香港证券市场专题研究：百年港股风云录历史、制度与实践

香港证券市场专题研究：百年港股风云录，历史、制度与实践一、百年风云：香港证券市场发展简史香港证券交易活动已有

150

余年的历史，由于香港特殊的历史背景，香港经济

的发展不仅受到西方经济的影响，与中国内地的经济更是紧密相连。在百年风

雨的锤炼中，香港已成为著名的全球金融中心之一。本部分，我们将分四个阶

段对香港证券市场百余年的发展进程进行介绍。阶段一：初始起步阶段：“香港会”独揽时期（1866

年-1969

年）早在

1866

年，香港便出现了零星的证券交易活动。香港证券市场的发展初期，

主要由英国商人在香港成立合资公司，股票以私人交易形式转让，通过中间人

撮合。此时的香港股票交易主要通过面对面议价的形式开展，没有固定集中的

交易场所，该阶段完全处于自由交易时期。1891

年

2

月

3

日，香港第一家证券交易所——香港股票经纪人协会（TheStockbrokers’

AssociationofHongKong）由英国商人

PaulCharter发起成立，

这标志着香港股票市场的正式出现。香港股票经纪人协会的会员每个工作日聚

集两次公开叫价，一次在上午

10

时，一次在下午

14

时

30

分。当时，对股票

经纪的要求非常高，不仅要在汇丰开立户口，还必须要有相当的财力和良好的

信誉。彼时香港经纪会的会员人数仅有

20-30

人，仅限于英国人和居港的外国

人参与，华人很难进入核心圈。1914

年

2

月

21

日，“香港股票经纪人协会”更

名为“香港证券交易所”。1921

年

10

月

1

日，香港第二家证券交易所——香港股票经纪协会（HongKongSharebrokers’

Association），由商人

A.H.Carroll和

W.J.Carroll兄弟发起成立，

该协会主要由华人成员组成。1947

年

3

月

11

日，这两家交易所合并成为香港

证券交易所（HongKongStockExchangeLimited），简称“香港会”。直到

1969

年，该交易所是香港唯一的交易所，大部分会员都为外籍人士及通晓英文的华

人，上市公司则以外资大行为主。总体来看，这段时期香港的经济发展并不十

分引人注目，证券市场发展缓慢，市场规模相对较小。阶段二：经济起飞阶段：“四会”并存时期（1969

年-1986

年）进入到

20

世纪

70

年代后，随着香港经济的高速增长，越来越多的上市公司股

票交易日趋活跃，经济的发展也迫切需要从证券市场筹集资本以改善香港的基

础设施和促进加工制造业的发展，香港的证券市场开始步入正轨。然而，当时

“香港会”是香港市场上唯一的交易所，也是一个垄断的交易所，该会大部分

会员都是由英国人或者主要由英资所把持，对入行的限制较高，投资渠道并不

开放，华人企业很难融入到资本的核心圈。1969

年

12

月

17

日，远东证券交易所（TheFarEastExchangeLimited，简

称“远东会”）在创始人李福兆的发起下正式开业。“远东会”的创立，不但打

破了“香港会”垄断香港股票市场的格局，还引起其他人的效法，纷纷成立证

券交易所，使得香港股票市场出现了一个“百家争鸣、百花齐放”的时代。1971

年

3

月

15

日，由金银业贸易场理事长胡汉辉等筹组的金银证券交易所（TheKamNganStockExchangeLimited，简称“金银会”）宣布正式投入服务。1972

年

1

月

5

日，由区议员陈普芬等人创办的九龙证券交易所有限公司（TheKowloonStockExchangeLimited，简称“九龙会”）宣布正式开业。自此，由

“香港会”、“远东会”、“金银会”和“九龙会”四会并存的局面基本形成。四家证券交易所并存局势的形成，一方面顺应了当时经济发展的要求，为工商

企业提供了更多集资的渠道，另一方面也刺激了二级市场的交易，股票交投日

益火热。然而，四家交易所的过度竞争也导致了上市公司质量的下降，加之其

各自经营，互不隶属，彼此难以制定统一标准，使得企业上市、股票报价、日

常交易、消息通报及行政管理各个方面出现很多问题，证券交易效率降低。在

投资者盲目投机的情绪之下，上市公司的盈利远远不及股价的上涨，最终导致

香港股市

1973-1974

年的暴跌。这次股市暴跌对香港证券市场的监管提出了更

高的要求，也促使港英政府实施了“四会合并”的方案。阶段三：“四会”合并阶段：联交所统一时期（1986

年-2000

年）1980

年

7

月，香港联合交易所（TheStockExchangeofHongKongLimited，

简称“联交所”）成立，为“四会合并”迈出了重要的一步。1986

年

3

月

27

日，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所及九龙证券交易所在收市

后共同停止营业，“四会鼎立”时代正式结束。1986

年

4

月

2

日，香港联交所

正式开业，成为香港唯一的合法交易所。同年

9

月

22

日，“联交所”被国际证

券交易所联合会接纳为正式会员，从而建立了与世界各证券交易所之间的广泛

合作。四会合并和联合交易所的开业，是香港股票市场发展中的一个重要里程碑。由

于合并行动大大提升了香港股票市场的综合竞争力，香港作为国际金融中心的

地位和角色，也逐渐壮大和突出。在联交所的锐意进取下，加之当时香港经济

表现出色、外资金融机构来港开展业务等有利的市场环境，香港股市不断创出

新高。1986-1987

年香港证券市场在经历了大牛市之后，在

1987

年

10

月中旬逆转成

灾难性的暴跌，充分暴露了香港证券市场投机过度、对外来冲击的抵抗力相对

薄弱等问题，由此促进了证券行业内一连串的大革新。在股灾后成立的证监会

和经重组的联交所的合力下，香港证券市场的监管程度和运行效率不断改善，

其声誉和地位也日益提高，香港证券市场开始了其崭新的现代化和国际化发展

阶段。阶段四：国际化新阶段：互联互通新时代（2000

年至今）1999

年，香港时任财政司司长曾荫权公布，对香港证券及期货市场进行全面改

革，以提高香港的竞争力及迎接市场全球化所带来的挑战，建议把香港联合交

易所（联交所）与香港期货交易所（期交所）实行股份化，与香港中央结算有

限公司合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司（HongKongExchangesandClearingLimited，简称“港交所”，缩写

HKEX）持有，2000

年

3

月

6

日，三家机构完成合并，合并后的香港交易所于

2000

年

6

月

27

日在

联交所上市，成为世界上首批上市的交易所之一。二、条分缕析：香港证券市场基本制度介绍港股市场公司数量及结构介绍与我国内地资本市场存在多板并行（主板、创业板、科创板、新三板）的情况

不同，香港证券市场的结构相对简单，主要由主板和创业板组成。其中，主板

市场是为具有一定市值、收入、利润规模，业务根基稳健的公司而设的市场，

而成立于

1999

年

11

月

25

日的创业板则是独立于主板以外的、旨在为新兴有

增长潜力的企业提供筹资渠道的市场。事实上，除了上市板块存在区别外，港股投资者通常还会根据上市公司的注册

地、控股股东、营收来源等对港股进行概念分类。一般来讲，我们将在港交所

上市的公司分为中资股、香港本地股和其他股（指国际股及中国澳门、中国台

湾股）三大类，其中中资股又可以分为

H股、红筹股、中资民营股三类，接下

来我们对这些分类的基本概念进行介绍。H股：也称国企股，是指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股票，

取香港英文

HongKong的首字母而得名。红筹股（RedChip）：是指注册地在中国境外、上市地在香港、国有机构

持股比例不低于

30%且

50%以上营业收入来自内地的公司。中资民营股：是指注册在境外，上市地在香港，且

50%以上营业收入来自

内地的民营企业。港股证券命名规则香港证券市场的证券类别繁多，主要由股本证券、预托证券和合订证券等，各

类证券的命名规则存在较大的区别。（1）

股本证券，即我们常说的股票，包括普通股和优先股。港交所上市的大

部分股本证券均为普通股，占交易所成交量的主要部分。普通股和优先

股都为公司向股东发行的股份，其中普通股股东作为公司股东，有投票

权利，可根据公司的派息方案获取股息。优先股股东有权优先于普通股

股东获得已分配的股息，优先股股东没有投票权，但可收取固定股息。

如果公司清盘，那么优先股股东可在普通股股东之前、债权人之后获得

财产分配。（2）

预托凭证，是指外国企业把部分股份交给存管机构托管，再经存管机构

发出票据，并将票据在交易所买卖的形式。预托证券的好处是投资者能

在本地市场购买外国证券，其交易、结算及交收均按照本地市场的程序

和本地市场的货币来进行，从而降低直接投资海外市场的风险。（3）

合订证券，一般是指发行人的不同证券在法律上捆绑在一起，在不能单

独转让或交易的基础上所作出的上市安排。联交所只就合订证券提供单

一报价，合订证券的各个组成部分无单独报价。同样的，合订证券的字

符

Q最多为

5

位，其后缀

SS为合订证券的代表符号。在证券编码方面，港股的编码与

A股也存在区别。一般来讲，A股证券代码为

6

位，而港股证券代码为

5

位。不过，有时为了简便起见，若证券编码的第一

位为

0，在常用的交易软件中都会直接省去，如腾讯控股的代码即为

0700.HK。

对于

A股市场证券而言，若其在上交所上市，则证券代码以.SH结尾；若其在

深交所上市，则证券代码以.SZ结尾。对于港股市场证券而言，由于联交所为

唯一合法的交易所，因此证券代码均以.HK结尾。在编码分块方面，上交所主板代码以

60

开头，科创板以

688

开头，深交所主

板以

000

开头，原深交所中小板以

002

开头（2021

年

2

月

5

日，证监会批准

深圳证券交易所主板和中小板合并），创业板以

300

开头。而在港股市场中，预

托凭证、受限制证券、创业板证券和以人民币进行交易的证券均有其对应的代

码区间。除了命名规则的区别外，港股代码与

A股代码还存在如下几个主要的区别：首先，A股市场对长期亏损或者净资产低于股票面值的公司会实施“特殊处理”，

当上市公司被实施特殊处理时，其股票代码会加入

ST、*ST等风险警示标记，

但是港股市场没有这样的特殊处理。其次，港股的股票代码存在重复使用的情况，这为量化研究者的数据处理带来

了一定的难度。在港股中，已除牌公司曾经使用过的代码会在停止一段时间后

重新分配给新上市公司使用，因此存在同一代码在历史上属于不同上市公司的

情况。不过，主流的数据提供商为了突出二者之间的区别，通常会将旧代码加

上感叹号以示区别。如

Wind中

0067!1.HK为华光海运、0067!2.HK为上海地

产，0067.HK为旭光高新材料。最后，当港股上市公司进行分拆或者合并重组其已发行的股本时，交易所一般

会安排临时代码进行交易，具体分为如下三个阶段：第一阶段：自股份分拆或合并的生效日期起，股票将通过临时代码以临时

每手买卖单位进行交易，同时原股票代码暂停交易；第二阶段：在上一阶段开始至少

10

个交易日后，原股票代码恢复，并以新

的每手买卖单位进行交易。此时，临时代码和原代码同时并行买卖；在该

时期内，临时代码与原代码的持仓互不相通；第三阶段：在上一阶段开始至少

15

个交易日后，并行买卖将会结束，临时

代码停止交易。上市要求一般来讲，一次较为顺利的新股上市发行流程主要包括委任保荐人及其他专业

顾问、筹备上市流程、向上市部提交上市申请、上市部审阅申请、上市委员会

聆讯、市场推广及新股销售、挂牌上市及上市后交易。不过，当公司在香港联合交易所谋求上市时，其必须满足一定的上市要求。对

于主板上市公司而言，其需满足《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称为《上市规则》）中第八章规定的一系列条件，发

行人仅需满足盈利测试、市值/收益测试、市值/收益/现金流测试中的任意一项

即可。对于创业板上市公司而言，其需满足《GEM上市规则》中的一系列条件。

在上市架构方面，对于主营业务和背景在中国内地的公司，港交所采用灵活多

样的上市架构选择，主要包括红筹架构、H股架构、分拆上市等。2018

年

2

月香港联合交易所征求建议修订《上市规则》，以拓宽原有上市机制，

便利新兴及创新产业公司上市。此外，对已在其他交易所上市的大型创新公司

增设全新的优待二次上市机制。2018

年

4

月

30

日，《上市规则》相关修订正式

生效，此次修订为同股不同权公司、生物科技公司、二次上市公司打开了新的

大门。退市制度港股的退市要求较为模糊，根据《上市规则》总第

17

项应用指引，当发行人未

能遵守交易所的上市规则、交易所认为公众人士所持有的证券数量不足、发行

人出现财政困难以致严重损害发行人继续经营业务的能力或导致其部分或全部

业务停止运作、发行人于结算日的负债额高于其资产值时，交易所有权利将其

除牌。除牌程序主要分四个阶段进行：第一阶段：停牌后前

6

个月，发行人必须定期就有关情况发出公告。6

个

月结束后，交易所将决定是否延长该阶段还是进入第二阶段；第二阶段：交易所致函发行人，提醒其注意持续未能符合相关规定，并要

求发行人于其后的

6

个月内呈交复牌建议。该阶段，交易所会继续监察发

行人方面的进展，并要求发行人的董事按月呈交进度报告；第三阶段：交易所发出公告，指出发行人的资产或业务运作不足以维持其

上市地位，并限定发行人可呈交复牌建议的期限（一般为

6

个月）；第四阶段：若交易所仍未收到复牌建议，发行人的上市地位将予以取消，

交易所及有关发行人就此发出公告。由以上流程可以看到，港交所上市公司在退市前需要经历漫长的停牌期，这种

冗长的退市制度导致港股存在大量交易不活跃、价格偏低的“僵尸股”、“仙股”，

极大地影响了市场活跃度。为了减少这种情况的存在，港交所于

2018

年

8

月

1

日起对《主板上市规则》进行了修订，主板上市公司在持续停牌

18

个月、创业

板上市公司在持续停牌

12

个月之后，如果仍然达不到复牌的标准，则有权强制

除牌。停牌制度与

A股市场类似，港股市场也存在停牌制度，上市公司的停牌可以分为公司自

行申请停牌和港交所指令公司停牌两类。当上市公司握有须披露的资料或内幕

消息，或者上市公司认为内幕消息已经泄露时，上市公司可自行申请停牌。当

上市公司存在如下几种情况时，交易所可指令公司停牌：情况一：根据《上市规则》13.50

条，若发行人未能按照规定如期发表定期的

财务资料，交易所一般会要求发行人的证券停牌，直至发行人按规定发表公告

公布所规定的的财务资料为止。情况二：根据《上市规则》13.50A条，当上市公司公告期年度业绩时，如果核

数师就发行人的财务报表无法表示意见或发出否定意见时，交易所会要求发行

人的证券停牌。情况三：根据《上市规则》14.82

条，当上市发行人全部或大部分的资产为现

金及/或短期投资，则交易所认为该上市公司不会被视为适合上市，交易所会要

求其停牌；交易制度从交易时间上来看，港股市场的交易时间更长。A股市场

9:30-11:30

为上午交

易时间，而港股市场

9:30-12:00

为上午交易时间；A股市场

13:00-15:00

为下

午交易时间，而港股市场

13:30-16:00

为下午交易时间。从交易制度上来看，港股实行

T+0

交易，当日买入的证券当日即可卖出，对单

日交易次数无限制；A股实行

T+1

交易，当日买入的证券次日才能卖出。港股

实行

T+2

交收，即

T日买入股票，需在

T+2

日才可获取相关证券的权益，T日

卖出股票，需在

T+2

日才可获得卖出股票的现金；A股实行

T+1

交收，当日卖

出的股票，T+1

日即可获得现金。从报价单位和手数来看，A股报价单位和每手数量遵循统一标准，最小报价单

位均为

0.01

元，每手数量均为

100

股。截至

2021

年

5

月

31

日，

港股最小变动单位

0.01

元的证券占

46%，0.001

元的证券占

27%；港股每手数

量的差别更大，每手

2000

股的证券占

29%，每手

1000

股的证券占

19%。从交易货币和财报货币来看，A股的交易货币和财报货币均为人民币，但港股

的交易货币和财报货币可能存在区别。截至

2021

年

5

月

31

日，港股市场仅有

2

只证券（80737.HK和

87001.HK）以人民币交易，1

只（0770.HK）以美元

交易，其余均以港币计价，不过以外币计价的证券交易活跃度极差。在财报计价货币上，大部分上市公司以港币和人民币记录财务信息，其中以港

币记录财务数据的公司占

51%，以人民币记录财务数据的公司占

41%，部分公

司以美元、新加坡元、澳门币等计价。因此，在我们后续的数据处理过程中，

当计算股票的估值指标时，由于同时涉及到上市公司的财务信息及二级市场交

易信息，因此必须通过汇率转换将二者进行统一。涨跌停制度为防范股价的大幅度波动，A股市场设有涨跌停制度，主板股票的单日最大涨

跌幅为

10%，科创板和创业板股票的单日最大涨跌幅为

20%，风险警示股票的

单日最大涨跌幅为

5%。港股市场没有涨跌幅限制，但是为了防止发生由交易事故引起的极端价格波动，

缓解由证券及衍生品市场相互联系而引发的系统性风险，港交所于

2016

年

8

月

22

日首次引入市场波动调节机制（简称“市调机制”），随后于

2020

年

5

月

11

日和

2021

年

3

月

29

日将市调机制所涵盖的范围逐步扩大到恒生综合大型股、

中型股和小型股指数成分股。市调机制是指港交所在持续交易时段的特定时间内，对证券价格采取动态监测。

当证券价格的潜在成交价格偏离

5

分钟前的最后自动对盘成交价超过预设的触

发门槛时，即会触发

5

分钟的冷静期。在该冷静期内，市调机制证券的买卖盘

申报将在允许的价格范围内进行，冷静期结束后，触发市调机制的证券将恢复

正常交易，无价格限制。港交所对不同指数成分股的股票设置了不同的冷静期

门槛。需要说明的是，市调机制仅适用于持续交易时段的部分时间段，在早市及午市

持续交易时段的前

15

分钟不设市调机制，从而保证在持续交易时段开始时市场

可以自由地进行价格发现。另外，在午市持续交易时段的最后

20

分钟不设市调

机制，确保该时段结束前有

15

分钟可自由进行价格发现，避免投资者因难以将

当日的持仓平仓而承受隔夜风险。投资者结构从投资者结构来看，港股市场与

A股市场存在较大的区别。A股市场成交情况

基本由个人投资者主导，而作为对外开放程度较高的成熟市场，港股市场主要

由机构投资者主导，且投资者来自于全球各地。港股财务报告披露规则及分析师盈利预测介绍财务报告披露规则与

A股上市公司的信息披露要求相比，港股上市公司的披露要求更加宽松，在

财报年结日的选择、披露日期的规定方面均有着显著的差异。在财报年结日的选择上，A股所有上市公司的会计年度均为

1

月

1

日-12

月

31

日，然而香港市场对企业的会计年度无统一规定，上市公司可根据自身情况确

定其会计年度。在财务报告披露时间的规定上，A股与港股也存在明显的区别。在

A股市场中，

所有上市公司均需定期披露季报、半年报和年报，部分公司还需披露业绩预告

和业绩快报。在披露时间要求上，A股上市公司半年报需在

2

个

月内披露完成，年报需在

4

个月内披露完成，一季报和三季报需在

1

个月内披

露完成，且各板块要求一致。在港股市场中，主板和创业板股票的披露规则存

在差异。主板公司必须披露半年报和年报，可自主选择是否披露季报，而创业

板公司则必须披露季报、半年报和年报。除正式财务报告之外，港交所还要求上市公司披露业绩初步公告，这类似于

A股上市公司的业绩快报，其财务数据可信度较高，但在披露时间上比正式财报

披露时间更早。对于港股主板上市公司而言，在半年报经营周期结束后的

2

个月内、年报

经营周期结束后的

3

个月内，我们即可获取公司半年报和年报的经营业绩

情况；对于港股创业板上市公司而言，在季度报告经营周期结束后的

45

天内、

半年报经营周期结束后的

45

天以及年报经营周期结束后的

3

个月内，我

们即可获取公司对应报告期的