中国建筑研究报告：建筑+房地产双龙头稳增长+供给优化双重受益

中国建筑研究报告：建筑+房地产双龙头，稳增长+供给优化双重受益1.公司概况：全球最大工程承包商+国内房地产龙头1.1公司简介：全球最大工程承包商，市场地位领先中国建筑是全球最大综合性工程承包企业。中国建筑是建筑行业的领军企业，是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高的建筑地产综合企业集团之一和中国最大的国际工程承包商之一。公司规模不断扩大，全口径业务2016起在ENR全球承包商250强已稳居第一，公司2021年“世界500强”企业排名中位列13位（较2020年上升5名）。公司业务布局涵盖投资开发（地产开发、建造融资、持有运营）、工程建设（房屋建筑、基础设施建设）、勘察设计、新业务（绿色建造、节能环保、电子商务）等板块。在我国，中国建筑投资建设了90%以上的300米以上摩天大楼，3/4重点机场、3/4卫星发射基地、1/3城市综合管廊、1/2核电站，每25个中国人当中就有一人使用中国建筑建造的房子。中国建筑是唯一一家中央直属的建筑企业，央企背景既保证优质项目的获取，亦是规模、经验优势的象征。中建总公司组建于1982年，按照政企分开的市场化原则，将原国家建工总局直属的第一至第六工程局等单位与专门从事对外工程承包业务的中国建筑工程公司合并组建而成，是中央直属53家重要骨干企业之一，是名副其实的房屋建筑行业“国家队”。我国重特大工程的投资主体一般是中央财政以及国务院国资委直属企业，一些大型的对外工程承包项目也是我国政府与当地政府之间的合作项目，公司在这类项目上，有与生俱来的竞争优势。公司控股股东为中建集团，直接控股56.33%，实际控制人为国务院国资委。公司是中建集团核心子公司，截至2021年三季度末，中建集团持有公司56.33%股份，是公司控股股东，实际控制人为国务院国资委。中建集团拥有上市公司8家，具备强大的综合竞争优势。境内，中国建筑2007年由中建集团联合中石油等企业共同成立，于2009年在上交所成功上市，募集资金超过500亿元人民币；随后中建环能、西部建设纷纷于深交所创业板、中小板上市。境外，中建集团所属中国海外集团在连续7年盈利的基础上，以其属下的中国海外发展于1992年，在香港公开上市，共集资8.45亿港元；此后中国建筑国际、中国海外宏洋、中国建筑兴业、中海物业在香港交易所陆续上市。每年维持高分红比率，更好回报投资者。2020年，公司向全体普通股股东每10股派发现金股息2.147元，现金分红金额突破90亿元，同比增长16.1%，股息率达4.35%（按2022年3月21日收盘价市值计算），维持行业较高水平。1.2业务介绍：多元业务布局，营收业绩稳步增长经营朝向高质量发展，营收业绩稳步增长。公司持续深化“一创五强”战略目标，全面对标世界一流企业、行业先进企业，营收和业绩稳步提升，近5年营业收入CAGR为12.9%，归母净利润CAGR为11.5%。2020年，公司营业总收入1.62万亿，同比增长13.8%，收入全A股排名第三，仅次于中石化和中石油，建筑行业收入排名第一；归母净利润449亿，同比增长7.3%，全A股排名第十五，建筑行业业绩排名第一，加权净资产收益率15%以上。业务盈利性保持稳定，有效应对疫情冲击。近几年公司盈利性维持稳定，销售毛利率小幅下降，但仍维持10%以上水平，2020年在疫情冲击影响下，公司销售毛利率10.8%，同比仅下降0.3pct，销售净利率4.39%，同比下降0.06pct。分业务看，房地产业务盈利性较强，2020年房地产毛利率26.2%，同比下降4.9pct，房建业务毛利率6.7%，同比上升0.3pct，基建业务毛利率8.5%，同比持平。利润构成以房建和房地产业务为主，房建、基建和地产的收入占比约为3:1:1，毛利占比为2:1:2。与中国中铁、中国交建等专注于交通基建业务不同，中国建筑偏重于房屋建筑以及地产开发，房建是公司第一大主营收入，收入占比维持60%左右，毛利占比接近40%，房地产收入占比不超过20%，但毛利润占比40%以上，20年房屋建筑收入和毛利占比分别为61%和39%（12年为75%和48%），地产投资开发收入和毛利占比17%和42%（12年为11%和36%），基础设施建设与投资业务收入和毛利占比21%和17%（12年为14%和12%）。1.3管理团队：经验丰富的管理团队，在新时代开拓创新公司管理团队平稳过渡，共谋新篇章。2021年11月26日，周乃翔先生申请辞去公司第三届董事会董事长，推选原公司总裁郑学选任公司董事长；2022年2月25日，经郑学选董事长提名，聘任原董事张兆祥先生担任公司总裁。至此中国建筑管理团队实现平稳过渡，管理团队经验丰富，在公司改革创新、转型升级、提质增效、董事会规范运行、党的建设等方面取得了一定的成果。郑学选先生、张兆祥先生、王云林先生均具有多年工作经验的优秀管理人才。郑学选先生在集团内部有过长时间任职，张兆祥先生此前在优秀国企中冶集团长时间任职，王云林先生则是多年从事财务相关工作，新管理团队成员在日常工作中已有诸多交集，具备长时间默契合作经验。此次管理层平稳交接，有望保持创新改革动力，提升公司经营质量。郑学选先生在2021年11月被聘任为公司董事长之前，已在中建集团工作多年，经验丰富。2015年11月起任中建集团党组成员，2017年1月起任集团副总经理，2018年9月起任集团董事、党组副书记。2019年5月起任公司董事，11月起任集团总经理，2020年3月起任公司总裁。张兆祥先生在2020年7月加入中建集团任党组副书记，8月起任集团董事，12月起任公司董事，2022年2月起任集团总经理。此外曾任中国冶金科工集团有限公司党委书记、总经理，中国五矿集团有限公司党组成员、副总经理等。王云林先生在2018年加入公司，任总会计师、党组成员，2019年1月起任公司财务总监。此前担任久联证券经纪有限责任公司董事、董事长、中国航天科工集团公司副总会计师、中国航天科工集团公司总会计师、党组成员等职务。具备丰富的财务工作任职经验。1.4激励体系：国企改革的时代先锋，激发经营活力2022年是国企改革三年行动方案收官之年，公司相关改革举措有望继续深化，激发集团经营活力。公司全面推进用工市场化，实行绩效考核全覆盖，建立了倡导价值创造的绩效文化和薪酬分配机制，建立健全了限制性股票计划、股票期权激励、分红激励、任期激励等多元化激励机制，激发了企业的活力。其中，1）股权激励部分，公司自2013年以来累计开展四次股权激励，累计激励对象7,107人次，激励对象由二、三级单位主要经营管理者、高端专家进一步扩展到一线优秀项目经理、高技能人才、关健岗位技术骨干等，授予条件顺利完成，彰显公司发展信心。同时在上市公司中海发展实施股票期权计划，累计激励1,535人次，授出股票期权3.93亿股。2）分红激励部分，在中建研究院实施科技型子企业分红激励。股权激励计划解锁条件顺利完成，彰显公司发展信心。实施多元化中长期激励，持续激发核心骨干队伍的积极性、主动性、创造性。自公司首期股权激励计划授予以来，公司超额完成各项解锁条件，截至目前公司已经解锁第一、二期激励计划所有批次以及第三期计划第二批次。股权激励促进了公司长远发展，2014年至2020年公司平均业绩增速达14.3%，ROE平均达15.6%，随着公司股权激励政策不断解锁，有望激发公司提升盈利能力。公司下属多家企业纳入国资委“双百行动”、“混改试点”、“科改示范企业”等规划，公司治理机制不断健全，现代企业制度不断完善。“双百行动”改革成效显著，2018年中建一局二公司、中建水务双双入选国企改革“双百行动”名单，中建一局二公司全方位推动改革，积极引入战略投资者，完成增资扩股，由单一股东变更为二元股东，中建水务实现首批职业经理人就位，并同步推进人事、劳动、分配“三项制度”改革；2019年中建装饰列入国家发改委混改试点名单，对接超过70家投资者；2020年中建科工、中建科技两家科改示范企业改革成效突出，全部入选国务院国资委科改示范行动案例。2.房地产业务：央企龙头积极扩张，行业格局优化公司地产业务拥有中海地产、中海宏洋和中建地产三大房地产品牌，中海地产定位于一、二线城市高端市场，中海宏洋和中建地产定位于二、三、四线城市大众市场。2015年3月，为更好地利用中海地产优秀的管理能力和整合土地储备资源，中国建筑将中建直营地产注入中海地产实现整合，其它由中建八大工程局运营的业务成为现在的“中建地产”；

2016年9月，中海地产完成收购中信地产和中信泰富持有的绝大部分住宅业务，加强了在一、二线城市精品市场的优势。2.1中国海外发展：业绩稳健增长，谋求高质量发展公司营收业绩稳健增长，利润率持续跑赢行业平均。2006-2020年公司营收CAGR达22.4%，归母净利润CAGR达23.1%，其中2020年公司实现营业收入1,871亿元，同比增长13.9%；实现净利润439亿元，同比增长5.5%。利润率方面，受行业下行影响，2020年公司销售毛利率30.1%，同比下降3.61pct，销售净利率25.5%，同比下降0.52pct。公司销售持续跑赢行业，2021年销售金额持续列位全国第六、央企第二，仅次于保利发展。2014-2021年销售面积CAGR为10.5%，销售金额CAGR为17.9%，分别高于同期全国商品房销售面积4.67pct以及销售金额4.65pct。2021年公司销售面积1,890万平方米，同比减少1.40%；销售金额3,695亿元，同比增长2.43%。2.2成本可控、土储丰富，潜在扩张能力强近年来公司拿地经历了三个阶段的变化。1）2016之前，响应央企去杠杆号召，公司拿地力度持续回落。2015、2016年拿地金额占销售金额比例仅为26%、28%。2）2017年开始，公司拿地开始快速扩张。2017、2018年拿地金额占销售金额比例提升至59%、51%；拿地面积占销售面积比例1.36倍、1.10倍。3）2019年后，行业销售开始降速，公司量入为出，积极灵活调整自身投资力度。2019-2021年拿地金额占销售金额比例分别为44%、48%、44%，拿地面积与销售面积基本持平，拿地面积占销售面积比例分别为0.91倍、1.23倍、0.93倍。优异成本管控能力及战略眼光，推动拿地成本持续可控。2019年起中海地产拿地成本增速持续低于百城住宅类土地成交均价增速，2021年上半年公司拿地成本回落至2019年水平，拿地均价7,059元/平方米，同比下降4.9%；同期百城住宅类土地成交均价为7,146元/平方米，同比增长25.5%。公司土地储备资源丰富。至2021H1末，公司总土地储备9,224万平，对应总货值约1.5万亿元；其中，不含中海宏洋的总土地储备5,940万平，权益面积4,985万平，一线城市货值占比40.1%，二线城市货值占比59.9%；长三角、京津冀、粤港澳三大都市圈合计占比60.7%，土储充裕，结构优质。平稳扩张换来高质量资产，“三条红线”下中海核心价值得以体现，成为支撑公司潜在发展重要因素。从三道红线落实情况看，截至2021Q3末，公司剔预资产负债率为23%，净负债率66%，现金短债比2.3倍，中海地产未触及“三条红线“任何一条，且远低于限定标准，扩张潜力较大。2.3行业格局加速优化，优质房企迎量质双升从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段，过渡到中期的杠杆驱动阶段，最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。与此同时，行业集中度变化规律的演变也将侧面说明房地产行业格局的变化。2021年下半年以来，房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现，低位配股，近期困境房企的受限资金占比高达94%，资金困境程度历史罕见。这主要源于四大因素：

银行贷款集中度政策过快压降、地方政府预售资金监管过快收紧、房企项目合作资金主动被动冻结、金融机构风控从严导致融资受阻。防控金融风险底线下亟需维稳房地产，房地产行业政策亟待修复。2021年9月以来，央行高层连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融风险，2021年12月以来，银保监会强调满足改善性住房按揭需求和合理发放并购贷款，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，近期央行、银保监会连续强调鼓励并支持优质房企并购，我们认为政府维稳暖意已现，预计行业政策正常化修复开启，行业或将演绎三阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段，其中预计行业出清也将进一步呈现，行业集中度将再提升，优质房企将迎来量质双升的新发展机遇。我们认为，格局优化是本轮周期不同以往的最重要的关键词，并预计2022年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本轮周期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。中海地产作为优质房地产央企，有望充分受益本轮行业格局优化，未来发展可期。中海凭借海外融资平台、国企身份、长期利润表现好财务稳健等特点，拥有多元化的融资渠道，平均融资成本低于行业大部分公司。2020年，公司于境外发行中期票据10亿美元，于境内发行债券人民币126亿元，境内外债务资金流入人民币640.9亿元，融资渠道多元化。2021H1，公司加权平均融资成本为3.6%，显著低于行业大部分公司。2021年至2022年2月末，公司累计发行债券185亿元，票面利率为2.75%-3.55%，融资优势显著。近期并购加速，行业集中度提升背景下中海受益。2022年1月公司拟向雅居乐、世茂分别以18.44和18.45亿元收购广州利合26.66%和26.67%股权，收购事项完成后，中海将持有广州利合73.33%股权。此外，中海宏洋拟以10亿元收购雅居乐旗下三家公司部分股权。行业资金回笼困境、供给端改革深化，叠加银行对房企并购贷款业务的支持，房地产行业出清将进一步加速。公司作为优质央企，有望凭借高质量资产和低成本融资优势，加速并购，享受行业集中度提升红利。3.传统业务：房建维稳，基建勃发，运营加持公司建筑业务依托各大工程局布局全国，深耕地方。中国建筑的建筑业务可大致分为房屋建设、基础设施建设和国际工程建设，主要从事建筑业务的公司包括本部位于北京、武汉、广州、长沙、天津、郑州和上海的中建一~八局（它们的分公司遍布全国），以及位于香港的中国建筑国际集团有限公司、位于北京的中国建筑国际建设有限公司、中国建筑发展有限公司和中国建设基础设施有限公司等。公司建筑业务涵盖房屋建筑、基础设施和勘察设计，涉及公共建筑、住宅工程、交通工程、工业建筑、能源环保其他各个领域。近年来公司不断寻求高质量发展，住宅工程占新签合同比重逐步下降，2020年占比40%，较2014年高点50%下降10pct，公共建筑订单占比持续提升，2020年占比31%，同比上升1pct。3.1房建业务：公建订单占比提升，对冲地产下行风险近年来房屋建筑业务为公司贡献收入达60%，实现毛利润占比近40%，是支撑业务规模的重要板块。中国建筑房建业务目标定位于中高端市场，在公共建筑、办公、机场等诸多领域，承建了大量地标性工程，代表着我国房建领域的最高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。公司房建施工业务市占率持续提升。自2011年以来，中国建筑房屋施工面积占比以每年平均0.5个百分点的速度逐年增加，从5.9%提升4.8个百分点至2021的10.7%。公司作为我国最大的房屋建设企业，2021年房建业务新签合同2.25万亿元，同比增长8.4%，公司保持在房建领域的绝对优势。近年来公司房建业务结构持续优化，住宅类订单占比下降，公共类项目新签合同实现快速增长，抵御地产行业下行风险。公司不断寻求高质量发展，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，业务结构持续向优质公共建筑延伸，2021年前三季度住宅类订单占房建订单比重41%，同比下降3pct，医疗建筑、工业厂房、教育设施占比稳步提升，占比分别为9%/8%/5%。大型建筑央企凭借集采优势、大型项目和综合化项目优势，有望加速龙头企业集中度提升。随着中国房地产行业进入存量时代，投资增速放缓，房建市场面临激烈竞争，项目大型化、综合化趋势明显。随着地产商龙头集中度的提升，中国建筑凭借大客户战略合作优势，可获得更高的新签订单市占率提升，带动房建规模增长，我们根据订单结转法预计未来5年房建业务收入CAGR约为9.4%。3.2基建业务：业务转型调整优化，经营质量提高基建业务作为公司优化业务结构、实现转型升级的关键，有助于公司经营质量提升。近年来基建业务收入贡献22%左右，同时自2014年以来基建业务毛利润贡献率逐步提升，至2021年第三季度已经达到19.0%。2021年公司基建类新签合同8,439亿元，同比增长24.1%，在建筑施工新签合同中占比27.2%，同比提升2.6pct。从细分市场看，2021年前三季度生态环保、电信设施、机场项目等领域快速增长，公路、铁路市场占比约70%，总量继续维持高位。从中国建筑角度而言，重点发展基建业务的主要原因：1）开拓新的细分市场有利于抵御单一房地产产业链业务下行风险；2）基建毛利率高于房建业务，收入占比提升可优化业务结构，提升盈利能力；3）从长远角度看，存量时代将逐渐加大运营资产布局投入。公司未来可依托融资优势实现基建市场份额的挤占，获得市占率的提升，实现基建业务拓展。由于建筑企业发展业务依赖于融资扩张，中国建筑作为大央企一方面具有绝对融资优势，另一方面现有房建业务能够给基建发展腾挪一定空间，有利于其实现基建业务拓展目标。我们同样通过订单预测未来收入，预计未来5年整体基建业务收入CAGR约为10.1%。3.3投资运营业务：运营回款持续提升，现金流改善公司PPP业务前期投资体量大，后续逐步落地带来现金流好转。公司前期PPP项目体量增长较快，一定程度上带来现金流流出，近几年PPP业务放缓，2020年新中标PPP项目18个，权益投资金额478亿。截至2021年6月底，公司在手PPP项目394个，其中前期33个、建设期210个、运营期138个，拟提前终止13个；项目权益投资额6,458亿，已完成投资3,268亿，已回款431亿，后续随着PPP项目逐步由建设期向运营期转化，公司现金流有望持续改善，带动经营质量提高，预计2025年公司PPP项目运营期占比76.5%，项目回款364亿元。现金流持续改善，资产质量稳步提升。公司投资类项目逐步进入成熟期，现金回款持续好转，投资收支比稳步提升，2021年上半年基础设施和房建投资收支比48.3%，城镇综合建设提高至148.4%，公司资产质量持续提升。4.宏观环境：稳增长持续深化，建筑+地产缺一不可4.1经济下行压力加大，稳增长持续深化经济出现较大下行压力，稳增长预期持续发酵。根据国家统计局，2021年我国GDP全年同比增长8.2%，21Q1/Q2/Q3/Q4单季增长18.3%/7.9%/4.9%/4.0%，经济出现较大下行压力，逆周期调节背景下，市场“稳增长”预期持续发酵。4.2稳增长背景下，建筑+地产缺一不可建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。建筑业的四个细分子行业中，2017年房屋建筑增加值3.3万亿元，占比生产法GDP为4.0%；土木工程建筑增加值1.4万亿元，占比生产法GDP为1.7%；建筑安装增加值3,633亿元，占比生产法GDP为0.4%；建筑装饰和其他增加值为4,996亿元，占比生产法GDP为0.6%，建筑业自身占GDP比重接近7%。根据地产组此前发布《地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产-房地产及产业链对GDP的影响分析》，通过支出法和生产法分析，测算得到2020年房地产自身对GDP贡献占比达11.6%，对其增长贡献率达19.9%，房地产及上下游对我国GDP占比区间在（21.4%，30.2%），行业自身及产业链对GDP贡献占比近三成。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，建筑业、地产二者缺一不可。中国建筑作为我国地产行业、建筑行业的绝对龙头，充分受益本轮稳增长。中国建筑旗下中国海外发展是我国房地产龙头，同时自身建筑业务又在我国处于绝对龙头地位，作为双重稳增长受益标的，短期享受订单弹性，中长期受益行业格局优化，未来发展可期。5.财务分析：资产质量优异，盈利水平高公司盈利能力较为稳定，净利率优于行业平均。公司业务具备较强的盈利能力，净利率方面，2020年公司合理应对疫情冲击，销售净利率达4.39%，与2019年基本持平，较行业平均高1.24pct。