大类资产配置系列报告第一篇：底部已现黄金步入上行通道

2022年12月20日引言：近两年，美国通胀持续走高，黄金的价格却并未表现出“水涨船高”的现象，黄金究竟是否具备“抗通胀”功能？一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行”。另一方面，当利率上行速度超过通胀速度时，黄金作为“无通胀上行，黄金价格却可能下跌，这也就是导致近期通胀高企、金价走弱的原因。因此，尽管通胀水平会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素。那么，黄金的主要定价因素是什么？核心观点：一、黄金的金融属性主导黄金价格。黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。作为商品的黄金供需偏刚性，作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为投资需求，由实际利率定价。如今，与避险、抗通胀和资产配置相关的投资需求，是黄金的主要需求，实际利率也成为黄金重要的定价因素。从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来两者负相关系数绝对值高达0.88，两者呈现“此消彼长”的形态。二、为何实际利率是黄金定价的锚？一则，从避险角度看，“货币天然是黄金”，长久以来人类社会对黄金价值的高度认同赋予黄金避险作用，美国抗通胀债券(TIPS)收益率可代表美国实际利率，TIPS作为美国财政部发行的国债，也具备较高信用等级，市场风险偏好降低时，资金流入推动黄金价格上涨、TIPS收益率下跌。影响，TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据，CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿，此时投资者也期望通过购买抗通胀的黄金和TIPS保护本金。三则，从资产配置角度看，黄金是一种无息资产，实际利率可以视为持有黄金的机会成本，两者存在负向传导。实际利率上升时，作为无息资产的黄金吸引力降金价格已步入上行通道。从经济基本面看，美国经济已出现放缓迹象，11月美国制造业PMI降至收缩区倒挂。从通胀视角看，11月美国通胀明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期，服务价格带来的通胀高12月美联储加息放缓，我们预计明年3月或停止加息，历史经验表明，美债利率多提前于美联储加息终点回落。多黄金的计价货币，对黄金价格形成“尺度效应”，明年美元强势基础或将转弱，对黄金价格的压制放缓；从资产配置视角看，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。俐om光大宏观周报(2022-12-18))周报(2022-12-11)报 期，欧洲债务风险超预期，疫情反复情况超预期。后一页特别声明宏观经济宏观经济目录 后一页特别声明宏观经济宏观经济 19 19 1后一页特别声明宏观经济宏观经济图39：美元指数对黄金价格压制放缓..............................................................................................................21表1：从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产..........................................................................................213后一页特别声明宏观经济宏观经济近期美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金为何表现平平？近两年，美国通胀持续走高，黄金的价格却并未表现出“水涨船高”的现象，黄金究竟是否具备“抗通胀”功能？通常我们认为黄金是“抗通胀资产”，是由于黄金的购买力相对稳定，具体来说，一方面表现为，经济、社会受到巨大冲击时，信用货币可能发生大幅贬值，而黄金价值不受单一货币价值变化影响；另一方面表现为，当一国超发货币或央行大幅放水，造成国内通货膨胀高企，本币贬值，以本国货币计价的黄金追随国际金价，金价往往上涨。在这两层意义上，黄金确实具有“抗通胀”功能。但是有两点需要注意。一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行”，而非通胀本身。在通胀上行时，出于对黄金价值认同，投资者愿意以更高的价格购买黄金，有助于推高黄金价格，但在市场充分交易通胀预期后，如果通胀维持高位而不再攀升，难以对黄金价格有较强影响。另一方面，当市场利率上行速度超过通胀速度时，黄金作为“无息资产”持有成本升高，与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升，此时，通胀上行，黄金价格却可能下跌，这也就是导致近价走弱的原因。因此，尽管通胀预期会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素。那么，黄金的主要定价因素是什么？本文指出，黄金主要由其金融属性定价，作为名义利率与通胀预期之差的实际利率，才是判断黄金价格走势的良好抓手。平平黄金价格美国:CPI:当月同比(右轴)9876543210资料来源：WIND，光大证券研究所(黄金价格更新至2022年12月16日，美国CPI同比更新至2022年11月)后一页特别声明宏观经济宏观经济黄金兼具三大属性：货币属性、商品属性和金融属性，主导黄金价格走势变化是其金融属性。第一，黄金的货币属性逐渐转变为金融属性。自布雷顿森林体系瓦解、牙买加协定取消黄金官价后，黄金的货币属性逐渐减弱，如今，黄金的货币属性主要体现为各国央行中的黄金储备。而央行购金则是一种政策性行为，与金价的走势关联性较小。第二，商品属性对金价影响较小。黄金的商品属性主要体现为人们对黄金作为首饰的消费需求以及工业制造业中以黄金为原料的生产需求。黄金供给相对稳定，黄金需求中珠宝制造需求和工业生产需求不是黄金价格变化的驱动因素，这也是黄金的商品属性并非黄金主要定价因素的原因。第三，主导黄金价格走势变化是其金融属性。黄金既是一种常见的投资标的，又是一种特殊的大类资产。在黄金不再承担货币职能之后，金融市场中黄金的最主要的功能就是用于投资。进一步而言，黄金具备的金融属性表现出三大功能：一是避险：黄金作为一种几乎没有信用风险的“安全资产”，在政治、经济或社会发生巨变的特殊时期，相比信用货币具备保值功能，从而赋予黄金避险功能。避险特征会造成黄金价格产生两种类型的变化。一种是由于风险偏好，市场总体风险逐渐抬高时，低风险偏好的资金从风险资产流向“安全资产”黄金，逐渐抬高黄金价格；一种是由于突发事件，避险情绪扭曲黄金需求，导致黄金价格快速上涨，随着“靴子落地”，预期兑现或落空，黄金价格随之回落。二是抗通胀：黄金的购买力相对稳定，不受单一货币价值变化影响，在计价货币贬值、通货膨胀上行时，对黄金价值的认同，投资者愿意以更高的价格购买黄金，避免自己的资产被动缩水，黄金价格上行从而表现出抗通胀功能。三是资产配置：黄金价格与其他金融资产价格相关性较低，配置黄金有利于资产配置的多样化。对于个人投资者而言，购买黄金是“狡兔三窟”的分散风险选择；对于机构投资者而言，黄金既可以当作一种独立的大类资产，又可以作为资产组合的一部分用作风险对冲。后一页特别声明宏观经济0000400000黄金价格美国:标准普尔500波动率指数(右轴))50资料来源：WIND，光大证券研究所0040000黄金价格美国CPI同比(年,右轴)(%)(美元/盎司(%)543210资料来源：WIND，光大证券研究所 (数据时间范围：2010年1月1日至2022年12月5日)000000,0000,0000,000,000000,0000ETF黄金持有量黄金价格(右轴)(美元/盎(美元/盎司)(盎司)0资料来源：WGC，光大证券研究所(数据截至2022年10月)“货币天然是金银”。黄金由于其稀缺性和稳定的物理化学属性，在漫长的人类历史文明长河中充当着货币的职能。但随着布雷顿森林体系瓦解、牙买加协定取消黄金官价，国际货币体系逐渐由金本位转变为美元为核心的信用货币体系，黄金的货币属性逐渐减弱。当下，黄金的货币属性主要体现为和美元的相对价值。对于个人投资者而言，黄金已不再具有货币功能，但黄金依然是各国央行储备的重要构成元素。黄金具有较强的流动性和变现能力，既可作为国际购买手段，也可作为国际支付手段以及国际财富转移的手段，在各国央行外汇储备中，起着支持法定货币发行、维护币值和汇率稳定的作用。在2008年金融危机以前，各国央行的黄金储备整体呈下行走势，西方国家对黄金采取“去库存”态度，但自2008年金融危机后，美元的信用等级有所下滑，部分国家央行重新提升在黄金上的配置比例，央行黄金储备由净卖出转为净买入。后一页特别声明宏观经济宏观经济在俄乌冲突后，美国对俄罗斯采取诸多制裁措施，包括冻结俄罗斯在美外汇储备，削弱美元的信用等级，今年一季度以来央行购金规模逐渐扩大，世界黄金协会数据显示，今年第三季度全球央行黄金净购买量为399.3吨，是去年同期4倍以上。虽然从趋势看，央行黄金持有量和黄金价格并没有显著联系，但是央行购金是对长周期的一种判断，延续性较强，根据世界黄金协会2022年6月的调查数据，25%的受访央行表示会在未来12个月增加黄金储备，高于去年的21%。图7：央行黄金持有量与黄金价格行黄金净购入黄金储备:全球黄金价格(右轴)000资料来源：WGC，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)0美元指数黄金价格(右轴)0资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)黄金供给可分为库存黄金和增量黄金，近年来，新增供给体量较小且相对稳定；需求可分为三大类：珠宝制造、工业生产和投资，其中珠宝制造与金价轻微负相关，工业用金量逐年下滑，金条金币、黄金ETF、央行储备等投资需求驱动黄金库存黄金体量远大于增量黄金。黄金几乎无法被销毁，曾经开采出的黄金都会以一定的形态存在，现在地面上的黄金主要都来源于历史库存。据世界黄金协会后一页特别声明宏观经济宏观经济约205,238吨，其中约三分之二是在1950年以前开采的。近10年来每年新开采黄金量不到库存总量的2%。市场中的增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金。黄金开采量不仅占库存总量比较小，且近年来开采量较稳定，近5年黄金开采量大致保持在每年3,500吨左右，占增量黄金的70%~80%。除矿石开采外，回收黄金也是市场的重要组成部0%。根据WGC(2018)的报告，黄金回收中约90%来自珠宝回收，其余则来自工业回收，交易投资金条和金币不属于黄金回收的范围。黄金供给量不是金价的重要影响因素。一是，新开采黄金量占黄金总体量过小，对黄金价格影响有限，并且，从勘探到发现新的金矿，再到矿山投入生产之间通常存在较长时间，矿山生产难以对价格变化做出快速反应。二是，相较于黄金新开采量，黄金回收量的波动受经济状况和金价波动影响较大，而黄金价格与黄金回收量表现出较强的同步性：金价较高时人们有更强的意愿出售珠宝，在危机期间，黄金作为一种高质量的流动资产常常被用作筹集现金。资料来源：WGC，光大证券研究所矿山开采矿商对冲净额再生金000002010201120122013201420152016201720182019202020210资料来源：WGC，光大证券研究所图12：黄金回收量与黄金价格00000矿山开采黄金价格(右轴)(美元/盎司)20102011201220132014201520162017201820192020202100司)2010201120122013201420152016201720182019202020210资料来源：WGC，光大证券研究所资料来源：WGC，光大证券研究所第二，从需求看，黄金投资需求是黄金价格的驱动因素之一。黄金需求主要来源于珠宝制造、工业制造、投资等，其中珠宝制造占比维持在50%左右，其次为投资需求，占比在30%~50%波动。后一页特别声明宏观经济宏观经济珠宝制造需求量对黄金价格影响有限。黄金是制作首饰的重要原料，珠宝制造是黄金需求中占比最大的组成部分。珠宝制造用金量对黄金价格敏感：非刚需情况下，人们更愿意在黄金价格较低时购买黄金首饰，而因市场过多购买金饰导致黄金价格上涨的情况比较少见。制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立。黄金具有其他物质难以替代的物理化学属性，是电子、通讯、航天航空等现代工业中生产原材料。如今，黄金的工业需求中以电子制造需求为主，占比约八成。随着科技进步、制造工艺发展，工业用金需求总体呈下降趋势。黄金需求中由黄金投资需求驱动金价。我们将金条金币、黄金ETF、央行储备等黄金需求归为黄金的投资需求，这些投资需求共同作用、驱动黄金价格。其中，金条需求量占比较大，更受倾向于储蓄或者长期投资的投资者青睐，相较而言，对价格变化不敏感，需求量也相对稳定；ETF持有的黄金具备更强投资属性，其投资需求波动更为剧烈；央行储备黄金则受国际政治形势影响，在2008年金融危机后，央行储备黄金的意愿增强。图14：珠宝制造需求量对黄金价格影响有限5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000000珠宝制造工业制造投资中央银行和其他机构(吨)(吨)2010201120122013201420152016201720182019202020215,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0000003,0002,8002,6002,4002,2002,000800600400200000珠宝需求黄金价格(右轴)(吨)((吨)2010201120122013201420152016201720182019202020212,0008006004002000004000资料来源：WGC，光大证券研究所资资料来源：WGC，光大证券研究所0电子制造其他工业制造牙科黄金价格(右轴)0(美元/盎司)资料来源：WGC，光大证券研究所资料来源：WGC，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济从现实情况看，黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系，自2003年以来两者负相关系数高达0.88。2,5002,0001,5001,000000 黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率(右轴，逆序)5-1.050.00.52.02.53.03.5资料来源：WIND，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)实际利率指名义利率减去通货膨胀率，市场通常使用美国10年期通货膨胀保值债券(TIPS)的隐含收益率代表实际利率。TIPS是美国财政部发行的与通货膨胀挂钩的债券，其票面价值随着消费者价格指数的上升而上升，同时利率保持不变，即在通货膨胀时可以获得更多的利息作为对通胀的补偿。即，其中，为债券到期后经过调整的CPI，为债券发行时的CPI。TIPS的隐含收益率是投资者交易的结果。在名义利率不变的情况下，当人们的通货膨胀预期上升时，相比名义国债，人们更倾向于购买TIPS以抵抗通货膨胀，更多的资金流向TIPS，使得TIPS的隐含收益率下滑；当通货膨胀预期下滑时，投资者购买TIPS的意愿降低，购买TIPS的资金减少，TIPS隐含收益率上升；当发生通货紧缩时，由于本金保护机制的存在，购买TIPS与直接购买10年期国债没有差别。一方面，黄金和TIPS具有相似的金融属性，两者变化受共同的经济基本面因素驱动。另一方面，黄金是一种无息资产，实际利率可以视为持有黄金的机会成本，两者存在负向传导。后一页特别声明证券研究报告2008年金融危机发生宏观经济2008年金融危机发生宏观经济黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性，作为商品的黄金供需偏刚性，作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为避险、抗通胀和资产配置需求，主要由实际利率定价。其中，实际利率是黄金重要的定价因素，从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来两者负相关系数绝对值高达0.88，两者呈现“此消彼长”的形态。度认同赋予黄金避险作用，以美国抗通胀债券(TIPS)为代表的美国实际利率也具备较高信用等级，市场风险偏好降低时，资金流入推动黄金价格上涨、TIPS收益率下跌。二则，从抗通胀角度看，黄金购买力长期保持稳定，不受单一国家货币价值变化影响，TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据，CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿。因此当通货膨胀预期升温时，投资者会期望购买这两种“抗通胀资产”以保护本金，资金流入助力金价走强、实际利率走弱。三则，从资产配置角度看，黄金是一种无息资产，实际利率可以视为持有黄金的机会成本，两者存在负向传导。实际利率上升时，作为无息资产的黄金吸引力降资料来源：光大证券研究所2,5002,0001,5001,000000 黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率(右轴，逆序)政策，美元趋势性贬值。膨胀的担忧，黄金价格上中美贸易摩擦引发避险情绪，黄金价格结束横盘走势；美国经济下行压力加疫情影响美联储再次实施5-1.050.00.52.02.53.03.5资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)后一页特别声明证券研究报告(美元/盎司)宏观经济(美元/盎司)宏观经济虽然从长期看实际利率与黄金价格存在显著的负向依赖关系，但缩短时间视角，实际利率与黄金也会同向变动。自2003年以来，实际利率和黄金出现过四段较长时间的同向变动，这四段时间内，通货膨胀预期都相对平稳，实际利率由名义利率主导，而黄金价格多受美国外其他国家经济政策形势影响，避险情绪、国际间资金流动等因素主导黄金价格，造成实际利率与金价同向变动。 黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率(右轴)500,0000(%) 3.53.02.52.0.5.0.0资料来源：WIND，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)第一段是从2005年9月到2006年6月，黄金与实际利率同步上行。这段时间，名义利率大幅上行而通货膨胀预期相对稳定，实际利率由名义利率主导。当时恰处在美国为期两年的加息周期的后半段,CPI同比增速总体在2%~5%，通胀预期较为平稳。黄金价格受国际环境影响强势上涨。当时主要国际货币都不受投资者青睐，2005年6月《欧盟宪法条约》公投失败，投资者对欧洲经济前景的信心下降，资金从欧洲市场流出，同时由于美国多年双赤字，美国政府信用降低，美元的国际储备货币地位下降。这种国际形势下，黄金的“安全资产”特征凸显，资金持续流入助力金价强势上行。第二段，2011年9月到2012年5月，实际利率和黄金价格同步走弱。此阶段实际利率延续了自2008年之后的下行走势，美国自08年金融危机后开启量化宽松，经济疲弱叠加风险偏好降低，资金向债券市场持续流入，实际利率在2011年11月降至负区间。2011年8月，标普下调了美国主权信用评级，美国第一次失去AAA主权信用评级，美元快速贬值，使黄金成为投资炒作的热点，金价被避险情绪快速推高。随着美国经济复苏势头开始增强，美联储收紧货币政策预期升温，市场避险情绪消散，黄金价格无力再攀高峰。自2011年9月见顶回落后，黄金价格震荡下行至2012年5月，从1900美元/盎司跌至1539美元/盎司，先于实际利率变动，提前结束了2008年以来的三年黄金牛市。后一页特别声明证券研究报告宏观经济美国10年期国债收益率通胀预期美国10年期国债实际利率(右轴)资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所%第三段是从2014年3月到2014年8月，两者同步下行。在此期间，美国通胀保持在1%到2%的温和区间，通胀预期平稳，实际利率由名义利率主导。2014年美国经济复苏步伐加快，而日本、俄罗斯、欧元区经济表现乏力，美国经济相对其他西方国家走强，美国国债吸引海外资金持续流入，美国国债实际利率下滑。2014年实际利率的持续下滑却并未带来金价的繁荣，主要是由于2014年一季度黄金价格被过分高估。2013年底乌克兰危机发生，实际利率下滑、地缘政治危机推动金价强势反弹，从2014年初的1200美元/盎司反弹至当年3月的1381美元/盎司附近。随着克里米亚加入俄罗斯、乌克兰大选揭晓，避险情绪迅速消散，金价自高点快速回落。第四段是2018年1月到2018年10月，黄金价格与实际利率走势偏离。这段时间，通胀预期平稳，实际利率走势由名义利率主导，美债收益率上行主要源于美联储加息预期持续升温，2018年开始美国陆续对中国产品加征关税，中美贸易摩擦不断升温，欧洲经济持续疲软，收紧货币政策预期不断降温，而美国经济稳健强劲，维持渐进式加息，美债收益率走高。黄金价格并没有随着实际利率走势节奏变化，2017年底市场预期的美联储鹰派信号落空，金价触底反弹，美国税改不确定性和下行的实际利率进一步推高黄金价格。在维持一段震荡走势后，随着情绪因素逐渐消散、美欧经济分化支撑美元走强，前期实际利率上行造成的金价回落空间显露，中美贸易摩擦愈演愈烈，美元兑新兴市场货币走强，黄金价格自2018年4月到2018年8月一路下行，从346美元/盎司跌至1174美元/盎司，跌幅12.8%。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济外国投资者持有美国国债(十亿美元)实际利率(右轴，%).9.8.7.6.5.4.3.2.1.02013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11资料来源：WIND，光大证券研究所图24：2018-01到2018-10，黄价与实际利率走势偏离黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率(右轴) (美元/盎司)0.80.60.40.20.02资料来源：WIND，光大证券研究所以史为鉴，实际利率与金价走势错时期往往具有以下特征：通货膨胀预期相对平稳，实际利率由名义利率主导，而黄金价格多受美国外其他国家经济政策形势影响，避险情绪、国际间资金流动等因素主导黄金价格，造成实际利率与金价节奏错位。在第二部分的最后，我们再次回顾一下引言中关于通胀和金价的讨论。我们发现，通胀预期确实在黄金价格中扮演着重要的角色，那么，我们通常认为的，“通胀上行时应该购买黄金”，究竟是对是错？需要分情况讨论：一种是，恶性通货膨胀时期，例如上个世纪70年代，美国通胀处于高位且持续快，美元持续贬值，而美联储在控制通胀和经济发展之间摇摆不定，黄金“抗通胀”功能显现，金价快速另一种是，通胀处于相对高位，但并不一定会引发黄金价格上涨，需要具体情况具体分析。一般而言，在通胀上行初期，黄金价格会更具上行动力，这一方面是投资者交易预期导致的，另一方面可能与经济周期有关。后一页特别声明证券研究报告98765432100)(美元/盎司)宏观经济美国:CPI:当月同比伦敦金现(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日，橙色阴影为美国上世纪70年代两次恶性通货膨胀时期，蓝色阴影为美国CPI同比增速超过3%，两条虚线分别为CPI同比超过2%和3%)今年黄金价格整体呈现倒“V”形走势。一季度黄金价格在通胀预期和避险情绪刺激下快速攀升。自2021年12月开始，伴随美国通胀持续攀升，市场对美国通胀的担忧加剧，推动黄金价格震荡走高；进入2022年后，俄乌紧张局势推升市场避险情绪，进一步推动黄金价格上涨；美国对俄罗斯实施能源制裁，进一步抬升通胀预期，刺激黄金价格强势上行。随着美联储宣布加息、避险情绪缓和，黄金价格自2022年3月见顶回落。一则，3月初西方国家对俄罗斯发动集中制裁引发市场恐慌，推动黄金价格快速攀升，随着避险情绪逐渐缓和，由避险情绪过分推高的黄金价格快速回落；三则，美元指数自2月持续走高，对美元计价的黄金价格形成压制。11月以来，在美联储释放放缓加息信号后，黄金价格应声而起，10月美国通胀数据超预期回落，进一步强化放缓加息预期，自11月3日FOMC会议至11月15日美国公布零售数据前，黄金价格上涨9.2%。在美国零售数据超预期后，金价出现小幅回调。12月1日，伦敦金现货价格突破1800美元/盎司关口。后一页特别声明证券研究报告美联储释放放缓美联储释放放缓俄乌冲突发展未超预期，避险情绪逐步缓和，美联储强势加息抗击通胀，实际利率快速上行，美元指数持续走高，黄金价格震荡下行。美国通胀持续攀升，叠加俄乌冲突推高的避险情绪，刺激黄金价格持续走高。宏观经济黄金价格(美元/盎司)资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)从经济基本面看，美国经济已出现放缓迹象。11月美国制造业PMI降至收缩区间。11月ISM制造业PMI降至49%，较上月下降1.2个百分点，自2020年5月以来首次落入临界值以下。从细分指标看，新订单PMI连续3个月处于收缩区间，需求持续偏弱；产出PMI较上月下滑0.8个百分点至51.5%，仍处于枯荣线以上；就业PMI、供应商交付PMI、订单库存PMI均处于收缩区间，其中订单库存PMI已降至40%的低位。美国住房市场正在快速降温。随着住房按揭贷款利率攀升，房地产市场陷入“寒冬”，美国10月成屋销售折年数为443万户，如果忽略疫情初期的异常值，该指标创2011年12月以来的新低，同比降幅达28.4%，环比下降5.9%，连续第九个月下滑。美债利率曲线深度倒挂。美联储多次释放“鸽派”信号，长端美债收益率近期快年10月以来最深倒挂程度。10年期与3个月美债收益率曲线从10月25日开始倒挂，截至12月16日已倒挂83个基点。薪资粘性支撑下，美国消费缓慢退坡；从私人投资看，住宅投资对经济构成拖累，非住宅投资缓慢回落但有支撑；从政府支出看，共和党重掌众议院压缩拜登政府大规模财政刺激的空间；从净出口看，消费回落库存走高，预计美国进口持续下滑，俄乌冲突持续发酵，预计2023年净出口依然对经济读数构成支撑。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴)61资料来源：WIND，光大证券研究所(PMI更新至2022年11月，GDP更新至2022年9月)单位：%美国:成屋销售:折年数:季调美国:30年期抵押贷款固定利率(右轴,%)8765432资料来源：WIND，光大证券研究所(抵押贷款利率更新至2022年12月15日，成屋销售更新至2022年10月31日)美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:物价 美国:ISM:制造业PMI:产出美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:ISM:制造业PMI:就业50505050555045402022-052022-08 95 90 85 80 5 0 5 0 55 50 45 402022-112021-082021-112022-022020-112021-022021-05资料来源：WIND，光大证券研究所(数据截至2022年11月)单位：%美国:国债收益率:10年美国:国债实际收益率:10年美国:联邦基金利率(日)5.04.54.03.53.02.52.0500.50.0-1.0(%)(%)(%)(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.050.5资料来源：WIND，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)从通胀视角看，11月美国通胀明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期。其中，能源和二手车价格回落是主因，美国二手车和卡车价格环比跌幅进一步扩大至-2.9%，上月为-2.4%，表明商品需求回落、供应链压力持续缓解；餐饮、医疗、交通等服务价格涨幅也出现全面放缓。服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动。其一，11月CPI住房价格环比增速已出现放缓迹象，鉴于前期房屋价格和实际租金价格已在持续下跌，明年这一滞后效应将进一步体现，带动住房通胀加快回落。其二，随着需求侧降温，劳动力市场供求关系正边际改善，美国职位空缺率、失业人数中退职者比例已在持续回落。未来需进一步观察，若这一趋势得到强化，未来通胀粘性或将持续减弱。向前看，未来能源、商品、服务价格转弱的持续性较强，或将带动美国通胀超预期下行。在此背景下，预计明年美联储加息节奏将进一步放缓，提振黄金价格。 (详见光大宏观团队于2022年12月14日发布的报告《美国通胀粘性收敛，未来或将超预期下行——2022年11月美国CPI数据点评》)后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济9876543210CPI同比(右)CPI同比预测值CPI同比(右)CPI同比预测值资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截止日期2022年11月，单位为%(2022年12月至2023年12月数据为光大证券研究所预测)交通服务医疗护理服务住所二手车和卡车能源食品11月10月9月(%)-0.20-0.100.000.100.200.30资料来源：Wind，光大证券研究所40%35%30%25%20%15% 5%失业人数中退职者比例失业人数中新进入者比例8%7%6%5%4%3%1%职位空缺率(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所(职位空缺率更新至2022年10月；失业数据更新至2022年11月)I1.00.80.60.40.20.0美国:CPI:住宅:环比美国:CPI:住宅:当月同比(右轴)9.08.07.06.05.04.03.02.000.0(%) ((%) (%) 资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年11月)从货币政策看，12月美联储加息步伐放缓，但加息终点或走向“更高”。委员会FOMC会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%，上调到4.25%至4.50%，加息幅度50个基点。明年美联储加息或进一步放缓。点阵图显示，2023年利率中枢达到5.1%，预示还有75bp加息空间。2022年末联邦基金利率中值达4.4%(与9月一致)，2023年继续小幅攀升至5.1%(比9月调高50bp)，意味着未来还有75bp加息空间。如果考虑鲍威尔在发布会上所言，“美联储考虑下次加息幅度调整到25个基 (详见光大宏观团队于2022年12月15日发布的报告《加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评》)芝商所CME利率观察工具FedWatch显示，明年3月或是最后一次加息。截至25bp预期为74%，3月再次加息25bp预期为55.8%。从加息路径看，美国加息大概率在明年上半年结束，而历史经验表明，名义利率通常提前加息终点回落。回顾最近6轮加息-降息周期，以停止加息时的日期和收益率为原点，向前看，10Y美债收益率平均提前50个交易日见顶回落。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所(数据截至2022年12月15日)2.01.51.00.50.0-2.01984-08-091989-05-171995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20平均 (%) (%) 2.0500.50.0-1.0-2.00102030405060708090资料来源：Wind，光大证券研究所(横纵表示以停止加息时的日期为零点，纵轴表示以停止加息时的美债收益率为零点，反映加息前后美债收益率相对停止加息时点的变化)明年美元强势基础或将转弱，对黄金价格的压制放缓。美元作为黄金的计价货币，对黄金价格形成“尺度效应”，美元指数处于强势周欧元汇率的权重占比约六成，美国和欧元区的货币政策和经济基本面的相对差异是影响美元定价的主要因素。2022年以来，受美联储强势加息、俄乌冲突加剧能源短缺等因素影响，欧元兑美元大幅贬值，美元指数较2021年末的涨幅一度达19%(高点为2022年9月27日)。向前看，这两大因素正在逐步反转，支撑美元强势的基础已在转弱。从货币政策看，欧央行货币紧缩政策滞后于美国。当前美国通胀已在缓慢回落，美联储加息幅度逐步收敛，而欧元区通胀仍在攀升，短期内加息步伐难以放缓。从经济基本面来看，高储气水平叠加暖冬天气，使得欧洲冬季能源短缺风险大幅缓解，若欧洲顺利度过今冬明春用能高峰，俄乌冲突对美、欧基本面的非对称性影响将趋于收敛。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济6543210欧元区:基准利率(主要再融资利率)美国:联邦基金目标利率6543210资料来源：Wind，光大证券研究所(数据更新至2022年12月15日，单位为%)缓12345678922-1012345678922-1022-1122-12(美元/盎司)2,1002,000,900,800,700,600,500资料来源：Wind，光大证券研究所(数据截至2022年12月16日)从资产配置视角看，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。回顾2000年以来美联储3次完整的加息-降息周期，我们发现，自加息结束至降息期间，黄金均是优势资产。由于美联储开始降息往往出现在美国经济放缓的时期，降息前后美股表现可能分化，因此，我们从加息结束至降息前夕和降息两个阶段进行观测。自加息结束至降息前夕，美股和黄金均是优势资产。美股：美国经济仍有一定