中国建筑研究报告：山重水复风雨远行

中国建筑研究报告：山重水复，风雨远行中国建筑：横跨地产+基建链，经营更具稳健性公司是全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。公司业务遍布国内及海外一百多个国家和地区，经营领域涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节，具有综合设计能力、施工能力和土地开发能力，拥有从产品技术研发、勘察设计、地产开发、工程承包、设备制造、资产运营、物业管理等完整的建筑产品链条。2021Q1-3公司实现营业收入13370亿元，同比增长24%；实现归属于上市公司股东的净利润378亿元，同比增长21.5%。从收入结构上看，房建、基建、房地产开发业务构成公司收入三大重要支柱。2021Q1-3，公司房建业务实现营业收入8099亿元，同比增长19.7%，毛利率6.9%，同比提高0.6pct；基建业务实现营业收入2909亿元，同比增长22.0%，实现毛利率9.2%，同比提高0.4pct；房地产开发业务实现营业收入2178亿元，同比增长37.9%，实现毛利率23.3%，同比降低3.5pct；勘察设计业务实现营业收入63.5亿元，与上年同期基本持平，实现毛利率19.3%，同比提高3pct。房地产开发业务贡献公司过半的利润。从毛利角度，2021Q1-3地产虽然占收入比重仅为16%，但贡献了36%的毛利，主因其较高的毛利率（2021Q1-3为23.3%）。同期房建、基建业务毛利占比分别为40%、19%。从利润总额角度，2021H1地产、基建、房建分别贡献了公司利润总额的60%、17%、24%，可见房建业务盈利能力不及基建，而房地产开发业务贡献了公司超过一半的利润。订单方面，建筑业新签主要由房建和基建组成，基建占比有所回升。2021年公司建筑业新签3.1万亿同增12.1%，其中房建、基建、勘察设计分别新签2.3万亿（+8.3%）、8439亿（+24.1%）、129亿（-9.8%）。基建新签自2020年来已连续2年实现较较快增长，而同期房建业务增速相对平稳，故带来基建占建筑业新签比例提升。地产业务受行业景气度影响2021年合约销售额有所下滑，2021年合约销售额4221亿元（-1.5%），合约销售面积2143亿元（-9.6%），下滑主要是受到房地产行业政策收紧、公司强化风险防范等因素影响。对比其他上市建筑央企，公司ROE、净利率相对最高，盈利优势突出。尽管近年来公司ROE呈现下降趋势，但较其他建筑央企，公司保持最高，2016-2020年平均为16.2%；

净利率方面，2018年以后公司也一直保持行业内最高水平，2016-2020年平均为4.4%。公司股息率相对最具吸引力。2020年公司公告每股派发现金红利0.2147元（含税），共计派发现金红利约90亿元，派息率达到20%，尽管派息率在建筑央企中不存在绝对优势，但公司的PE估值为央企最低，按照2022/3/23收盘价股息率约4%，为上市建筑央企中最高水平。持续的股权激励深度绑定企业发展与员工利益，助力公司持续稳健发展。公司为央企股权激励的先行者，于2013/2016/2018年分别实施股权激励计划，授予股票占当时总股本的0.49%/0.87%/1.43%。第四期股权激励已于去年1月授予，解锁期解锁条件为净资产收益率不低于12%（第2/第3个解锁期分别为12.2%/12.5%）+净利润复合增长率不低于7%（第2/第3个解锁期也是7%）+完成经济增加值（EVA）考核目标。展望2022年，稳增长政策或推动更多基建项目落地，公司基建业务订单有望保持较高增速；地产行业政策端也在逐渐放松，公司的房建、房地产开发业务亦有望迎来拐点，共同推动经营见底回升。基建链：稳增长率先发力，需求或迎反转必要性+资金到位共振，本轮基建不一样由于基建拉动经济必要性渐失+资金到位偏紧，2017年以后的基建行情大多缺乏持续性。1）在发力基建意愿方面，2018年、2020年期间因地产投资仍有一定景气度，基建稳增长的必要性不够；2）在资金到位方面，2018年前基建资金相对充裕，2018年地方政府开启隐性债务清理，明显束缚了基建资金来源，后续资金到位情况明显放缓。本轮稳增长必要性+资金兼具，需求或持续改善，具体而言：1）今年消费、出口、地产投资增长均存在不确定性，导致基建逆周期调节必要性增加。2021年底中央经济工作会议指出，2022年“经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”。政策提出经济稳增长，一方面是疫情反复背景下，居民消费一时难以起色，另一方面则是地产行业虽然近期政策实行纠偏但上半年仍然面临一定压力，今年若要实现5.5%左右的经济增长目标，通过基建逆周期调节的必要性大大增加。2）从资金到位情况来看：1）2021年公共财政收入增速明显领先支出（分别为10.7%、0.3%），叠加2021Q4以来专项债发行、城投债净融资额均呈现回升趋势，而这些资金多积压在政府财政存款中，即去年节余部分基建资金将用于今年“跨周期调节”；2）财政部已经提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿，并要求各地在一季度早发行、早使用（而2021年直到3月方才开启专项债发行）；3）政府工作报告指出“今年赤字率拟按2.8%左右安排，预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿以上，可用财力明显增加，中央对地方转移支付增加约1.5万亿、规模近9.8万亿，今年基建到位资金较去年或明显增加。公司基建业务快速增长，盈利能力相对领先考虑到今年基建稳增长必要性大增，公司基建订单有望继续较快增长，拉动收入、业绩增长。公司深度参与与京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角

一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重点区域的投资建设，在国内外城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、市政道路、城市综合管廊、港口与航道、电力、矿山、冶金、石油化工、机场、核电站等基建领域快速发展。展望2022年，稳增长政策的逐步落地利好公司基建业务在今年实现较好发展，贡献利润增速。近年来，公司基建业务收入持续增长，业绩受减值损失影响有一定波动。2021Q1-3基建业务实现营业收入2909亿元同比增长22%，2021H1利润总额89亿元同比增长18%。近5年维度，受益于持续保持充裕的新签订单（虽然基建新签不一定每年实现增长，但当年新签/收入始终保持在1.6以上），公司基建业务收入维持了相对较高速增长；利润总额增速波动较大，或主要与资产+信用减值损失率的明显波动相关。2020、2021年公司基建新签均实现较快两位数增长，今年受益稳增长政策，有望进一步提速。借助PPP、EPC模式的大力推广，公司将自身的基建业务扩展到国内外城轨、高铁、桥梁、高速公路、城市综合管廊、港口等领域。2020、2021年公司实现基建新签6810、8439亿元，分别同增30.3%、24.1%。2022年1-2月，尽管面临上年同期的高基数，公司基建新签896亿元依然同增5.3%。结构方面，2021Q1-3，公司基建业务在市政道路、高速公路、环保水务、邮电通讯工程、室外娱乐设施、机场项目等领域实现了新签增速表现十分亮眼。地产链：政策宽松推动行业筑底，需求回暖助力龙头集中地产政策已有松动，下半年或迎转机地产需求仍处于探底阶段，投资增长主要由于价格因素，资金链依旧承压。2022年1-2月房地产开发投资完成额同比+3.7%，非房企参与的保障房在统计口径上并不纳入房地产开发投资，因此投资增长主要得益于价格因素（生产资料PPI同比+11.6%），剔除价格因素之后，实际投资仍是负增长。房地产开发企业到位资金同比-17.7%，国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款均延续明显下降趋势，行业资金链依旧面临巨大压力，节流是房企当前的普遍选择。但部分积极信号或已表明政策在逐渐松动，或引导行业走出周期底部。“房住不炒”的大基调已写入十四五规划，长效机制日趋完善，而且产业生命周期也进入相对成熟期，该坚持的“政策框架”不容挑战。但近期我们观察到政策口径已经有所放松，如去年12月3日银保监会新闻发言人提及【重点满足首套房、改善性住房按揭需求】、12月10日中央经济工作会议提及【满足购房者的合理住房需求】、【因城施策促进房地产业良性循环和健康发展】、12月11日国家发改委副主任兼统计局长表态【房地产仍是支柱产业】等。展望2022全年，政策的逐步宽松或将在下半年传导至居民需求，带来基本面底部反转，公司作为房建+地产双料龙头，有望充分受益。在“房住不炒”作为政策的主要导向性要求下，结合行业整体已经迈入成熟稳定期，未来龙头集中趋势或将更加明显。我们观察到严峻的行业形势已经导致部分问题房企出现风险曝露，截至2022年3月9日，房地产业违约债券数量已达37支，违约余额362亿元，涉及违约房企12家。展望未来，经营持续稳健，保障现金流维持充裕的企业能够持续保持竞争力，公司作为建筑+地产央企，经营状况长期保持健康态势，有望加快提升市占率，带来收入/业绩提升。房建：新签稳中有升，非住宅业务增速明显房建业务是公司收入规模最大的主营业务，市占率持续提升。2021Q1-3实现营业收入8099亿元，同比增长19.7%（+7.3pct），前三季度收入增速加快，可能与公司房屋建筑施工面积市占率提升有关（2021Q3已达11.6%）。订单方面，地产政策或导致住宅市场调整提速，但公共、工业建筑需求保持一定增速，有力促进房建订单稳中有增。公司2021全年实现房建新签22506亿元同增8.3%，结构上根据公司2021Q3披露，主要还是以住宅为主，但规模维持相对稳定，增长比较快的，主要是医疗建筑（+112%）和工业厂房（+40%）。高端房建优势突出，布局装配式+BIPV打造新增点。公司坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的企业经营策略，持续增强在超高层、大跨度等高端房建业务领域的竞争实力，全面掌握房建施工领域的“高、大、精、尖”核心技术。公司积极引领“装配式建筑+互联网+物联网”的科技创新和工程实践，在超高层、装配式建筑快速建造、装配式混凝土结构连接、工程智能装备、极端环境施工、数字化钢筋加工、5G智能远控等技术领域取得新突破，去年公司承建的全球首家全Mic负压隔离病房传染病医院北大屿山医院香港感染控制中心仅用4个月就建成交付。BIPV方面，去年6月公司承建的国家能源集团光伏建筑一体化中心项目近日全面建成投入使用，这也是北京市首座“光伏一体化绿色建筑”，该建筑采用轻型一体化装配式光伏墙体，其光伏墙体通高达到了8.9米，是目前世界上最高的单元式光伏墙。地产：经营质量优异，逆势扩张可期地产业务方面，去年公司加大销售力度，保证了收入规模增长，利润受政策影响有所下滑。2021Q1-3，公司地产业务实现营业收入2178亿元，同比增长37.9%；实现毛利率23.3%，同比降低3.5个百分点；收入增长较快，原因或为2019年公司地产销售增长较快，而从销售到确认收入存在一定滞后性；而利润增速不及收入，主要受毛利率同比下降影响。经营数据方面，公司2021年实现地产合约销售额4221亿元，同比减少1.5%；实现合约销售面积2143亿元，同减9.6%。面积降幅高于收入，或表明公司销售单价在去年较为困难的情况下仍有所提升。土地储备方面，2021年期末为10541万平米，同减9.8%，尽管总量有所下滑，但仍然在年度合约销售面积的5倍左右，土储依旧保持充足。横向对比公司与其他可比公司在地产业务上的表现，可见公司地产业务经营稳中有升，盈利能力持续保持领先优势。这里我们采用中国海外发展财务数据对公司地产业务进行进一步评估，对比其他地产企业（包括龙湖、华润、保利、万科），可知在毛利率上公司并未占据显著优势，但净利率却出现多年持续领跑的情况（2021H1有所下滑或主要源于投资物业之公允价值变动收益波动）。中海保持较高水平的净利率，核心在于费用控制得当，有效压降期间费用率。中海坚持稳健审慎的财务策略，现金为王，加快周转，强化数字化精益管理，持续巩固成本费用控制优势，2021H1中海销售、管理费用率保持