营业务。2014年，公司纵向一体化投产45万吨PDH，是国内首家拥有C3产业链一体化的上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。2021年公司投资102亿元在独山港建设80万吨PDH装置，配套80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇，利用富余氢气资源解决公司氢能一体化项目原料问题。同时公司将与韩国SK合作，有望成为国内首家EAA生产商，增加高附加值产品种类。3.1、PDH长期亏损，曙光已在眼前2022年上半年，受地缘因素影响，丙烯原料石脑油、丙烷等走势表现强势，对成本形成较强支撑。新增产能增量以及上下游产业链盈利能力的下滑继续制约丙烯涨势。上半年以来，丙烯四种工艺毛利均呈现下降趋势。据卓创资讯，8月PDH路线平均亏损1100元/吨，油制路线亏损1150元/吨，煤制烯烃亏损1230元/吨，甲醇制烯烃亏损930元/吨。3.1.1、原料端：丙烷跟随油气走高，长期基本面仍偏宽松根据百川盈孚，2021年国内丙烷表观消费量达到2084.4万吨，化工用途需求占比逐年上升。目前国内PDH采购的丙烷主要来自于美国和中东，中东属于传统丙烷产地，每个月沙特阿美公布的指导价（CP价格）往往成为各国采购丙烷的定价基础。2014年开始，由于美国丙烷扩大出口量，MB价格成为另一个定价机制。CP价格与油价紧相关，MB价格油气联动。供应端丙烷作为炼油副产品之一，与油价存在成本传导关系，需求端与炼油产品、天然气在民用及化工下游均有一定替代关系，因此丙烷价格大体与油气价格存在关联。回溯以往5年，沙特丙烷CP价格与布伦特油价相关性达到85%左右。北美丙烷兼具化工原料和燃料双重属性，页岩油气革命后美国丙烷产量和出口激增，近年与天然气及原油价格均存在一定联动。美国丙烷供应持续増长，主要出口产区库存回升。由于海外需求增加和生产供应紧张，冷冬背景下丙烷与取暖油的替代导致今年年初美国丙烷库存降至5年内最低点。但油气产量的提升带动丙烷产量迅速回升至5年以来高点(240万桶/天)，主要出口产区PADD3的库存也回升至近4000万桶。美国丙烷长期供应宽松,是出口的有力保障。在OPEC增产背景下，中东丙烷资源量也将呈上升趋势。欧洲天然气价格体现较大冷冬预期，石油基本面大概率维持平衡。受欧洲提前加速补库影响，国际天然气价格中枢持续提升，9月初俄气再次宣布北溪1号天然气管道将完全停止输气引发市场担忧。但欧洲在能源博弈背景下也有备而来，需求端欧盟成员国同意在2022年8月至2023年3月期间将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%，同时LNG的进口量大幅增加。目前欧洲的储气库存量已恢复至850亿立方米，远超去年同期水平。目前天然气的高溢价反映了较大程度的冷冬预期，该预期在进入四季度后将逐步得到验证。同时随着近期俄乌冲突加速推进，考虑到俄目前实际情况及欧洲的诉求，市场对油气价格的关注点或重新从偏紧的基本面回到俄油气减产的实际兑现情况，相关的地缘政治溢价存在一定风险。3.1.2、供应端：碳中和背景下PDH优势明显,产能持续扩张PDH优势一：煤/油制产能瓶颈明显，PDH政策限制较小。在“双碳”背景下，煤化工的“两高”属性制约了其发展空间，油制方面，2021年国务院发布了《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，明确要求到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，同时该方案指出推动石化化工行业碳达峰要“调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化”。PDH优势二：成本在大部分场景下具有经济性。PDH的生产成本只与丙烷价格密切相关，丙烷以往主要利用方式是作为燃料，其化工价值没有得到很好的开发。以煤制竞争路线为例，目前与PDH路线均处于亏损状态。长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企普遍对传统主业资本投入的意愿较弱，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺，同时在国际能源市场剧烈波动情况下煤炭进口难以放量。而在能源转型初期对传统行业产品的需求本身具备刚性，长期来看煤炭大概率供需紧平衡，价格中枢上行，煤制烯烃成本继续上升，对PDH竞争力下降。PDH优势三：PDH具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、收率高等优势。PDH副产高纯度、低成本氢气，在国家倡导碳达峰、碳中和的背景下，氢能的需求存在较大潜力。供应端经历长期亏损后行业已开始被动减产。2022年因原材料价格高企叠加终端需求偏弱，丙烯产业链多数产品行情欠佳，行业价值链持续转弱。上半年不同工艺制丙烯多数陷入亏损状态，主要工艺油制及PDH制丙烯利润倒挂明显，MTO/CTO路线也不容乐观。丙烯生产企业为维持资金运转，多勉强维持开工状态，部分企业通过降负或停工检修来减少亏损，丙烯行业开工负荷同比下滑较为明显，供需矛盾有望通过减产部分缓解。3.1.3、需求端：疫情冲击需求坍塌，未来大概率边际好转2021年国内丙烯总产能为5000万吨，较2020年4477万吨同比增加11.7%，产量为4297万吨，同比增加19%，丙烯供应量呈现持续扩张的趋势。近五年中国丙烯进入扩产周期，2019-2022年产能投放增速均超10%。未来三年中国丙烯产能及下游需求量扩张趋势放缓,进口丙烯份额或被持续挤占,出口丙烯量预计逐漸上升。在丙烯供应持续扩张的同时,新增产能大都配套下游装置。预计至2025年国内丙烯产能达到6400万吨左右，2022-2025年均表需复合增速在3.5%左右，略低于预期经济增速。长期来看随着疫情影响消退及下游产品需求拉动，未来丙烯基本面将逐步好转。丙烯消费下游构成较为稳定，聚丙烯是最主要的丙烯下游产品，作为全球最大的聚丙烯生产国，2021年聚丙烯占丙烯消费的比例约为71%。受原料价格高位及疫情冲击导致终端消费持续低迷等因素影响，2022年前三季度丙烯下游各行业利润表现较差，装置经济性停车情况屡见不鲜，对丙烯需求端的支撑比较有限。四季度为下游传统旺季，价格有望上行。金九银十期间下游终端订单大概率有所好转，在目前下游产品库存均较健康的背景下，季节性需求面向好大概率带动丙烯价格上行。长期来看，疫情影响逐步消退，下游开工受限情况陆续解除，将实现需求端的平稳修复。3.2、丙烯酸及酯供需基本稳定，行业景气度有望回升行业集中度高，龙头具强话语权。卫星化学为国内丙烯酸及酯龙头，拥有丙烯酸产能66万吨，丙烯酸酯产能75万吨(其中丙烯酸丁酯产能68万吨)，均为国内最大生产商。根据公司公告，公司可以根据产品需求和价格切换丙烯酸与丙烯酸酯之间的产能，比如丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸异辛酯的产能也可调节，实现抗风险及盈利最大化。全国丙烯酸产能342万吨，CR5=62%；全国丙烯酸丁酯产能274万吨，CR5=66%，龙头企业享有较强的话语权。建筑行业和快递行业为丙烯酸及酯主要下游。丙烯酸下游主要为：56%的丙烯酸酯；24%的SAP，为纸尿布原料。丙烯酸丁酯的下游主要为：43%的丙烯酸乳液，主要运用于建筑防水等领域；52%的胶粘剂，主要运用于快递行业。地产下行丙烯酸及酯价格承压，供应压力较小静待景气度回升。2021年丙烯酸市场一路上涨，主要因素包括：国内丙烯酸工厂整体开工维持在50%低位，工厂库存持续偏低。出口订单增加，带动市场价格重心的提升。从生产利润来看，2021年三季度利润曾接近1万元/吨，下游的丙烯酸丁酯利润则维持在正常偏高区间。丙烯酸及酯主要运用于建筑行业的涂料与快递行业的胶粘剂。今年开始受房地产市场预冷影响相关需求出现停滞，丙烯酸价格回落至7000元/吨左右，丙烯酸丁酯在9000元/吨左右，利润逐步下滑至盈亏平衡区间。至2019年我国丙烯酸的产能释放周期基本结束，除卫星化学外，未来仅华谊钦州的40万吨及渤海东方的4万吨装置有投产计划，供给端压力较小。需求端国内经济稳增长托底，未来仍有改善预期，关注地产销售数据的边际改善。4、布局高端新材料，切入新能源赛道依托产业链优势，加速布局新能源赛道。2021年12月，卫星化学股份有限公司与国家东中西区域合作示范区管委会签署《投资项目合作协议书》，公司拟在连云港徐圩新区投资新建绿色化学新材料产业园项目。该项目总投资含税约150亿元，其中固定资产投资含税约130亿元，建设内容主要包括年产20万吨乙醇胺（EOA）、年产80万吨聚苯乙烯

（PS）、年产10万吨α-烯烃与配套POE、年产75万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，共分三期进行分步实施。4.1、新能源汽车产销增长，DMC供需两旺公司碳酸酯产品包括电池电解液4种溶剂，包括DMC、EC、DEC/EMC。以DMC为例，碳酸二甲酯(DMC)是一种低毒、清洁、高效的溶剂，广泛应用于涂料、胶粘剂、电解液等领域。DMC下游需求中聚碳酸酯应用比例最高达到36%，电解液溶液占比35.6%，其次是显影剂

（8.7%）和胶黏剂（7.3%）等。新能源汽车蓬勃发展，电解液需求持续增长。据华经产业研究院，电解质溶剂占比动力电池电芯成本的3.6%左右。2021年中国企业锂离子电池电解液出货量为50.7万吨，同比增长88.5%，占全球电解液出货量的82.8%。目前DMC应用于电解液溶剂从而应用于锂电池，随着终端下游新能源汽车需求持续增长，预计我国DMC需求将持续增长。国内DMC生产装置陆续投放，生产工艺多样化。截至2021年，国内共有DMC产能125.6万吨，其中华鲁恒升、浙石化、石大胜华产能分别达30、20、12.5万吨，前三家厂商产能占总产能比例近50%，产能供给相对集中。酯交换法是DMC的主流生产工艺，主要以环氧丙烷或环氧乙烷为原材料，但近两年以环氧乙烷为主要原材料的产能不断增多。目前DMC产能多为工业级