泡泡玛特研究报告：潮玩龙头顶峰眺望更高远的风景

泡泡玛特研究报告：潮玩龙头，顶峰眺望更高远的风景一、潮玩行业：尚处初期，方兴未艾（一）商业模式：根植于IP，亦变现于IP1、潮流玩具是什么？内容＞外观，收藏＞实用侧重IP内容搭载和收藏展示属性，主要分为盲盒、手办和BJD等玩法。潮流玩具是指注入鲜明设计与美感流行内容，或以电影、动画、卡通或游戏人物为特色授权内容的玩具类型，并涵盖拟人、毛绒、模型车、建筑套装等多种形态。1因此区别于传统玩具，潮玩更侧重IP内容搭载和收藏展示属性，由此延伸出盲盒、手办和BJD等多种玩法，当前市场上较成功的潮玩孵化案例有泡泡玛特旗下Molly/Dimoo/SKULLPANDA等盲盒产品、海贼王/高达等故事型手办和KAWS等高端艺术玩具。2、产业链如何布局？IP创造→玩具制造→产品销售IP创造挖掘及商业化为源动力，难点为高投入长周期。IP产业链主要分为IP创造、玩具制造和产品销售三个阶段，其中IP创造挖掘及商业化为核心。从IP培育周期看，潮玩设计及开发一般需8-20个月2，此后将基于市场研判开展爆品测款、开模生产和终端销售；根据玩世代数据，以一套10个款式的盲盒为例，首单预期生产1万套（10万只），需要启动资金约120-160万元。因此产业链布局难点及源动力均为爆款打造及IP变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。（二）行业规模：22年中国市场将达478亿元，5年CAGR约30%消费者群体扩容为主逻辑，中国市场步入增长快车道。受益于潮玩兼具收藏、展示和社交多重属性，潮玩盲盒已逐步成为95-00后Z世代体验式消费的标杆产品，在悦己和个性化需求指引下消费群体已渗透拓展至精致妈妈和新锐白领圈层，且表现为盲盒潮玩市场规模高增速（+58%）略高于潮玩品类（+34%）3，即主要源于消费者数量扩容和套系购买率/复购率提升。从渠道分布看，线下仍为潮玩市场核心领域，主要系场景式营销带来“好逛”体验式消费所致，但疫情扰动叠加潮玩社交裂变下线上渠道有望成为第二增长曲线。2022年中国潮玩市场规模将达478亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下2019-2024E或将高达近30%。（三）竞争格局：集中度较低，泡泡玛特为国内龙头头部引领下概念火热，从产业链角度呈现百花齐放局面。伴随泡泡玛特在一级市场引爆“盲盒”现象及热潮，行业参与者已涵盖将主营范围扩大至潮玩的传统玩具公司，和一直专注潮玩产品线的新兴潮流玩具公司，从IP设计上游出现十二栋文化等原创品牌，至终端下游亦表现为酷乐潮玩和泡泡玛特等线下门店高速扩张。整体看当前市场集中度较低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散；从客单价角度，从众心理叠加低购买成本下，导致消费者或在入门初期出现“选择困难症”，但一旦“入坑”后购买忠诚度较高。（四）未来展望：品牌化趋势凸显，用户扩容与高端化为主旋律品牌化趋势凸显+入坑玩家高忠诚度，高端化与复购驱动高增。泡泡玛特作为国内率先构建IP平台化运营的潮玩公司，以产业链先发优势占领头部低位，品牌力优势愈发凸显下行业集中度有望提升。展望未来空间，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，整体看好潮玩市场高增。二、泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增（一）公司概况：历经沉浮十余载，厚积薄发终有成2010-2016年：专注IP打造和门店扩张。泡泡玛特成立于2010年，最初对标日本精致杂货品牌LoFt定位于“潮流生活小百货”；2015年创始人王宁发现SonnyAngel系列潮玩复购率极高、且贡献年收入超30%，自此开始拓展自营潮玩领域；2016年取得Molly形象IP授权并引入盲盒玩法，逐步向IP孵化运营商转型，并于当年扭亏为盈。2016-2019年：稳步推进营销数字化。2017年后，公司开始致力于潮玩全产业链布局，包括全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广和关联产业投资五大领域，例如推出自助销售终端设备机器人商店，上线天猫平台并于2018年取得模玩类目销量冠军，抽盒机亦进入增长快车道下线上收入增速亮眼。2019年至今：深化IP孵化基因，寻求海外市场第二增长曲线。2019年起逐步试水韩国和美国市场以打开出海第二增长曲线，并于2020年完成港交所挂牌上市。在“创造潮流，传递美好”的品牌文化指引下，2021年成立艺术推广机构innerflow并将于2022年正式进军主题乐园领域，旨在为年轻人提供更丰富、更具有潮流艺术属性的多元化产品。自有IP增速亮眼，线上运营成效显著。2021年自有IP实现营收25.87亿元，同增164%，其中SkullPanda表现亮眼，增速高达1423.8%，Molly和Dimoo增长态势稳健。线上渠道实现营收18.79亿元同增97.4%，主要系品牌力提升、会员数提升，以及抽盒机和京东

旗舰店销售高增；具体地，21全年新增会员数1218万，会员贡献销售额占比92.2%，复购率高达56.5%。从22Q1零售数据看，整体收益同增65%-70%，其中零售店/机器人商店/抽盒机/线上分别录得

75%-80%/5%-10%/115%120%/65%-70%正增长，疫情扰动下经营节奏仍保持稳健。业务扩容下费用率略有上升，现金流状况整体充裕向好。2019年起机器人商店及零售店规模大幅扩容，三年内分别净增1610/232家至1870/295家，线上渠道抽盒机规模扩大和发力京东渠道，叠加2020年员工数量同增80%+下工资及福利支出陡增下，销售及管理费用率近年整体呈爬坡趋势。从现金流情况看，2020年现金流净额同增234%至53.57亿元，主要源于招股所得款项，2021年末现金余额为52.65亿元，现金流整体充裕向好。（二）解码经营：做对了什么？IP一体化平台运营，产业链先发优势凸显1、IP创造、挖掘和拓展：积极布局艺术家资源，构建产业链核心壁垒签约头部艺术家，以IP创造挖掘构建核心壁垒。凭借一体化平台和领先的产品设计开发能力，内部构建由110+名成员组成的内部设计开发团队和由20+人组成的内部艺术家发掘团队，以签约头部艺术家构建核心壁垒，选择上看重艺术家持续创作能力和内容故事感，截至2020年6月公司已与350+名艺术家保持紧密联系，并通过授权或知识产权转让协议形式合作25名优秀艺术家，以保证能长期获取并运营优质IP。IP构成方面，主要分为自有/独家/非独家IP，其中2021年自有IP占比已超过50%，Molly和Dimoo位列收入贡献前两位。Molly的爆火：艺术家专注于迭代，公司专注于运营。大多数消费者接触泡泡玛特多源于旗下盲盒Molly形象，外观为可爱治愈的萌娃设计方案，该形象由王信明先生于2006年首次创作，2016年泡泡玛特买断Molly版权开启IP运营。艺术家专注于艺术创作下，此后迭代频率由每年1-2个系列提升至包含衍生品和集卡、徽章等周边在内的几十个系列，显著提升消费者与IP之间的情感纽带以提升消费忠诚度和复购率。从闲鱼盲盒热门交易产品中，Molly长期位于榜首，少数隐藏款和联名款二级市场加价率高达近40倍。新产品线：从MEGA珍藏系列和跨界合作，观经典IP延伸性初显成效。2021年6月发售MEGA珍藏系列SPACEMOLLY×海绵宝宝联名款后，共发售9款1000%(70cm)的SPACEMOLLY珍藏系列产品，定位为“年轻人第一件收藏品”，共吸引870+万人次参与抽签，21年共实现收入1.78亿元，依托于经典Molly下高端系列发力初显成效，即经典IP延伸性初显成效。此外，Molly还与EDG联名骑士手办，Dimoo将与爱马仕旗下高端生活品牌“上下”合作，跨界合作头部IP下有助于品牌破圈。2、商业化运营：IP孵化与价值发现为核心，点状式IP爆发→长期性IP运营PDC赋能原创IP，向上延伸至内容领域。PDC（POPDesignCenter）是指内部创意设计及工业开发团队，其职能在于与合作设计师共同完成“商业化改造”，内容包括颜色搭配、外包装和推广方案等。PDC体系逐步完善下，已孵化出BOBO&COCO和Yuki等原创IP，艺术潮玩指引下风格更多元化，其中小甜豆2021年收入同增458%至1.68亿元，原创板块增速表现亮眼。此外，市场普遍认为有内容的IP方能实现持续价值输出以兑现至业绩端，因此以无故事IP为主的泡泡玛特近年频繁投资动画公司两点十分等上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架。增强IP故事性，辅以多维度推广。在IP故事化方面，除上文提及的联名合作和产业链向上延伸外，公司还通过开设主题公园和人物故事小短片等形式，赋予潮玩更多可寄托的精神内容元素。消费者推广方面，2017年起每年分别在北上举办2次大型潮玩展，培育新用户和巩固老玩家的同时，亦可优先获得头部艺术家资源；2021年成立艺术推广机构innerflow，通过限量发售艺术家作品和发布艺术家采访扩大影响力，截至2022年4月已与Ashley和Lang等13名艺术家建立合作。故事型vs非故事型，差异几何？IP产业链前置化整合，核心为孵化与价值发现。通过以上探讨，不难看出泡泡玛特一直深耕于IP输出和运营，例如以PDC内部赋能强化原创能力，即产业链前置化整合诉求较强，以降低IP授权许可成本和艺术家平台更换等不确定性。作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的IP内容延伸型企业，尚处于高渠道议价权阶段，即以庞大消费群体、高举高打营销赋能的完善销售渠道，吸引更多头部艺术家或跨界龙头贡献高质量IP，形成良性循环后打造核心竞争壁垒。此外，无故事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势，因此我们很难在渠道竞争阶段对内容型和无故事型潮玩的优劣势下定论。3、玩具制造：生产环节高标准，供应链效率有待提升库存周转情况略有恶化，供应链反应速度较慢。盲盒通常情况下为套系化生产，公司以MTO的产销模式制定生产任务，叠加严格质量把控下一套盲盒产品或需几千道工序，头部IP产品或需6-10个月方能投产。上游IP设计周期为1-2个月下导致产能错配，难以使最新创新快速面世，或面临热点过时后滞销等风险；相对地，畅销品类可能因供需失衡出现终端断货，比如2020年Dimoo初推出时爆火导致门店严重缺货，该部分溢出需求若转移至二级市场则不利于业绩增长。此外，低供应链反应速度将为库存管理带来压力，2021年存货周转天数同增50天至128天，主要源于渠道及产品扩张及渠道提前备货所致。4、渠道优势：线下侧重体验消费，疫情催化线上高增零售店：重视购物体验，以高颜值打造形象店铺。零售店为泡泡玛特核心销售渠道，产品结构和SKU数量最为丰富，以高颜值潮玩场景化打造标杆大店，优化客户消费体验并提升品牌知名度；门店通常位于城市主流商圈的核心位置，建面一般介于100-150平米、且扩张趋势明显。此外，从2017年起公司还与购物中心合作推出限时主题快闪店，开店期限通常为1-3个月，以沉浸式购物体验吸引新客群，并可作为当地开店前的调研蓝本，从实际经营中研判市场扩张策略。从业绩层面看，2021年净增108家295家，主要由一线城市贡献（+48家），单店收入同增67%至16.7亿元，但近年零售店销售收入占比略有下降，主要系线上渠道发力叠加疫情扰动所致。机器人商店：低成本运营，实现高效快速扩张。无人收银机器人商店于2017年4月起推出，主要位于人流量较多的购物中心和地铁站等，每间商店一般能存放60个左右盲盒。从经营角度看，机器人商店可降低门店租赁、人员运营等日常开支，低成本运营下能实现高效快速扩张，全交互式下单模式下有利于公司掌握第一手终端数据，如最新爆款、客流量和用户画像等，以辅助上新频率和推新类型等核心决策。从经营数据看，2021年机器人商店净增519家，主要由下沉市场贡献（+272家），单店收入同增3%至25.1万元，主要系疫情得到有效控制下商店正常经营所致。线上渠道：会员数量高增，抽盒机为主要增长贡献。潮玩社交属性凸显下，通过葩趣为粉丝创造盲盒交流环境，以平台化视角进一步蚕食中小品牌份额，而会员数高增亦体现较强拉新能力，截至2020年底葩趣覆盖约600个潮玩品牌，社交生态不断完善下预计有望贡献更高边际增速。此外，公司于2016年起运营天猫旗舰店，成熟第三方平台亦为吸引新粉丝主要途径，21年收入同增47%至6亿元；2018年9月起推出泡泡抽盒机，小程序互动式设计下可提升消费者体验，抽盲趣味性浓厚叠加移动端销售下，营收CAGR

（2019-2021）高达82%，2021年同增近100%、实现营收9亿元。（三）迪士尼——IP全产业链布局极致典范，终局为文化认同和价值输出IP全产业链布局极致典范，终局为文化认同和价值输出。迪士尼主营业务主要有影视娱乐、媒体网络、主题公园、周边产品和互动娱乐，商业模式横跨传媒至消费品，业绩持续稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质IP池。以由名作《哈密雷特》改编的动画影片《狮子王》为例，迪士尼强调画面冲击感和高立意娱乐性，受众可覆盖各年龄圈层，即从广宣层面获客；媒介层面则凭借全渠道优势触达用户，将影视作品以实景沉浸式呈现，将消费者迭代为“粉丝”，增强受众粘性和IP影响力，以周边潮玩等相对低客单价产品吸引“潜在忠实粉丝”，使客户从情感认同转化为文化认同，将印有迪士尼标签的价值观输出至消费者。三、未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看IP内容培育+海外增长（一）短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：作为故事性较弱的泡泡玛特，当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为12%/61%，开店数量仍有空间，以一二线城市3万方以上购物中心为测算天花板，预计2030年零售店/机器人商店或有望至986/8134家；相较于迪士尼等成熟的IP内容延伸型企业，国内潮玩市场尚处于渠道竞争阶段下，泡