海洋运输业研究及投资策略：2022年或是从关注鸟到重视风的一年

海洋运输业研究及投资策略：2022年或是从关注鸟到重视风的一年1

海运：鸟乘风飞，而不知有风2021

年，集装箱和干散货均展现了历史峰值级别的景气表现，而油品运输则处于持续

磨底阶段。对于各类船型而言，北美港口拥堵、大宗商品牛市以及

OPEC大幅度减产对

运输市场产生的扰动成为全年运价走势的核心边际因素。而从各船型市场本身看，其实

已经具备周期上行的基础和趋势，所以展望

2022

年海运市场的边际权重将从“偶发性”

因素回归到行业的竞争格局和供需关系上。换言之，以“风”代表行业趋势，“鸟”代表

实际表现，2021

年焦点在于个体的鸟飞多高，而忽略了群体的风已开启周期上行的背

景，鸟终将飞离我们的视野，也因此

2022

年或许是重新聚焦海运行业风向的一年。2022

年或是从关注鸟到重视风的一年我们以鸟和风作比，去讨论过去

1

年以及未来

1

年的海运市场。无论是绝对高景气的集

运，抑或阶段新高的散运，还是持续磨底的油运，并不属于原有分析框架的因素在基本

面和股价的演绎中均是绝对权重，更多聚焦的是离散个体“鸟”飞多高。展望

2022

年，

我们认为，海运市场的演绎和投资角度变幻都将回归到常存的环境变量即“风”的角度。2021

年海运市场有

2

大特点值得我们关注，一是集装箱运输市场表现出的历史未见的

高景气，二是

3

大主力船型分化时间超出预期。在

2021

年我们阐述了，后疫情时代与

后次贷危机时代的刺激政策和刺激主体不同导致集运需求大幅增长、全球经济复苏带动

小宗散货需求明显增长。而后疫情时代，无论是港口拥堵、商品牛市都成为了更影响“鸟”

飞多高的因素。展望

2022

年，海运或许更需要关注的是行业自身的竞争和供需格局。供需决定价格上限，竞争决定价格下限对于海运行业，我们仍然持有以下的观点，即“供需关系决定价格上限，竞争格局决定

价格下限”。三大船型市场由于运营模式的不同（“出租车”和“公交车”模式），导致规

模效应在不同船型市场中具有不同的适用方法，也因此价格形成机制并不相同。集装箱运输是稳定的跨境物流供应链中的核心干线部分，机制上强调高频与准时，因此

规模效应更为突出，是“公交车”模式；油运、散运以不定期租船为主，运营模式更偏

向于合同物流模式，是“出租车”模式。规模效应在市场中的有效性造成了集中度的差

异，集运集中度更高，CR5

已超过

65%，偏向于多寡头市场，油、散运集中度长期偏

低，更偏向于完全竞争市场。也因此造成了价格与成本的关系不同，油、散运市场更强

调供需关系，运价可以脱离成本，集运市场更强调竞争关系，运价下探有底。因此对于油、散运市场，更为关注其供需格局，在长期熊市后，产能利用率中枢决定了

行业运价中枢，尤其当行业已展现价格弹性（某种程度上是触及产能利用率顶点），供需

关系微小变动也可能引起运价显著上涨下跌，因此在油、散运价格跌至阶段性底部区域

后，关注其供需变化更为重要。集运市场则在需求下跌时能够通过协同效应保护运价，

因此在即期运价终将回落的预期下长期关注其竞争格局对现价的支撑作用。2

集装箱运输：供需到格局的机会我们认为

2022

年集装箱运输的投资机会存在于

1）持续高盈利表现导致预期反转；2）

行业竞争格局改善的再次例证。需求端，集装箱运输需求长期相对稳定，欧美商品消费

基本盘难有大幅下滑、全球经济复苏阶段需求景气难降。供给端，当前集运矛盾不在运

力增长，而是难以解决的供应链不畅，预计对运力的净损失在

8%，其中代表性的港口

拥堵显著体现了集装箱运输所遇到的多元难题，短期难以缓解，但由于其实质性推升了

北美通胀，不排除采用更为极端的方式去解决港口拥堵。即使

2022

年即期运价回落，

料竞争格局改善、成本明显上升的背景下，头部玩家长协运价有望成为中枢支撑。景气难降，但供给存不确定性集装箱运输需求相对较为稳定。2002

年至今，全球集装箱运输需求有

2009

和

2020

年

两个年份出现下滑，分别对应

GFC和

Covid-19

时期。其中，1）美线需求负增长出现

在

2008、2009

和

2019

年，分别对应

GFC和中美贸易摩擦时期；2）欧线需求负增长

相对频繁，近

10

年有

2009、2012、2015

和

2020

年，分别对应

GFC、欧债危机、欧

元汇率大幅下滑和

Covid-19

年份。总体上无特殊宏观背景制约，集装箱运输需求稳定。集装箱需求包含所有适箱货物，以美线为例看，基础消费品为主使得运量相对稳定。从

美线货种集中度看，前

5

大货种（家具、纺织品、电机电器、塑料制品、玩具）在

2020

年占比为

44.2%，占比较疫情前有明显的提升，贡献了

2020

年箱量增长的

102.7%（即

前

5

大货种以外货量下滑）。前

5

大货种以基础消费品为主，其与个人商品消费支出相

关度较高，即使在

2019

年箱量保持正增。考虑到疫情背景与财政背景，美国个人商品

消费有总量上升和占比上升两重趋势，但作为美国经济核心部分，其下降空间相对较小。同时，由于集装箱货物除基础消费品为代表的工业制成品外，还包括广泛的生产用工业

制成品和工业半成品，在后疫情时代货量占比上升明显，能够平抑消费品运量的下滑。总体看集运需求景气难降。一方面，全球集装箱运量长期保持相对稳定的增长，即使在

2018-2019年逆全球化趋势显著的年份，全球货量增速分别为4.0%和1.0%。另一方面，

欧美区域，尤其北美作为本轮集装箱需求高景气的核心来源，如前述其货量增长有韧性

支撑，考虑到复苏后期全球经济相对稳定，预计全球集装箱货量增长保持相同趋势。此前我们已多次回顾

2021

年运价走势，在持续高需求背景下（也意味着无边际增量），

港口拥堵、船期失准等的供给问题是运价持续走高的核心因素，新船下水不是供给影响。港口拥堵和船期延误造成的运力损失约为

8%。从另一个视角思考整体供应链不畅通的

负面效果，即在远东出发港口损失运力对应当前供应链综合影响的结果。高运价吸引了

中小型船东进入欧美线，使得两条航线的运力投放高于前期，但从执行率角度看，自

2021

年第

18

周开始，美西航线实际执行航班量（TEU计）不足

90%，欧美线总体执

行航班量在

92%以下并持续下滑。因此当前供应链不畅对供给的损失约在

8%左右。造成港口拥堵出现的原因是多元的，短期仍难以缓解。首先，港口拥堵的核心背景是需

求持续爆发，类似于节假日的高速公路拥堵，其诱因是流量短期内增大。其次，与节假

日高速公路拥堵相类似，以北美为代表的综合运输能力短期缺失缺乏供给弹性，尤其在

当前的集运景气以及补贴停放的背景下，卡车吨位并不及疫情前水平，而运输仓储业仍

然保持较高的职位空缺率，运能增长明显受限，即综合运输能力并未随需求调节增长。目前无法预期供给瓶颈的解决方法，但注意到宏观上供应链问题存在极强的解决动力。

尽管拜登政府绕开诸多传统美国政策制定流程，推行了包括以集装箱滞港费为代表的惩

罚措施以试图加快港口疏通，但目前看成效并不明显。我们认为以目前的存量方法看并

无短期解决供给瓶颈的有效方法，但另一个视角上必须注意到供应链问题已对美国通胀

形成较大压力，宏观上存极强的解决动力。因此由港口拥堵造成的供给不足存不确定性。价格回落，则竞争改善或再次例证在港口拥堵解决的前提下，我们面临的是价格回落后演绎推理的过程，有望对集运市场

竞争改善实现再次例证，或以实际的价格中枢不低于欧美干线长协运价来验证格局效力。关于集装箱运输市场的竞争格局改善，我们在

2020-2021

年的多篇报告中进行过详细

阐述，即使在集装箱新船订单快速上升的当前，也仍然保持这一认识，主要基于

1）新

船订单结构上仍然是运力结构更新调整为主；2）实际供给的投入还需要考虑交付时间、

船舶拆解和环保新政的压力；3）马士基为代表的龙头战略转型，行业转为良性竞争。其次，在良性竞争格局下支撑即期运价中枢不低于长协运价的核心原因在于

2

点：1）

行业重视与客户建立长期合作，在运价提升的同时注重提供高质量服务，也因此在完成

长期合约签订后，并不希望即期运价跌破长协运价导致长期客户利益损失；2）燃油、租

船成本上升，中小型船东缺乏降价基础、具有成本支撑，被动成为市场的运价维护者。以

Zim为代表的中小船东更多希望以“快航”等方式切入差异化市场，以服务质量提升

的方式换去高价，在船舶周转率偏慢的背景下需要以大量租船来弥补客户需求，而形成

的租金压力将使得这部分中小玩家被动成为市场价格的维护者。2022

投资机会：盈利高企与格局改善2022

年集运投资机会归纳为

2

点：1）即期运价持续高企带来的预期反转的机会，即“供

需”的机会；2）长协运价确定运价中枢带来盈利预期反转的机会，即“格局”的机会。

首先，在当前时点，我们将

2022

年农历春节前后作为集运即期市场供需关系变化的第

一个观察时点。如果认为当前市场不平衡由“堵车”现象引起，那么当需求下滑时理论

上“堵车”现象或有明显改善。反之当春节期间运价下滑较小时，或将使盈利预期反转。其次，当即期运价下跌时，将会从供需的机会迁移到格局的机会。从当前国际航线均价

和利润实现看，当运价稳定在长协运价上方时，盈利预期反转概率较大。同时中远海控

在

2021Q3

具备分红的先决条件——母公司资产负债表的未分配利润项目转正，预期

2021

年年报开启分红，无论从股息率还是

PB估值角度看，当前安全边际较为明显。此外，远洋航线景气表现向近洋航线和内贸航线扩散的趋势不改。

近洋航线与远洋航线一致，在欧美需求的牵动下，运输需求增长明显，同时东南亚地区

在疫情反复影响逐步退散后开始有明显复苏表现，综合以上在近洋航线上的直航和中转

需求都相对旺盛，使得区域航线运价持续上行。内贸市场其需求增长跟随国内宏观经济，在央行

Q3

货币政策执行报告重提稳定增长的

背景下，预期

2022

年经济仍将保持稳定增长，而外贸景气对内贸形成的供给虹吸效应

仍将有“肥尾”效应，2022

年内贸市场将面临相较

2021

年更进一步的供需失衡，驱动

平均运价持续上行。最后，由于集运市场在过去

2

年受到较多黑天鹅事件的冲击，我们也对明年的可能风险

进行展望：1）下行风险：国内双限政策的影响已在十一假期前后引起“零售”价格（即

货代价格）的波动，若双限政策进一步加严，可能造成需求端提前下滑；2）上行风险：

2022

年将进入北美港口劳工谈判的年份，参考

2015

年劳工谈判造成的港口效率下降，

或制约明年有效供给，使得即期市场高价状态得以延长。3

干散货运输：低估和趋势的机会2022

年，预计散运板块将延续今年的表现，呈中枢上行。底层逻辑是

1）全球在后疫情

时代复苏加快，对工业原材料保持较高需求，这一趋势在

2022

年会保持并加强；2）行

业长期熊市筑成当前阶段的低供给增速，疫情背景下真实供给偏紧。尽管

2021

年

BDI指数有冲高回落的表现，运价波动较大是由于大宗商品的价格波动，目前运价回落至相

对低点，使原存于商品价格回落阶段的运价风险提前释放，增加散运低估与趋势的机会。非远东因素持续主导行业中枢上行回顾

2021

年干散货主要运价指数的走势，截至

11

月

20

日当周，BDI

综合指数年内上

涨

85.7%，其中主要的

3

种船型

Capesize、Panamax和

Supramax分别上涨

79.8%、

67.3%和

117.6%，上行幅度为近几年最大值。2021

年干散货运价上涨有

2

大特点：1）

小船型运价上涨幅度相较大船型更为明显；2）10

月后干散货运价大幅度回调。

以上

2

点折射出今年散运运价上涨的核心原因：1）全球经济复苏，尤其欧美复苏对运

价上涨的推动作用；2）商品价格上涨对于运输意愿（运输需求的弹性部分）的促进。基于以上，我们认为明年干散货运输将在全球经济持续复苏下，保持运价中枢上行的趋

势，并且

10

月后运价大幅回调已基本释放前期由大宗商品牛市带来的运价回落风险。首先，明年需求继续上行的可能性较大。不同于此前散运周期，本轮散运需求的增长有

2

大明显特点：1）远东因素明显淡化；2）欧美扮演更强边际。大宗干散货需求的集中

体现在其对亚洲需求的偏重，以铁矿石为例，2020

年亚洲区域进口量占

91%，“亚洲因

素”对

Capesize和

Panamax影响较大，而小宗干散货由于航线和货种的分散，其更

对应全球性的需求。无论运价走势还是实际进口量看，2021

年干散货运输市场受益全

球经济修复而走强，疫情导致区域间修复阶段不同（尤其中外）是中小船型更优的主因。展望

2022

年，在持续的财政货币政策刺激下，预计全球经济复苏将持续推动小宗散货

需求上行，成为运价中枢上行的核心因素。当然，全球范围内无论是以拜登政府的基建

法案为代表的投资新政，还是潜在的刺激因素，如国内逆周期调节政策、地产行业政策

性放松等，都将有效去推动大宗散货的需求上移，成为运价进一步上行的有利催化。其次，短期运价的回调使得原本存在于商品景气下滑阶段的下跌风险提前释放。中国十

一假期后，散运运价持续回调，其下跌幅度甚至高于

2008

年的运价下滑，引发市场对

于散运市场的风险担忧。回溯运价快速上涨过程，诱因有二：1）大宗商品价格快速上

升，带动散运运输意愿；2）各国港口防疫政策引发船舶周转率下降。本轮因需求集中爆发、供给阶段刚性所导致的商品牛市是运价快速上升的主要推动力之

一，容易理解的是商品高价增厚货主以及贸易商的利润空间、收货人对高价产生恐慌情绪，从而从商品牛市迁移至运输牛市，但其并不是传统意义上可持续的供需紧张导致。

因而商品价格回落后，运价跟随快速下跌，反而使得后续商品跌价的风险快速释放。

另一方面，中国港口的防疫政策在盐田、宁波港疫情后逐步加严，加之暑期沿海极端天

气较多，散货船压港现象严重，影响市场真实供给，不过短期看压港较难有改善迹象。综合看，2022

年疫情后全球经济复苏背景下，干散货运输需求，尤其是小宗散货的需

求将持续推动需求上移，同时也会要持续关注欧美以及远东地区基建政策对需求的进一

步拉动。此外，阶段性因大宗商品情绪下降而导致的运价大幅回调，实则提前释放了后

续运价下跌风险，预计将使得中枢上行基础更为扎实。周期继续上行的确定性来自供给端从供给角度看，干散货周期上行的确定性更为明显。

行业长期熊市使得船东

CapeX下降，导致行业固定资产

1）更新较慢；2）成新率较低。

一方面，对应未来供给的在手订单占存量运力比例指标，已降至

1996

年以来的新低值，

考虑到目前船厂产能紧张，这也意味着未来

3

年行业供给增速确定性下行。其次，老船

占比较大，目前

20

年以上老船规模占比为

7.1%，已高于在手订单占比（6.8%）。一般

来说，当新订单触底、船舶老化严重后，行业供需格局往往有望迎来阶段性改善。从当前的

1）运价中枢处于近年来相对高位；2）港口防疫措施短期难以退坡，判断产能

利用率处于较高位置，援引

GoldenOcean预测

2021

年综合产能利用率将高于

80%，

达到类似于

2014

年水平，当供需差收紧时，尤其旺季阶段，价格弹性会较为显著。另一方面，EEXI政策将成为干散货船的另一大供给约束。相较于其前例政策

EECI（对

新造船进行年度评估），除去对排放要求更为严格外，对存量船舶一次性实施是最大特

点，目前干散货、油轮中有多数船舶并不满足该政策条件。并且不同于

IMO2020

的脱硫塔政策，其并不具备如脱硫油类似的解决方案，对于船东来说降速或是短期唯一选择，

将制约实际运力供给的增长，推升行业持续周期上行的预期，而非是

2022

年周期触顶。2022

投资机会：资产低估与运价趋势在行业较高产能利用率位置、供需差缩小的研判下，我们对散运板块

2022

年的投资机

会归纳为

2

点：1）资产低估：A股干散货资产标的并未有较好的表现（脱离盈利）；2）

运价趋势：考虑到当前较高的产能利用率，旺季或许运价会有大幅上行，驱动股价。在年内干散货运价大幅上涨的阶段，海外（H股太平洋航运和美股部分公司）散运个股

均随指数有明显上涨表现，即使在运价回落的阶段，较年初仍有较大涨幅。A股涉及远

洋干散货运输的个股仅有招商轮船，其干散货船队在

3Q21

创历史最高盈利，但由于其

包含油运、集运（拟注入）资产，造成股价表现脱离散运盈利，对比看存重新定价空间。另一方面，除个别年份（如

2019

年巴西矿难、2020

年新冠疫情）外，散运季节性特征

较为明显，年内相对淡季，旺季涨价更为明显。从船东视角看，在历史高位的运价水平

下，二手船价格并未明显超出正常水平（即市场并未陷入过热状态），对比历史，在需求

上行阶段，若二手船/新造船比价所指代的市场情绪上升但未过热时，后续运价大概率持

续高位或趋势上升，对于当前回调的运价位置来说，后续运价上行将带来趋势性机会。此外，在产业链视角上，我们认为干散货是后续造船业的主要产粮区，也是集装箱船订

单的接续者，主要基于

3

点判断：1）干散货不同于集装箱竞争格局，行业自律性在高

盈利阶段较差；2）干散货所面临的环保政策压力最大，兼有船队老龄化问题，设备更新

需求最强；3）从“盈利-CapeX”线条来说，干散货具有可能的盈利基础。新船订单的出现基于船东未来预期改善或当期盈利改善，在融资渠道收紧后，更需要船

东盈利去支撑新订单的出现。尽管干散货市场已经历了一段时间的盈利，但由于中国经

济发展的不确定性导致船东仍然持保守态度。考虑当前的在手订单低位、老化严重以及

环保压制，预计在船东持续盈利后，有望看到订单的大幅出现，催生造船业的投资机会。4

油品运输：复苏的预期性机会油运行业自

2020

年下半年以来持续处于磨底阶段，油运熊市产生的原因在

OPEC为首

的产油国大幅减产以实现政策纠偏和疫情风险应对，OPEC于

8

月开启增产和疫后经济

的快速恢复使得油运需求均值回归具有确定性。在此基础上，油运船队历史低位的在手

订单水平将使得行业供给增速持续下行，船队严重老化叠加行业熊市将促使老船加速退

出市场。供需两端均指向油运市场在

2022

年走向复苏，或将重现

2018

年旺季水平。原油增产是均值回归的核心现阶段熊市是极端行情的后遗症。2020

年上半年油运牛市主要由于

OPEC大幅增产导

致原油期现价差拉大，套利空间驱使

VLCC转为储油装置而供给减少，同时产量加大、

运输需求增加，运价创历史峰值。此后

OPEC产量政策明显纠偏，产量大幅下降，对应

运输需求偏弱；而储油用的

VLCC既产生了原油库存，也产生了运力库存，导致供需失

衡。OPEC于

2021

年

8

月方才转为增产，而后疫情时代全球经济回暖产生的原油需求

与低产量的矛盾推动了油价走高，但油运市场仍然面对此前叙述的供需失衡，持续磨底。从商品和运输的角度看，长周期内由于运输解决的是商品的产销地理错位，商品需求和

运输需求相等同，但逻辑上是由于“运输需求等同于商品供给等同于商品需求”。所以即

使商品价格高企表征的景气并不能直接推导出运输市场的牛市，需要考虑到产能利用率

因素。因此，油运市场的复苏至牛市实际上是一个两阶段过程：1）产量恢复推动运输

产能利用率提升，推动运价均值修复；2）运输意愿改变价格曲线斜率，大幅推升运价。OPEC的增产计划为原油产量恢复确定具体时间。今年

7

月，OPEC与非

OPEC第

19

次部长级会议达成协议：自

8

月起每月将其总产量上调日均

40

万桶，直至逐步取消日

均

580

万桶的减产，并动态评估市场，努力在

2022

年

9

月底前结束生产调整。此后由

于全球能源短缺和阶段通胀压力，原油价格持续走高，但第

20-22

次会议未调整其减产

政策，因此基于对增产计划的保守预计，原油产量也将在

2022Q4

恢复至

2019

年水平。以原油库存和运力“库存”为代表的、低油价时期的后遗症逐步治愈。2020

年上半年因

低油价、疫情初期需求不足所导致的库存大幅上升现已基本消化殆尽，库存回到正常水

平，以

OECD库存水平看显著低于

5

年均线（无论是疫情前还是包含疫情期），后续补

库需求或较强，相应刺激运输需求。其次，VLCC储油规模已基本恢复至疫情前水平，

2021

年

10

月较

2019

年同期上升

11.4%，考虑永久转为储油装置部分，已是正常水平。另一方面，尽管油气价格高企，不过全球油气

CapeX较低，尤其美国页岩油企在失去

政策倾斜、需要分红以获取资本市场认可之下，新增钻井数偏低，故明年角度上美国原

油出口增量有限。但油价使其利润率保持，将刺激抗风险能力上升的页岩油企重新投入。因此，展望

2022

年，在对

OPEC增产计划的保守预估下，原油产量恢复具有确定性，

对于原油运输而言，需求的均值回归是大概率的事情，同时补库需求还会刺激运输意愿。确定低增速背景下，拆船会提升复苏的预期油运市场具有确定较低的供给增速。在手订单占存量运力比例已跌至近

20

年低点，上

一次相同低点发生于

2014

年，在

2014

年旺季行业也迎来了较好表现（尽管

2015

年由

于原油价格战催生了更好的表现），同时目前造船产能被集装箱船挤占，剩余产能不足，

当前新订单交付时间已延长至

3

年，为近

12

年最高值，一定程度上也延缓了供给增长。

因此，低在手订单比例和船厂产能紧张使得油运行业在未来

3

年内都将是低供给增速看好老船拆解对

VLCC净供给增速下行的推动作用。相较

2018-2019

年，全球

VLCC船队进一步老化，目前

15

年及以上的

VLCC占存量运力比重为

26.0%（规模占比），

其中

20

年及以上占比为

8.8%，作为对比，当前订单占存量运力比重为

8.6%（规模占

比），因此较大部分新船订单的功能在于对老船的更新替代。尽管我们在过去

2

年没有

看到大量

VLCC如期拆解，不过长期的低迷市场将会促进老船逐步退出市场。经济效益较差是促使老船拆解的主要原因。受制设备安全，老船在市场上与新船形成竞

争劣势，同时自身进坞维修的时间一般会比新船要多，因此

15

年以上的船舶其年周转

量较新船会有明显的缩减，20

年以上老船年周转量较新船会减少

50%以上。另一方面，

老船租金较新船会有明显折价，而成本端油耗的增加、装载率不足等会导致其盈亏平衡

点高于新船，盈利要求较新船更为苛刻。因此运行效率和运行效益较差会推动老船拆解。此外，老船还面临持续的资本开支压力，包括

15

年-20

年阶段内的多次特别检查（15

年

SS3、20

年

SS4

和

17.5

年的中期检查）、压载水装置以及后续可能的环保方面的资

本开支，因此在低盈利阶段，尤其长期熊市导致预期收益率下降阶段也会推动拆解。拆船已有迹象，20