知乎研究报告：商业化提速的稀缺知识类社区

知乎研究报告：商业化提速的稀缺知识类社区1.公司概况：国内前五大综合内容社区1.1发展历程：内容生态丰富，商业化加速知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎成立于2010年，起初是通过邀请制建立的小型问答社区。随着内容不断丰富，用户持续增长，截止2022H1月活用户已达1.04亿，是国内第五大综合内容社区。其发展历程可分为四个阶段：

小型问答社区（2010-2012年）：严格邀请制筛选种子用户，营造社区氛围。知乎于2010年创立，为以邀请制为注册方式的问答社区。第一批种子用户仅200名，包括李开复、马化腾、王兴、王小川等知名企业家，及在各自领域较为优秀的专业人士。这些用户在前40天创造了8000个问题和2万个回答，为平台认真、专业、友善的社区氛围奠定了基调。内容生态不断丰富（2013-2015年）：用户不断拓展，内容持续泛化。2013年，知乎开放公众注册。平台前期积累的优质内容以及社区氛围，迅速吸引众多用户进入社区，用户数由2012年底的40万快速增长至2015年3月的1700万。与此同时，内容形式、品类也在不断拓展。内容形式由图文拓展至视频、直播等，内容品类由互联网、科技拓展至大众内容消费的其他领域，如电影、设计、建筑等。开始商业化（2016-2019年）：随着社区不断成长，生态稳健运转，知乎开始进行商业化尝试。知乎于2016年推出在线广告服务，2019年启动“盐选”付费会员计划，2020年初正式推出“知+”内容商业化解决方案（CCS）。商业化加速（2020年至今）：2020年以来，知乎持续加速商业化进展。知乎一方面深挖原有广告、会员、CCS业务变现潜力，另一方面不断拓展变现渠道，包括职业培训、电商业务等。2021年，职业培训收入达4580万，电商收入达396万。1.2股权结构：创始人拥有高比例投票权实控人是创始人周源，多家产业资本持股。公司采用同股不同权架构，将普通股分为A类和B类，A类每股一票，B类每股十票。IPO后，创始人周源持股11.64%，拥有投票权42.86%，为公司实控人。此外，公司作为具有稀缺性的知识社区标的，获得许多互联网公司及专业股权投资机构的投资。其中腾讯持股12.02%，创新工场、启明创投、赛富分别持股7.28%、7.24%、5.69%。管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌、腾讯等平台。公司创始人周源曾任职IT记者，作为旁观者和记录者，观察大量科技公司的兴衰。出于投身其中的想法，周源决定辞职创业，创办电商数据分析公司Meta。但由于未能解决商家需求，该项目以失败告终。此后受Quora启发，周源开始思考全新的内容创作和传播机制，决定创办知乎。此外，其他管理层曾于腾讯、谷歌等公司任职，互联网从业经验丰富。2.行业：互联网社区商业化加速2.1社区：兴趣话题交流场景的线上化互联网社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。随着人们对互联网的依赖与日俱增，社交生活不断迁移至网络，而互联网社区便是人们兴趣话题交流场所的线上化。基于相似爱好，用户在社区中以内容为媒介进行讨论。比如豆瓣是以文娱影评类话题的讨论场所，虎扑是文娱体育类话题的讨论场所，知乎是知识问答类话题的讨论场所。用户在互联网平台上进行讨论和交流，进而形成一定的社交联系。社区作为社交和媒体的结合，其网络效应介于两者之间。互联网平台的核心功能之一是信息传递，可表现为中心化和去中心化的传递方式。媒体是典型的中心化分发平台，平台向用户单向分发内容，用户之间没有链接，也没有网络效应。社交是典型的去中心化分发平台，用户与用户之间双向发送消息，用户之间具有强链接，网络效应最强。社区是介于媒体和社交之间的信息传递方式，平台向用户分发内容，用户之间也会双向发送或消费内容。社区用户通过内容实现弱链接，网络效应处于社交和媒体之间。2.2社区商业价值释放，竞争格局稳定在线社区市场规模持续高增，未来成长空间广阔。自2012年移动互联网时代开启以来，用户红利不断驱动互联网行业整体增长，因此互联网社区市场规模也保持快速增长。2020年互联网社区行业规模已达4103亿元，同比增速高达+48.8%。拆分来看，2020年用户规模达8.2亿（yoy+5.7%），在移动网民中渗透率已高达83%。而ARPU达502元，同比增速高达+40.7%。随着移动互联网用户红利见顶，商业化加速带动ARPU的快速提升，已成为行业增长主要驱动力。行业增长逻辑由用户增长转向商业化价值释放。内容社区的商业化价值与其成长阶段密切相关，当用户增长至一定量级社区才会加速商业化变现。加速商业化措施包括：1）拓展变现方式。随着用户数量不断增长，用户需求也趋于多样化，社区可拓展不同的商业化方式进行满足，比如电商、知识付费、会员权益等。2）挖掘变现潜力。规模效应下，社区商业化潜力会随用户增长而提升。以广告业务为例，平台流量较小时，广告主倾向于小规模投放效果广告。当流量增长至一定水平后，广告主可能会增加品牌广告投放，以产生更大的传播力。我们认为，当前典型综合社区比如B站、知乎等用户已经达到一定体量，商业化潜力正在加速释放，从而驱动行业ARPU的持续增长。2020年国内、美国市场ARPU分别为502元、1177元，对比美国，我国社区行业ARPU仍有两倍空间。互联网社区商业化多点开花，广告、会员稳定增长，电商、培训蓄势待发。随着行业增长驱动力切换，社区转变增长思路，由追求用户增长转为用户与ARPU提升并重。其中ARPU的提升，主要由社区加速商业化所驱动。当前，社区广告、付费会员市场规模增速较快，2020年分别为1581亿（yoy+44.4%)，247亿（yoy+42%)。此外，新兴商业模式的拓展也在不断进行，包括内容电商、职业培训、IP变现、在线游戏等。社区竞争格局分散，知乎是国内第五大在线内容社区，第一大问答社区。由于互联网社区是某一领域兴趣话题的线上化，因此社区竞争格局较为分散，呈现细分领域龙头占据前列的特征。目前MAU排名前五的内容社区分别为抖音、快手、微博、B站、知乎，2021年MAU分别为6.34亿、5.44亿、5.28亿、2.33亿和0.92亿。除抖音、快手定位短视频赛道外，其他社区均为细分领域龙头，比如B站为中视频社区龙头，知乎为问答社区龙头。知乎受到短视频冲击有限。近年随着短视频的兴起，抖快内容由泛娱乐拓展至电商、政务、知识等品类。以抖音为例，其2021年泛知识内容播放量同比增长74%。我们认为，短视频平台不断发力知识类内容，对以图文为载体的问答社区冲击有限。第一、知乎内容具有稀缺性：知乎运营12年积累众多长生命周期的优质内容，在中文互联网环境下，极具稀缺性。第二、知乎具有差异化品牌认知：公司在积累丰富内容的基础上，承接了用户对于话题讨论、观点输出的刚性需求，并形成了“有问题找知乎”的用户心智，与短视频社区形成差异化。第三、图文适配知识内容：短视频适合泛娱乐等轻度内容，图文形式适配问答等严肃内容。麦克卢汉曾将媒介划分为冷媒介和热媒介。前者清晰度低，需要用户主动投入思考，填补缺失信息。后者清晰度高，用户被动接受信息，思考较少。从该角度来看，视频作为热媒介，无需用户投入思考，适合承载娱乐内容。而图文作为冷媒介，需要用户主动思考，适合承载知识内容。3.用户增长：预计至2027年MAU有望达2.2亿3.1产品：以问答为核心构建社区知乎已成长为核心综合社区，具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎最初为问答社区，经过不断的迭代升级，现已发展为融入问答、媒体、服务、电商等多种属性的综合社区。用户可以在社区中提问，并邀请其他用户进行回答，亦或是直接作为内容消费者浏览内容。此外，用户也可以在平台上交易，比如购买商品、付费咨询、购买付费课程等。创作者、内容、消费者三方实现生态自循环，共同构建知乎内容创作闭环。知乎内容生态主要由创作者、内容、消费者三部分构成。创作者在平台上选择问题，进行回答并上传答案，或者创作并上传视频、直播等其他内容。消费者则选择自己感兴趣的内容进行浏览，并进行点赞、评论、关注。当前三方已处于自循环阶段，即创作者持续生产内容，消费者进行消费及反馈。创作者方面：知乎创作者基数众多，领域深耕者是创作主力。截至2022年6月，平台内容创作者累计达5910万人，贡献4.62亿条问答内容，覆盖超过1000个垂直领域。其中，领域深耕者是优质内容创作主力，“领域深耕”指专注于垂直领域内容创作的用户。该类创作者有三点共性：具有相关专业背景研究者、具有相关职业经历从业者、具有深度垂直兴趣爱好者。内容方面：内容形式以问答为基础，品类不断丰富。知乎起家于问答内容社区，当前平台核心内容形式仍以问答为主。截至2022Q1，平台累计内容已超过5亿条，其中4.4亿条为问答。知乎以问答为基础，已衍生出文章、视频、直播、群组等多种内容形式。同时内容品类也在不断丰富，2021年消费品、大众科学、娱乐、教育、技术与互联网、商业与金融分别占网页浏览总量的31%、22%、21%、8%、5%及5%。当前知乎内容生态仍在不断演化，呈现两大特征：1）内容形式上，视频内容不断增加。2）内容品类上，各垂类内容不断丰富。用户方面：一二线城市年轻用户占比较高，2022H1MAU达1.04亿。知乎用户以一二线城市年轻群体为主。2022年6月，一线及新一线、二线及其他活跃用户占比分别为44%、56%，30岁以下活跃用户占73.8%。随着知乎不断发展，用户也在持续破圈增长，MAU由2019年的0.48亿增长至2022H1的1.04亿。此外，平台为用户提供良好的内容消费场景，用户参与度高，社区内平均月度互动达4.17亿次。3.2用户测算：2027年MAU有望达2.2亿知乎在城镇网民中渗透率仅为12.9%，增长空间仍高。由于知乎是以图文为主的问答社区，且具有专业、知识化的调性。因此我们认为，未来知乎的潜在用户以经济条件较好，受教育程度较高的城镇网民为主。2021年，城镇网民用户规模为7.43亿，知乎在其中的渗透率仅为12.9%，仍有较高增长空间。参考B站渗透率，测算出知乎2027年MAU有望达2.2亿，对应渗透率24.5%。目前B站用户在一二线城市网民渗透率达33.2%，三线及以下渗透率25.2%。对比来看，知乎一二线渗透率仅为15.2%，三四线及以下渗透率为5%。参考B站，我们假设未来知乎在一二线城市渗透率提升至29%，三线及以下渗透率提升至10%，测算出知乎2027年MAU达2.2亿，对应整体渗透率为24.5%。知乎与B站用户画像相似，参考B站测算知乎用户空间具备合理性。知乎和B站用户画像相似，均呈高线城市、年轻用户占比较高的特征。城市层级分布来看，B站一二线用户占比近半，知乎近70%。年龄分布来看，B站30岁以下用户占66.5%，知乎占75%。由于B站以视频、娱乐内容为主，受众天然高于以图文、知识内容为主的知乎。因此，知乎在各线城市渗透率天花板天然低于B站。但是考虑到当前知乎正在拓展视频、泛娱乐类内容，且B站用户加速破圈始于两年前，当下用户画像已经体现破圈的中期成果。因此，我们参考2021年B站在各城市线的渗透率，来测算2027年知乎的中长期用户空间。3.3用户增长策略：内容泛化和生态建设知乎用户增长策略核心为内容泛化和生态建设。如上，我们测算知乎未来的用户增长有望在2027年达到2.2亿，跟目前的MAU比仍存在翻倍的空间。内容泛化方面，主要通过拓展时效、垂类、视频内容驱动用户增长。生态建设方面，主要通过制定激励政策、算法规则等，鼓励符合社区文化的内容生产出来。今年知乎提出生态第一战略，将生态建设的重要性进一步拔高。内容泛化：时效化、垂类化、视频化时效化：结合热点事件进行引流。运营团队结合热点事件推出活动，促进相关内容的生产。同时平台每日也会滚动更新热点内容，以吸引用户来站内进行消费。如每年高考后填报志愿时，知乎会推出“填志愿，上知乎”专栏。以“挑专业选大学，看过来人的经验”为口号，整合有关热门大学、名师指导、MBTI测试等方面的问答、视频、Live等内容。又比如东京奥运会、北京冬奥会期间，张艺谋为代表的开幕式导演团队贡献多条回答，24小时内获得近10万赞。随着知乎持续拓展时效性内容，“刷热点上知乎”逐渐成为用户共识。截至2021年底，平台时效性内容消费用户渗透率超40%。垂类化：内容类型近年呈现多样化，目前包含1000多个内容垂类。知乎早期的200名种子用户贡献了平台最早的优质回答，也奠定了其专业友善的社区氛围。随着用户不断增长，知乎为了满足用户多样化、碎片化获取内容的需求，不断拓宽内容广度。比如拓展小说、生活方式相关内容，满足女性用户需求，拓展军事、科技类内容，满足男性用户需求。截至目前，内容社区累计包含30多个大品类，1000多个垂直领域，涵盖约180万个细分话题。视频化：近两年视频化效果显著，2021Q4视频DAU增速近70%。知乎起源于图文问答社区，在近几年的视频化浪潮中，紧跟时代浪潮，积极推进视频化战略。2018年公司在产品首页中加入“视频”专区，2019年加入视频回答功能。2020年公司推出的海盐计划也鼓励创作者将文字转为视频。2021年知乎新知大会上，知乎CEO周源提出，过去一年间，知乎社区涌现出一批图文+视频的创作者，视频是增长最快的内容形式。2021Q4平均每月活视频内容创作者较去年同比+32%，在知乎观看视频的DAU同比+69%。截至2021年底，知乎视频内容达2280万条。生态建设：以“生态第一”为核心战略2022年提出“生态第一”战略。公司以获得感为目标进行内容运营，提升消费者与创作者体验，进而留存用户。创作者侧来看，使其留存下来并创造内容的关键在于满足其社交、变现需求。1）社交需求：当用户遇上认同的内容时，可通过点赞、评论、私信、关注等方式表达对生产者的认可，从而创作者社交需求得以满足。2）变现需求：随着创作者粉丝不断增长，创作者账号的流量变现价值持续提升，平台推出各类商业化工具满足创作者变现需求。用户侧来看，留存用户并消费内容的关键在于平台能否持续推送其感兴趣的内容，在内容足够丰富的情况下，能否留存取决于平台的算法能力。创作者侧：用流量、激励来扶持领域深耕者。创作者之所以会在平台上不断创作内容，主要系平台能够满足创作者的社交认同及变现需求所致。因此，平台从流量、资金两端对于创作者进行扶持，以激励创作者持续生产内容。流量方面，知乎推出“海盐计划”对优质创作者进行流量扶持。今年5月18日，知乎推出“海盐计划4.0”。通过“创作活跃度”、“内容优质分”、“创作影响力”、“关注者亲密度”和“社区成就分”五个领域综合评定“创作分”，对创作分高的垂类深耕创作者提供进一步的流量曝光和扶持。激励方面，知乎推出面向深耕创作者的收益计划进行扶持。具体包括以下三方面：1）致知计划：知乎为垂直领域深耕的优秀创作者提供资金奖励。2）芝士平台：知乎为创作者提供安全合规的商单服务。3）盐选会员：知乎邀请优质创作者创作盐选专栏，并给予专栏收益分成。用户侧：算法为优质内容倾斜流量，根据用户特征进行精准匹配。知乎将获得感内容标准加入算法体系，通过TopicRank和机器学习技术不断改善信息流推荐和搜索系统。当用户打开知乎，信息流推荐系统会根据用户个人档案和行为建立个性化首页信息流，完善用户体验。此外，知乎也在搜索系统中合并应用深度学习和传统模型，方便用户高效获取感兴趣的内容。4.商业化：CCS和会员付费是近年亮点知乎的商业化多点开花，2020年开始加速释放。知乎的商业化节奏相对较为克制，2016年初步试水广告业务，2019年启动盐选会员付费计划，2020年初正式推出内容商业化解决方案。2020年以来，公司持续拓展以内容为中心的变现渠道，包括职业培训、电子商务等。截至2022H1，广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务（主要为教育和电商）营收占比分别为28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。4.1广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长公司用户不断增长，广告价值逐渐凸显。随着知乎用户不断增长，平台对于品牌主的吸引力越来越强，广告业务得以持续取得进展。目前，公司对广告主提供的广告服务主要包括传统广告（硬广）和内容营销（软广），前者计为广告收入，后者计为内容商业化解决方案。本章主要讨论传统广告业务。传统广告可分为品牌广告和效果广告，其中品牌广告形式包括“知乎Banner”、“开屏广告”等，主要按CPM（每千人次成本）及CPD（每日成本）收费。效果广告形式主要为信息流广告，支持图文、视频、文字链等五种形式。投放位置包括推荐页、关注页、问题页、答案页以及评论页，主要按CPC（每次点击成本）收费。公司上游广告主行业分散，集中度较低。平台广告主行业分布较为分散，主要为电子商务平台、快消品、互联网服务、汽车、本地日常生活服务、游戏以及其他，2021年收入占比分别为29%、25%、12%、8%、8%、7%和11%。广告业务营收2021年11.6亿元，同比+37.7%，主要由用户增长驱动。自公司加速商业化以来，广告收入保持高速增长，由2019年的5.77亿元增长至2021年的11.6亿元。广告收入的高速增长主要由用户增长所驱动，MAU由2019年的4800万增长至2021年的9590万。而每月单用户广告收入基本稳定在1元左右。2022H1，受疫情影响，广告主预算进一步缩减，每月单用户广告收入进一步下滑至0.73元。单用户广告收入及MAU双轮驱动下，预计未来广告收入持续增长。尽管受疫情影响，近年单用户广告收入有所下滑，但我们认为未来广告收入仍将持续增长。原因除了MAU持续增长外，还包括单用户广告收入的恢复。随着疫情、经济形式好转，叠加知乎不断丰富营销产品、推进视频化战略，知乎有望持续吸引广告主预算，进而驱动单用户广告收入提升。1）营销产品方面，知乎推出超级首映广告、热搜广告、商业圆桌、超级话题等产品，产品体系不断丰富。2）视频化战略方面，视频内容形式有着更好的广告呈现效果，转化率较图文更高。综上，我们预计2022-2024年公司实现广告营收10.3/12.8/16.6亿元。4.2内容商业化：高转化率吸引广告主内容商业化解决方案转化率高，为广告主提供创作到转化的一站式服务。内容商业化解决方案（CCS）于2020年初正式推出，主要以“知+”产品作为载体。与基于买量的传统广告不同，内容商业化解决方案帮助商家创建商业内容，并将该类内容推送给目标受众。在知乎专业、知识化的调性下，用户对于内容的信任度较高，从而该类广告具有更高的转化率。具体模式为，公司提供将广告植入内容的创作工具，并以原生内容形式推送给用户，用户可直接点击转化组件实现转化。CCS转化效果良好，客户加速投入，留存不断优化。CCS与知乎以内容为核心的变现方式十分契合，其内容点击率是传统广告点击率的数倍。基于良好的转化效果，广告主加速投入，留存也在不断优化。2019-2021年，客户数量以及单客户收入均处于快速增长区间。截至2021年，客户数量达5745名，同比+138%，单客户收入17万，同比+201%。在广告主加速投入的同时，其留存也在持续优化。2019-2020年，该项业务前100大客户的次年流失率约为30%，2020-2021年进一步减少至15%。此外，随着用户不断拓展，广告主来源也不断丰富，目前主要为电商、快消、教育、互联网、本地生活等，未来有望持续拓展至其他行业。CCS变现方式适配知乎的内容生态，未来有望继续保持快速增长。内容商业化解决方案业务自推出以来实现快速增长，2019-2021年收入分别为0.01/1.36/9.74亿元。其驱动力除了用户数量增长外，还包括单用户收入的提升。ARPU提升的原因系：

知乎专业问答社区独有的信任感氛围下，内容广告类似于“软广”的形式具有高转化率，持续吸引广告主预算。我们认为在用户持续增长，以及广告主预算持续倾斜的背景下，该业务未来将持续高增。预计2022-2024年收入分别为12.4/17.6/24亿元，对应的单用户收入分别为0.9/1.1/1.3元/月。4.3付费会员业务：付费率持续提升会员付费历经多年探索，目前以“盐选会员”模式为主。知乎内容付费业务与平台专业的问答调性比较契合。公司早在2016年便开始试水知识付费模式，此后相继推出“值乎”、“知乎Live”、“知乎书店”、“知识市场”、“知乎会员”等系列内容付费产品。2019年，在原“超级会员”的基础上，正式推出“盐选会员”，保留原有付费内容权益、会员身份权益，增加社区功能权益。该项业务绝大部分收入来自盐选会员，少部分来自就特定内容的一次性付费。会员权益多样，付费内容库包括390万内容。付费会员享有付费内容权益，以及社区功能权益。付费内容权益：当前付费内容库包括390万尊享内容，内容形式包括故事、小说、其他书籍、杂志、现场和录制讲座、有声书等。社区功能权益：付费内容享有会员标识、卡片挂件、评论区发图等会员专属功能。随着会员权益不断丰富，付费率持续提升。截至2022H1，知乎付费会员数量已达770万，对应的付费率达7.43%。在付费用户数不断增长的驱动下，付费会员业务收入持续高增，由2019年的0.88亿元增长至2021年的6.69亿元，2022H1达4.93亿元（yoy+75.1%）。当前付费率和ARPPU均处于低位，长期仍有空间。当前知乎处于用户破圈和商业化加速并行的阶段，付费率和ARPPU均处于低位。付费率来看，截至2022H1，知乎付费率为7.43%，远低于B站、云音乐、爱奇艺等内容/社区平台的付费率水平。未来，随着用户付费意识的加强，以及知乎付费内容质量和数量的进一步优化，预计付费率仍有提升空间。ARPPU来看，根据我们测算，2022H1知乎付费会员月ARPPU为10.7元，高于云音乐，低于爱奇艺、哔哩哔哩，但目前阶段来看中长期提价将较为缓慢。会员业务预计持续增长，驱动力来自于付费率随用户增长同时进一步提升。考虑到知乎在拓展视频内容，同时丰富内容库，我们认为未来知乎付费率有望不断趋于哔哩，达到10%。预计2022-2024年月均付费会员数量分别为881/1176/1478万，对应的付费率分别为7.7%/8.8%/9.6%，而月ARPPU维持在11元左右的水平。在付费率提升的驱动下，预计2022-2024年付费会员收入分别为11.6/15.5/19.5亿元。4.4其他业务：培训、电商初露锋芒深化以内容为中心的变现方式，职业培训、电子商务高速增长。2020年以来，知乎持续拓展以内容为中心的变现渠道，包括职业培训、电子商务等。目前该项业务正处于高速增长通道，2021年营收达1.56亿，同比+196%。教育业务：基于内容及用户优势，发力教育业务。知乎发力教育业务的核心优势在于积累的内容质量较高，且用户群体具有年轻、高学历特征。公司于2020年推出职业培训服务，提供以专业资格证和职业教育为核心的专业课程。一方面开发各项培训课程，创建及发布内容，吸引目标用户购买。另一方面进行战略收购以加强内容供应，丰富内容生态。该项业务自推出以来，取得快速增长，2021年收入达4580万。电商业务：基于用户信任感，发力电商业务。知乎发力电商业务的核心优势在于专业化社区氛围下，用户信任感较强，从种草到拔草的转化率较高。该项业务商业模式为通过内容向电商平台导流，基于成交GMV收取佣金，并向内容创作者分成。2020年，GMV达44亿元。目前电商业务品类包括数码消费产品、家电、生活用品，公司计划进一步拓宽商品品类，同时发展闭环电商。5.盈利预测财务分析：亏损率持续收窄营收高速增长，系会员及CCS强劲增长所致。自知乎加速商业化以来，收入实现快速增长，由2019年的6.71亿元快速增长至2021年的29.5亿元。收入快速增长主要系用户数不断增长，以及商业化变现加速所致。商业化变现方面，目前主营业务收入占比较为均衡。2021年广告、付费会员、CCS、其他业务（职业培训和电子商务）占比分别为39.2%、22.6%、32.9%、5.29%。从收入占比的趋势来看，广告占比不断下降，而CCS、会员、其他业务占比持续提升，系知乎近年来不断拓展商业化来源所致。营业成本快速攀升，内容及运营成本和带宽成本是主要项。公司近几年营业成本随营收增长而快速增长，由2019年的3.58亿元增长至2021年的14.1亿元。营业成本中内容及运营成本占比过半，2021年达53.4%，主要包括向内容创作者支付的专项内容库款项、其他内容相关成本等。而毛利率则呈现先增后降的趋势，2019-2021年分别为46.6%、56%、52.5%。2020年毛利率上升的原因系公司云服务、带宽、付款处理等相关的运营效率提升所致。2021年之后，毛利率持续下滑，原因在于公司不断进行内容投入，比如激励创作者参与CCS、付费会员内容创作等。高销售费用导致整体费用高企，降本增效战略下费用率有望改善。目前公司整体费用仍处于较高水平，主要系销售费用较高所致。近年来公司用户持续高增，对应的拉新、品宣费用处于较高水平。销售费用由2019年的7.66亿增长至2021年的16.4亿。我们认为，当前知乎用户数量仍然具备较高增长空间，预计未来销售费用仍将持续上升，但随着商业化的加速释放，销售费用率有望下降。管理费用率和研发费用率近年则呈持续下降态势，使得整体费用率持续改善，规模效应初步凸显。预计未来在公司商业化加速和降本增效战略下，预计整体费用率有望持续改善。目前仍处于亏损阶段，亏损有望持续缩窄。2019-2020年，公司持续亏损，经调整净利润分别为-8.25和-3.37亿元。2021年和2022H1亏损幅度进一步扩大，达到7.5亿和-8.11亿元，除了公司在美国和香港双重上市带来的一次性股权激励支出之外，公司内容及运营成本、以及期间费用同比大幅提升的因素也是重要原因。我们认为，未来公司营收有望持续高增，规模效应有望逐渐凸显叠加降本增效策略下，亏损有望持续缩窄。盈利预测用户预测当前知乎用户数量仍在高速增长，2022H1，MAU同比增长15.6%至1.04亿。随着公司持续进行内容泛化和生态建设，我们预计用户未来仍能保持较高增速。预计2022