海信家电研究报告：国内白电领军企业多元化布局再扬帆

海信家电研究报告：国内白电领军企业，多元化布局再扬帆公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆品类布局多元，多品牌矩阵打造国内白电领军企业。海信家电围绕白色家电产品的研发、设计、生产与销售，形成了以中央空调、家用空调、冰箱、洗衣机为核心包括厨房电器、环境电器、商用冷链、模具在内的产品矩阵，旗下拥有“海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国多联机）、三电“Sanden”六大品牌。业务边界拓展为公司持续注入活力。根据主营业务及产品线拓展，我们将公司发展历程分为四个阶段：1）初创期（1992-2005）：乘行业东风快速发展，品牌知名度日益提升。公司成立于1984年，于1992年完成股份制改革并于1996年和1999年分别在香港和深圳上市，期间依托“科龙+容声”两大品牌生产销售冰箱、空调；2）成长期（2006-2017）：

白电资产补全。海信集团收购广东科龙更名为“海信科龙”，并注入集团旗下所有白电资产及业务；3）第二增长曲线爆发（2018-2020）：中央空调业务贡献增长动能。2018年收购约克（中国）多联机，次年并表海信日立，形成“海信+日立+约克”三品牌协同，市占率行业领先；4）第三增长曲线开拓（2021-至今）：控股日本三电，进军汽车热管理。2021年公司出资约13.02亿元人民币认购采用ADR程序的三电控股定增股份，最终以75%的表决权成为三电控股股东，借此进军汽车热管理赛道，有望打开全新增长曲线。公司管理层任职集团多年，行业与管理经验兼备。公司董事及高管团队均为集团任职多年的核心骨干成员，具备机械、管理、研发等多方面从业经验。董事长代慧忠曾任职海信集团多家子公司董事、总经理，具备行业全方面的理解和敏锐把控市场发展趋势的能力。其任职海信视像期间，通过智能制造提升生产效率，节省14亿元人工成本。混改落地，企业股权结构趋于多元化。混改前，海信电子（现更名为“海信集团控股股份有限公司”，以下统称“海信集团控股”）通过海信香港和海信空调合计持股44.52%，为海信家电最大持股股东，青岛市国资委通过海信集团间接控股海信集团控股，为海信家电最终控制人。混改过程中，引入具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，其以约37.5亿元认缴海信集团控股新增4150万股（约占增资扩股完成后总股本的17.2%）。本次增资后，青岛新丰共持有海信集团控股24.36%的股份，与其一致行动人上海海丰合计持股比例达到27%。与此同时，青岛国资委将所持有的海信集团100%国有股权无偿划转给华通集团。自此企业混改完成，公司变更为无实控人状态，股权结构趋于多元化。营收稳健增长，利润结构有望改善。2015-2021年，公司营收规模稳健增长，CAGR达到19.3%。利润端2020及2021年有所承压，其中2020年受新冠疫情和家用空调亏损影响，公司归母净利润同比-12.0%；2021年受制于原材料、海运费的大幅上涨以及三电并表影响，公司归母净利润同比-38.4%。2022Q1公司利润端迎来改善，同比+22.1%，其中空调业务大幅减亏，产品结构及渠道结构实现调整，成本管控有所成效。公司中央空调业务增长持续领先行业，2021年海信日立收入/净利润同比增长38%/13%，为公司提供稳定现金流。分业务来看，传统白电贡献主要收入，中央空调放量带动空调业务占比提升。2021年空冰洗白电业务占比接近八成，同比-7.9pcts，主要系日本三电并表所致。2021公司空调业务（含中央空调）收入304.0亿元（yoy+30.0%），营收占比45.0%；海外拓展顺利，冰洗业务收入230.2亿元（yoy+23.0%），营收占比34.1%。日立并表增厚毛利率，费用率持续改善。海信日立高毛利中央空调业务并表，导致公司2020年毛利率同比+2.6pcts，空调业务毛利率达30%，同比+7.5pcts。2021年受原材料价格、海运费用提升影响以及物流费的会计准则调整影响，公司毛利率短期承压，同比下降4.3pcts，预计随着原材料、海运费用的压力缓解，叠加高毛利海信日立业务占比的提升，毛利率有望逐步回升。费用率方面，公司重视中高端产品布局，持续加码研发投入，研发费用率由2018年的1.9%提升至2021年的3.3%；销售费用稳定下降，由2015年18.4%降低至2021年12.6%。利润率方面，2015-2020年间随着中央空调业务的快速发展，公司净利率由2.3%提升至5.9%；2021年日本三电的收购叠加原材料价格上涨，利润端有所承压，利润率降低至3.5%。考虑到中央空调行业中长期成长性和海信日立多联机行业地位，公司盈利能力有望稳步改善。传统主业差异化破局，海外市场加速拓展冰洗：双品牌协同运营，发力中高端市场保有量触顶叠加地产放缓，冰洗市场趋于饱和。对比发达国家日本，我国冰箱与洗衣机每百户渗透率已基本见顶，空调因一户多机属性，渗透率仍存在一定提升空间，但整体受制于外部环境及地产周期的影响，终端需求波动性明显。此外，国家政策调控下地产增速趋缓，无法再大幅带动家电销售。根据产业在线数据，2017-2019年间空冰洗内销量CAGR分别为+2.0%/-1.7%/+1.0%，已步入相对低增速区间。冰洗高端化趋势明显，前景广阔。伴随消费升级，消费者对生活品质追求提高，抓住消费升级趋势推动产品高端化谋求“价增”成为新发展路径。中怡康零售监测数据显示，以冰洗为代表的白电产品近十年均价稳步提升，2010-2021年间冰洗产品价格涨幅超85%。高价产品份额持续提升，中怡康数据显示，7000元以上洗衣机零售量占比从2018年的4.6%增长至2021年的10.6%。均价及高端产品占比提升，充分验证高端需求旺盛，家电高端化前景广阔。围绕核心技术差异化运营，双品牌协同发展。海信冰洗业务包含“海信、容声”两大品牌，产品功能设计聚焦差异化，围绕核心技术拓宽产品矩阵。冰箱方面，容声品牌主打生态养鲜，围绕独创的光照养鲜技术，推出WILL、FEEL、国潮印象等系列产品，“放在冰箱里，继续长七天”的产品形象深入人心；海信品牌主打真空生态战略，围绕冰箱“真空保鲜”，深挖用户场景和打磨技术，推出了海信真空系列产品，两大品牌相互协同，优势互补。洗衣机方面，海信完善洗干套装布局，丰富健康洗护系列精品，围绕“蒸烫洗”

核心技术，推出了集“除皱、除菌、除尘、除味、氧护”多功能于一体的“离子蒸烫洗”

系列产品。冰箱份额居于行业前列，中高端市场份额不断提升。根据产业在线数据，海信系（海信+容声）冰箱出货端份额近年来保持平稳，维持在12%左右，位居行业第二梯队。海信系持续发力中高端市场，2021年海信系多开门冰箱市占率达到18%，仅次于海尔位居行业第二，同比增长0.5pct；7000元以上的冰箱市占率达到11%，同比增长1.3pct。高端产品占比提升推动均价上行，双品牌差异化定位协同互补。从冰箱价格结构来看，容声品牌中高端产品占比较高，海信品牌则更加注重产品性价比，3000元以下产品占比达到60%。近年来，容声、海信两大品牌均积极推进中高端市场布局，2021年5400元以上产品占比分别为24%/19%，同比增长8.5/7.4pcts。中高端产品占比提升带动产品均价不断上行，其中容声品牌均价提升明显，线下零售均价仅次于海尔。保鲜技术布局领先，持续引领行业发展。从冰箱保鲜功能角度来看，最核心的四大要素包括控温、控湿、防氧化和杀菌除味。近年来，冰箱行业头部企业纷纷针对上述方向制定相应的解决方案，其中海尔和海信系在冰箱保鲜技术领域布局最为全面和领先。尤其在湿度控制和气体控制防氧化方面，公司创造性的提出利用光合作用的全生态养鲜以及降低气压抑制氧化的真空保鲜技术，二者极大的延长了果蔬、肉类的保鲜周期，同时在储存过程中能够有效提升果蔬糖类养分以及鱼类维他命E的含量，由此开启了冰箱“养鲜”时代。公司冰箱性价比突出，功能设计不输海尔/卡萨帝。分别对比容声和海尔/卡萨帝在各个价位段的热销产品，容声在容积、冷冻能力、能效等级等方面具有明显优势。同时在杀菌净味、控温、保鲜等功能方面，公司凭借差异化的技术创新，产品性能不输海尔/卡萨帝同价位段产品。综合来看，公司冰箱业务产品力行业领先，同时顺应时代发展趋势，前瞻布局中高端市场，有望维持稳健增长。家用空调：新风快速渗透，前瞻布局引领行业发展空调业务双寡头格局稳定，产业链受到行业龙头把控。目前国内市场美的、格力双寡头格局稳固，CR2持续提升，2021年达到71%。从产业链的视角来看，压缩机作为空调核心零部件，其产能被美的、格力牢牢把控，二者压缩机产能合计占比超过2/3，控制生产成本的同时，从根源上基本限制了其他品牌的产销量爆发。压缩机行业已完成行业整合，具备一定技术壁垒，同时行业毛利率和净利率水平已处于较低水平，如海立净利率不足2%，压缩机新进入者难以快速扩产并实现盈利。在此背景下，空调第二、三梯队厂商经营困难，盈利能力普遍较低。新风空调兴起，行业实现高增长。新风空调通过离心风扇，实现室内外空气交换，同时起到净化空气的作用。随着人们健康消费需求的提升，新风空调被越来越多的消费者所接受。根据奥维数据显示，2021年新风空调行业迎来爆发式增长，1-12月线上、线下零售额累计同比分别为493%/57%。截至2021Q1，新风空调线下渗透率接近5%，线上不足1%，而日本新风渗透率接近100%，未来行业空间广阔。新风空调价值量提升，打开传统空调规模上限。与传统空调相比，新风空调由于搭载新风系统，功能更多，均价更高。根据奥维云网数据显示，线上新风空调均价约为4000-5000元左右，而非新风空调则在3000元附近；线下新风空调单价月6000-7000元，非新风空调均价仅为4000元。整体来看，新风空调比传统空调价值量高出50%，作为空调高端化的方向之一，新风空调渗透有望打破传统空调规模上限。海信差异化布局新风空调，引领行业发展。海信于2008年首创新风空调，而后于2019-2021年分别推出空调大师、畅享家、健康家、春风系列空调，先后开启“新风潮流”

和“柔风时代”，2022年，海信推出元气呼吸系列，从温、湿、风、净、鲜5个维度打造适合深呼吸的室内空气生态，正式开启“深呼吸时代”。凭借前瞻性的布局和技术的持续创新，公司新风空调市占率仅次于美的位居行业第二，2021年1-10月线上、线下占比分别为11%/24%。同时空调业务占比来看，海信新风空调已经初步起量，线下占比超过自身线下空调销售的20%。新风空调产品力领先，性价比突出。从产品性能来看，海信新风空调产品力突出，相同价格下海信新风量遥遥领先，10000元以上价位段中，海信新风空调新风量达到150m3/h，而相同价位段美的、海尔等品牌竞品新风量均小于100m3/h。未来随着行业持续高速发展，海信有望凭借新风空调的差异化优势实现突围。体育营销扩大品牌声量，海外拓展打开新空间深耕体育营销与直播带货，品牌声量迅速扩大，近年来，海信体育营销投入不断增加，逐渐成为扩张海外市场的主要营销方式，自2016年以来，公司先后多次成为世界顶级体育赛事（世界杯、欧洲杯等）赞助商，通过体育赛事连接全球上百个国家，促使海信品牌走出国门，被越来越多的国外消费者所认可。同时，海信积极冠名赞助热门综艺，与《越战越勇》、《中餐厅》、《拜托了冰箱第六季》等综艺合作，增加品牌曝光度与知名度。此外，海信用直播带货打开品牌升级之门。从2021年4月开始，海信就邀请了金靖、陈数、王鸥、高伟光、伊一等多位明星大咖，平均一个月两场的明星直播打造了专属于海信的“体验官入职真人秀”，采用“泛娱乐+直播”的方式，通过直播场景链接年轻人与产品体验，挖掘年轻群体的消费潜力，让品牌价值深入人心才是最稳定的带货渠道。构筑终端零售矩阵，升级场景化服务。海信在全国拥有近3000家门店，“品质之家会员店-智慧生活馆-专卖店-专营店”体系完整覆盖城市、县城、乡镇市场，渠道布局兼具广度与深度；同时，海信正按照“一城一店”的原则发展全国海信品质之家会员店，作为海信唯一的全品线、全品牌直营店，品质之家不仅销售海信、东芝、日立、容声、科龙、古洛尼、ASKO等海信旗下主要品牌，还作为集产品展区、娱乐区、就餐区等多功能线下家电专业体验店，带动高端产品销售。2021海信品质之家在全国共落地7家，目前公司正朝着“一城一店”共60家的目标稳步前进。内生+外延双轮驱动，公司全球化布局领先。2006年，海信确立了"大头在海外"的国际化战略，同期大多数家电厂商选择以ODM/OEM代工方式出海，而海信则坚持以自主品牌开拓海外市场。内生孵化方面，海信稳步拓展全球渠道，在全球范围内建设共计16个工业园区及16个研发中心，并通过长期海外营销投放（赞助世界顶级体育赛事）不断扩大海信品牌声量；外延并购方面，2018年海信集团收购欧洲高端厨电公司Gorenje，快速切入欧洲厨电市场，尽管目前暂未装入上市公司，但其技术产品优势及高端品牌运营理念有效弥补了公司厨电业务短板。领跑中央空调多联机市场，精装渠道布局领先家用中央空调渗透率低位，乘精装修渠道东风加速渗透中央空调细分种类众多，根据制冷方式可以分为电动力和热动力两类。中央空调根据制冷方式可以分为电动力（压缩机驱动）和热动力，其中电动力方案通过压缩机做功将低温低压制冷剂变成高温高压气体，从而方便后续一系列热交换；热动力方案则通过制冷剂在低温低压条件下蒸发吸热，产生制冷效应。电动力方案又可分为冷水机组（根据压缩机类型，包括离心机、螺杆机、模块机）、单元机以及多联机，冷水机组内外机独立，外机可单独完成冷循环，主要以水为媒介实现热传导；单元机和多元机内外机相连，通过冷媒传导热量。多联机综合性能领先，广泛应用于家庭及中小型商业场景。多联机与单元机及大型冷水机组相比，在能效比、运行成本、控制灵活程度以及噪音控制等方面具备明显优势，成为目前家用及中小商用场景下的最优解。大型冷水机组具备大功率、高制冷量等优点，但初始成本投资大且需要单独配备冷却水泵和水塔，目前主要使用在大型商业场景和机场。中央空调规模稳健增长，多联机份额持续提升。近年来中央空调内销规模稳健增长，2015-2021年内销额CAGR达到10.6%，2021年中央空调内销金额达到1120亿，随着疫情恢复以及地产竣工的周期性回暖，中央空调内销规模同比增长27%。其中多联机份额提升明显，根据暖通家数据显示，2012-2021期间，多联机份额由36.3%提升17.3pcts至53.3%。中央空调地产后周期属性明显，商用空调规模较为平稳。中央空调地产后周期属性明显，内销增速滞后于商品房销售面积增速，与上一年商品房销售面积增速高度正相关。其中商用（不含精装修）中央空调占据50%左右市场份额，近年来随着去杠杆叠加供给侧改革，固定资产投资逐年放缓，商用中央空调表现较为平稳，其内销金额维持500亿元左右。精装修渠道快速渗透，中央空调家用市场规模稳步提升。商用维稳之际，家用中央空调发力，成为行业增长的新动能。根据奥维数据显示，近年来精装修住宅渗透率快速提升，由2016年的12%提升22pcts至34%，同时带动中央空调配套率快速上行，由2016年的5%提升31pcts至36%。据我们测算，2017-2020年精装修渠道中央空调销售占比逐年提升，由2017年的6%提升至24%。2021年地产销售承压，精装修渠道占比有所下滑，但家装零售市场实现强劲表现，根据艾肯网数据，家装零售市场内销金额2021年同比增长接近30%。地产行业迎密集调控，中央空调有望受益。今年以来地产政策端密集释放积极信号，对房企融资和地产需求等方面进行调控，有利于稳定市场信心，平滑房企资金流和民众购房需求，避免系统性风险，并有效护航地产实现软着陆。中央空调地产后周期属性明显，“稳增长”背景下，后续有望受益于地产销售的边际改善。中高端家电消费需求旺盛，家用领域多联机具备优势。从家用空调各价位段销售情况来看，2021年单价5500元以上的产品销售占比达15.5%，中高端产品需求旺盛。与传统分体式家用空调相比，中央空调出风更加均匀，噪音小、舒适程度更高，寿命更长，同时能够与装修风格契合，无外露管线，实现高档、明快之感，减少使用面积。目前家用中央空调领域，多联机占据主导地位，占比接近70%，尽管多联机设备在前期购买及安装费用相较于分体式方案投入更多，但依托更高的能效比以及相对较低的功率，多联机中央空调在电费上能够实现有效节约，综合性价比不输分体式，以格力5P一拖四多联机为例，年化费用与中高端分体式解决方案（1台3P柜机+3台1.5P挂机）近似。家用中央空调加速渗透下，2025年中央空调规模有望突破1500亿。据我们测算，2025年中央空调内销规模有望达到1547亿元，2021-2025年CAGR达到8.4%，多联机2025年内销市场规模有望超过1000亿元，2021-2025年CAGR达到10.5%。测算的核心假设：1）家用中央空调按4匹1拖3均价2万元，商用中央空调按5匹1拖4均价3.5万元。2021年行业涨价明显，根据“中央空调市场”公众号信息披露，预计行业涨价中枢在10%左右；2022年原材料价格仍在高位，各厂商进一步提价，我们预计产品均价提升5%左右，并假设后续产品价格保持平稳；2）2021年地产住宅成交套数大幅下降，2022年以来地产政策端迎来密集调控，“稳增长”有望护航地产软着陆，预计基本面边际向好，假设未来住宅成交套数降幅逐步收窄，2022-2025年同比分别-10%/-5%/-2%/-2%；商业营业用房销售近年来规模较为平稳，取四年平均并假设保持不变；3）精装修住房渗透率及精装修住房中央空调配套率近年来快速提升，假设2022-2025年每年分别提升3%/2%；

4）考虑到家用中央空调目前整体渗透率处于相对低位，假设家装零售渠道销售套数2022年起每年增长10%；5）根据数据反推历史公装中央空调配套率，假设2022年起每年配套率新增2%。中国家用中央空调渗透率仍处于低位，距离稳态预计仍有接近3倍空间。根据2012-2020年家装零售渠道及精装渠道销售总套数累计加和，计算得到2020年家用中央空调累计安装套数200万套左右，城镇渗透率不足5%，而美国家用中央空调整体渗透率超过60%。考虑到中美消费水平、住宅面积差异，预计中国家用中央空调稳态城镇渗透率约30%，农村渗透率约15%，更新换代周期15年，对应稳态销售量883万套，约为2020年家用市场规模的3-4倍。海信日立领跑多联机市场，产品渠道优势明显海信日立经营稳健，产品结构以多联机为主。公司中央空调经营主体为海信日立，成立于2003，由海信集团和日立空调共同投资，海信家电共持有海信日立49.2%的股权并于2019年四季度完成并表。海信日立近年来增长稳健，2016-2021年营业收入及净利润CAGR分别达到23.1%/14.6%，2021年受益于行业高景气，海信日立实现营收184.1亿

（yoy+38%）、净利润24.2亿（yoy+13%），对应净利率13%。从产品结构来看，海信产品以多联机为主，销售占比超过90%。品牌矩阵完善，领跑多联机市场。海信日立深耕多联机市场，2012年成立“海信”

品牌，2018年收购江森自控约克中国多联机业务，形成“日立+海信+约克”品牌矩阵。2021年海信系全品类市场份额占比达12%，仅次于美的、格力，但美的、格力的优势更多的集中在单元机市场（CR2接近60%），在多联机市场，海信系份额达19%，位居行业首位。多品牌分工明确，产品线布局齐全。公司“海信、日立、约克”三大品牌定位明确：

1）日立品牌定位高端市场，针对家用及商用细分场景提出差异化解决方案。其中家用产品线齐全，包括独墅一智系列（大户型别墅）、智选经典系列（经典户型）、智慧一平方系列（小户型）、厨房专用系列等，能够应对各类户型；商用产品应用场景丰富，系列产品兼具特色，主要包括C-SPACE（隐藏式安装，美观时尚）、FLEXMULTI（主打零活设计，涵盖66HP以内全方案）、SET-FREE系列（6A体验）等。2）海信品牌定位中端市场，产品性价比突出，同时补足风冷模块及末端等机型产品；3）约克多联机品类结构简单，主要起到技术协同左右，进一步强化海信日立多联机优势。专注多联机产品，压缩机、变频等核心技术领先。日立多联机产品在压缩机和变频技术方面具备优势：1）家用领域，7HP以下的多联机产品中，日立是唯一一个采用变频涡旋压缩机的品牌，其他品牌（大金、格力、美的）则以转子或摆动式压缩机为主。与转子压缩机相比，涡旋压缩机在能效比、噪音控制、低温制热等领域优势明显，但由于成本较高，低HP机型一般会选用性价比更高的转子压缩机。搭载涡旋压缩机的日立多联机，在能效比（IPLV及APF）等方面遥遥领先，同时能够显著降低噪声，静音模式下仅45dB。2）商用领域，相较于家用价格敏感度更低，日立多联机产品在压缩机和变频技术领域的优势进一步显现。以SET-FREE系列为例，产品采用新一代日立APF喷气増焓直流变频涡旋压缩机，进一步提升低温制热能力和节能安全效果，同时搭配工业级（核电、轨道交通等领域）高效变频技术，实现无极变频控制，显著提升控制灵活程度。产品设计因地制宜，直击客户需求痛点。日立多联机除了在硬件及技术方面具备优势外，还擅于因地制宜，针对地区差异化提出解决方案：1）家用场景中，针对梅雨天、空气污染地以及厨房多油烟等场景，公司分别推出三管制无障碍除湿技术、高效PM2.5过滤系统以及抗油烟易清洁专用机等解决方案。2）商用场景中，公司创造性推出具备高效除霜和低温强制热能力的寒地多联机以应对严寒天气。同时在邻近水源的区域，公司推出的水源多联机能够有效利用海洋、土壤、工业废热以及城市污水进行制冷/制热，从而实现节能环保。价格带覆盖广，细分型号卡位真空价格。日立多联机家用产品价格带宽广，从2万元至11万元不等，覆盖范围远超其他品牌。此外，日立多联机产品型号覆盖全面，从3HP1拖2至8HP1拖7能够满足各户型家用需求。从细分型号来看，日立多联机产品力不输大金，但均价比大金低10%-30%，同时又比格力、美的高出30%以上，卡位中高端真空价格带，凭借高端品牌形象和优质的产品性能，领跑家用中央空调市场。渠道布局兼具广度与深度，下沉渠道优势明显。海信日立依托海信原有的渠道布局，在网点的广度与深度方面领先竞争对手。从网点总量来看，海信日立网点数量超过2000个，大金则不足1500个。从网点分布来看，目前海信日立销售网点主要集中在二、三线城市，紧抓广阔的下沉市场，从国情来看，中国低线城市人均住房面积要远大于一线城市，更加适合中央空调的渗透与应用。控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线新能车行业维持高景气，热管理系统迎变局技术突破叠加全球政策催化，新能车销量维持高景气。近年来随着全世界对环保重视度不断提升，各国都积极出台政策支持新能车发展，并设置远期渗透率指标，行业进入高景气度。过去五年全球新能车销量CAGR达43%，21H1销量超2020全年，预计2025年全球新能源汽车销量接近2300万辆，2021-2025年CAGR超45%。整车电动化趋势下，汽车热管理系统迎来巨大变局。新能源汽车热管理系统更为复杂，需要兼顾室内、电机电控系统与电池温度。电动汽车热管理系统包括三大部分，即空调系统（制冷和供暖）、电机电控热管理及电池热管理，单车价值量较传统汽车提升约3倍左右，其中空调系统价值量最高，主要零部件包括电动压缩机、电子膨胀阀、电子水泵、蒸发/冷凝/散热器等。压缩机为空调系统核心零部件，电动压缩机以涡旋式为主。传统汽车空调压缩机包括斜盘式、旋叶式、涡旋式以及摇摆斜盘式。其中，涡旋式通过动、静涡盘互相咬合压缩气体，与其他压缩机类型相比，涡旋式压缩机由于回旋半径小、回旋连续等特性，在效率、噪声控制、承受转速等方面具有明显优势，但由于工艺复杂，良品率低导致成本较高，传统燃油车市场尤其是大排量车型仍以工艺成熟斜盘式压缩机为主。与燃油车不同的是，新能车压缩机由电池驱动，增加了驱动电机和独立控制模块，而涡旋压缩机凭借高效率以及高转速适应性等特点，能够搭配高速电机，更加适用于电动压缩机，从而成为目前电驱动的主要解决方案。热泵制暖效率更高，有效解决里程焦虑。电动汽车空调系统目前主要有PTC（制热）及热泵（搬运热）两种模式。制冷方面，二者原理相近，均通过电动压缩机替代机械式压缩机（发动机驱动）进行做功。制热方面，PTC通过热敏电阻发热产生热能，电能与热能的转换效率通常小于100%，由此导致耗电严重，降低电动车续航能力；反观热泵通过冷媒吸收外部热量并将其搬运至室内放热，显著降低了能量消耗，制热效率大幅提高，显著提升里程数，-10℃条件下PTC模式续航里程损失55%，切换到热泵模式后，续航里程较PTC增加近20%。但由于管路及阀的数量增加，单车热管理价值量高于PTC模式。目前里程焦虑是制约新能车渗透率的一大因素，因此对于新能车厂商来说，热泵在未来会成为主流空调选择。CO2冷媒渗透率有望提升，推升方案价值量。受环保政策和运行效率影响，热泵所使用的冷媒也不断更迭。原来主流的二代制冷剂R134a由于温室效应严重，正被环境方案逐渐淘汰。目前第三代制冷剂R1234a温室效应较低，但运行环境约束明显，需在-10℃以上，且专利掌握在美国杜邦&霍尼韦尔手中，产品售价较高。CO2（制冷剂代号R744）温室效应和臭氧破坏力均低于其他工质、不会燃烧安全性高、运行温度宽容度高，最低可达-20℃、制热效率较优，渗透率有望持续提升。由于CO2冷媒需要在高压环境（10个大气压）运行，因此零部件均需更换为耐高压版（压缩机、管理、阀等），带动整体方案价值量的提升。据我们测算，传统PTC空调系统（热管理空调模块）价值量约3200元/套，以R134a为代表的常压冷媒解决方案约3700元/套，而以CO2（R1744）冷媒为代表的高压解决方案则接近4700元/套。乘新能车快速渗透东风，2025年新能车空调系统市场规模有望突破650亿元。据我们测算2025年全球新能车空调系统市场规模有望达到654亿元，2021-2025年CAGR达34%。核心假设：1）根据各国新能车渗透指引以及目前快速渗透情况，假设2025年全球新能车渗透率达到25%；2）根据华为测算，2025年热泵方案渗透率达到34%，假设其中10%为R1744冷媒热泵方案；3）我们测算2020年燃油车/PTC/热泵R134a/热泵R1844方案空调系统单车价值量分别为2400/3200/3700/4700元，其中假设新能车空调系统成本存在优化空间，各类型方案成本每年降低4%。日本三电底蕴仍在，海信控股加强优势协同公司控股日本三电，切入汽车热管理赛道。日本三电为全球领先的汽车空调压缩机和空调系统的生产企业，于20世纪70年代开始生产汽车空调系统和空调压缩机并在该领域持续深耕，长期保持技术领先，并于1981年生产出世界上第一台车用涡旋压缩机。而后公司在北美、欧洲、亚洲各地区建立生产基地和研发中心，不断扩大压缩机产能，同时积极拓展下游客户，自20世纪90年代以来，公司与全球知名车厂展开深度合作，成功跻身汽车空调系统全球领先地位。全球汽车空调龙头，压缩机市场份额全球第二。日本三电作为汽车压缩机行业的龙头企业，市场份额全球领先，2018年日本三电占全球汽车空调压缩机市场份额的21%，仅次于电装位居全球第二。同时公司于2009年前瞻布局电动压缩机，位列行业第一梯队，2018年全球电动压缩机市占率达到15%。客户资源丰富，底蕴不俗。作为全球领先的汽车空调系统供应商，日本三电下游客户遍布全球，与一众老牌车企合作紧密。具体来看，欧洲是公司最为重要的销售区域，欧洲地区销售占总营收比例达到46%。同时公司与欧洲车厂合作数量最多，前两大客户为大众和戴姆勒，销售占营收比重分别为14%和12%，彼此合作紧密。外部环境剧变影响经营，三电陷入困局。由于中美贸易摩擦、欧洲碳排放的限制以及新冠疫情的影响，传统燃油车企业生产和销售受挫，全球汽车销量从2018年的9506万台降低至2020年的7797万台。受到外部营商环境恶化以及需求萎缩的影响，2019-2020财年，三电的营收逐年下降至1375亿日元。同时，冗杂的治理结构以及较高的人力成本导致公司现金周转困难，经营陷入困局。治理缺乏激励叠加费用率高企，三电经营效率低下。海信控股三电之前，三电股权结构分散，第一大股东为BBH(LUX)FORFIDELITYFUNDSPACIFICFUND，持股比例仅为7.66%，同时公司管理层缺乏激励，合计持股仅0.18%，委托代理问题严重，经营效率低下。此外，公司员工数量冗余，尽管近年来公司采取了部分裁员措施，费用率依然维持在17%以上。不过从研发费用的角度来看，尽管公司经营困难，公司依然保持较高的研发投入，研发费用率逐年提高，充足的研发投入有助于公司保持产品技术上的领先优势，也为后续困境翻转提供保障。海信控股优化管理层结构，加强监督与效率。海信控股以后对三电管理层进行了优化，措施包括派遣海信具有资深并购经验的管理层入驻三电董事会，完善设置监察以及审计流程，加强监督与销量，优化后的管理层更加精简。海信集团此前通过多次收购积累了丰富的并购整合经验，2018年收购日本东芝映像，整