新能源汽车行业研究与中期策略：智能电动造就新一轮投资盛宴

新能源汽车行业研究与中期策略：智能电动造就新一轮投资盛宴1、政策：“碳中和”驱动电动车迎历史性契机全球“碳中和”驱动电动车成为减排关键手段。2018

年全球交通领域碳排放占

比为

25%，仅次于电力领域，而要实现“碳中和”，大力发展电动车成为必选之

路，辅以储能+可再生发电或成为汽车零排放的终极形态。中国、欧洲均出台严

格的燃油经济性目标，欧洲引领，中国减排斜率明显高于美、欧，而美国在拜登

上台之后，对减排关注度边际上明显提升，对电动车支持力度明显加大，美国政

策边际上迎来转机。1.1、

“碳中和”视角下，电动车降“碳”之路全球“碳中和”有力推进，全球核心经济体均发布实现“碳中和”时间表。具体

来看，中国提出“2030

年碳达峰”、“2060

年碳中和”；美国重返《巴黎协定》，

提出

2050

年实现“碳中和”；欧盟提出

2030

年碳排放水平相较于

1990

年至少

减少

55%，较原有减少

40%明显提升，此外，欧盟提出

2050

年实现“碳中和”

目标。实现全球“碳中和”，交通领域大有可为。根据

IEA数据，2018

年全球二氧化

碳排放为

335

亿吨，其中交通领域排放约为

83

亿吨，占比为

25%，仅次于电力

和热力生产部门的

42%，排名第二。而在交通领域中，道路交通是碳排放核心

来源，2018

年占比为

74%，其中乘用车排放占比为

45%，商用车占比为

29%。我们认为，实现道路交通领域“碳中和”的核心思路在于大力发展新能源车，包

括电动车（EV+PHEV）及燃料电池车（FCV）。从长期来看，在“碳中和”发

展思路下，考虑到成本及使用场景等约束条件，我们判断乘用车等私人领域预计

将以

EV为主，而商用车包括客车及货车领域将以

FCV及

EV为主。根据

IEA测算，在全生命周期内，BEV（BatteryElectricvehicle）二氧化碳排

放量约为

20

吨，而

ICE（燃油车）约为

42

吨。当前模式下

BEV并没有在使用

环节做到零排放，这与电力来源结构主要以化石能源为主密不可分。但是，BEV与

ICE碳排放有显著的差异，这种差异来源于能源转换效率的差异，根据

BEV最终能源转换效率（考虑中间环节）约为

ICE的

2

倍，这导致其碳排放约为燃

油车的

50%。因此，通过大力发展电动车将显著降低全球碳排放水平，助力道

路交通领域向“碳中和”迈进。更进一步，我们认为

BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削减空间，而这需要从

电力来源结构做进一步调整。根据

EERE数据，对比新罕布什尔州与美国整体

能源结构可以发现，前者主要以清洁能源为主，而后者主要是以化石能源为主。

基于不同的能源结构下，BEV碳排放差异巨大，在新罕布什尔州，BEV二氧化

碳排放为

491kg/年，而在美国整体情况下二氧化碳排放为

1712kg/年。远期情形下，我们认为“风/光-储-充”一体化将是推动

BEV碳排放进一步削减

的核心能源体系或商业模式，更是推动实现“碳中和”的重要抓手。而电池系统

价格下降是加速“风/光-储-充”一体化发展的关键助推器，从历史数据来看，过

去

10

年（2010~2020

年）动力电池价格（pack系统）下降幅度约

90%。展望

未来，根据

BNEF预测，2024

年动力电池系统价格有望降到

94

美元/KWh，而

至

2030

年有望到

62

美元/KWh。政策大力支持储能，规范行业健康有序发展，2021

年

4

月国家能源局、发改委

联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，明确提出

2025

年装机规模达

30GW。微观层面，CATL与

ATL强强联合，进军家用储能

领域。我们认为，政策推动+头部企业发力将加速储能商业模式成熟，推动成本进一步下降，形成正向循环。1.2、

积极付诸行动，减“碳”已在路上顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出

2025

年电动化率达到

20%；德国提出

2030

年电动化率

100%；法国提出

2040

年无使用化石燃料的汽车；英国提出

2030

年电动化率达

100%。截止到

2020

年，全球电动车渗透率约

4%，较

2019

年提升约

1.7pct，未来成长空间巨大。具体而言，以欧盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台系列措施，推动目

标的达成。严格的碳排放政策是推动车企大力发展电动车的重要助手，根据我们

梳理核心经济体碳排放政策，我们认为全球电动车大势已起，势不可挡。欧洲碳

排放及其严格，美国迎来边际变化，中国在减排斜率上明显高于发达国家。1）美国：政策有望迎来转机，边际变化明显美国整体二氧化碳排放达峰为

2000

年，2000~2007

年维持高位震荡。从美国碳

排放结构来看，交通领域碳排放几乎与电力领域接近，2018

年占比为

36%，而

2000

年占比为

30%，碳达峰之后美国交通领域碳排放仍然呈现增长态势。美国

规划

2050

年实现碳中和，交通领域减排极为重要。1975

年美国国会制定轻型车燃油经济性（CAFE）目标，期间石油价格等因素

对政策的延续性有一定影响。奥巴马上任之后，极其重视燃油经济性的问题。在

任期间，2010

年

5

月发布

2012

年~2016

年轻型车燃油经济性目标；2012

年

8

月发布

2017~2025

年轻型车燃油经济性目标，提出

2025

年实现

48.7mpg（约

4.8L/100km，约

101g/km，EPA标准）。并制定了严格的处罚措施，每超标

1mpg将罚款

55

美金/车，在

2015

年提议将该罚款力度提升至

140

美元/mpg/车，并

在

2016

年

7

月进行宣布该罚款力度。电动车推广方面，加大补贴力度，制定推

广政策。而特朗普时期对碳排放有所轻视。2017

年特朗普上任之后，将上述罚款降低至

原有的

55

美金/mpg/车。此外，2020

年

4

月特朗普更改奥巴马时期制定的2021~2025

年轻型车燃油经济性目标，并引入

2026

年燃油经济性目标。2025

年目标值由原来的

48.7mpg下调约

18%至

39.8mpg，并将

2026

年标准定为

40.4mpg。对于电动车补贴方面，特朗普取消

7500

美金/车抵税补助。整体来看，特朗普政府对电动车的推广力度边际上明显弱于奥巴马时期，2018

年~2020

年美国电动车销量分别为

35

万辆/32

万辆/33

万辆，近

3

年增长明显乏

力，且主要依靠特斯拉，特斯拉占比约

60%~70%。2020

年拜登上台之后，电动车政策方面有明显的边际改善趋势。拜登提议向电

动车领域投资

1740

亿美金，用于加强电动车供应链、充电桩建设、税收优惠等。

拜登支持将美国政府机构约

65

万辆公务车全部换成电动车。我们认为，拜登上

台之后，政策边际变化明显，有望制定更加严格的燃油经济性目标及更高的罚款

额度。此外，对于电动车补贴方面有望加大力度，恢复

7500

美金/车税收抵免政

策，放宽“20

万辆”上限，提升至“60

万辆”。美国重返“巴黎协定”，对碳排放等绿色发展更加重视，伴随更多优质车型推出，

基于现有

CAFÉ

目标，我们预计

2025

年美国电动车销量有望达

213

万辆，渗透

率达

13%，2021~2025

年

CAGR为

45%。若美国执行更加严格的燃油经济性

标准、处罚措施，加强电动车推广力度等，预计美国电动车有望实现更高的增长，

2025

年年渗透率有望达

20%，销量有望达

340

万辆。2）欧洲：政策组合拳力度强，中长期高增长可期欧盟

2018

年二氧化碳排放为

31.5

亿吨，较

1990

年下降约

22%，其中电力领

域占比

33%，占比第一，但呈现持续下降趋势，排放量较

1990

年下降约

32%，

其他除交通领域外均呈现下降趋势。而交通领域呈现明显的上升趋势，由

1990

年占比

19%提升至

2018

年的

29%，这与全球交通领域排放量占比走势呈现明

显的剪刀差，欧盟交通领域碳排放量相较于

1990

年提升

22%。欧盟明确提出

2030

年碳排放较

1990

年减少

55%，2050

年实现碳中和。我们认为，交通领域

减排是当务之急，这与欧盟出台的交通领域系列减排政策非常吻合。从历史上来看，欧盟政策执行力度大，目标完成率高。比如欧盟

2008

年提出

2020

年相较于

1990

年整体碳排放减少

20%的目标，而实际数据约为

23%，超额完

成。又比如欧盟提出

2015

年乘用车碳排放目标为

130g/100km，而当年实际数

据为

119.5g/100km，超额完成近

10%。2050

年力争实现碳中和背景下，欧盟

提出

2021

年乘用车二氧化碳排放目标为

95g/100km，2025

年碳排放相较于

2021

年目标减少

15%至

80.8g/100km，2030

年相较于

2021

年减少

37.5%至

59.4g/100km。若排放超标，欧盟将采取严格的处罚措施，即每超标

1g/CO2，

将罚款

95

美元/车。基于欧洲在严格的碳排放政策约束下，我们假设混动占比逐渐提升，汽油与柴油

节油率维持稳定状态，提升有限。根据我们测算，我们预计欧洲

2025

年新注册

电动车需达

574

万辆，是

2020

年的

4.22

倍，年化复合增长率为

33%。3）中国：政策体系不断完善，减排斜率更为陡峭根据

IEA数据，2018

年欧盟/美国/中国碳排放分别占比为

9%/15%/29%。欧盟

1990

年碳达峰，规划

2050

年实现碳中和；美国碳达峰时间在

2000

年，2000

年~2007

年维持高位震荡，2007

年之后不断下降，规划

2050

年实现碳中和。

而中国规划

2030

年碳达峰，2060

年实现碳中和，欧盟及美国碳达峰及碳中和

时间跨度分别为

60

年及

50

年，而中国规划为

30

年，任务重时间紧迫。2018

年中国交通领域碳排放占比约为

10%，但其增长速度高于其他领域，

相较于

2000

年，中国交通领域碳排放增长

2.7

倍。根据工信部规划，2025

年中国乘用车平均燃耗值达

4L/100km，且测试标准由原来的

NEDC转换为

WLTP，WLTP测试结果比

NEDC高约

10%~20%。中国在乘用车/轻型车燃

耗标准制定方面，减排斜率明显高于美国，仅次于欧盟，到

2025

年，欧盟

要求年降幅为

3.98%，美国为

1.50%，而中国为

4.37%。2020

年的油耗积分出现剧烈的下降中，从

2017

年的

1069

万分下降到

2018

年

的

698

万分，下降

400

万分，油耗积分

2019

年下降到

129

万分，下降

570

万

分；2020

年出现全行业的负积分

745

万分。基于中国乘用车燃油经济性目标约

束测算，我们预计

2025

年中国新能源乘用车产量将超

600

万辆，2021~2025

年复合增长率为

35%。1.3、

产业升级：电动化迈向智能电动产业链的价值转移，重视前段研发设计与后端软件溢价。随着智能网联不断推

进车企的数字化转型，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链

的两端转移。预计到

2025

年，汽车后市场占全价值链

55%，而传统生产制造环

节价值降低。同时，前端设计研发领域的智能科技、电池技术占比将提升。这也

在相当程度上解释了为何包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想、威马等在内的造车新

势力受市场认可度越来越高的重要原因。电动化

3.0

时代，爆款助推需求：电动车经过过去

10

余年的导入期，目前行业

已经进入到了百花齐放的

3.0

时代，全球主流车企从供给端释放出众多车型，爆款车型持续投放，例如特斯拉

Model3/Y、大众的

I.D.3/4，比亚迪“汉”，小鹏

P7，蔚来

ES8、EC6

等，以及

A00

现象级产品上通五的

MiniEV，给终端需求

提供了多样化选择。智能化

1.0

时代，迎来加速：华为为代表的新晋巨头强势入局智能驾驶，有望改

变中国在智能驾驶的弱势地位，华为致力于在汽车核心部件方面打造中国的博世。

在传统车时代，发动机定义车机性能，而在智能电动时代，软件定义汽车，对设

计研发要求高，全产业链蛋糕重新分配。例如，激光雷达在极狐αS、小鹏

P5

上实现商业化应用，标志着智能化进入到全新高度，且有望迎来加速，将与电动

车深度融合。对于全球而言，智能电动将创造数十万亿的市场空间，无论对于经济增长还是就

业重要性不言而喻。全球核心经济体站在新一轮产业周期的起点，中国在上一轮

传统车产业周期中苦苦挣扎，以市场换技术，最终利润被合资及外资拿走。当前，

中国在智能化领域迎来新机遇，或能实现弯道超车。电动化迈进智能电动新时代，造就新一轮的现象级投资盛宴：电动车是智能驾

驶的最佳载体，硬件结构模块化，中央控制器统一管理，线束大量精简等。我们

认为，智能电动深度融合将是汽车产业未来发展趋势，助推需求。当前时点，产

业诉求不再集中于单纯的成本下降，硬件升级，而软件定义汽车趋势下，打造安

全、智能的电动车是核心追求。我们认为，电动化迈入智能电动新时代，将造就

新一轮现象级投资盛宴。2、

需求：2021~2025

全球电动车

CAGR约

38%2021Q1

中/欧/美迎来三重共振，2021Q1

全球销量达

112.8

万辆，其中

3

月销

量达

53

万辆。展望

2021

年全年，我们预计全球电动车销量将超

500

万辆，

YoY+60%以上。而长期来看，我们预计

2025

年全球电动车销量将达

1614

万辆，

渗透率达

17%，2021~2025

年

CAGR为

38%，成长空间大，确定性高。2.1、

2021Q1：中/欧/美迎来三重共振根据

IEA数据，2020

年全球电动车保有量超

1000

万辆；根据

EVsales数据，

2020

年全球电动车销量达

324

万辆，YoY+43%，渗透率达

4.2%，较

2019

年

提升

1.7pct。2021Q1

全球电动车销量达

112.8

万辆，其中

3

月销量达

53

万辆。中欧电动车维持高增长。2021Q1

欧洲电动车销量达

45

万辆，YoY+98%，渗透

率由

2020

的

11.5%提升至

2021Q1

的

14.7%。中国电动乘用车

2021Q1

销量达

49

万辆，渗透率由

2020

年的

6.2%提升至

2021Q1

的

9.7%。美国

2021Q1

电

动车销量超

12

万辆，其中纯电动销量约

10

万辆，YoY+45%。新势力销量维持高增长。2021

年

1-4

月新势力（蔚来/理想/小鹏/合众）合计销量达

7.5

万辆，YoY+303%，其中

2021Q1

销量达

5.34

万辆，较

2020Q4

增长

3%，需求旺盛。特斯拉

2021Q1

全球交付量达

18.5

万辆，YoY+109%，环比增

长

2%。全球动力电池需求旺盛。新能源车产销两旺背景下，动力电池需求旺盛。根据

SNE数据，2021Q1

全球动力电池装机量为

47.8GWh，YoY+127%，其中

3

月

全球动力电池装机量达

22.1GWh，YoY+158%，MoM+97%，维持高速增长态

势。国内方面，2021Q1

动力电池装机量约

23GWh，YoY+309%，其中

3

月装

机量约

9GWh，YoY+225%，MoM+61%，整体需求旺盛，中长期持续向好。2.2、

中长期：成长空间大，确定性高为了更好地合理预测电动车的增速与未来发展空间，我们从终端汽车视角出发，

假设中国

2021~2025

年汽车销量整体

CAGR为

3.3%；假设欧洲/美国

2025

年

汽车销量与2019年接近，即假设两者2021~2025年CAGR分别为2.9%/3.3%；

假设其他地区

2021~2025

年

CAGR为

4.8%。基于以上假设，我们得出全球汽

车

2021~2025

年

CAGR为

3.7%，即全球汽车在

2025

年恢复至约

2018~2019

年平均水平。基于以上假设，结合大众、宝马、戴姆勒等车企

2025

年中长期规划，中国、欧洲及美国燃油经济性目标及电动车发展目标。我们预测中国

2025

年电动车销量

达

686

万辆，2021~2025

年

CAGR为

38%，2025

年渗透率达

23%。预计欧洲

2025

年电动车销量达

579

万辆，2021~2025

年

CAGR为

33%，2025

年渗透率

达

30%。预计美国

2025

年电动车销量达

213

万辆，2021~2025

年

CAGR为

45%，2025

年渗透率达

13%。预计其他地区（除美国/中国/欧洲外）2025

年电

动车销量达

136

万辆，2021~2025

年

CAGR为

50%，2025

年渗透率达

5%。整体来看，我们预计

2025

年全球电动车销量约

1614

万辆，渗透率约

17%，

2021~2025

年

CAGR约

38%，长期成长空间大。2021

年，我们判断中国电动

车销量约

237

万辆（+73%），欧洲

206

万辆（+48%），美国

56

万辆（+70%），

其他地区

28

万辆（+58%），全球合计

526

万辆，YoY+61%。全球电动车相对

确定性高速增长，给产业链带来较大增长与较好的投资机会。基于以上测算，假设单车带电量呈现不断提升态势，即至

2025

年国内单车带电

量为

62KWh，海外为

63KWh。我们测算出

2025

年全球车用动力电池达

1010GWh，2021~2025

年期间

CAGR为

47%。此外，我们预测

2025

年储能

需求锂电池为

208GWh，2021~2025

年期间

CAGR为

49%。消费类电池在电

动工具、两轮车等带动下，预计实现稳定增长，我们预计

2025

年消费类锂电池

需求达

174GWh，2021~2025

年期间

CAGR为

10%。整体来看，我们预测

2025

年全球锂电池需求达

1392GWh，2021~2025

年期间

CAGR为

38%。对应

2021

年全球锂电池需求

417GWh，YoY+48%，其中车用动力电池

253GWh，YoY+75%。根据上述对锂电池需求预测，相应地，我们对

2025

年全球锂电池材料需求预测

如下：预计

2025

年正极/负极/隔膜/电解液需求分别为

211

万吨/133

万吨/222

亿平米/148

万吨，2021~2025

年

CAGR分别为

34%/35%/35%/35%。其中，我

们预计2025年三元正极材料需求158万吨，占正极材料比重为75%，2021~2025年

CAGR为

41%。预计

2025

年

6F需求

16.1

万吨，2021~2025

年期间

CAGR为

32%。同时，我们预计

2021

年全球正极/负极/电解液/隔膜需求分别为

71

万

吨/43

万吨/48

万吨/72

亿平米。3、

供给：车型丰富，满足多层次需求供给不断丰富，助推客户需求。从

2021Q1

全球畅销车型来看，高端+低端全面

开花，国内+海外共繁荣，迎来了强势产品周期。2021Q1

全球热销车型包括特

斯拉

Model3（12.67

万辆，市占率

11%）、MINIEV（9.67

万辆，市占率

9%）、

特斯拉

ModelY（5.61

万辆，市占率

5%）、汉

EV（2.14

万辆，市占率

2%）等。

从电池技术路线来看，海外电动车以三元为主，国内三元+铁锂齐头并进，为终

端市场提供多样化选择。全球电动车不断丰富，根据

IEA数据，2020

年全球可供选择的电动车型数量达

368

款，较

2019

年提升

40%，中国在车型丰富度方面全球领先，欧洲其次，美

国略逊一筹。2020

年

BEV平均续航达

338km，呈现不断提升态势，而

PHEV续航相对维持稳定，2020

年为

57km。根据全球主要车企规划，主要车型将在

2025

年前密集上市。举例来讲，戴姆勒

规划

2025

年电动车渗透率达

25%，2022

年前电动车上市车型达

10

款，2030

年渗透率达

50%；福特规划

2022

年前上市电动车型达

40

款，并计划到

2026

年在欧洲市场电动化率达100%。日产-雷诺规划到

2022

年前电动车型达20款，

并在

2022

年实现电动化率达

20%。大众集团规划到

2025

年上市电动车型达

75

款，电动化率达

20%。宝马规划到

2023

年前电动车型达

25

款，2025

年电动化

率达

15%-25%。从全球主流车企（样本为下图）在售车型及开发阶段车型数量来看，在售车型数

量达

96

款，在开发车型达

32

款，大部分将在

2021

年下半年上市。整体来看，

德系车型丰富，日系+韩系+美系不断发力，提供优质车型，抢占市占率。国内自主品牌向高端化发起全面进攻。2021

年

3

月吉利成立极氪高端电动车品

牌，极氪

001

车型售价

28.1

万元起。2020

年

12

月，上汽携手阿里巴巴共同打

造智己高端电动车品牌，智己

L7

预售价

41

万元。2021

年

4

月，极狐携手华为

共同发布极狐阿尔法

S，华为版起步售价

38.89

万元，搭载

3

颗

96

线车规级激

光雷达，分别位于前脸大灯下左中右三个位置，以及

6

个毫米波雷达，12

个摄像头，13

个超声波雷达，远距高清摄像头和激光雷达可匹配高精地图，能够准

确提取车道及红绿灯信息，并且能够持续迭代。新势力（蔚来/理想/小鹏）持续

热销，比亚迪汉月销过万，自主品牌持续发力进军高端车领域，华为强势入局扶

植产业链，优化自动驾驶，提升全球竞争力。多方势力进入电动智能领域。小米集团

2021

年

3

月

30

日宣布进入智能电动车

领域，计划首期投资

100

亿人民币，并预计未来

10

年陆续投资

100

亿美金。富

士康、百度、华为、小米等巨头进入智能电动领域，我们认为，中国将在原有坚

实的产业链基础之上，提升智能驾驶的核心竞争力；当前，消费者对品牌忠诚度

或认知度在不断下降，从新势力销量可见端倪，而以比亚迪汉为代表的高端品牌

已经开始撬动原属于合资品牌的蛋糕，不断抢占外资或合资豪华车品牌份额。我

们认为，智能电动浪潮是大势所趋，自主品牌或实现弯道超车。我们认为，通过补贴等政策驱动下，电动车顺利完成从

0

到

1

的过程，这个过

程在产品端表现主要为提升续航、优化硬件设备等。在续航等已不是痛点之后，

我们认为电动车第二轮驱动曲线将从补贴驱动转化为优质供给驱动，而供给端的

核心变量是智能驾驶，智能驾驶将成为引导电动车实现第二轮跨越式增长的核心

驱动力。4、

价格：供需两旺，驱动价格上涨从

2020

下半年开始，随着需求强势复苏，整体来看，各环节的产品价格较

2020

年均呈现边际改善态势。相较于

2020

年底，6F-电解液产业链价格上涨幅度大，

6F价格至

2021

年

5

月

11

日上涨

141%。此外，碳酸锂/氢氧化锂上涨明显，年

初至今分别上涨

71%及

76%。负极、隔膜呈现稳中有升态势，正极材料伴随原

材料上涨而较年初均有上涨。动力电池：2021Q1

价格止跌，进一步验证需求端景气。根据

BNEF数据，

2010-2020

年，动力电池系统价格下降幅度达

88%，系统价格由

2010

年的

1160

美元/KWh下降到

2020

年

137

美元/KWh，加速电动车平价时代到来。2021

年由

于需求旺盛，叠加成本端高企，动力电池价格止跌，部分产品已经实现涨价。我

们判断，长期来看，未来动力电池价格仍将呈现下降趋势，一方面来源于技术进

步带来的成本下降；而另外一方面来源于终端降本诉求仍在。根据

BNEF预测，

2030

年动力电池系统价格有望降到

62

美元/KWh。正极材料：价格整体稳中有升，磷酸铁锂需求回暖。上游原材料钴、镍、锂价

由

2020

年

6

月开始触底回升，当前价格较

2020

年

6

月低点均有所上涨。而

2021

年以来，锂价涨幅靠前。截止到

2021

年

5

月

11

日，钴/碳酸锂/氢氧化锂/镍价分

别为

34.65/8.9/8.6/13.28

万元/吨，分别较

2020

年底上涨

26%/71%/76%/1%。在原材料价格上涨带动下，叠加需求旺盛，三元正极材料及磷酸铁锂正极材料均

呈现上涨态势。截止到

2021

年

5

月

11

日，三元

622（单晶）价格为

17

万元/

吨，高镍

NCM811

为

19.45

万元/吨，磷酸铁锂正极为

5.25

万元/吨，分别较

2020

年底上涨

19%/10%/35%。负极材料：价格相对稳定，后续或略降。从历史来看，负极材料价格呈现稳中有

降趋势，2021

年由于需求旺盛，石墨化加工紧缺，价格坚挺，部分产品价格呈

现一定上涨，人造石墨（中端）在

2021

年

4

月份价格上调约

0.4

万元至

4.15

万

元/吨，上涨幅度约

10%，整体呈现稳中有升态势。长期来看，我们认为负极行

业资本开支在不断提升，石墨化一体化降本或到一段落，竞争或加剧，未来或将

迎来洗牌。隔膜材料：价格维持稳定，后续或提价。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛

相对较高最后实现国产化的电池材料，2017、2018

年产能大幅释放，叠加需求

低于预期，行业产能供过于求，产品价格加速下行。隔膜行业经过

2019

年与

2020

年的充分竞争，低端产能被淘汰。随着行业需求持续提升，由供过于求逐步进入供需紧平衡。目前部分厂商价格略有上调，但整体价格趋于稳定，后续或提价。六氟磷酸锂（6F）：价格反转，预期后续维持在高位。6F伴随碳酸锂价格波动起

振幅较大，其价格由

2016Q2

超

40

万元/吨回落到

2020Q2

约

6.5

万元/吨。其价

格下行因

2015~2017

年布局的产能在

2018~2019

年逐步释放，在需求不及预期，

造成严重的供过于求，目前低端产能逐步被出清。随着

2020Q3

行业转暖，对

6F的需求持续提升，目前价格提升至约

26.5

万元/吨，相较于

2020

年

7

月上涨约

280%，相较于

2020

年底上涨约

141%。我们判断，在需求景气，产能扩张有限

背景下，此轮

6F价格波动幅度将远小于上一轮，2021

与

2022

年价格或维持高

位，看好天赐材料与多氟多在六氟磷酸锂领域的竞争优势。电解液：价格企稳向上，龙头迎戴维斯双击。电解液价格从

2018Q1

见底后，一

直处于底部盘整，2021

年由于

6F、VC等添加剂紧缺，目前产品价格处于上行

通道。截止到

2021

年

5

月

11

日，磷酸铁锂电解液价格为

6.45

万元/吨，三元圆

柱（2.2Ah）电解液价格为

5.85

万元/吨，分别较

2020

年底上涨

61%/72%。其中

锂盐与电解液一体化的天赐材料具有相对优势，同时新宙邦也能通过涨价顺利传

导成本提升，实现量增利稳。5、

业绩：基本面强劲，产业链全面开花2020

年电动车产业链迎中长期向上拐点。2020Q1

受疫情影响，国内电动车产

业链受到比较大的冲击，但

2020Q2

起开始恢复，业绩不断改善，整体来看，

2020

年电动车产业链业绩表现优异。我们通过筛选核心企业（具体见下表）作

为样本进行分析：2020

年整体实现收入

3577

亿元，YoY+15%；实现归母净利

润

194

亿元，YoY+127%。其中电池（不含比亚迪）/正极/负极/隔膜/电解液/上

游资源/设备分别实现收入

997（+13%）/360（+0.5%）/111（+3.3%）/53（+40%）

/71（+39%）/322（+4.5%）/97（+27%）亿元，分别实现归母净利润

79（+10%）

/15.4（+32%）/13.7（-10%）/12.4（+25%）10.5（+208%）/6.9（受天齐影响，

同期亏损）/13.3（+9%）。分公司来看，宁德时代、恩捷股份、中伟股份、新宙

邦、天赐材料、赣锋锂业、容百科技等企业在

2020

年业绩表现亮眼。2021Q1

电动车产业链业绩表现亮眼。2021Q1

样本公司合计实现收入

1090

亿

元，YoY+99%，QoQ-8.7%，剔除比亚迪之后，合计实现收入

680

亿元，YoY+93%，

QoQ+0.3%。2021Q1

合计实现归母净利润

69

亿元，YoY+311%，QoQ+12.3%，

剔除比亚迪及天齐锂业之后，合计实现归母净利润

69

亿元，YoY+234%，

QoQ+14%。整体来看，上游资源、正极、电解液、隔膜、负极环节均呈现环比

不断增长态势，反应需求端维持高景气度。电池：毛利率环比略降，资本开支再创新高。2021Q1

宁德时代毛利率为

27%，

环比降

1.1pct，亿纬锂能毛利率为

27%，环比略降

0.7pct，国轩高科为

25%，

环比基本持平。电池环节加权平均毛利率为

19%，环比下降约

1pct，主要受原

材料上涨所致。电池环节（不含比亚迪）资本开支再创历史新高，2021Q1

资本

开支为

114

亿元，环比

2020Q4

增长

46%。我们认为，动力电池赛道优异，门

槛高，需求旺盛，是产业链中最具投资价值的细分领域之一。目前电池龙头厂商

扩产力度大，其中宁德时代一枝独秀，二线亿纬有望突围跻身一线行列。上游资源：毛利率触底反弹，资本开支回升。2021Q1

上游资源品钴、锂均呈现

上涨态势，驱动相关公司毛利率不断回升。华友、赣锋、天齐

2021Q1

毛利率分

别为

21%、31%、46%，分别环比

2020Q4

上涨

5pct、4pct、14pct。资本开支

在

2020Q3

触底，2020Q4

重新回升，2021Q1

维持高位，其中华友钴业、赣锋

锂业资本开支力度大。正极：毛利率回升，资本开支维持高位。2021Q1

正极领域毛利率均呈现环比上

升态势，主要源于上游原材料涨价，库存端受益，叠加需求旺盛，开工率维持高

位。资本开支方面，2021Q1

样本公司合计为

20.3

亿元，其中中伟股