白酒行业专题研究报告：湖湘酱酒还看武陵四维度重观武陵酒

白酒行业专题研究报告：湖湘酱酒还看武陵，四维度重观武陵酒1、名酒品牌视角：武陵：从潜龙勿用到见龙在田1.1、评酒会开启名酒时代，武陵酒曾夺酱酒之首评酒会开启白酒行业的名酒时代，武陵酒位列十七大名酒之一。评酒会是白酒发展的见证，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”都是由历史上五次评酒会选出。在评酒会的推动下，白酒行业逐渐步入名酒引领的发展时代。历次评酒会的评判标准有所不同，受到当时社会环境、经济条件等因素影响。第一届评酒会在1952年举行，建国初期的经济、技术条件有限，评酒标准以品德优良、国内获得好评、历史悠久全国有售、具有地方特色不能仿制等四个条件为考量，从19个品牌中选出第一届的“四大名酒”；第二届评酒标准包含色香味，选出了“老八大名酒”；

第三届评酒会首次按照香型分组评选，评选出了“新八大评酒”；

第四届时，首次设置了参选门槛，省市级优质产品且年产值100万以上才可参选，各酒企力争扩大规模，最终评选出“新八大名酒”；

第五届评酒会也是最后一届，参选白酒达到362种，是历届参选数量最多，最终评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌曲酒、宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。武陵酒三胜茅台，曾风光无限，为湖南省内的“中国名酒”。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。1981年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒0.54分的成绩当选第一，这也是武陵酒历史上第一次胜过茅台。1988年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下酱酒第一，为第二次胜过茅台，同时跻身中国十七大名酒之列，成为三大酱酒

“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。2015年，武陵酒举行了万人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以61%的认可率，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。1.2、武陵酒：昔时潜龙勿用，而今见龙在田老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方面掉队明显。历届评酒会评选出的各个名酒，大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得蓬勃发展。从2021年数据来看，老牌名酒中，茅台收入已经突破千亿，五粮液突破600亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上200亿，宝丰酒和全兴大曲已在2021年实现翻倍以上增长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒第一的武陵酒掉队明显，在2021年收入规模仅有5亿多，是为数不多的十七大名酒中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、酒质，武陵酒的体量明显处于弱势。多个名酒曾陷入危机，但品牌、品质支撑下仍可破茧重生。最后一届评酒会评选出的十七大名酒，如今大多位列白酒行业领军地位。也有几个名酒曾陷入重重危机，或因战略失误、或因重组影响，但名酒基因尚在、品牌力和酒质尚存，短暂沉寂后多数品牌在调整战略或被收购后可破茧重生，其中以黄鹤楼和全兴酒业为典型，武陵酒也在重振名酒风范的道路上。黄鹤楼在被古井贡收购后重回市场焕发新生：清香型名酒黄鹤楼，原名汉汾酒，第四届评酒会首次参赛，就直接斩获“中国名酒”头衔，成就清香白酒“南楼北汾”

格局。但90年代，各地白酒开始通过广告宣传抢占市场，风头一时盖过“中国名酒”，黄鹤楼市场萎缩、濒临停产，2000年后又面临重组改制，大量工人被裁撤，新战略市场化不足，武汉本地市场也被瓦解，直至2016年被古井贡收购，逐渐重回市场，黄鹤楼2021年黄鹤楼的收入突破14亿元，相比于疫情前的2019年增长26%，焕发新生。全兴酒业依托上海糖酒集团追求品牌复兴：全兴作为“老八大”之一，也是“川酒六朵金花”之一，最辉煌时年销售额超10亿元，曾超过同期茅台的收入规模。2000年，全兴推出高端品牌“水井坊”后，倾尽资源全力支持“水井坊”品牌发展，全兴大曲品牌的规模持续下滑。2006-2008年间，将全兴大曲和水井坊的商标进行了拆分，形成了两个独立品牌，后来水井坊品牌单独被帝亚吉欧收购，全兴酒业则被上海糖酒集团纳入麾下。近年，依托上海糖酒集团的资源，全兴酒业在全兴大曲品牌基础上，打造新品牌，开始“复兴之战”，2021年实现144%增长。多次易主导致武陵酒掉队，老白干入主后后期待再次腾飞。武陵酒作为“十七大名酒”之一，历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机。上世纪80年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在1990年又决定将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理。1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期。1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，第三次易主。2004年，泸州老窖1500万元收购武陵酒的60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业80%股权。2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业。2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。从黄鹤楼和全兴大曲的历程可以看出，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒会、消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期。武陵酒也是正处复兴道路中的历史名酒，从历史名酒的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。2、产区价值视角：湖湘产区，还看武陵2.1、白酒产区概念兴起，助力产业集群发展产区概念兴起，白酒产区化大势所趋。白酒产区的概念近年越来越受到市场的关注，“产区”概念较早来源于法国的波尔多，波尔多产区是全世界优质葡萄酒的知名产区，其以概念化的模式提升消费者对葡萄酒品质的认识。而白酒酿造与地理环境存在密切关系，因此也合适推行产地概念，白酒竞争逐渐从企业竞争变为优质产区价值的整体竞争，对于白酒企业集中的地区，打造产区概念很大程度上有助于整个地区白酒产业发展。中国酒业协会评选出六大核心产区。中国酒业协会主导评选的“世界十大烈酒产区”中，国内入选的有贵州遵义（茅台，习酒，珍酒，国台，董酒等）、四川宜宾（五粮液）、江苏宿迁（洋河）、四川泸州（泸州老窖、郎酒）、山西吕梁（汾酒）、安徽亳州（古井贡）六大白酒核心产区。根据《中国就业十四五发展指导意见》，六大核心产区白酒产销量占据了白酒产业的半壁江山，利润达到80%以上。从地理、河流流域分布视角，白酒产区则更加丰富。长江和黄河分别孕育长江上游超级产区、黄淮流域超级产区，两大超级产区又细分出了其他产区。例如长江上游的赤水河产区、四川宜宾泸州产区，黄淮流域的淮河产区（徽酒、苏酒）等，此外还有辽河松花江的东北产区、两湖产区等其它白酒产区。2.2、湖南产区得天独厚，武陵身兼振兴之任湖南产区地理条件得天独厚，地处酿酒黄金纬度带。从地理条件来看，湖南比邻贵州遵义，距离四川宜宾也并不远，地处北纬27°附近的亚热带和温带过渡区域，气候湿润温和，是汇集了众多白酒产区的黄金纬度带；水系条件来看，湖南省内湘江、资江、沅江、澧水四条河流贯穿。凭借优越地理条件，湖南诞生了不少白酒佳品，包括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵阳市的湘窖、长沙市的浏阳河等。湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，常德的武陵酒受到地方政府重视。白酒产区的概念获得行业协会、民间消费者的关注，官方表态则集中在几个白酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划；

湖南省并非居前列的白酒大省，但明确提出到2025年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。湖湘产区，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的内参与武陵酒。内参是独树一帜的馥郁香型，而武陵是传统的酱香型。作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的白酒品牌，湖南第一酱酒品牌，武陵身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出。湖南酱酒消费氛围提升，武陵酒受益省内酱酒振兴。湖南是除了传统赤水河流域主产区和川派产区之外的酱酒产区，目前湖南已有酱酒企业近10家，包括武陵酒、湘窖酒、汉王酒、白沙液等。近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022年湖南酱酒市场规模已达60亿元左右，约占湖南白酒市场的30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。3、管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和舍得具有同样经历，新股东入主后释放管理红利。武陵酒历史上六次变更大股东、实控人，身世跌宕，频繁变更的大股东导致武陵酒经营管理波动较大，发展受制，期间也错过了白酒行业的黄金时期。目前老白干入主武陵，今年初也对武陵酒进行了领导层的调整，后续管理层稳定后，各项新举措有望落地，逐渐释放管理红利。选取发展历程同样跌宕、经历过大股东变更的酒鬼酒和舍得酒业，复盘两家公司在新管理层进入后的走势,我们发现，管理改善带来的市值增长是显著的，酒鬼酒和舍得在新的大股东入主、改革推行之后，市值分别获得了6倍和8倍以上的增长，且上涨均提前与报表端的改善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。①

酒鬼酒：酒鬼酒历史上曾经历四任控股股东的更迭，分别是湘泉集团、成功集团、华孚集团和中粮集团，二十年时间大股东频繁更换，经营管理波动较大。中粮入主酒鬼酒前，酒鬼酒内部治理问题频出，例如大股东占款、塑化剂事件、现金被盗，严重拖累酒鬼酒的发展。2014年中粮集团入主酒鬼酒、2015年全面接管，之后中粮集团对于就业发展十分重视，2016年确定了三大品牌线、八大重点产品，以内参酒为高端形象大单品，以“高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品，并对酒鬼酒进行资源倾斜，2018年中粮酒业党委书记、董事长王浩亲自担任酒鬼酒董事长，同年成立内参公司，后又派驻多名高管进入酒鬼酒。一系列举措推进落实，酒鬼酒困境反转，经营重回上升轨道。管理改善首先体现在各项费用率缩减，带动2020年利润端实现50%以上增长，后体现在收入大幅增长，2021年收入端实现80%以上增长，利润实现翻倍。公司的市值则在一系列举措刚推行的2020年初开始上行，从90亿市值上涨至2021年初的600亿市值，涨幅超6倍。②

舍得酒业：舍得作为“川酒六朵金花”之一，也曾因实控人和管理层问题陷入困局。白酒行业深度调整尾声的2016年，天洋控股获得沱牌集团70%股权，间接控股舍得酒业，并开始改革，采取“优化生产、颠覆营销”的战略，叠加白酒行业上行，期间取得了不错的收入和业绩增长。但天洋过于激进的改革为舍得后续发展埋下隐患。2017年舍得基本全部取消了定制产品开发，经销商流失，窜货严重。2020年，天洋曝出占用舍得40亿资金，当年12月复星集团竞得舍得集团70%股权，复兴系进入舍得董事会，但管理方面仍重用舍得内部经验丰富的老将。之后的2021年舍得推行多项改革，经营逐渐回归正轨，在2021年实现收入利润高增。同样可以看到，舍得的市值上涨领先于报表改善，基本同步于管理层变动、改革具体措施推行，从2020年底的100亿左右上涨至高点800亿。4、产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基4.1、武陵核心产品均使用10年以上基酒，更具价值和性价比武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造，高端产品均使用10年以上基酒。武陵酒以川南地区种植的糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3年以上）勾调而成。武陵酒的高端产品均使用10年以上基酒进行勾调，武陵上酱使用15年以上的基酒；武陵中酱的基酒需要是8年以上的酒；武陵王采用12年以上的3/4/5轮次基酒，并加入18年以上的老酒，基酒的年份真实可见，在同价格带更具优势。与茅台（酱香型）、内参（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒质方面可以媲美53度飞天与内参，从实际销售价格来看具备性价比，综合吨价来看更具提升潜力。茅台：飞天茅台和茅台1935均使用5年基酒，珍品茅台使用8年以上基酒勾调，茅台年份酒（15年）使用15年基酒。内参：内参两大产品内参酒和大师酒，分别使用8年以上基酒和15年左右基酒，其中大师所使用的酒龄达19年的原酒占比达到47.27%，酒龄长达15年的原酒占比达到9.28%，酒龄长达7年的原酒占比为23.45%，加权平均年份为15.02年。实际销售价格对比来看，同样采用8年基酒的珍品茅台价格明显高于内参酒和武陵极客琥珀，15年基酒的年份茅台也显著高于武陵上酱；而同样在1000-1500元价格带，武陵王的基酒为12年，茅台1935为5年基酒。报表端综合吨价来看，茅台酒综合吨价为258万，其中飞天茅台194万、生肖酒达到286万；内参酒吨价为104万；相比之下，基酒年份更久的武陵酒吨价仅为34.4万，甚至低于茅台系列酒的综合吨价42万。从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒的产品相比于茅台和省内的内参酒，具备价格提升的空间。4.2、武陵酒产能扩建开启，基酒储备足以支撑2025年发展顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，价值重估进行时。作为湖南本地头部的酱酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张，错失发展机遇。老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项